6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，并公布今年起縮減資產(chǎn)負(fù)債表（縮表）的計(jì)劃，預(yù)計(jì)將每季度逐步減少購(gòu)債，直至每月縮減300億美元國(guó)債、200億美元住房貸款抵押證券（MBS）。耶倫稱，一旦時(shí)機(jī)合適，美聯(lián)儲(chǔ)將讓資產(chǎn)負(fù)債表正?；?，縮表預(yù)計(jì)今年開(kāi)始，可能持續(xù)數(shù)年，若經(jīng)濟(jì)進(jìn)展符合預(yù)期，可能相對(duì)較早實(shí)施縮表計(jì)劃。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)，芝商所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bluford Putnam撰文表示，美聯(lián)儲(chǔ)并不會(huì)緊急剎車，一下停止所有再投資活動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)不想擾亂市場(chǎng)，因此，預(yù)計(jì)其將分階段縮表，過(guò)程會(huì)非常緩慢。美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)再投資活動(dòng)設(shè)立上限，延遲再投資的開(kāi)始時(shí)間，并在今后4-5年逐步調(diào)整上限，直至2022年左右資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定在GDP的約12%。

（圖為截至5月31日美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，來(lái)自芝商所）

Putnam指出，這意味著在每次聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)觀察人士現(xiàn)在需要關(guān)注兩個(gè)決定：1)美聯(lián)儲(chǔ)是加息還是降息？2)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)調(diào)整上限，并減少再投資活動(dòng)？這些決定可能互相交錯(cuò)，并且可能同時(shí)作出（也可能不會(huì)）。

在Putnam看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程對(duì)短期利率沒(méi)有影響，其通過(guò)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率以及支付聯(lián)邦基金利息（即美聯(lián)儲(chǔ)持有的銀行準(zhǔn)備金），以穩(wěn)住收益率曲線的前端。其次，縮表對(duì)國(guó)債收益率曲線遠(yuǎn)程的影響可能很小，甚至難以察覺(jué)。預(yù)算赤字上升、債務(wù)發(fā)行量增加、通脹走勢(shì)、GDP增長(zhǎng)快慢等其它因素將掩蓋資產(chǎn)負(fù)債表收縮產(chǎn)生的影響。

那么，美聯(lián)儲(chǔ)若開(kāi)啟縮表進(jìn)程，將對(duì)商品有何影響？

有觀點(diǎn)指出，縮表將提振美元指數(shù)，因美元指數(shù)與商品為負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此強(qiáng)勢(shì)美元可能對(duì)商品價(jià)格造成壓制。但縮表與商品價(jià)格之間的關(guān)系果真如此簡(jiǎn)單嗎？本文將以黃金為例，分析縮表對(duì)其價(jià)格的影響。

下結(jié)論之前，不妨回顧一下美聯(lián)儲(chǔ)公布利率決議當(dāng)周的市場(chǎng)反應(yīng)。據(jù)路透旗下基金分析公司理柏統(tǒng)計(jì)，截至6月14日當(dāng)周，美國(guó)能源股基金吸引5.99億資金流入，規(guī)模為今年以來(lái)最大，美國(guó)大宗商品貴金屬基金錄得3.22億美元資金流出，規(guī)模為今年3月以來(lái)最大美國(guó)金融/銀行股基金吸引資金流入23億美元，規(guī)模為2016年美國(guó)大選以來(lái)最大。

下圖為芝商所黃金期貨近月的走勢(shì)，公布縮表計(jì)劃當(dāng)天，黃金期貨價(jià)格暴跌。

對(duì)黃金的影響

下圖為2004年以來(lái)黃金價(jià)格與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)，二者之間的關(guān)系并非線性。

（圖片來(lái)自macrotrends）

不少觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張有利于股市，所以縮表將引致修正，進(jìn)而推導(dǎo)出縮表對(duì)黃金是個(gè)好消息的結(jié)論。但貴金屬分析師Arkadiusz Sieroń指出，事實(shí)并非如此。

Sieroń解釋稱，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程是被動(dòng)、漸進(jìn)的，且將與市場(chǎng)有良好溝通，所以縮表帶來(lái)的影響并不完全與擴(kuò)表相反，對(duì)貴金屬市場(chǎng)的影響是優(yōu)先的。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程已經(jīng)被定價(jià)。

“就歷史而言，前兩輪QE對(duì)黃金市場(chǎng)而言是有利的，但第三輪卻成了災(zāi)難，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心回升，對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求下降?！?Sieroń進(jìn)一步指出，美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)黃金市場(chǎng)的影響也并不容易確定，這在很大程度上取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表意味著長(zhǎng)期利率的上揚(yáng)，這對(duì)金價(jià)而言并不是什么好消息。另一方面，金融市場(chǎng)可能迎來(lái)一些動(dòng)蕩，這一點(diǎn)則將對(duì)金價(jià)構(gòu)成支撐。