一、從農(nóng)產(chǎn)品看市場(chǎng)干預(yù)

半個(gè)月后重見傅海棠先生，雞蛋現(xiàn)貨和期貨價(jià)格已經(jīng)是兩重天了。其中近月合約在這半個(gè)月里曾出現(xiàn)了四次漲停，價(jià)格暴漲600多元，曾經(jīng)眉頭緊鎖的蛋農(nóng)逐漸有了一絲絲笑容，因?yàn)槿绻茉贊q一些，全產(chǎn)業(yè)鏈將從虧損轉(zhuǎn)為盈利，這個(gè)行業(yè)總算有了一點(diǎn)點(diǎn)希望。

如今的中國(guó)，農(nóng)業(yè)和工業(yè)的不同產(chǎn)品面臨著非常奇特的冰火兩重天。去年以來，玉米價(jià)格暴跌一直深跌進(jìn)種植成本才出現(xiàn)一點(diǎn)點(diǎn)反彈，與之同步的，是蘋果大棗等果品的價(jià)格暴跌、是土豆和生姜等蔬菜價(jià)格的暴跌，是雞蛋和豬肉等養(yǎng)殖品價(jià)格的暴跌。就連去年堅(jiān)挺的大豆，也伴隨著豆油豆粕的價(jià)格下跌而跌跌不休。

但是，工業(yè)品則完全不同，螺紋鋼的噸鋼利潤(rùn)已經(jīng)增長(zhǎng)到1000元以上以至于全行業(yè)的投資者和投機(jī)者都在驚呼不合理、做空利潤(rùn)的觀點(diǎn)甚囂塵上。而造紙業(yè)的暴利則已經(jīng)持續(xù)了一年多，化工品、焦煤和焦炭、石墨電極等行業(yè)的暴利都在持續(xù)。而工農(nóng)轉(zhuǎn)換的中間品，比如橡膠，價(jià)格持續(xù)下跌，膠農(nóng)無奈轉(zhuǎn)行；在鋼材行業(yè)暴利的同時(shí)，農(nóng)民拆解的廢鋼價(jià)格幾乎成了白菜價(jià)……

這或許就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革吧。在工業(yè)品而言，由于國(guó)家強(qiáng)力推進(jìn)淘汰落后產(chǎn)能，使得供應(yīng)有缺口，企業(yè)維持著較長(zhǎng)時(shí)間的高利潤(rùn)。而農(nóng)產(chǎn)品則面臨著國(guó)際市場(chǎng)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：國(guó)內(nèi)農(nóng)民每人種植兩三畝地，而國(guó)外的農(nóng)民每人種植兩三千畝地，收入水平相差巨大。如果農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口完全放開，中國(guó)農(nóng)民的壓力會(huì)有多大呢？

比如，由于國(guó)家嚴(yán)格限制白糖進(jìn)口，由此使得國(guó)內(nèi)白糖價(jià)格虛高，以至于業(yè)內(nèi)盛傳走私白糖的利潤(rùn)超過了走私白粉。但如果國(guó)內(nèi)放開進(jìn)口呢？那就跟前些年的大豆、玉米、菜籽行業(yè)沒什么區(qū)別，白糖價(jià)格也是撐不住的。只是到時(shí)候，蔗農(nóng)的利益誰來保護(hù)？

所以，國(guó)家干預(yù)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格是完全應(yīng)該的，只不過應(yīng)考慮方式方法。比較長(zhǎng)時(shí)間以來，有關(guān)部門對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品的高價(jià)格容忍度低，只要價(jià)格暴漲則必出臺(tái)措施壓制，而對(duì)低價(jià)格干預(yù)不多，似乎那樣可以使CPI維持低水平，但傷害的卻是農(nóng)民利益。2014-2016年期間，全國(guó)多個(gè)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大跌，農(nóng)民收入嚴(yán)重下降，已經(jīng)影響到了消費(fèi)意愿。今年以來的雞蛋價(jià)格下跌，不排除與此相關(guān)。故國(guó)家對(duì)低價(jià)農(nóng)產(chǎn)品實(shí)施包括低價(jià)收儲(chǔ)等保護(hù)性措施，是完全必要的。

在分析農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)狀時(shí)，傅海棠先生說，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)放開，不是壞事情，比如玉米大豆，讓美國(guó)農(nóng)民免費(fèi)給我們種地，挺好的啊。但是，如果市場(chǎng)完全開放，中國(guó)農(nóng)民最多只需要一億人，剩下的三億多人口必須進(jìn)城。此時(shí)，國(guó)家政策要做調(diào)整才行：城鎮(zhèn)的房地產(chǎn)嚴(yán)重供不應(yīng)求，需要更多鋼材水泥才能滿足住房需求；城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施仍很落后，需要更多基建投入；農(nóng)民口袋里沒錢，需要更多財(cái)政支持，等等。而這一切，都要求我們調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策，甚至是調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，比如，財(cái)政政策和貨幣政策必須有自己的節(jié)奏，千萬不能亦步亦趨跟隨美國(guó)了！說到貨幣政策，就不能不提美聯(lián)儲(chǔ)剛剛宣布的加息行動(dòng)。

