周五的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)6月官方制造業(yè)PMI意外反彈至年內(nèi)次高點(diǎn)至51.7，且連續(xù)11個(gè)月位于榮枯線上方。與之相對(duì)應(yīng)的，則是6月份發(fā)電耗煤增速大降，兩項(xiàng)指標(biāo)走勢(shì)完全相反，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否真正出現(xiàn)了反彈？市場(chǎng)在這一問題上出現(xiàn)了分歧。

空方：經(jīng)濟(jì)反彈存疑，基數(shù)效應(yīng)來襲

海通姜超團(tuán)隊(duì)認(rèn)為僅憑6月份官方PMI的回升并不能斷定經(jīng)濟(jì)短期反彈。也就是說發(fā)電量、發(fā)電耗煤增速是更為準(zhǔn)確的先行指標(biāo)。

理由是：

首先，制造業(yè)PMI是環(huán)比指標(biāo)，而發(fā)電量、發(fā)電耗煤增速是同比指標(biāo)；

其次，PMI反映的實(shí)際是企業(yè)經(jīng)理人對(duì)當(dāng)月中上旬經(jīng)濟(jì)的感受，而發(fā)電耗煤增速則包含了全月每一天的數(shù)據(jù)；

最后，官方制造業(yè)PMI對(duì)國(guó)企狀況反映更為充分，因?yàn)槊禾?、鋼鐵等上游行業(yè)以國(guó)企為主，受益于去產(chǎn)能的主要是國(guó)企。而金融去杠桿過程中受損的主要是民企，因?yàn)槊衿笾饕拷鹑谑袌?chǎng)融資，近期傳出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大多是民營(yíng)企業(yè)，這也意味著國(guó)企的走勢(shì)不能代表經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)。

海通認(rèn)為，應(yīng)對(duì)7月以后的工業(yè)產(chǎn)品增速面臨的高基數(shù)效應(yīng)保持足夠警惕——6月下旬發(fā)電耗煤增速的跳水就是一個(gè)信號(hào)。從去年7月份開始，從發(fā)電量到鋼鐵、汽車等產(chǎn)量增速都出現(xiàn)了大幅跳升。

這也是每一輪經(jīng)濟(jì)刺激都會(huì)面臨的后遺癥：本輪經(jīng)濟(jì)反彈雖然降低了企業(yè)的債務(wù)杠桿，但靠的是居民和政府大幅舉債加杠桿，而今年無論是金融去杠桿還是財(cái)政部對(duì)政府舉債的規(guī)范都在約束經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步加杠桿，這也就使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的動(dòng)力不足。

多方：PMI數(shù)據(jù)證偽悲觀判斷

但廣發(fā)郭磊給出了相反的結(jié)論，他認(rèn)為，6月PMI數(shù)據(jù)反彈再次證偽了對(duì)經(jīng)濟(jì)過于悲觀的判斷，并不符合新周期或是周期破滅的極端理解，仍然認(rèn)為2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)“全年不差，前高后低”。

理由有二：一是認(rèn)為發(fā)電耗煤遭遇高基數(shù)效應(yīng)，對(duì)依此判斷PMI造成干擾；二是，提出了另一個(gè)從歷史看與PMI同步程度頗高的先行指標(biāo)——高爐開工率。并認(rèn)為，這一數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著反彈，與鋼鐵庫存偏低及價(jià)格回升有關(guān)。

郭磊認(rèn)為，PMI在6月出現(xiàn)回升，是因?yàn)?-6月形成了一輪原材料庫存回補(bǔ)小周期——鋼鐵、有色、化工等行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格回升及原材料庫存回補(bǔ)。此外，農(nóng)副產(chǎn)品反彈的背景下，食品行業(yè)也是景氣度的拉動(dòng)項(xiàng)之一。

他認(rèn)為背后的邏輯是，只要同期原發(fā)性需求（基建、地產(chǎn)、出口）大致穩(wěn)定，“庫銷比偏低-價(jià)格回升-階段性原材料再補(bǔ)庫存”這個(gè)鏈條本身會(huì)擴(kuò)大需求。

