投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，但助推投資風(fēng)格向成長(zhǎng)藍(lán)籌轉(zhuǎn)變

2016年，A股市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤藍(lán)籌，行業(yè)方面，食品飲料和家電行業(yè)表現(xiàn)尤其亮眼。2017年一季度，高端消費(fèi)板塊漲幅獨(dú)占鰲頭，成為A股市場(chǎng)領(lǐng)頭羊，市場(chǎng)對(duì)大盤藍(lán)籌和消費(fèi)升級(jí)的討論頗多?！捌?0”一詞在A股市場(chǎng)的出現(xiàn)可以上溯至2003—2004年，隨后在2006—2007年、2012年5—8月也被投資者所關(guān)注，但最終都沒有形成持續(xù)的趨勢(shì)行情，A股市場(chǎng)的“漂亮50”始終停留在概念和預(yù)期層面。2016年至今，消費(fèi)板塊的再次崛起，也讓市場(chǎng)再次聚焦“漂亮50”。

A股歷史：被誤讀的“漂亮50”

“漂亮50”對(duì)A股來說不是個(gè)陌生名詞。早在2003年，投資者就將當(dāng)時(shí)的“五朵金花”（鋼鐵、石化、汽車、電力、銀行）視為A股的“漂亮50”。2003年，中國(guó)加入WTO之后，制造業(yè)需求旺盛，疊加國(guó)內(nèi)基建、地產(chǎn)投資快速放大，經(jīng)濟(jì)迎來快速發(fā)展。

2002年我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)9.1%，2003年同比增長(zhǎng)10%，2004年同比增長(zhǎng)11.4%，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮景象。在宏觀經(jīng)濟(jì)火熱的背景下，代表上游產(chǎn)業(yè)的鋼鐵、石化、電力等行業(yè)漲幅明顯高于同期的上證綜指。雖然本輪行情下市場(chǎng)也強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資理念，代表行業(yè)龍頭的藍(lán)籌股全面走強(qiáng)，但嚴(yán)格意義上并不能被稱為“漂亮50”。第一，美股“漂亮50”誕生的宏觀背景在于美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的不確定性增加，但2003—2008年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起的關(guān)鍵時(shí)期。第二，從行業(yè)角度來看，“漂亮50”生長(zhǎng)的重要土壤是美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、行業(yè)集中度提升，但2003年的中國(guó)為投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以第二產(chǎn)業(yè)為主。第三，“五朵金花”的產(chǎn)生主要受宏觀經(jīng)濟(jì)自上而下的影響，并非公司成長(zhǎng)角度的自下而上的選擇。

2004年，國(guó)內(nèi)股市推出上證50指數(shù)，代表市場(chǎng)上的超級(jí)藍(lán)籌，在推出之初也有人將其看作A股的“漂亮50”。但上證50在推出后并沒有表現(xiàn)出明顯的超額收益，因此單純從市值角度來劃分A股“漂亮50”的方式也明顯不對(duì)。不過“漂亮50”在國(guó)內(nèi)被熱議，一定程度上增進(jìn)了市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資風(fēng)格的研究和認(rèn)可，2004年《新財(cái)經(jīng)》雜志首次推出的中國(guó)版“漂亮50”評(píng)選活動(dòng)，入選其中也被上市公司看作一項(xiàng)很高的榮譽(yù)。

2006年，受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和企業(yè)盈利的持續(xù)好轉(zhuǎn)，大量資金流向股市， A股走出一波牛市。2006年7月至2007年1月、2007年6月至10月，A股市場(chǎng)大盤藍(lán)籌是拉動(dòng)市場(chǎng)上漲的主力，很多投資者認(rèn)為這兩個(gè)階段中表現(xiàn)亮眼的大盤藍(lán)籌是A股的“漂亮50”。此種觀點(diǎn)是對(duì)“漂亮50”的一種狹義誤讀，“漂亮50”不一定是大市值個(gè)股，而且其產(chǎn)生時(shí)期的美國(guó)股市正處在振蕩市中，并不是A股的牛市階段。2006年12月至2007年1月，藍(lán)籌股的興起也不是因?yàn)閮r(jià)值投資理念的驅(qū)動(dòng)，2007年6月至7月間藍(lán)籌股的亮眼是經(jīng)歷530大跌后，資金短期避險(xiǎn)需求的推動(dòng)所致。因此，2006—2007年間的藍(lán)籌行情更多是牛市間資金的流動(dòng)所致，與“漂亮50”有很大區(qū)別。

