5月31日-6月19日，現(xiàn)券十年國債170010從3.65下行至3.50，十年國開債170210從4.36下行至4.1525，同時，十年國債期貨T1709從94.30快速上漲至95.93，債券市場呈現(xiàn)“一片光明”。但是，緊接下來的三天6月20-22日（上周二-周四），反而，市場開始連續(xù)下跌，T1709三日跌幅分別為-0.08%、-0.36%、-0.32%。

于是，不少機(jī)構(gòu)大幅看牛的觀點(diǎn)都還沒站穩(wěn)，便開始稱只是交易性機(jī)會、并非趨勢性拐點(diǎn)，一如市場流傳的那句話“三根線改變信仰”。但是，我們想說的是，如果漲到一定程度，就開始跟隨市場喊多，出現(xiàn)一定回調(diào)便又開始動搖觀點(diǎn)，難免是對自身研究結(jié)論的不夠自信，做起投資來、也難免會“不趕趟”。

針對近期債市下跌的原因，我們認(rèn)為，主要還是在于萬達(dá)信用事件對市場產(chǎn)生了一個短期的沖擊。近期，市場傳言，浦發(fā)、工行資管、建行上海均要求其管理人清倉大連萬達(dá)相關(guān)的債券，這使得萬達(dá)“股債雙殺”，15萬達(dá)01（122446）大跌2.12%，萬達(dá)信用事件的沖擊，引發(fā)了市場情緒的弱化，債券市場走跌。

但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，由于信用事件的沖擊對市場的影響并不會持久，隨著信用事件沖擊的負(fù)面情緒逐漸消退、市場逐漸穩(wěn)定之后，利率走勢會重新回歸,有時候甚至?xí)諒?fù)之前的“失地”?？偟膩碚f，短期的信用事件沖擊將不可能改變債券市場的趨勢，我們重申——“債券牛市拐點(diǎn)已至、下半年震蕩慢牛”的邏輯。

本文的主要結(jié)論是：

1、理論維度，信用事件會增加避險情緒，投資者更偏好無風(fēng)險利率債，利多利率債；歷史維度，信用沖擊影響債券市場情緒，利空利率債?？傮w上，由于信用事件沖擊對債市情緒的影響更為直接，短期利率債可能大概率以下跌為主，但是中長期來看，信用風(fēng)險事件將大概率不會改變利率債的趨勢。

2、近期，利率債的下跌主要在于五方面因素：信用事件導(dǎo)致流動性沖擊，信用事件利空債市的慣性，缺乏信用衍生工具、做空國債期貨套保，監(jiān)管放緩為誤讀、貨基風(fēng)險等偏空監(jiān)管言論，交易盤賣出、鎖定盈利。其中，前三個是萬達(dá)信用沖擊的影響。

3、無論是信用事件的沖擊，還是監(jiān)管偏空言論、交易盤獲利了結(jié)等因素，都不構(gòu)成債市趨勢性的因素，隨著這些短期事件的消退，債市將重回“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”下，2017年債券牛市、震蕩慢牛的主邏輯。

此外，值得注意的是，6月20日，財(cái)政部隨買一年期國債，中標(biāo)收益率3.4901%低于二級市場，推動短端利率大幅下行，短端利率的下行釋放了長端利率壓力，收益率曲線倒掛不再，大概率將呈現(xiàn)“牛陡”走勢！

一、信用風(fēng)險沖擊，理論 VS 歷史？

關(guān)于信用風(fēng)險事件對利率債的影響，從理論上講，由于市場不少債券產(chǎn)品對于這兩類債券均會配置，信用債與利率債之間存在明顯的替代關(guān)系，一方面，信用債收益率更高、但存在一定的信用風(fēng)險，另一方面，利率債基本上沒有任何風(fēng)險、但收益率則偏低。因此，投資決策更多地是一種風(fēng)險與收益的平衡。這意味著，如果市場爆發(fā)了信用事件，市場的風(fēng)險偏好將會降低，從而使得市場更加偏好于無風(fēng)險的利率債，從而利好利率債。

但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，市場信用風(fēng)險事件的爆發(fā)，往往導(dǎo)致的是利率債也會受到影響，甚至有時候利率債會比信用債提前反應(yīng)。

昨日，市場傳言，浦發(fā)、工行資管、建行上海均要求其管理人清倉大連萬達(dá)相關(guān)的債券，同時，財(cái)新報道，銀監(jiān)會于6月中旬要求各家銀行排查包括萬達(dá)、海航集團(tuán)、復(fù)星、浙江羅森內(nèi)里在內(nèi)數(shù)家企業(yè)的授信及風(fēng)險分析，這導(dǎo)致了當(dāng)日萬達(dá)“股債雙殺”，15萬達(dá)01（122446）大跌2.12%。同時，由于萬達(dá)信用事件的沖擊，引發(fā)了市場關(guān)于信用風(fēng)險的擔(dān)憂，當(dāng)天，國債期貨T1709大跌0.27%。

總結(jié)起來，對于信用事件對于利率債影響的判斷，理論與歷史兩個維度出現(xiàn)了明顯的偏離，究其原因，我們認(rèn)為，主要在于，理論的角度可能更多地在于中長期的判斷，很少會有管理人會立即據(jù)此來調(diào)整持倉權(quán)重，但是，信用沖擊對于債券市場情緒的影響則是會立刻反映在市場走勢中，從而導(dǎo)致了理論維度與實(shí)際走勢之間的背離。