二、中國(guó)央行 P.K.美聯(lián)儲(chǔ)

美聯(lián)儲(chǔ)加息，很多專業(yè)人士做了很多專業(yè)的解釋，貌似有理卻牽強(qiáng)附會(huì)。且看看這些人士解釋的邏輯吧：美聯(lián)儲(chǔ)加息——美元的利息上漲，由此導(dǎo)致美元走強(qiáng)，全球美元回流美國(guó)，美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，中國(guó)外債償還壓力會(huì)增大，由此將導(dǎo)致投機(jī)資本拋出人民幣買進(jìn)美元你，所以人民幣會(huì)貶值。

此舉雖然會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口增加經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但為了應(yīng)對(duì)人民幣資產(chǎn)計(jì)價(jià)下跌，中國(guó)央行將收緊流動(dòng)性，于是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不斷走弱……一言以蔽之，美聯(lián)儲(chǔ)如果加息，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就不行了。

看看下面這張某媒體制作的圖。

但是，美國(guó)加息中國(guó)為什么就要加息呢？二者之間是否存在著必然的聯(lián)系呢？其實(shí)不然。

美聯(lián)儲(chǔ)成立的依據(jù)是1913年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》。在那個(gè)年代，世界各國(guó)的貨幣還都是硬通貨，美聯(lián)儲(chǔ)早期發(fā)行的美元票據(jù)還必須以40%的黃金儲(chǔ)備為支撐。這一儲(chǔ)備水平隨著美元的增長(zhǎng)而不得不下調(diào)為20%，但1968年，美元的黃金儲(chǔ)備制度就取消了。1971年，布雷頓森林體系瓦解后，世界貨幣從此進(jìn)入了紙幣時(shí)代。再以后，電子時(shí)代來臨，全球貨幣逐漸電子化，紙幣的束縛也消解了。如今，全球貨幣進(jìn)入數(shù)字化時(shí)代，一百多年前確立的美聯(lián)儲(chǔ)是否還有存在的必要呢？這是需要思考的。

誠(chéng)然，過去200年是美國(guó)的時(shí)代。從1812年開始，200多年來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)異軍突起，甩開英國(guó)，碾壓蘇聯(lián)，成為世界一極。美元?jiǎng)t蠶食了英鎊的地盤，取代了黃金的地位，直接以國(guó)家信用成為世界本位幣。在此過程中，既有美聯(lián)儲(chǔ)的功勞，也是美國(guó)實(shí)力強(qiáng)大的必然結(jié)果，這是應(yīng)該肯定的。

世界各國(guó)央行的政策目標(biāo)，基本都是學(xué)美聯(lián)儲(chǔ)的，而且主要是三大目標(biāo)。即：

控制通貨膨脹、維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)充分就業(yè)。

中國(guó)央行周小川則認(rèn)為，中國(guó)央行的貨幣政策，出發(fā)點(diǎn)是維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且在四大目標(biāo)之外還必須新增三個(gè)目標(biāo)：其一，平衡國(guó)際收支；其二，促進(jìn)改革開放；其三，促進(jìn)金融發(fā)展。

當(dāng)然，如果是單一目標(biāo)，容易實(shí)現(xiàn)，如果是雙重乃至三重目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)的難度就很大了。匯率市場(chǎng)有“不可能三角”的理論，認(rèn)為一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性的三大目標(biāo)，而必須犧牲其中一個(gè)目標(biāo)以確保另外兩個(gè)。比如，中國(guó)央行選擇的是后兩者，在促進(jìn)匯率穩(wěn)定的時(shí)候保持貨幣政策獨(dú)立性，但對(duì)資本的跨境流動(dòng)進(jìn)行了各種限制。

（對(duì)于央行的政策目標(biāo)，我們有不同看法。首先，央行要做的是控制惡性通脹但卻要保持溫和通脹，因?yàn)闇睾屯浉欣诮?jīng)濟(jì)社會(huì)的繁榮穩(wěn)定。其次，保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)還不夠，應(yīng)該是保持經(jīng)濟(jì)繁榮。第三，促進(jìn)就業(yè)更要提高效率。第四，金融發(fā)展其實(shí)不必搞得太發(fā)達(dá)，只需要重點(diǎn)加強(qiáng)銀行的地位就可以了，應(yīng)該限制證券、保險(xiǎn)、期貨等行業(yè)的擴(kuò)張。相關(guān)內(nèi)容，且待以后再論。）

