由于美元的國際儲備貨幣、交易結(jié)算貨幣地位以及美國經(jīng)濟在全球的火車頭作用，美國貨幣政策調(diào)整對全球流動性以及大類資產(chǎn)總是產(chǎn)生深遠影響。美聯(lián)儲6月份議息會議提前公布縮表計劃，未來影響幾何？2016年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的絕對規(guī)模為4.45萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的24%。我們在此份報告中推演美聯(lián)儲縮表路徑及影響。

摘要

6月份議息會議關(guān)于縮表明確了如下三點：1)縮表方式：逐步減少到期證券的本金再投資規(guī)模.2)縮表時點：年內(nèi)啟動，具體時點尚未確定。我們認為，美聯(lián)儲會根據(jù)三季度美國經(jīng)濟和金融市場的表現(xiàn)來“相機決定”縮表和加息的操作順序：如果三季度經(jīng)濟表現(xiàn)令美聯(lián)儲滿意，那么將在9月份加息，之后啟動縮表；而如果三季度經(jīng)濟回調(diào)幅度較大，則會選擇先啟動縮表，將加息推遲至12月份或者下一年度.3)縮表目標：美聯(lián)儲未公布資產(chǎn)負債表的最終合宜規(guī)模，只是定性地指出：“最終的資產(chǎn)負債表規(guī)模將大幅低于當(dāng)前水平，但高于危機前的水平”。42%的主交易商認為到2019年末美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模將介于3.5-4萬億區(qū)間；31%的人認為將介于3-3.5萬億。投資者對2025年末美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表預(yù)期的中位數(shù)為3.1萬億美元。

美國經(jīng)濟已開始邊際走弱，步入短周期下行期，主動補庫存進入尾聲，通脹不及預(yù)期，特朗普新政阻力重重。但我們重申：美聯(lián)儲本輪加息縮表的目的在于貨幣政策正常化、而非逆周期調(diào)控?；謴?fù)正常的政策利率區(qū)間和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模是美聯(lián)儲關(guān)心的頭等大事；經(jīng)濟短周期下行不會從根本上阻礙美聯(lián)儲貨幣政策正?；?。今年初以來在美聯(lián)儲加息縮表預(yù)期背景下，美股美債均大幅上漲，這種背離或難以持續(xù)，未來總有一種資產(chǎn)承壓。

我們分別測算了2017年10月和2018年1月啟動縮表兩種情形下美聯(lián)儲的縮表進度?？紤]到美國經(jīng)濟邊際走弱、短周期下行的事實，我們認為“情形一”(提前縮表、推遲加息)的可能性更大。在情形一下，2019年末資產(chǎn)負債表規(guī)模為3.43萬億美元，情形二下為3.58萬億美元。到2021年末美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模在兩種情形下分別為2.23萬億和2.38萬億美元，均小于主交易商預(yù)期值的25分位數(shù)。

“縮表”與“加息”是本質(zhì)完全不同的貨幣政策工具?！翱s表相當(dāng)于幾次加息”的說法只是對政策效果的一種類比和近似估算。我們的測算顯示，兩種情形下縮表的類加息效應(yīng)分別為：情形一：到2017年末相當(dāng)于加息4.2bp，到2018年末相當(dāng)于加息17.3bp，到2019年末相當(dāng)于加息33.3bp；情形二：到2018年末相當(dāng)于加息14bp，到2019年末相當(dāng)于加息30.2bp。在經(jīng)濟短周期下行環(huán)境下，縮表對美國長端利率的影響比較有限，不會導(dǎo)致期限利差和長期國債收益率大幅上升。美聯(lián)儲加息縮表將對全球流動性產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，國內(nèi)為了保持貨幣政策獨立性可能會加強資本管制以及引入逆周期調(diào)節(jié)因子增強匯率波動主導(dǎo)權(quán)。

風(fēng)險提示：特朗普新政受阻；美聯(lián)儲加息過快沖擊經(jīng)濟。

正文

1 美聯(lián)儲縮表的方式、時點、目標

提前公布縮表計劃是美聯(lián)儲6月份議息會議最大的亮點，也是最超出市場預(yù)期之處。根據(jù)議息會議公告，美聯(lián)儲關(guān)于縮表明確了如下三點：

一是縮表方式：將采取漸進縮表的方式，即逐步減少到期證券的本金再投資規(guī)模——起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；縮表規(guī)模每季度增加一次(幅度同樣為60億美元國債、40億美元MBS)，直至每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。屆時，縮表計劃將按照每月縮減300億美元國債、200億美元MBS的節(jié)奏進行，直到美聯(lián)儲認為資產(chǎn)附表規(guī)模達到合意水平為止。