相較于2003年、2004年和2006—2007年的中國(guó)“漂亮50”，2012年出現(xiàn)的“漂亮50”從誕生背景、投資風(fēng)格方面相對(duì)更接近美國(guó)的“漂亮50”。經(jīng)歷前期經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，投資為核心的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式顯得后勁不足，2010年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速開始出現(xiàn)下滑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)的矛盾也日益尖銳，加上2008年金融危機(jī)后，外圍經(jīng)濟(jì)的走弱使得國(guó)內(nèi)以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)遭遇較大創(chuàng)傷，中國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的不確定性增加。投資風(fēng)格方面，國(guó)內(nèi)股市不斷建設(shè)完善，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，價(jià)值投資理念認(rèn)可度都有所提升。行業(yè)方面，2012年上半年食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等消費(fèi)行業(yè)分別上漲15.14%、12.08%、11.75%，同期滬指上漲2.05%。但是該輪行情中，消費(fèi)行業(yè)雖然取得較好的超額收益，但市場(chǎng)上漲最好的還是房地產(chǎn)、有色金屬等周期性行業(yè)。2012年下半年消費(fèi)不再亮眼，2012年7—12月，食品飲料下跌12.84%，成為同期跌幅最大的行業(yè)。從這個(gè)角度來看，該輪行情也沒能催生出A股真正的“漂亮50”。

A股當(dāng)下：投資風(fēng)格偏謹(jǐn)慎

2016年，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤藍(lán)籌，行業(yè)方面食品飲料和家電行業(yè)表現(xiàn)尤其亮眼。2017年一季度，高端消費(fèi)板塊漲幅獨(dú)占鰲頭，成為A股市場(chǎng)領(lǐng)頭羊，市場(chǎng)再度掀起對(duì)“漂亮50”的討論。

A股風(fēng)格轉(zhuǎn)變

A股經(jīng)歷了2015年和2016年年初的大幅下跌后，價(jià)值投資理念重新被關(guān)注。投資者不再盲目追求概念和投機(jī)，企業(yè)基本面、盈利情況等獲關(guān)注度也越來越高，代表成長(zhǎng)風(fēng)格的創(chuàng)業(yè)板和中證500指數(shù)在2016年的漲跌幅分別為-23.11%、-13.25%，同期代表超級(jí)大藍(lán)籌的上證50指數(shù)僅下跌2.56%，代表優(yōu)質(zhì)盈利分紅上市公司的上證紅利指數(shù)下跌4.5%，代表滬深大市值企業(yè)的中證100指數(shù)在2016年下跌4.69%。2017年年初至今，大盤藍(lán)籌、高分紅占優(yōu)的風(fēng)格仍在延續(xù)，在市場(chǎng)表現(xiàn)較好的一季度，創(chuàng)業(yè)板仍然有2.85%的跌幅，中證500指數(shù)上漲2.25%，上證50指數(shù)、中證100指數(shù)和上證紅利指數(shù)分別上漲3.19%、4.85%和6.67%。在A股市場(chǎng)出現(xiàn)較大跌幅的4月和5月（截至5月23日），市場(chǎng)風(fēng)格依然傾向大盤藍(lán)籌股。2017年4月1日至5月23日，上證綜指下跌5%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌8%，中證500指數(shù)跌幅超過10%。在這樣悲觀的投資氛圍中，上證50指數(shù)上漲2.22%，中證100指數(shù)上漲2.3%，上證紅利指數(shù)由于年報(bào)公布，分紅預(yù)期落地，出現(xiàn)0.9%的下跌。

圖為A股主要指數(shù)漲跌幅對(duì)比（%）

分行業(yè)來看，2016年食品飲料、家電消費(fèi)行業(yè)漲幅穩(wěn)居市場(chǎng)之首，建筑、石油石化和煤炭等行業(yè)因周期因素和供給側(cè)改革表現(xiàn)也不俗。2017年一季度，家電和食品飲料行業(yè)表現(xiàn)繼續(xù)亮眼，家電行業(yè)上漲12.83%，食品飲料行業(yè)上漲8.81%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出滬指同期3%的漲幅。在4月和5月市場(chǎng)下跌過程中，代表消費(fèi)類的食品飲料、家電相對(duì)漲幅仍然亮眼，在滬指大幅下跌5%的同時(shí)，食品飲料和家電行業(yè)分別上漲1.82%、0.95%。

A股當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)

自2010年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開始放緩。2015年進(jìn)入“調(diào)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)增長(zhǎng)，促改革”的新常態(tài)中，固定投資大幅回落，投資和出口主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)下滑，迫切需要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也需要調(diào)整。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，尤其是第三產(chǎn)業(yè)占比超過50%后，GDP增速很難維持在7%以上，并且GDP增速均是下行的，這是因?yàn)榈谌a(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較短，無法像第二產(chǎn)業(yè)一樣大幅拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)很難被保證，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速之間的矛盾使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)和改革方面面臨極大的不確定性。

