在經(jīng)歷了5月的監(jiān)管從嚴、資金趨緊和債市調(diào)整導致的金融去杠桿之后，6月隨著央行呵護下資金面趨于緩和，監(jiān)管短期也出現(xiàn)暫緩的跡象，利率下行驅(qū)動金融杠桿再次反彈。在決策層肯定基本面平穩(wěn)，金融去杠桿的大趨勢未變的背景下，杠桿的反彈顯然是與監(jiān)管的意圖相違背的，必將招致監(jiān)管的進一步約束；而隨著6月末敏感時點的平安度過，央行維穩(wěn)資金面的必要性大大降低，公開市場持續(xù)抽水也將是大概率事件，未來資金面+監(jiān)管對債市的負面影響或?qū)⒕硗林貋?，警惕?月復制3月行情后，7月復制4月行情的風險。

第一，再議去杠桿的衡量標準。監(jiān)管近期有關(guān)穩(wěn)杠桿初步見效的表述引發(fā)了市場的激烈討論，一時間去杠桿是否已經(jīng)完成，監(jiān)管和貨幣政策是否轉(zhuǎn)向成為了市場關(guān)注的焦點。我們認為：

首先，M2增速下滑不能作為去杠桿目標實現(xiàn)的標志。金融去杠桿并不是導致M2增速下滑的唯一原因，M2增速下滑的同時很可能伴隨著金融杠桿的上升，2015-2016年同業(yè)杠桿快速擴張伴隨M2增速持續(xù)下滑就是最好的例證。擾動因素過多使得M2已經(jīng)失真，M2的參考價值已經(jīng)大大降低，央行對M2增速波動的關(guān)注度也已經(jīng)大大下降。即使未來M2增速進一步下滑，也并不一定意味著就是金融去杠桿目標進一步實現(xiàn)的結(jié)果。相對于M2增速，我們認為回購成交量、同業(yè)存單和同業(yè)理財規(guī)模是更好的衡量金融杠桿的指標。

其次，回購成交量反映近期機構(gòu)杠桿不降反升。回購成交量作為銀行間市場資金需求的反映，能夠從一定程度上反映機構(gòu)產(chǎn)品戶內(nèi)部杠桿的高低。近期隨著利率有所下行，回購成交量出現(xiàn)了快速增加，這反映出即使在金融去杠桿的大背景下，隨著利率的下行，機構(gòu)的杠桿水平依然是不降反升的。

再次，同業(yè)存單存量規(guī)模6月再次反彈。由于銀行發(fā)行同業(yè)理財和同業(yè)存單大多對接的是應收款項類投資（資管計劃、信托計劃、基金等），因此同業(yè)存單和同業(yè)理財規(guī)模可以作為衡量同業(yè)杠桿水平的觀測指標。6月同業(yè)存單規(guī)模也出現(xiàn)了與回購成交相同的趨勢，截止27日的存量規(guī)模環(huán)比5月增長超過4000億元。這反映出經(jīng)歷了5月的同業(yè)去杠桿之后，6月隨著央行有意呵護資金面，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單和同業(yè)理財續(xù)命的現(xiàn)象有明顯抬頭的跡象，同業(yè)杠桿出現(xiàn)了明顯的反彈。

第二，今年以來受金融去杠桿和偏緊的貨幣政策影響，銀行負債端資金成本處于上行通道中，而隨著近期信用債回暖，理財利率和信用債收益率間的利差快速收窄，近乎回來年初倒掛情景。我們認為目前銀行負債壓力依然很大，未來信用債需求下滑是必然，而且面對近乎倒掛的利差，如果機構(gòu)貿(mào)然加杠桿，顯然違背了本輪金融去杠桿的初衷，后續(xù)監(jiān)管措施和央行貨幣政策或?qū)⒏訃栏?。因此我們認為近期流動性改善等導致的信用債，尤其是低評級信用債的回暖是不可持續(xù)的。

第三，三季度國債供給壓力將進一步加大。日前，財政部公布了三季度附息國債發(fā)行計劃，三季度比二季度多出2只2年期和1只5年期國債，比去年同期增加1只2年期國債。按照目前關(guān)鍵期限每期400億元以及非關(guān)鍵期限每期280億規(guī)模推斷，三季度附息國債發(fā)行規(guī)模共計8080億，較二季度增加1895.4億，較去年同期增加1340億。