一般認(rèn)為，央行如果要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)目標(biāo)，難度都很大。像中國(guó)央行這樣，制定和實(shí)施貨幣政策的時(shí)候，要同時(shí)兼顧六個(gè)目標(biāo)，怎么可能實(shí)現(xiàn)呢？所以，世界上有一種聲音就認(rèn)為中國(guó)央行缺乏獨(dú)立性，是隸屬于政府的下屬機(jī)構(gòu)，而美聯(lián)儲(chǔ)則有很好的獨(dú)立性，所以可以保障其政策的相對(duì)獨(dú)立。

諷刺的是，美聯(lián)儲(chǔ)主席是由美國(guó)總統(tǒng)提名、參議院投票通過后任命的。而美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)機(jī)構(gòu)就本職來說，是私人銀行機(jī)構(gòu)的代言人。1929年大蕭條發(fā)生的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)恰恰是因?yàn)橐S護(hù)其私人銀行的利益而放縱甚至加劇了危機(jī)。而且，由總統(tǒng)提名任命的美聯(lián)儲(chǔ)主席主席竟然能保持其獨(dú)立性？誰信呢？

相比之下，中國(guó)的央行就不提自己的獨(dú)立性多么強(qiáng)，而是一心一意要實(shí)現(xiàn)六大目標(biāo)，其間的平衡和協(xié)調(diào)技巧殊為不易。但從最近10多年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r來看，周小川整體而言是稱職的，中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)也是基本達(dá)到了的。

為什么會(huì)有這樣的結(jié)果？因?yàn)樘依畈谎韵伦猿甚?，雖然周小川強(qiáng)調(diào)中國(guó)的貨幣政策目標(biāo)是有權(quán)重的，但過去十多年，中國(guó)央行的首位的政策目標(biāo)其實(shí)是”維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“。這才是世界各國(guó)央行唯一應(yīng)該做的事情——事實(shí)上，維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與促進(jìn)充分就業(yè)本就是二位一體的。做好這件事情，其它各項(xiàng)目標(biāo)是可以迎刃而解的。

相比之下，過去幾十年，尤其是1970年代之后，美聯(lián)儲(chǔ)的首位政策目標(biāo)是“控制通貨膨脹”，雖然也有“促進(jìn)充分就業(yè)”的目標(biāo)，但美聯(lián)儲(chǔ)更在乎的還只是通脹。要抑制通脹，就不可能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，這個(gè)二元悖論，耶倫、伯南克乃至沃爾克應(yīng)該都清楚。如何平衡控通脹與保增長(zhǎng)的矛盾呢？

抑制通脹的手法似乎很簡(jiǎn)單。美聯(lián)儲(chǔ)采取的是“干旱多澆水、澇災(zāi)多排水”的簡(jiǎn)單策略，做法則主要是進(jìn)行一輪又一輪的加息和減息，而1980年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)的主要工作就是保持利率長(zhǎng)期下行的同時(shí)，動(dòng)輒實(shí)施間或加息的舉措。

看看這個(gè)圖，這就是美聯(lián)儲(chǔ)的工作。換一個(gè)人來做，誰敢說一定做不好呢？尤其是1980年5月到1981年5月短短一年間將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從9.5%提高到20%，真的是完美無缺的操作嗎？反思一下，如果美聯(lián)儲(chǔ)換一種做法，結(jié)果會(huì)怎樣呢？

再放大看看1990年以來的美聯(lián)儲(chǔ)操作水平：

1990年以來，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率從8%反復(fù)下降到0一帶，最近兩年又開始玩游戲，加息到1.25%了，還是不肯停止，據(jù)說要加息到3%的水平。

我們的問題是：

a 美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)輒加息動(dòng)輒減息，有什么客觀必要呢？直接將利息在相對(duì)較低的水平錨定下來，會(huì)不會(huì)更好？注意，這不是一個(gè)無稽之談，事實(shí)上，二戰(zhàn)期間和二戰(zhàn)后不久，美國(guó)財(cái)政部就曾一再要求美國(guó)長(zhǎng)期錨定低利率的政策，美聯(lián)儲(chǔ)據(jù)理力爭(zhēng)把利率抬高到歷史上最高達(dá)到20%的水平，把經(jīng)濟(jì)搞得亂糟糟，后來又降息把經(jīng)濟(jì)貌似搞好了，結(jié)果美聯(lián)儲(chǔ)就贏得了“獨(dú)立性”的美譽(yù)。