圖為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況（%）

不過短期來看，在2016年四季度和2017年一季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇跡象，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較好。在基本面復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)下，A股走出春季行情。從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，整體和美國(guó)“漂亮50”誕生的形勢(shì)很像，經(jīng)濟(jì)都面臨中長(zhǎng)期不確定和短期復(fù)蘇。但是就復(fù)蘇來看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無論是時(shí)間，還是力度，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及里根新政策時(shí)期的美國(guó)。進(jìn)入2017年二季度，中國(guó)PPI指標(biāo)調(diào)頭向下，工業(yè)增加值也出現(xiàn)回落，PMI等先行指標(biāo)也走弱，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象放緩。

圖為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況（%）

A股當(dāng)下社會(huì)環(huán)境

人口結(jié)構(gòu)方面，2010年開始，我國(guó)25—59歲人口比例止跌回升，這部分人口作為收入的主要群體，占比的增加勢(shì)必帶動(dòng)消費(fèi)的增加。此外我國(guó)60歲以上的人口也在同期出現(xiàn)回升，人口老齡化速度加快也帶動(dòng)醫(yī)療、養(yǎng)老等消費(fèi)的增加和消費(fèi)行業(yè)的調(diào)整。

改革開放以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷翻天覆地的蛻變，經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展直接提升了國(guó)民收入。經(jīng)過匯率換算，2008年國(guó)內(nèi)人均GDP首次突破3000美元，2011年人均GDP突破5000美元。2015年人均GDP為7700美元左右。根據(jù)錢納里的研究，人均GDP在6000—12000美元時(shí)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入工業(yè)化后期，工業(yè)占比開始逐步回落，新興服務(wù)業(yè)迎來快速發(fā)展。從目前人均GDP來看，我國(guó)已經(jīng)具備了消費(fèi)升級(jí)的必要條件。此外，近幾年雖然消費(fèi)需求整體沒有出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但各種消費(fèi)細(xì)分行業(yè)如白酒、家電、家裝以及中藥業(yè)景氣度比較高，自主品牌的電子產(chǎn)品、汽車也在崛起。還有一個(gè)重要特征是，三、四線城市消費(fèi)增長(zhǎng)和升級(jí)。受益于收入提升、勞動(dòng)力回流、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和交通條件的改善，近年來三、四線城市年輕人口占比回升，消費(fèi)需求出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。未來隨著大中城市的飽和，基建的進(jìn)一步投入，三、四線城市設(shè)施改善等原因，三、四線城市人口和收入均有提速空間。

A股當(dāng)下行業(yè)環(huán)境

經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來人均GDP的大幅提升，收入的增加也使得居民需求層次不斷提高，對(duì)服務(wù)業(yè)消費(fèi)需求明顯增加。我國(guó)三大產(chǎn)業(yè)中，2012年第三產(chǎn)業(yè)在GDP的占比為45.31%，第二產(chǎn)業(yè)占比為45.27%。自此，第三產(chǎn)業(yè)在GDP的占比超過第二產(chǎn)業(yè)，且兩者差距越來越大。2016年，第二和第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比分別為39.81%和51.63%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整源于居民消費(fèi)品目和習(xí)慣的改變。居民對(duì)高端消費(fèi)、醫(yī)療保健等需求提升，電子商務(wù)的快速繁榮，以及購(gòu)物的便利和物流的提速，都加快了居民消費(fèi)升級(jí)的步伐。

A股當(dāng)下政策環(huán)境

圖為中國(guó)M2增速（%）

與美國(guó)“漂亮50”產(chǎn)生背景不一樣的是，當(dāng)時(shí)的美國(guó)貨幣財(cái)政政策都是寬松的，但目前的中國(guó)處在政策收緊區(qū)間內(nèi)。經(jīng)歷2015年A股大幅下跌和2016年商品市場(chǎng)大幅波動(dòng)后，監(jiān)管層開始重點(diǎn)關(guān)注金融杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)。2016年開始，我國(guó)開啟了金融去杠桿進(jìn)程，貨幣政策也穩(wěn)中偏緊，M2增速?gòu)?016年10月開始持續(xù)下滑，2017年4月M2增速下滑至10.5%，而美國(guó)M2增速?gòu)?970年的2.25%大幅提升到1972年年末的12.95%。

圖為央行公開市場(chǎng)操作利率（%）

與此同時(shí)，資金利率也出現(xiàn)明顯提升，2017年央行幾次上調(diào)公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率和MLF利率。短期資金價(jià)格的抬升體現(xiàn)出資金和流動(dòng)性的緊張。2017年銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和央行對(duì)金融的監(jiān)管措施不斷升級(jí)，證監(jiān)會(huì)在并購(gòu)重組、股東減持、市場(chǎng)處罰方面加強(qiáng)監(jiān)管，且隨著新股的大量上市，殼資源貶值概率提升，抑制了A股短期炒作投機(jī)之風(fēng)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)、委托貸款等方面嚴(yán)查，也影響了A股市場(chǎng)情緒。金融監(jiān)管成為影響A股的主要因素。政策收緊背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，但一定程度上也助推了市場(chǎng)投資風(fēng)格向成長(zhǎng)藍(lán)籌轉(zhuǎn)變。