若以鋼鐵為例，高爐開工率的反彈應(yīng)與鋼鐵庫存低至周期低位有關(guān)。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，鋼鐵庫存與價(jià)格大致負(fù)相關(guān)；而價(jià)格又同步略領(lǐng)先于高爐開工率。從蘭格鋼鐵庫存指數(shù)來看，庫存已降至周期性低位。從蘭格鋼鐵指數(shù)口徑和商務(wù)部口徑看，庫銷比明顯偏低。

庫銷比偏低主要背景是“地條鋼”清理順利；而新增電爐產(chǎn)能的釋放需要一定周期，目前供給整體偏緊。而需求端穩(wěn)定，高頻數(shù)據(jù)顯示30城地產(chǎn)銷售增速在回升；從工程機(jī)械等領(lǐng)域偏高的數(shù)據(jù)看，基建可能也仍處于較為旺盛的狀態(tài)。

以下為廣發(fā)證券郭磊《從高爐開工率反彈到PMI回升》全文：

6月PMI數(shù)據(jù)反彈再次證偽了對(duì)經(jīng)濟(jì)過于悲觀的判斷。6月PMI為51.7，環(huán)比上升0.5個(gè)點(diǎn)。非制造業(yè)PMI為54.9，環(huán)比上升0.4個(gè)點(diǎn)。

數(shù)據(jù)證偽了對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀判斷。目前時(shí)至年中，兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)越來越靠近我們年初關(guān)于“周期疊加”的框架。

怎么理解發(fā)電耗煤與PMI的指向分歧？這里面包含基數(shù)原因，環(huán)比數(shù)可能會(huì)好于同比數(shù)。高頻數(shù)據(jù)下的發(fā)電耗煤在6月的同比增速為5.6%，顯著低于5月的10.9%。這一點(diǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于6月PMI的預(yù)期普遍偏低，實(shí)際出來的數(shù)值高于一致預(yù)期。如何理解兩個(gè)指標(biāo)指向上的分歧？

我們知道，PMI數(shù)據(jù)本質(zhì)上是一個(gè)環(huán)比值。對(duì)于發(fā)電耗煤來說，去年6月的環(huán)比增速（8.6%）是過去10年以來最高，即去年6月環(huán)比顯著超季節(jié)性；這會(huì)導(dǎo)致同比基數(shù)偏高，我們依據(jù)發(fā)電耗煤同比增速去判斷PMI，可能會(huì)出現(xiàn)一定干擾。

就6月工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來說，我們估計(jì)整體繼續(xù)不會(huì)太差，但同比值未必會(huì)像PMI數(shù)據(jù)那么亮麗。

另一個(gè)重要的線索是與PMI相關(guān)度頗高的高爐開工率顯著反彈，這一點(diǎn)與鋼鐵庫存偏低及價(jià)格回升有關(guān)。高爐開工率是PMI一個(gè)很好的同步指標(biāo)，從歷史數(shù)據(jù)看其相關(guān)度頗高。

6月高爐開工率顯著反彈，絕對(duì)值由5月的75.5%大幅上升至77.1%，環(huán)比2.1%是過去4個(gè)月最高；同比-2.45%亦較上個(gè)月明顯回升。

高爐開工率的反彈應(yīng)與鋼鐵庫存低至周期低位有關(guān)。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，鋼鐵庫存與價(jià)格大致負(fù)相關(guān)；而價(jià)格又同步略領(lǐng)先于高爐開工率。從蘭格鋼鐵庫存指數(shù)來看，庫存已降至周期性低位。從蘭格鋼鐵指數(shù)口徑和商務(wù)部口徑看，庫銷比明顯偏低。

庫銷比偏低主要背景是“地條鋼”清理順利；而新增電爐產(chǎn)能的釋放需要一定周期，目前供給整體偏緊。而需求端穩(wěn)定，高頻數(shù)據(jù)顯示30城地產(chǎn)銷售增速在回升；從工程機(jī)械等領(lǐng)域偏高的數(shù)據(jù)看，基建可能也仍處于較為旺盛的狀態(tài)。