b 要計(jì)劃還是要市場(chǎng)？眾所周知，自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，沒有任何人（注意，是任何人，包含任何機(jī)構(gòu)）可以預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)前景、也沒有任何人可以控制自由的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)。如果自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論真的是成立的，或者真的有他們說的那么好，則美聯(lián)儲(chǔ)的所有行動(dòng)不都是無效的嗎？為什么一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家一邊擁護(hù)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，一邊要為美聯(lián)儲(chǔ)叫好呢？有這么分裂的事情嗎？正確的做法，當(dāng)然是計(jì)劃于市場(chǎng)并行，兩手都要硬。

c 如果沒有美聯(lián)儲(chǔ)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)發(fā)展得更好一些呢？這個(gè)問題可以想一想，我們下一節(jié)再接著談。

d 如果美聯(lián)儲(chǔ)的行為值得稱道，那中國(guó)央行的舉動(dòng)豈非舉世無雙？因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的目標(biāo)其實(shí)只有一兩個(gè)，而中國(guó)央行的目標(biāo)是6個(gè)，難度更大。如果再進(jìn)一步，中國(guó)計(jì)劃與市場(chǎng)并行的經(jīng)濟(jì)體制，豈非世界上最好的？既然如此，又何必厚此薄彼、妄自菲薄缺乏自信呢？

三、央行的核心目標(biāo)

其實(shí)，中央銀行的核心目標(biāo)，應(yīng)該是努力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。央行的一切行動(dòng)，都應(yīng)該圍繞這個(gè)目標(biāo)展開。

首先，如果能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則充分就業(yè)是可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。但是，如果是反過來，圍繞促進(jìn)充分就業(yè)，卻未必就有經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。因?yàn)楹饬拷?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指標(biāo)是實(shí)際的產(chǎn)出，而衡量就業(yè)的指標(biāo)只是多少人有工作而已。

其次，如果能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則通脹的目標(biāo)可以自動(dòng)抑制，根本不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就帶來通脹尤其是惡性通脹，道理很簡(jiǎn)單，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則效率提高，產(chǎn)出增長(zhǎng)，物價(jià)自然會(huì)下降。

第三，如果能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則央行設(shè)定的其它目標(biāo)也是可以間接實(shí)現(xiàn)的。比如，平衡國(guó)際收支、促進(jìn)改革開放和促進(jìn)金融發(fā)展。

換言之，千目標(biāo)、萬目標(biāo)，核心的目標(biāo)，是要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前，這種增長(zhǎng)是穩(wěn)定、健康、快速的增長(zhǎng)。所謂穩(wěn)定，是長(zhǎng)時(shí)期保持相對(duì)合理的增長(zhǎng)幅度區(qū)間，不要有大起大落，其核心匹配指標(biāo)是就業(yè)人口。所謂健康，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能以犧牲環(huán)境為代價(jià)，不能以犧牲人民利益為代價(jià)。所謂快速，則是指不要人為去壓制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。

要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康、快速的增長(zhǎng)，央行的主要工作應(yīng)該就是四個(gè)字：合理放水。

所謂的合理放水，就是央行要充分發(fā)揮其貨幣投放職能，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過程中根據(jù)客觀條件及時(shí)補(bǔ)充貨幣資金，維持經(jīng)濟(jì)在溫和通脹的背景下對(duì)資金的需求。

如果再細(xì)化一下，那就是：首先，需求旺盛、物價(jià)較高的時(shí)候，要對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)投放信貸支持，擴(kuò)大生產(chǎn)能力，滿足市場(chǎng)供給——注意，絕對(duì)不是在物價(jià)上漲的時(shí)候盲目去加息，讓全社會(huì)的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)熱潮冷卻下去。

第二，需求相對(duì)不足、物價(jià)比較低迷的時(shí)候，要對(duì)消費(fèi)端擴(kuò)大信貸支持，擴(kuò)大消費(fèi)能力，化解所謂的過剩產(chǎn)能——注意，絕對(duì)不是在物價(jià)大跌的時(shí)候簡(jiǎn)單給企業(yè)注水放資金，此時(shí)要通過宏觀調(diào)控，滿足低收入群體的消費(fèi)需求、激發(fā)全社會(huì)的消費(fèi)潛力。

第三，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)異常，應(yīng)實(shí)施結(jié)構(gòu)化應(yīng)對(duì)措施，其中就包括類似于美聯(lián)儲(chǔ)后來實(shí)施的量化寬松舉措、中國(guó)央行實(shí)施的穩(wěn)定金融市場(chǎng)秩序等，也包括在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期對(duì)不同產(chǎn)業(yè)實(shí)施區(qū)別化的信貸政策。

前述三大工作，如果要形象描述一下，則央行的常規(guī)工作就類似于手里拿著調(diào)羹，面對(duì)一個(gè)水杯，適時(shí)決定何時(shí)加水、向何處加水——加水，理應(yīng)是央行最主要的工作，收水，本來就不是央行貨幣政策的事情，而是國(guó)家其它部門應(yīng)該做到的，比如，財(cái)政政策。