A股當(dāng)下股市環(huán)境

2008年，中國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板，公司上市門檻有所放低，但對(duì)概念的追捧和炒作也開始興起。2012年，以創(chuàng)業(yè)板為代表的題材股和概念板塊成為市場(chǎng)炒作的主線，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、互聯(lián)網(wǎng)金融、上海自貿(mào)區(qū)、傳媒、工業(yè)4.0、天津自貿(mào)區(qū)、新能源汽車環(huán)保、一帶一路、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等概念被市場(chǎng)追捧和熱炒，但這些題材大多缺乏業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)支撐，其行情多來自政策和事件驅(qū)動(dòng)，往往難以持續(xù)和得到驗(yàn)證。從2014年11月開始，在寬松貨幣政策呵護(hù)下，A股一路走高，2015年6月上摸高點(diǎn)5718點(diǎn)，但6月12日開始，A股遭遇大幅下跌，8月份人民幣匯改再受重挫，2016年1月熔斷機(jī)制的啟動(dòng)也拖累了市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)不斷走弱。半年時(shí)間，A股從5718點(diǎn)下跌至低點(diǎn)2638點(diǎn)，經(jīng)歷連續(xù)的暴跌，A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格開始偏向謹(jǐn)慎，加上證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)重組、殼資源等監(jiān)管的收緊，中小板塊的炒作空間被壓縮，市場(chǎng)開始重新尋找股市投資價(jià)值。

2016年1月A股大幅下跌后，市場(chǎng)開始進(jìn)入振蕩市。此輪振蕩市中，投資者結(jié)構(gòu)悄然發(fā)生變化，散戶占比下降，絕對(duì)收益類資金快速增長(zhǎng)。2017年一季度散戶占比43.6%，較2015年四季度的50.4%有明顯回落。此外絕對(duì)收益資金的規(guī)模與相對(duì)資金規(guī)模的比例從2014年6月的9：10上升至2017年1季度的23：10。散戶占比的下降和絕對(duì)收益資金占比的提升，都有利于市場(chǎng)風(fēng)格向確定性藍(lán)籌轉(zhuǎn)變。

圖為上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)

A股當(dāng)下盈利情況

美股“漂亮50”行情中，“漂亮50”的成分股以高成長(zhǎng)特性獲得當(dāng)時(shí)投資者的青睞，“漂亮50”公司業(yè)績(jī)?cè)鏊購(gòu)?965年開始保持15%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，即使在1969年標(biāo)普500業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓禄瑫r(shí)，“漂亮50”公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖脖３址€(wěn)定增長(zhǎng)。

放眼A股市場(chǎng)，消費(fèi)板塊的龍頭業(yè)績(jī)一直也保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2015年A股整體盈利大幅惡化時(shí)，消費(fèi)龍頭的業(yè)績(jī)也保持在10%—15%的增長(zhǎng)。凈利潤(rùn)增速的確定也帶動(dòng)了本輪消費(fèi)的趨勢(shì)行情，創(chuàng)業(yè)板、中小板凈利同比從2016年的36.3%、30.2%回落至2017年一季度的11.3%、26.5%，主板凈利同比分別從2016年的2.8%回升至2017年一季度的19.8%，在貨幣政策偏緊、估值炒作不再的背景下，基本面好轉(zhuǎn)的低估值的主板藍(lán)籌更有表現(xiàn)空間。

表為中美背景對(duì)比

2016年以來，消費(fèi)龍頭的亮眼表現(xiàn)說明A股市場(chǎng)具備“漂亮50”產(chǎn)生的土壤。但美國(guó)“漂亮50”誕生于上世紀(jì)60年代末期，延續(xù)至上世紀(jì)80年代初。半個(gè)世紀(jì)過去后，中美經(jīng)濟(jì)文化、制度環(huán)境、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等都存在很大的差異，如果簡(jiǎn)單用當(dāng)時(shí)的“漂亮50”來衡量當(dāng)前的A股市場(chǎng)，無疑是一葉障目?！捌?0”可以說是特定宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，以消費(fèi)龍頭為首、代表高成長(zhǎng)公司的、自下而上的股市結(jié)構(gòu)盛宴，對(duì)A股的“漂亮50”的尋找可以定位在高成長(zhǎng)和行業(yè)龍頭之上。