從凈發(fā)行來看，三季度國債到期2543.6億，預計發(fā)行8080億，則凈發(fā)行規(guī)模為5536.4億，較二季度增加1327億，較去年同期增加366億。按照今年全年1.55萬的凈發(fā)行量計算，今年三、四季度的凈發(fā)行量共計10636.5億，高于去年同期的6912億，整體供給壓力較大。另外，若三季度凈發(fā)行規(guī)模按照預測的為5536.4億，則可推算出四季度凈發(fā)行5100億左右，較去年同期增加3359億，四季度供給壓力依然難言緩和。

第四，5月工業(yè)企業(yè)利潤單月增速向好，經(jīng)濟基本面依然良好。1-5月工業(yè)企業(yè)利潤總額為29048億，同比增長22.7%，增速較1-4月回落1.7個百分點；但5月單月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長16.7%，增速較4月提升2.7個百分點。整體來看，5月中上游利潤增速放緩，投資收益、營業(yè)外收入等非經(jīng)營性要素支撐5月當月利潤增速較4月提升2.7個百分點。但另一方面，汽車、電力和煙草盈利明顯好轉(zhuǎn)，整體利潤增長結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，扣除非經(jīng)營性要素后的利潤增速依然保持相對穩(wěn)定，且企業(yè)整體運營仍在不斷提升。展望后期，受基數(shù)影響，未來工業(yè)企業(yè)利潤或小幅回落，但短期內(nèi)下游需求依然良好，因此回落幅度有限。

一、債券市場展望：再議去杠桿的衡量標準

周二債市交投較為活躍，短端利率下行較為明顯，長端則先下后上變化不大。后期我們關(guān)注：

第一，再議去杠桿的衡量標準。監(jiān)管近期有關(guān)穩(wěn)杠桿初步見效的表述引發(fā)了市場的激烈討論，一時間去杠桿是否已經(jīng)完成，監(jiān)管和貨幣政策是否轉(zhuǎn)向成為了市場關(guān)注的焦點。那么杠桿水平該如何衡量？去杠桿是否真的取得成效又應該從哪些維度來觀察呢？我們認為：

1、M2增速下滑能否作為去杠桿目標實現(xiàn)的標志？5月M2增速顯著下滑并首次跌破10%，央行在答記者問中曾解釋稱這是金融體系降低內(nèi)部杠桿的反映。從5月金融機構(gòu)信貸收支表中股權(quán)及其他投資分項的表現(xiàn)，以及同業(yè)理財和同業(yè)存單的存量變化來看，確實可以得出5月M2增速下滑部分受到金融杠桿去化影響的結(jié)論。然而金融去杠桿并不是導致M2增速下滑的唯一原因，M2增速下滑的同時很可能伴隨著金融杠桿的上升，2015-2016年同業(yè)杠桿快速擴張伴隨M2增速持續(xù)下滑就是最好的例證。實際上，正如央行所說的那樣，隨著市場深化和金融創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素更加復雜，M2的可測性、可控性以及與經(jīng)濟的相關(guān)性都有所下降，擾動因素過多使得M2已經(jīng)失真，M2的參考價值已經(jīng)大大降低，央行對M2增速波動的關(guān)注度也已經(jīng)大大下降。即使未來M2增速進一步下滑，也并不一定意味著就是金融去杠桿目標進一步實現(xiàn)的結(jié)果。相對于M2增速，我們認為回購成交量、同業(yè)存單和同業(yè)理財規(guī)模是更好的衡量金融杠桿的指標。

2、回購成交量反映近期機構(gòu)杠桿不降反升。回購成交量作為銀行間市場資金需求的反映，能夠從一定程度上反映機構(gòu)產(chǎn)品戶內(nèi)部杠桿的高低，因為機構(gòu)加杠桿的行為會顯著增加資金需求。從歷史數(shù)據(jù)我們不難發(fā)現(xiàn)，每當利率出現(xiàn)下行的階段，幾乎都會伴隨著回購成交量的上升，反映出利率下行過程中機構(gòu)普遍有加杠桿的行為。近期隨著利率有所下行，回購成交量出現(xiàn)了快速增加，這反映出即使在金融去杠桿的大背景下，隨著利率的下行，機構(gòu)的杠桿水平依然是不降反升的。

3、同業(yè)存單存量規(guī)模6月再次反彈。由于銀行發(fā)行同業(yè)理財和同業(yè)存單大多對接的是應收款項類投資（資管計劃、信托計劃、基金等），因此同業(yè)存單和同業(yè)理財規(guī)?？梢宰鳛楹饬客瑯I(yè)杠桿水平的觀測指標。6月同業(yè)存單規(guī)模也出現(xiàn)了與回購成交相同的趨勢，截止27日的存量規(guī)模環(huán)比5月增長超過4000億元。同業(yè)理財規(guī)模由于數(shù)據(jù)可得性的問題，6月的情況尚不得而知，但參考5月同業(yè)存單和同業(yè)理財同步變動的情況來看，6月同業(yè)理財規(guī)模大概率也有所回升。這反映出經(jīng)歷了5月的同業(yè)去杠桿之后，6月隨著央行有意呵護資金面，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單和同業(yè)理財續(xù)命的現(xiàn)象有明顯抬頭的跡象，同業(yè)杠桿出現(xiàn)了明顯的反彈。