有人會(huì)問：央行放水的邊界在哪里？

美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)，是保持溫和通脹，目標(biāo)是通脹率在2%上下。為什么不是0？因?yàn)樗麄冋J(rèn)為假設(shè)通脹率是0，一旦經(jīng)濟(jì)情況不好，缺乏回旋余地。所以，他們要保持2%的物價(jià)漲幅。

其實(shí)，保持適度的通貨膨脹，可以緩解借款人的壓力，有利于借款方，從而有利于企業(yè)貸款發(fā)展；也會(huì)減少貧富差距（比如窮人的工資容易上升但富人的貨幣相對(duì)貶值）、平滑投資失敗壓力（比如投資企業(yè)虧損，但廠房可以升值）、促進(jìn)超前消費(fèi)（明知物價(jià)要漲，有些消費(fèi)會(huì)提前實(shí)施）、保持投資增速等，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有利的。

這一點(diǎn)，美國(guó)的發(fā)展史已經(jīng)有所證明。弗里德曼在《美國(guó)貨幣史》中曾做過考證，1867年到1960年，美國(guó)的貨幣規(guī)模膨脹157倍，年化復(fù)合增長(zhǎng)率是5.4%。這段時(shí)間，也是美國(guó)崛起為世界第一強(qiáng)國(guó)的過程。我們接著弗里德曼的思路去考證，1960-2016年，美國(guó)M2膨脹42.1倍，年復(fù)合增長(zhǎng)6.9%。這意味著前面近100年的貨幣增速看起來很快，其實(shí)遠(yuǎn)不如后面的56年快。如果再細(xì)分一下，則1960-1980年，貨幣的復(fù)合增長(zhǎng)高達(dá)8.4%。不要小看了這個(gè)復(fù)合增長(zhǎng)率，假設(shè)以8.4%的水平延續(xù)93年，貨幣會(huì)膨脹1900倍！比美國(guó)前面那段歷史的貨幣膨脹速度增加12倍！但是，美國(guó)歷史上最繁榮的一段時(shí)間，就是1960-1980年代。

順著弗里德曼的研究，綜合起來，那么1867-2016年，在長(zhǎng)達(dá)150年的歷史中，美國(guó)的貨幣膨脹規(guī)模是——6600倍！它意味著2016年的1美元的購(gòu)買力只有150年前的萬分之一點(diǎn)五？但是，看看美國(guó)的強(qiáng)大，誰敢否定貨幣增長(zhǎng)的功勞？這個(gè)貨幣增速，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于宋、明、清等中國(guó)王朝時(shí)代的百年百倍的速度。所以說，適度的貨幣擴(kuò)張，意味著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮。

現(xiàn)在，我們的問題是：硬通貨時(shí)代，加息和減息，會(huì)影響到資金的配置方向。在紙幣時(shí)代后期，尤其是在貨幣數(shù)字化的新時(shí)代，加息減息還會(huì)再傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)嗎？

這是一個(gè)不易完成的判斷。美聯(lián)儲(chǔ)也好，世界各國(guó)央行也罷，目前是在緣木求魚，用100多年前的貨幣環(huán)境形成的政策來延續(xù)到今天，也許，最終結(jié)果是損害了經(jīng)濟(jì)卻還沾沾自喜以為自己拯救了經(jīng)濟(jì)！

早期的貨幣理論曾粗暴地認(rèn)為：如果經(jīng)濟(jì)中的貨幣總量是100，物價(jià)是1，那么，貨幣總量增加到200，則物價(jià)就是2。今天，誰還會(huì)再去堅(jiān)持這樣的觀點(diǎn)？

最簡(jiǎn)單的表征就是2008年以來，美聯(lián)儲(chǔ)的放水并沒有刺激物價(jià)。2008年之前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債總額才9000億美元，2016年已經(jīng)達(dá)到4.4萬億美元，資產(chǎn)規(guī)模膨脹了整整4倍。同一時(shí)期，美國(guó)的M2從8.2萬億美元膨脹到13.2萬億美元，但是，這8年間，美國(guó)的CPI漲幅實(shí)際只有14%而已。

再回看歷史，1913年到1972年，60年間，美國(guó)的物價(jià)漲幅325%（從10上漲到42.5）。我們把這個(gè)稱作為硬通貨時(shí)代。但1972-2002年，僅僅30年間，美國(guó)物價(jià)就又上漲了325%。這個(gè)時(shí)代，是紙幣時(shí)代?？雌饋?，物價(jià)是不是漲速加快了？但是，2002-2017年，15年的時(shí)間，美國(guó)物價(jià)漲幅只有35%而已！這意味著30年間的物價(jià)漲幅只有100%、60年間只有200%，創(chuàng)下了100多年來物價(jià)上漲最慢的一段時(shí)期。