不止鋼鐵，上游原材料價(jià)格整體出現(xiàn)了一輪環(huán)比脈沖。價(jià)格反彈不止鋼鐵領(lǐng)域。從生意社的數(shù)據(jù)來看，鋼鐵、有色、建材、農(nóng)副等幾個(gè)領(lǐng)域6月都出現(xiàn)了價(jià)格反彈。100種基礎(chǔ)原材料的價(jià)格指數(shù)（BCI）6月為-0.08，較4月的-0.36和5月的-0.19明顯收窄。

與BCI指向一致，6月PMI原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為50.4，較5月反彈0.9，一改連續(xù)5個(gè)月回落的局面。

所以CRB和CRB工業(yè)原料6月均出現(xiàn)了下行趨勢(shì)中的一輪回升脈沖，原材料庫存回補(bǔ)，這一點(diǎn)與制造業(yè)PMI的表現(xiàn)互為因果。我們知道，CRB指數(shù)目前處于同比下行大周期（2016年12月至今），從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，目前下行期還沒有結(jié)束。

但值得注意的是，CRB工業(yè)原料在6月確實(shí)出現(xiàn)了一波同比反彈脈沖，由5月的11.0%小幅回升至11.2%；CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比更是由5月的4.1%回升至6月的5.6%。

價(jià)格回升的會(huì)帶動(dòng)原材料庫存回補(bǔ)預(yù)期，6月PMI原材料庫存為51.6，繼續(xù)回升，5-6月形成了一輪原材料庫存回補(bǔ)小周期。

我們知道，只要同期原發(fā)性需求（基建、地產(chǎn)、出口）大致穩(wěn)定，“庫銷比偏低-價(jià)格回升-階段性原材料再補(bǔ)庫存”這個(gè)鏈條本身會(huì)擴(kuò)大需求。高頻數(shù)據(jù)顯示5-6月出口和地產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)定，略好于前期預(yù)期；從PMI分項(xiàng)來看，6月內(nèi)外需都相對(duì)比較強(qiáng)勢(shì)，新訂單和新出口訂單分別回升0.8和1.3個(gè)點(diǎn)。這進(jìn)一步強(qiáng)化了上游的價(jià)格脈沖。

簡(jiǎn)言之，價(jià)格回升及原材料庫存回補(bǔ)是制造業(yè)PMI回升的貢獻(xiàn)項(xiàng)之一，鋼鐵、有色、化工等行業(yè)應(yīng)有較明顯的帶動(dòng)。此外，農(nóng)副產(chǎn)品反彈的背景下，食品行業(yè)也是景氣度的拉動(dòng)項(xiàng)之一。

原材料庫存的脈沖一般偏短，目前產(chǎn)成品庫存仍在主動(dòng)去庫存周期前段。需要提示的是，盡管原材料庫存回升，PMI產(chǎn)成品庫存分項(xiàng)仍在繼續(xù)趨弱，6月較5月進(jìn)一步收縮了0.3個(gè)點(diǎn)，同期工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速應(yīng)繼續(xù)處于回落趨勢(shì)中。2017年5月產(chǎn)成品庫存增速為9.3%，屬本輪周期首次回落。

原材料庫存周期一般偏短，我們判斷庫存周期一般是依據(jù)更為平滑、周期更長(zhǎng)的產(chǎn)成品庫存，所以目前處于經(jīng)濟(jì)的“主動(dòng)補(bǔ)庫存前段”的結(jié)論并無變化。

但需要注意的是，CRB環(huán)比走勢(shì)偏強(qiáng)，后期下行斜率依舊不會(huì)太高；再加上目前原油價(jià)格處于低位，隨時(shí)可能有一輪修復(fù)，價(jià)格預(yù)期引導(dǎo)下的去庫存力度不會(huì)太劇烈。我們?cè)俣戎厣晗隆叭瓴徊睿案吆蟮汀边@一年初的判斷。