因此，我們認(rèn)為，信用事件的沖擊對短期債市可能更多地是負(fù)面的影響，但是中長期看，信用風(fēng)險事件將大概率不會改變利率債的趨勢，甚至有可能由于利率債對信用債的替代，從而利多利率債。

二、信用事件沖擊+監(jiān)管利空，導(dǎo)致近期債市走跌

6月20-22日，債券市場出現(xiàn)了連續(xù)的下跌，十年國債170010上行8BP，國債期貨T1709下跌0.74%，我們認(rèn)為，主要原因在于信用事件對利率債的短期沖擊，以及監(jiān)管再次偏空言論、交易盤獲利了結(jié)，共同導(dǎo)致了近期的債市下跌。具體包括以下五個方面：

（1）信用事件導(dǎo)致流動性沖擊。債券市場中存在一類重要的投資主體——基金公司，當(dāng)遭遇到信用事件風(fēng)險的時候，會導(dǎo)致基金持有人開始擔(dān)心持有產(chǎn)品的風(fēng)險，贖回基金產(chǎn)品，這使得基金管理人為保證流動性，開始拋售資產(chǎn)組合中流動性較好的利率債，從而使得利率債會受到?jīng)_擊，利率出現(xiàn)上行。

（2）信用事件利空債市的慣性。歷史來看，2011年城投債信用危機(jī)，導(dǎo)致10年國債利率大幅上行19BP；2014年中登129事件，導(dǎo)致10年國債利率上行近30BP；2016年中鐵物資等兌付事件，導(dǎo)致10年國開債上行20BP，總體上，歷史上的數(shù)次信用事件沖擊都會利空利率債，市場可能存在信用事件利空債市的慣性，因此，當(dāng)再次發(fā)生信用沖擊的時候，市場可能面臨搶跑的情況，從而導(dǎo)致了利率債下跌。

（3）缺乏信用衍生工具，做空國債期貨套保。由于中國債券市場缺乏信用衍生工具，導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)的套保方式單一，從而市場出現(xiàn)了特色的國債期貨套保方式，因此，當(dāng)信用風(fēng)險沖擊的時候，為了保護(hù)自身的產(chǎn)品，從而進(jìn)行做空國債期貨的方式來對沖風(fēng)險，而期貨對現(xiàn)貨的帶動，進(jìn)而導(dǎo)致了國債利率的上行。

（4）監(jiān)管放緩為誤讀、關(guān)注貨基風(fēng)險等偏空監(jiān)管言論。周三6月21日，中國銀監(jiān)會信托監(jiān)督管理部主任鄧智毅表示，“監(jiān)管政策的放緩是一種誤讀，政策需要把握度，防止疊加和震動，這也是對的，從長遠(yuǎn)來看并不矛盾”。同時，周五6月23日，媒體報道，監(jiān)管層已在關(guān)注貨幣基金規(guī)模上升帶來的市場風(fēng)險問題。監(jiān)管層發(fā)言，再次從嚴(yán)監(jiān)管的預(yù)期上來引導(dǎo)市場，從而利空債市。

（5）交易盤賣出、鎖定盈利。6月以來，市場出現(xiàn)了較大幅度的上漲，尤其是，6月19日周一，央行強(qiáng)調(diào)“把握好金融去杠桿與穩(wěn)增長的平衡”，推動了國債期貨T1709當(dāng)日大漲0.61%，使得不少交易盤獲利頗豐，因此，在這樣的情況下，難免出現(xiàn)一些交易盤賣出鎖定盈利的情況，從而導(dǎo)致了之后市場的下跌。

三、短期事件消散，債券重回“牛陡”走勢！

從上述分析不難看出，無論是信用事件的沖擊，還是監(jiān)管偏空言論、交易盤獲利了結(jié)等因素，都不構(gòu)成債市趨勢性的因素，隨著這些短期事件的消退，債市將重回“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”下，2017年債券牛市、震蕩慢牛的主邏輯。

5月12日之前，債券市場熊市的邏輯在于，為實(shí)現(xiàn)金融去杠桿，政策層采取“監(jiān)管+貨幣政策”雙緊的方式，“央行MPA考核+三會嚴(yán)監(jiān)管”政策從金融行為上直接予以約束，央行貨幣政策收緊則是從不斷壓縮“杠桿套利”空間的邏輯來去杠桿，兩方面收緊共同導(dǎo)致了債券市場熊市格局。

但是，5月12日之后，央行一季度貨幣執(zhí)行報告定調(diào)“貨幣政策邊際放松”，政策層不再依賴于“緊貨幣”來推動金融去杠桿，從R007和DR007走勢可以充分發(fā)現(xiàn)，5月以來資金面持續(xù)好于市場預(yù)期，總體上，貨幣政策的邊際放松、監(jiān)管協(xié)調(diào)進(jìn)入“2.0時代”，這是我們2017年下半年債牛的基石。

因此，我們認(rèn)為，5月12日以來的“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”奠定了2017年下半年的債券市場牛市，“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”的內(nèi)涵是之前的“監(jiān)管+貨幣政策”雙緊的“債熊時期”已經(jīng)過去，央行貨幣政策邊際放松，為2017年下半年債牛奠定基石，這是此輪債牛的根源。

此外，值得注意的是，6月20日，財(cái)政部首次國債做市支持操作，隨買一年期國債，中標(biāo)收益率3.4901%低于二級市場，推動短端利率大幅下行，短端利率的下行釋放了長端利率的壓力，從而帶來了債券收益率曲線倒掛的“大結(jié)局”——未來債券收益率曲線大概率將呈現(xiàn)“牛陡”走勢！