難道貨幣沒有泛濫嗎？顯然不是。過去15年尤其2008年之后，是美國(guó)貨幣擴(kuò)張最快的時(shí)期，但為什么物價(jià)漲幅反而放緩了？

物價(jià)漲幅放緩只有一個(gè)解釋，那就是產(chǎn)出效率大大提高了。美國(guó)的物價(jià)漲幅證明一點(diǎn)：在貨幣保持溫和增長(zhǎng)的同時(shí)，決定物價(jià)高低的已經(jīng)不再是貨幣投放的規(guī)模，而是社會(huì)產(chǎn)出效率！

既然如此，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)看到物價(jià)上漲的時(shí)候，想到“控制通貨膨脹”的神圣使命，就趕緊加息加息再加息，豈不是南轅北轍？

兜了一個(gè)大圈子，我們是不是回到了一個(gè)最基礎(chǔ)的話題上：如果物價(jià)上漲，其實(shí)應(yīng)該對(duì)生產(chǎn)端擴(kuò)大放水，讓其加大生產(chǎn)供給的力度，而不是縮表收水。（很多人滿腦子對(duì)通脹的厭惡，其實(shí)，放水不是放洪水，而是保持適度規(guī)模的貨幣增量以確保經(jīng)濟(jì)繁榮為前提。）

如果這個(gè)邏輯是存在的，美聯(lián)儲(chǔ)的做法是不是錯(cuò)誤的？假設(shè)它是做錯(cuò)了的，讓美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)門的意見難道不應(yīng)該重視——其實(shí)，美國(guó)人一直有人主張關(guān)閉美聯(lián)儲(chǔ)。最近幾十年，美國(guó)的羅恩·保羅就一直主張廢除美聯(lián)儲(chǔ)，因?yàn)橛袩o數(shù)事實(shí)證明，是美聯(lián)儲(chǔ)導(dǎo)致了一次又一次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)而不是經(jīng)濟(jì)本身！當(dāng)然，保羅的很多觀點(diǎn)也是錯(cuò)的，比如他所謂的黃金本位等。而關(guān)閉美聯(lián)儲(chǔ)的主張更多的像是一個(gè)噱頭。其實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)本可以做的更好。

本來，按照伯南克曾經(jīng)表述過的邏輯：提高利率，就是提高各銀行向美聯(lián)儲(chǔ)接待的成本，或是提高生產(chǎn)資料的投資成本，來減輕經(jīng)濟(jì)過熱的壓力，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)歷史上被稱為“最偉大的”的主席馬丁則曾經(jīng)有一句響當(dāng)當(dāng)?shù)拿裕阂诰蒲缯ǖ臅r(shí)候撤走大酒杯。這無非是彰顯美聯(lián)儲(chǔ)的逆周期行為的偉大而已。如果細(xì)細(xì)分析呢，人的酒量可以鍛煉性提高、可以在不同時(shí)期有不同的酒量，憑什么美聯(lián)儲(chǔ)就可以決定何時(shí)撤大酒杯呢？這種撤酒杯的做法，明明是反對(duì)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的，何以卻獲得自由派經(jīng)濟(jì)學(xué)家的喝彩呢？

我們的疑問是：1980-1981年，從9.5%驟然提升利率到20%，一定會(huì)嚴(yán)重打擊經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。那種不顧一切消滅經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張勢(shì)頭的行為，本是荒謬絕倫之舉，卻在美國(guó)贏得了很多掌聲。難道，美聯(lián)儲(chǔ)沒有更好的做法了嗎？

其實(shí)應(yīng)該是有的。比如說，如果美聯(lián)儲(chǔ)只是緩慢降息，而從來不加息，效果會(huì)不會(huì)更好呢？1980年，在物價(jià)居高不下的時(shí)候，如果采取傅海棠的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，針對(duì)生產(chǎn)端降低貸款成本，要求企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)滿足市場(chǎng)供給，物價(jià)會(huì)不會(huì)快速降下來，而與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)卻更加健康地向前發(fā)展了呢？

對(duì)生產(chǎn)端降息？很多人懷疑自己耳朵聽錯(cuò)了吧。物價(jià)那么高，低利率如何實(shí)現(xiàn)呢？銀行豈不是要虧損了？其實(shí)，有辦法，那就是降低存款利率到負(fù)數(shù)。