二是縮表時點：美聯(lián)儲公告顯示將于年內(nèi)開啟縮表，具體時點尚未確定。議息會議之前市場的普遍預(yù)期是今年年底或明年年初，我們認為，不排除9月會議宣布、10月份開啟縮表的可能性。美聯(lián)儲會根據(jù)三季度美國經(jīng)濟和金融市場的表現(xiàn)來決定縮表和加息的操作順序：如果三季度經(jīng)濟表現(xiàn)令美聯(lián)儲滿意，那么將在9月份加息，之后啟動縮表；而如果三季度經(jīng)濟回調(diào)幅度較大，則會選擇先啟動縮表，將加息推遲至12月份或者下一年度。根據(jù)舊金山聯(lián)儲主席John Williams的估計，美聯(lián)儲縮表操作可能需要持續(xù)五年。

三是縮表目標：美聯(lián)儲未公布資產(chǎn)負債表的最終合宜規(guī)模，只是定性地指出：“最終的資產(chǎn)負債表規(guī)模將大幅低于當(dāng)前水平，但高于危機前的水平”。危機前的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的絕對規(guī)模為9000億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的6%；2016年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的絕對規(guī)模為4.45萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的24%。換言之，如果按照絕對值區(qū)間來看，縮表之后的資產(chǎn)負債表規(guī)模將介于9000億美元-4.5萬億美元之間；如果按照相對規(guī)模來看，縮表之后的資產(chǎn)負債表規(guī)模將介于當(dāng)時GDP的6%-24%(假設(shè)4%的名義GDP增速，2021年底折合絕對規(guī)模1.36萬億美元-5.4萬億美元之間).

上述區(qū)間過于寬泛，參考意義很有限；下面給給出投資者預(yù)期的縮表目標作為參考值。根據(jù)美聯(lián)儲5月份最新的主交易商調(diào)查，42%的主交易商認為到2019年末美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模將位于3.5-4萬億的規(guī)模；31%的主交易商認為到2019年末美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模將位于3-3.5萬億的規(guī)模(圖表1)。主交易商調(diào)查顯示，投資者對2025年末(可以理解為縮表后的最終規(guī)模)美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表預(yù)期的75分位數(shù)為3.8萬億美元，中位數(shù)為3.1萬億美元，25分位數(shù)為2.75萬億美元(圖表2).此前，路透對15家與美聯(lián)儲有業(yè)務(wù)聯(lián)系的一級交易商的調(diào)查顯示，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的最終規(guī)模預(yù)測中值為2.75萬億美元。

2 美國經(jīng)濟已邊際走弱，加息縮表是貨幣政策正?；⒍悄嬷芷谡{(diào)控　　

美國經(jīng)濟已開始邊際走弱，步入短周期下行期，主動補庫存進入尾聲，通脹不及預(yù)期，特朗普新政阻力重重，資產(chǎn)泡沫值得警惕。但我們重申：美聯(lián)儲本輪加息縮表的目的在于恢復(fù)貨幣政策正?；?、而非逆周期調(diào)控。當(dāng)前美國經(jīng)濟已完全從08年金融危機的陰霾中實現(xiàn)復(fù)蘇，盡快恢復(fù)正常的政策利率區(qū)間和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模是美聯(lián)儲關(guān)心的頭等大事；經(jīng)濟短周期下行不會從根本上阻礙美聯(lián)儲貨幣政策正常化之路。另一方面，在經(jīng)濟短周期下行的環(huán)境下，加息縮表對美國長端利率的影響也會比較有限，不會導(dǎo)致期限利差和長期國債收益率大幅上升。

(1)美國經(jīng)濟步入短周期下行期，主動補庫存進入尾聲。制造業(yè)PMI指數(shù)在2月份觸碰高點(57.5)后開始下行，目前已降至54.9。新訂單指數(shù)也從高點快速回落，表明企業(yè)主動補庫存意愿降低。4月批發(fā)庫存環(huán)比初值-0.3%，連續(xù)2個月下降；零售庫存環(huán)比為-0.3%，連續(xù)3個月下降。

(2)美國通脹與核心通脹指標在今年一季度達到高點之后，現(xiàn)均已開始回落。如果未來核心通脹繼續(xù)下降至1.5%以下，則會增加美聯(lián)儲票委對繼續(xù)加息的顧慮。最新數(shù)據(jù)顯示，5月份CPI同比增速為1.9，核心CPI同比增速為1.7；4月PCE同比增速為1.71，核心PCE同比增速為1.54%。美國經(jīng)濟已步入短周期下行區(qū)間，通脹指標繼續(xù)向下恐怕在所難免。未來如果核心通脹率降至1.5以下，則會引發(fā)更多的投票委員的顧慮，降低進一步加息的可能性。