綜合來看，在經(jīng)歷了5月的監(jiān)管從嚴、資金趨緊和債市調(diào)整導致的金融去杠桿之后，6月隨著央行呵護下資金面趨于緩和，監(jiān)管短期也出現(xiàn)暫緩的跡象，利率下行驅(qū)動金融杠桿再次反彈。在金融去杠桿的大趨勢未變的背景下，杠桿的反彈顯然是與監(jiān)管的意圖相違背的，必將招致監(jiān)管的進一步約束；而隨著6月末敏感時點的平安度過，央行維穩(wěn)資金面的必要性大大降低，公開市場持續(xù)抽水也將是大概率事件，未來資金面+監(jiān)管對債市的負面影響或?qū)⒕硗林貋恚柙?月復制3月行情后，7月復制4月行情的風險。

第二，理財成本持續(xù)上升，制約信用債收益率下行空間。今年以來受金融去杠桿和偏緊的貨幣政策影響，銀行負債端資金成本處于上行通道中，目前6個月期理財產(chǎn)品發(fā)行利率較年初上行50bp左右。而隨著近期信用債回暖，理財利率和信用債收益率間的利差快速收窄，近乎回來年初倒掛情景，我們認為這種現(xiàn)象不可持續(xù)：

（1）銀行負債壓力依然很大，未來信用債需求下滑是必然。理財利率持續(xù)上行反應了銀行負債壓力未見改善，而且跟蹤理財規(guī)模變化可以發(fā)現(xiàn)，今年以來理財規(guī)模處于下滑趨勢中。5月理財市場受金融監(jiān)管政策影響，規(guī)模環(huán)比下降高達1.6萬億元，因此未來信用債需求下滑的大趨勢難以改變。

（2）面對不斷上升的負債成本和快速下行的信用債收益率之后，如果機構(gòu)貿(mào)然加杠桿，顯然違背了本輪金融去杠桿的初衷，后續(xù)監(jiān)管措施和央行貨幣政策或?qū)⒏訃栏瘛?/strong>

（3）本輪信用回暖不可持續(xù)。近期信用債的回暖是流動性改善、對監(jiān)管有放松預期、機構(gòu)倉位較輕等綜合作用的結(jié)果，而后期流動性和信用環(huán)境依然面臨一定壓力，而且經(jīng)過收益率快速下行后，低評級信用債的利差保護更加不足，因此我們認為近期信用債，尤其是低評級信用債的回暖是不可持續(xù)的。

第三，三季度國債供給壓力將進一步加大。日前，財政部公布了三季度附息國債發(fā)行計劃，除每個月5只關(guān)鍵期限國債、一只超長期國債以及一只2年期國債外，9月會增發(fā)一只5年期國債。從發(fā)行安排上來看，三季度比二季度多出2只2年期和1只5年期國債，比去年同期增加1只2年期國債。從國債歷史發(fā)行規(guī)律來看，三季度單只國債發(fā)行規(guī)模大概率與二季度持平，按照目前關(guān)鍵期限每期400億元以及非關(guān)鍵期限每期280億規(guī)模推斷，三季度附息國債發(fā)行規(guī)模共計8080億，較二季度增加1895.4億，較去年同期增加1340億。

從凈發(fā)行來看，三季度國債到期2543.6億，預計發(fā)行8080億，則凈發(fā)行規(guī)模為5536.4億，較二季度增加1327億，較去年同期增加366億。按照今年全年1.55萬的凈發(fā)行量計算，今年三、四季度的凈發(fā)行量共計10636.5億，高于去年同期的6912億，整體供給壓力較大。另外，若三季度凈發(fā)行規(guī)模按照預測的為5536.4億，則可推算出四季度凈發(fā)行5100億左右，較去年同期增加3359億，四季度供給壓力依然難言緩和。

在之前的報告中我們曾經(jīng)測算過，金融債以及地方債在下半年的供給壓力也不小，金融債后期發(fā)行量約為2.1萬億，到期量約為9224億，凈發(fā)行量接近1.2萬億，明顯高于去年的6100億。地方債方面，后期預計發(fā)行接近5.1萬億，高于去年的3.14萬億。綜合來看，后期供給壓力的明顯增加將會對利率債帶來進一步的壓力。