四、存款負(fù)利率

美聯(lián)儲(chǔ)前一輪加息是2003年6月利率達(dá)到1%后，在2004年6月第一次加息到1.25%。如果加息是有效的，經(jīng)濟(jì)就應(yīng)該盡早降溫，而不是在兩年后即2006年6月加息到5.25%；股市和投資品的降溫早就該發(fā)生，但美國(guó)股市卻持續(xù)牛氣沖天到2008年1月。美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月開始降息，并一路降息到2008年12月達(dá)到0.25%的低位——同樣，如果降息是有效的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)早該在2008年之前就企穩(wěn)吧？不，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于預(yù)期。

從2008年12月到2015年12月，在長(zhǎng)達(dá)7年的時(shí)間里，雖然美聯(lián)儲(chǔ)又實(shí)施了量化寬松政策，不斷增加基礎(chǔ)貨幣投放，但是，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)根本就沒有很快復(fù)蘇。7年時(shí)間啊，以前的經(jīng)濟(jì)不都起來了嗎？哪有間隔這么久的不加息也不減息的周期？這不充分證明美聯(lián)儲(chǔ)的政策是有問題的嗎？

問題在哪里呢？首先，是加息損害經(jīng)濟(jì)是明顯的。美聯(lián)儲(chǔ)將利率在一年之內(nèi)從9.5%提升到20%就是典型的對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害。其后歲月里，即便緩慢加息，累計(jì)到一定程度，也會(huì)危機(jī)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其次，在危機(jī)出現(xiàn)的時(shí)候，降息的速度太慢、降息的幅度太小是無足以逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)萎縮的。

前一輪經(jīng)濟(jì)周期中，美聯(lián)儲(chǔ)加息3年還沒有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)效果，卻在開始減息的時(shí)候引爆金融危機(jī)。不得已，美聯(lián)儲(chǔ)用了一年時(shí)間就徹底完成了降息。再隨后，又是長(zhǎng)達(dá)7年時(shí)間無法再進(jìn)一步降息或加息。如果我們換一個(gè)思路——假設(shè)2004年的那一輪加息不實(shí)施，維持市場(chǎng)利率的穩(wěn)定，一直到2017年，利率都穩(wěn)定在1%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)發(fā)生什么情況呢？是否還一定有2008年的金融危機(jī)和其后的艱難復(fù)蘇？

所以，美聯(lián)儲(chǔ)加息，我們是需要反思的，中國(guó)憑什么要跟進(jìn)呢？如果我們反其道而行之，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)候我們卻減息，能不能行呢？

此時(shí)，按照傅海棠的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，可以給出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)治理的良方是：長(zhǎng)期保持存款利率的結(jié)構(gòu)性差異 ;長(zhǎng)期保持貸款的超低利率；長(zhǎng)期保持適度的貨幣擴(kuò)張，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；以貨幣政策和財(cái)政政策的靈活機(jī)動(dòng)，保持經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)繁榮。

其中，關(guān)于存款利率的結(jié)構(gòu)性差異，應(yīng)該采取的措施包括：

a 個(gè)人小額超高利率。對(duì)小額個(gè)人存款（比如，存款金額少于城鄉(xiāng)居民年收入一倍的，當(dāng)前環(huán)境下為5萬元），不考慮定期還是活期，直接按照5%（建議值，可商討，下同）的利息長(zhǎng)期給予固定利率。這一舉措，等于向窮人發(fā)放補(bǔ)貼，有利于提高社會(huì)基層人員的儲(chǔ)蓄水平。如果能這樣做，小散戶就再也不用到股市里覓食了，炒股一事太辛苦，何必讓窮人來炒股，直接給他資金以一定收益，完全是可行的！

b 個(gè)人大額合理利率。對(duì)個(gè)人賬戶內(nèi)的存款，實(shí)施分級(jí)負(fù)利率政策。即個(gè)人銀行賬戶存款如果超過5萬元不足100萬元，按照當(dāng)前的活期利率水平給予計(jì)息，年息將低于1%。

c 個(gè)人超大額負(fù)利率。對(duì)于個(gè)人賬戶內(nèi)的存款，如果超過100萬元，則分級(jí)實(shí)施負(fù)利率。比如，1000萬元以下可以按照-0.2%計(jì)息；1億元以下按照-0.5%計(jì)息；1億元以上則按照每年-1%計(jì)息。此一舉措，目的有二，首先，逼迫大額個(gè)人存款進(jìn)入企業(yè)而不是躺在銀行里生息。其次，超大額實(shí)施負(fù)利率，有助于二次分配的實(shí)施，會(huì)平滑社會(huì)貧富差距，也是會(huì)得到人民支持的。

d 非個(gè)人存款實(shí)施0利率。企業(yè)存款，本就不該通過儲(chǔ)蓄的方式獲取利息，應(yīng)禁止對(duì)企業(yè)閑余資金發(fā)計(jì)息，這也包括貨幣市場(chǎng)等理財(cái)工具的利息。同時(shí)，應(yīng)禁止個(gè)人資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)。個(gè)人資金唯一的去路將是買股票支持企業(yè)投資或者成立企業(yè)。如此，可以確保社會(huì)資金沒有食利族，而是全都支持企業(yè)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步。