(3)失業(yè)率是美聯(lián)儲關(guān)注的核心指標。近期失業(yè)率創(chuàng)十六年新低，就業(yè)整體改善，但非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)開始高點回落。4月份美國失業(yè)率4.4%，創(chuàng)下10年新低；5月繼續(xù)下降至4.3%，再創(chuàng)新16年來最低點。勞動參與率在2015年10月之后走出了歷史低點，開始波動上行。從整體就業(yè)率來看，目前在60%上下波動，高于金融危機期間的最低點1.5-1.8個百分點。不過，新增就業(yè)人數(shù)開始高位回落。今年前兩月非農(nóng)新增就業(yè)曾高達21.6和23.2萬人，3月份受天氣影響出現(xiàn)異常值，4月下降至17.4萬人，5月非農(nóng)就業(yè)繼續(xù)降低至13.8萬人，低于12個月平均水平(18.6萬)?？陀^而言，美國就業(yè)市場經(jīng)過三年多的積極表現(xiàn)之后，已接近飽和，很難再出現(xiàn)大量的崗位空缺和新增就業(yè)。

(4)房價股價創(chuàng)歷史高點，資產(chǎn)價格泡沫引起美聯(lián)儲警惕。區(qū)別于以往的貨幣政策制定，資產(chǎn)價格是當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策操作的重要考量。資產(chǎn)價格不斷向歷史高位攀升，美聯(lián)儲擔(dān)心寬松的貨幣政策會進一步助長資產(chǎn)價格泡沫。2012年之后，美國房地產(chǎn)恢復(fù)景氣，主要房價指數(shù)持續(xù)上升。目前Case-Shiller全國房價指數(shù)已連續(xù)七年上漲至186.95，比2006年泡沫高點時還要高。標普500、道瓊斯等主要股票指數(shù)同樣是連創(chuàng)新高。

(5)特朗普新政面臨重重阻力。以“美國優(yōu)先”和貿(mào)易保護主義為立場的經(jīng)濟外交達成了一些成果，因為外交權(quán)集中于總統(tǒng)。而相比之下，對內(nèi)的改革則比較艱難，“稅改”和“基建”兩大支柱目前皆處于懸浮狀態(tài)，尚未開始落地。稅改法案談判環(huán)節(jié)漫長，通過或?qū)⑼七t到2018年?；ǖ馁Y金來源仍不明確，缺乏州政府配合。“泄密門”和“通俄”事件風(fēng)波再起，彈劾程序啟動的可能性較低，不過對美國政壇對特朗普的負面情緒和反對聲音恐怕會長期彌漫。美國長期利率的持續(xù)走弱也表明市場對特朗普新政的預(yù)期在調(diào)低。

3 縮表進度推演，10月縮表可能性增加　　

根據(jù)議息會議公告，我們分別測算了2017年10月和2018年1月啟動縮表兩種情形下美聯(lián)儲的縮表進度(圖表9)?？紤]到美國經(jīng)濟邊際走弱、短周期下行的事實，我們認為美聯(lián)儲有可能提前縮表、推遲加息。換言之，在這兩種情形中，我們預(yù)判“情形一”的可能性更大。

情形一：2017年10月啟動縮表(圖表10)。大致進度為：

2017Q4國債縮減180億美元，MBS縮減120億美元。

2018年國債縮減2520億美元，MBS縮減1680億美元，合計4200億美元。

2019年國債縮減3600億美元，MBS縮減2400億美元，合計6000億美元。

到2021年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模約為2.23萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的9.85%。

情形二：2018年1月啟動縮表(圖表11)。大致進度為：

2018年國債縮減1800億美元，MBS縮減1200億美元，合計3000億美元。

2019年國債縮減3600億美元，MBS縮減2400億美元，合計6000億美元。

到2021年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模約為2.38萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的10.52%。

這里有必要做兩點討論：

其一：在情形一下，2019年末的資產(chǎn)負債表規(guī)模為3.43萬億美元，情形二下為3.58萬億美元?；韭湓谥鹘灰咨陶{(diào)查的大概率預(yù)期之內(nèi)。

其二：按照6月份議息會議公告的路徑，到2021年末美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模在兩種情形下分別為2.23萬億和2.38萬億美元，均小于主交易商預(yù)期值的25分位數(shù)。這意味著未來將出現(xiàn)兩種可能性：(1)市場投資者低估了美聯(lián)儲的縮表進度，那么，超預(yù)期的縮表將給市場帶來更大的沖擊；(2)美聯(lián)儲6月議息會議公告的僅僅是一個初步計劃(而且該計劃超出了市場預(yù)期)，那么，美聯(lián)儲的縮減幅度在2019年之后會有所減弱。

