漂亮50的抱團(tuán)行情告訴我們，部分微觀主體的盈利提升可以和經(jīng)濟(jì)下行同時(shí)存在，這可能會影響經(jīng)濟(jì)下行對債券收益率下行的傳導(dǎo)邏輯。此外，抱團(tuán)漂亮50和短久期買CD其實(shí)是一回事，背后對應(yīng)的是對確定性的追求。如果長端利率有趨勢性的下行機(jī)會，即債券牛市出現(xiàn)，那么抱團(tuán)漂亮50的邏輯會隨之坍塌。

各類資產(chǎn)開始回歸自身的漲跌邏輯，債市和商品的蹺蹺板效應(yīng)似乎重新出現(xiàn)。近期由于監(jiān)管層面的邊際緩和、央行對于季末資金面的呵護(hù)，此前由于監(jiān)管沖擊造成的股債商品齊漲齊跌的情況減少。股市持續(xù)漂亮50行情并尋求新的擴(kuò)散標(biāo)的，債市搶跑之后缺乏方向維持震蕩行情，大宗商品開始修復(fù)此前對于基本面的過度悲觀預(yù)期，人民幣匯率也逐漸開啟央行引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”后的階段升值行情。

經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)出現(xiàn)，但企業(yè)盈利還在好轉(zhuǎn)，藏富于民的節(jié)奏？昨日統(tǒng)計(jì)局公布5月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，5月工業(yè)企業(yè)利潤同比16.7%，前值為14%，工業(yè)利潤小幅改善。從5月公布的數(shù)據(jù)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)回落，但是企業(yè)盈利小幅改善，制造業(yè)投資顯著回升、制造業(yè)融資需求保持高位，種種跡象表明，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的韌性較強(qiáng)：①企業(yè)盈利仍在好轉(zhuǎn)，雖然官方給出的說法是季節(jié)性的投資回報(bào)較高，但考慮到同比數(shù)據(jù)天然的去季節(jié)性，特別是主營業(yè)務(wù)收入的同比增速較高來看，企業(yè)層面的經(jīng)營狀況仍然較好。②制造業(yè)投資顯著回升，工程機(jī)械的銷售數(shù)據(jù)亮眼。③不僅制造業(yè)投資在回升，從央行的銀行家調(diào)查問卷來看，2季度在整體貸款需求下行的情況下，制造業(yè)貸款需求保持高位?？傮w來看，在總量下行的大背景下，民間投資活力、工業(yè)企業(yè)盈利均在改善，整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行似乎和微觀主體的景氣之間出現(xiàn)了一定的背離。2016年以來，以工業(yè)增加值為代表的總量增速指標(biāo)，低于利潤增速為代表的微觀盈利水平，出現(xiàn)了罕見背離，而近期的漂亮50行情似乎也有相似的含義。

股市漂亮50行情繼續(xù)，茅臺、三一創(chuàng)新高，工程機(jī)械行業(yè)亮眼。在經(jīng)濟(jì)越過高點(diǎn)之后，漂亮50的抱團(tuán)行情仍在繼續(xù)，近期中國版漂亮50的代表貴州茅臺、三一重工等均創(chuàng)出新高（貴州茅臺為史上新高、三一重工為15年牛市后新高），工程機(jī)械板塊整體表現(xiàn)亮眼。觀察海外股市，工程機(jī)械巨頭卡特彼勒近期也是震蕩上行，創(chuàng)下史上新高。除了設(shè)備的自然更新需求，尚未有明顯的邏輯支撐新的設(shè)備購置周期已經(jīng)出現(xiàn)（朱格拉周期），但是從5月顯著回升的制造業(yè)投資和民間投資、國內(nèi)外工程機(jī)械的股價(jià)共振，以及包括一系列較為亮眼的草根銷售數(shù)據(jù)，各種證據(jù)均指向工業(yè)企業(yè)可能確實(shí)在增加設(shè)備投資。

中美兩國的漂亮50行情有相似的宏觀經(jīng)濟(jì)背景：短期企穩(wěn)，長期下行。觀察美國歷史上漂亮50行情（Nifty Fifty）最為顯著的時(shí)期1970-1972年，美國宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下臺階之后的短期企穩(wěn)回升態(tài)勢，但從事后來看，70年代的經(jīng)濟(jì)增速中樞水平并未回到50-60年代水平，較二戰(zhàn)之后的經(jīng)濟(jì)增速中樞明顯下了臺階。這與當(dāng)前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢較為類似，2010年以來，以季度GDP同比衡量的經(jīng)濟(jì)增長一直處于下臺階之中，但從2016年3季度開始，經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)回升態(tài)勢。隨著2017年一季度的經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)確立，回落已經(jīng)成為一致預(yù)期，對于中國經(jīng)濟(jì)的中長期走勢，主流的看法仍然偏悲觀。