第四，5月工業(yè)企業(yè)利潤單月增速向好，經(jīng)濟基本面依然良好。周二統(tǒng)計局公布的1-5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，1-5月工業(yè)企業(yè)利潤總額為29048億，同比增長22.7%，增速較1-4月回落1.7個百分點；但5月單月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長16.7%，增速較4月提升2.7個百分點。具體來看：

分企業(yè)類型來看，5月各類型企業(yè)利潤總額累計同比增速均出現(xiàn)小幅下滑。其中以國有企業(yè)為主的中上游行業(yè)盈利增速出現(xiàn)一定程度下滑，進而導致5月國有企業(yè)利潤總額累計增速下滑5.4個百分點至53.3%，但增速依然處于較高水平。其余集體企業(yè)、股份制企業(yè)、外商企業(yè)和私營企業(yè)5月累計增速分別下滑0.6個、2個、0.9個和0.3個百分點，整體變化不大。

中上游利潤增速放緩，但汽車、電力和煙草盈利明顯好轉(zhuǎn)，且整體利潤增長結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。分行業(yè)來看，1-5月采礦業(yè)實現(xiàn)利潤2033億，同比增長79.4倍；制造業(yè)實現(xiàn)利潤同比增長18.6%，較1-4月進一步回落1.3個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)實現(xiàn)利潤同比下降29.7%，跌幅較1-4月縮窄1.6個百分點。從上中下游盈利變化來看，中上游行業(yè)利潤增速放緩一定程度上拖累了5月利潤增速，如化工和有色行業(yè)增速分別下滑3.4個和17個百分點，鋼鐵行業(yè)由增長1.4倍降至增長93.5%；但汽車、電力和煙草等行業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，三個行業(yè)合計影響全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速加快3個百分點。從利潤增長結(jié)構(gòu)來看，5月新增利潤中采礦業(yè)和裝備制造業(yè)占比分別較4月下降18個百分點和上升5.5個百分點，且5月消費品制造業(yè)利潤同比增速較4月加快1個百分點，延續(xù)了年初以來持續(xù)加快勢頭，表明整體盈利改善對強周期行業(yè)的依賴性進一步下降，盈利結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。

投資收益、營業(yè)外收入支撐5月當月利潤增速改善，但即使扣除這些非經(jīng)營性要素后，5月利潤增速依然保持相對穩(wěn)定。受企業(yè)投資收益集中在5、6月份到賬和去年同期營業(yè)外收入基數(shù)偏低的影響，二者合計拉動5月利潤增速比4月加快3.4個百分點，但即扣除這兩個非經(jīng)營性要素后，5月當月利潤增速僅小幅下滑0.7個百分點，依然保持相對穩(wěn)定。

企業(yè)經(jīng)營繼續(xù)呈現(xiàn)向好趨勢，庫存周轉(zhuǎn)和回款加快，杠桿率小幅下降。5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入同比增長13.1%，增速比4月份加快1個百分點，而且結(jié)合5月制造業(yè)PMI新訂單持平于4月52.3，下游需求依然良好。庫存方面，5月底產(chǎn)成品存貨同比增速較上月回落1.1個百分點，為今年以來首次回落。在下游需求良好的支撐下，即使補庫存階段結(jié)束，未來庫存增速大幅回落的概率依然很低。企業(yè)經(jīng)營效率方面，5月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款平均回收期、產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比減少1.1天和0.7天。杠桿率方面，5月末企業(yè)資產(chǎn)負債率為 56.1%，同比下降 0.7 個百分點，企業(yè)整體運營能力仍在不斷提升。

整體來看，5月中上游利潤增速放緩，投資收益、營業(yè)外收入等非經(jīng)營性要素支撐5月當月利潤增速較4月提升2.7個百分點。但另一方面，汽車、電力和煙草盈利明顯好轉(zhuǎn)，整體利潤增長結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，扣除非經(jīng)營性要素后的利潤增速依然保持相對穩(wěn)定，且企業(yè)整體運營仍在不斷提升。展望后期，受基數(shù)影響，未來工業(yè)企業(yè)利潤或小幅回落，但短期內(nèi)下游需求依然良好，因此回落幅度有限。

明日利率債一級中標利率預測，周三，一級市場將續(xù)發(fā)1只3年期國債，計劃發(fā)行規(guī)模為400億，發(fā)行費率為0.05%。目前銀行間二級市場國債到期收益率為3.46，綜合近幾期招標結(jié)果，我們估計本次中標利率區(qū)間在3.41-3.44。