4 縮表的類加息效應(yīng)測算：目前縮表計劃相當(dāng)于到2019年末加息30-33BP　　

“縮表”和“加息”存在一定程度的替代關(guān)系。近期市場上流行的說法：“縮表6000億美元相當(dāng)于一次加息”。這種說法并不準確，其邏輯來源是堪薩斯聯(lián)儲兩位工作人員Troy Davig和A. Lee Smith的一篇學(xué)術(shù)工作論文。

下面，我們對“縮表”的“加息”效應(yīng)進行闡釋。

首先，縮表的確具有收緊流動性的效果。要像理解“縮表”的政策邏輯，首先需要理解“擴表”。兩者在邏輯上是一致的，盡管程度上可能存在非對稱性。美聯(lián)儲之所以要擴表，簡言之，是因為在2008年金融危機后的救助期，美聯(lián)儲很快將聯(lián)邦基金利率降至零下線；當(dāng)政策利率降無可降之時，轉(zhuǎn)而通過購買國債或其他金融資產(chǎn)(即QE)來為市場注入流動性。從這個意義上講，美聯(lián)儲通過“擴表”為市場注入流動性，的確是為了“類降息”。

類似的，美聯(lián)儲從2015年開始貨幣政策正常化，到目前已四次加息、聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間已經(jīng)提升至1%~1.25%，脫離了零下線。于是，不再有必要通過擴表來補充流動性，甚至還可以通過“縮表”來收回流動性。特別是在加息幅度不宜過快的情況下，縮表能起到“類加息”的效果?；具壿嬍牵嚎s表—長期國債需求下降—長端利率上升—自然利率下降—在聯(lián)邦基金利率不變的情況下相當(dāng)于加息。(詳見方正宏觀研究報告《美聯(lián)儲縮表：原因、方式與時間》)

第二，“縮表”與“加息”是本質(zhì)完全不同的貨幣政策工具。盡管同為收縮性工具，前者是數(shù)量型工具，后者是價格型工具?！翱s表相當(dāng)于幾次加息”的說法只能是對政策效果的一種類比和近似估算。

第三，要回答“縮表相當(dāng)于幾次加息？”這樣的問題，需要在兩個環(huán)節(jié)上進行量化測算：一是縮表如何影響長端利率，二是長端利率如何影響自然利率。堪薩斯聯(lián)儲的兩位工作人員Troy Davig和A. Lee Smith對此做了嘗試。盡管其測算基于諸多假設(shè)、結(jié)果也并非穩(wěn)健，但下面我們?nèi)詫ζ浞椒右院喴榻B，以便向投資者呈現(xiàn)基礎(chǔ)邏輯。

第一步，對于“縮表如何影響長端利率”，Davig和Smith引用了Gagnon的研究結(jié)論。Gagnon的研究表明：如果美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表縮減相當(dāng)于1%GDP的規(guī)模(約1900億美元)，期限利差會上升4.4bp.

第二步，對于“長端利率如何影響自然利率”，Davig和A. Lee Smith的方法借鑒了Hakkio和Smith的研究結(jié)論。Hakkio和Smith認為：期限利差變動1bp，會導(dǎo)致自然利率反向變動1bp-1.5bp.

Davig和Smith進而根據(jù)上述兩個前提研究結(jié)果作為前提，量化了美聯(lián)儲未來縮表對加息的替代效應(yīng)。Davig和Smith發(fā)表其研究報告時，美聯(lián)儲尚未公布縮表計劃。他們假設(shè)2019年前縮表6750億美元。根據(jù)上述假設(shè)一，6750億美元的縮表將導(dǎo)致期限利差上升約25bp(即4.4×(2019:4/2019:42017:4/2017:4) ，假設(shè)GDP名義增速4%)。再根據(jù)上述假設(shè)二，25bp的期限利差提升，會導(dǎo)致自然利率降低大致25bp，也就對應(yīng)著相當(dāng)于25bp的加息。于是有了當(dāng)前市場上流行的“縮表6000億美元相當(dāng)于一次加息”的說法。

我們根據(jù)美聯(lián)儲最新公布的縮表計劃，采用與Davig和Smith相同的其他假設(shè)，重新進行測算，得出的結(jié)果是：

情形一：如果美聯(lián)儲今年9月議息會議作出決定、從10月份開始縮表，那么在其他條件不變的情況下，僅由于縮表這個單一因素，到2017年末相當(dāng)于加息4.2bp，到2018年年末相當(dāng)于加息17.3bp，到2019年末相當(dāng)于加息33.3bp.

情形二：如果美聯(lián)儲今年12月議息會議作出決定、從明年1月份開始縮表，那么在其他條件不變的情況下，僅由于縮表這個單一因素，到2018年年末相當(dāng)于加息14bp，到2019年末相當(dāng)于加息30.2bp.