中國漂亮50的背后：總量下降的背景下，仍有局部的改善。從預(yù)期層面上看，雖然短期景氣尚好，但投資者對于未來仍然缺乏信心，進(jìn)而追求確定性，對于盈利良好的行業(yè)龍頭給予溢價(jià)，形成了抱團(tuán)取暖的局面。而從基本面的角度看，漂亮50的標(biāo)的即使沒有很好的成長前景，但受益于行業(yè)集中度提升、消費(fèi)升級、龍頭優(yōu)勢等，仍給出了確定性的、漂亮的盈利表現(xiàn)，也最終在偏熊的總量指標(biāo)下，走出了牛市的行情。這提示我們，由于資本市場有價(jià)證券對應(yīng)的微觀主體往往是優(yōu)勢企業(yè)（競爭優(yōu)勢、政策優(yōu)勢等），在思考資本市場上的宏觀總量和微觀主體時(shí)，應(yīng)考慮到微觀主體狀況與整體宏觀經(jīng)濟(jì)之間可能存在背離，而當(dāng)下可能就對應(yīng)著這樣的情況。

股市抱團(tuán)漂亮50對于債市有兩點(diǎn)啟示：

一、如果總量下行，微觀結(jié)構(gòu)改善，經(jīng)濟(jì)下行到收益率下行的傳導(dǎo)可能變?nèi)酢?/strong>一直以來，從基本面分析的角度看債券收益率時(shí)，我們關(guān)注增長和CPI，這是因?yàn)閺馁M(fèi)雪方程來看：名義利率=實(shí)際利率+通脹。通脹一般選取CPI來度量，而實(shí)際利率對應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)，則是因?yàn)檎J(rèn)為實(shí)際利率應(yīng)該與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率相匹配，而同時(shí)假設(shè)微觀主體的回報(bào)率與整體經(jīng)濟(jì)的增速一致，所以使用總量作為微觀實(shí)體回報(bào)率。在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)重新思考微觀、宏觀之間的關(guān)系可能有一定的啟發(fā)性，如同漂亮50行情給予的啟示，龍頭企業(yè)可以在整體經(jīng)濟(jì)下行的背景下，集中度提升、盈利改善，給出較高的回報(bào)率。如果未來一段時(shí)間，總量下行但微觀主體盈利改善，可以給出更高的總資產(chǎn)回報(bào)率，那么經(jīng)濟(jì)下行到收益率下行的“傳導(dǎo)系數(shù)”會削弱，甚至其邏輯本身都可能需要重新思考。

二、抱團(tuán)漂亮50和短久期買CD其實(shí)是一回事，背后對應(yīng)的是對確定性的追求。統(tǒng)計(jì)上半年股票、債券、地產(chǎn)、商品、現(xiàn)金5種大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，現(xiàn)金類資產(chǎn)無疑是表現(xiàn)最好的。以大類資產(chǎn)年度表現(xiàn)來看，上一次現(xiàn)金類資產(chǎn)表現(xiàn)最好的時(shí)期發(fā)生在2012年，即十八大召開當(dāng)年。雖然有一定巧合，但從側(cè)面也說明在政策干預(yù)加強(qiáng)的市場中，資金往往會暫時(shí)性的追逐確定性最強(qiáng)、安全性最高的資產(chǎn)。在當(dāng)前銀行負(fù)債荒壓力難消、曲線收益率如此平坦的背景下，現(xiàn)金類資產(chǎn)無疑是性價(jià)比最高的。而在其他大類資產(chǎn)的細(xì)分領(lǐng)域，同樣也看到資金對于確定性的品種的追逐：股市中的漂亮50、債市中的短久期債券、商品中的螺紋鋼和煤炭。換而言之，如果長端利率有趨勢性的下行機(jī)會，即債券牛市出現(xiàn)，那么抱團(tuán)漂亮50的邏輯會隨之坍塌，要命3000的趨勢性上漲行情或即將出現(xiàn)。但仔細(xì)想一想，下半年這種情況出現(xiàn)的概率大嗎？