上述舉措，會(huì)有人不理解，尤其經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的很多人可能會(huì)表示反對(duì)。這不難理解。為什么？因?yàn)槭澜缟辖^大多數(shù)人還沒有從硬通貨時(shí)代走出來。

在人類歷史上，硬通貨時(shí)代，不管是黃金本位還是白銀本位，不管是金屬本位還是其他商品本位，只要是實(shí)物貨幣，就一定存在著“儲(chǔ)藏”功能。在儲(chǔ)藏功能下，有錢人是可以囤積貨幣、或者掩藏貨幣，從而導(dǎo)致社會(huì)上貨幣不足，嚴(yán)重影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。此時(shí)，為了鼓勵(lì)擁有貨幣的人拿錢出來投資，就產(chǎn)生了“利息”。誠(chéng)如此前我們?cè)?jīng)指出的，利息，是貨幣的租金。因?yàn)樨泿啪o缺，所以才會(huì)產(chǎn)生租金。

在布雷頓森林體系崩潰后，貨幣的黃金本位逐漸消失，但紙幣是一種類似于硬通貨的實(shí)物貨幣，它同樣有儲(chǔ)藏功能?？催^《人民的名義》里的那個(gè)貪官趙德漢，家里儲(chǔ)藏紙幣超過2億元，就是典型的案例。當(dāng)然，在中國(guó)，紙幣的儲(chǔ)藏職能顯著降低了。而印度則不然。印度總理莫迪去年宣布廢除大額紙幣，其規(guī)模高達(dá)15萬億印度盧比，占到了印度流通中的現(xiàn)金86%。這一舉措雖然引起種種質(zhì)疑，但印度的經(jīng)濟(jì)卻沒有受到太大影響。為什么呢？就是因?yàn)檫@種儲(chǔ)藏起來的貨幣本來就無助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展！

但是，人類社會(huì)已經(jīng)進(jìn)入了電子時(shí)代。貨幣數(shù)字化已經(jīng)日益成為現(xiàn)實(shí)。此時(shí)，貨幣的緊缺屬性逐漸降低了——如果繼續(xù)推行電子支付系統(tǒng)，未來總有一天，再也沒有什么人可以儲(chǔ)藏貨幣了！那意味著所有人的貨幣財(cái)富將不再是實(shí)物的黃金和紙幣，而只是會(huì)計(jì)記賬上的一個(gè)數(shù)字。

那么，當(dāng)所有人的貨幣都只是記賬數(shù)字的時(shí)候，使用貨幣，還需要再支付租金嗎？換言之，銀行體系吸收存款，還需要支付利息嗎？

所以，為吸收存款而支付利息的時(shí)代將可能成為歷史——因?yàn)槲覀兠恳粋€(gè)人都失去了儲(chǔ)藏貨幣的機(jī)會(huì)，而必須將貨幣留存在銀行的電子記賬本上——此時(shí)，是儲(chǔ)戶求著銀行給他記賬，而不是反過來！

既然如此，銀行不只是不應(yīng)該向儲(chǔ)戶支付利息，而是應(yīng)該反過來，向記賬戶主收取記賬費(fèi)用，這就是資金（貨幣）管理費(fèi)。2017年之前，歐美各國(guó)的銀行存款利率為負(fù)數(shù)，其根源就在于此！

同時(shí)，在貨幣數(shù)字化時(shí)代，貨幣再也不是央行鑄造（硬幣）出來的、也不是央行印刷（紙幣）出來的，而是商業(yè)銀行以央行投放的基礎(chǔ)貨幣為源泉、按照央行規(guī)定的貨幣乘數(shù)（準(zhǔn)備金率的倒數(shù)）“創(chuàng)造出來”的。在法定存款準(zhǔn)備金制度下，商業(yè)銀行吸收的每1元存款，都可以通過記賬方式派生出新貨幣。假設(shè)存款準(zhǔn)備金率是16.5%，則意味著貨幣乘數(shù)接近6，那么，商業(yè)銀行每收進(jìn)1元基礎(chǔ)貨幣，就一定可以制造出6元的貨幣來。

在這樣的時(shí)代，貨幣供應(yīng)量將完全取決于央行投放的基礎(chǔ)貨幣。而這個(gè)基礎(chǔ)貨幣，也根本不是印制出來的而只是記賬方式的變化而已。央行可以通過三件大事情進(jìn)行貨幣政策的調(diào)節(jié)：第一，確定基礎(chǔ)貨幣投放量。第二，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。第三，指導(dǎo)利率高低。

其中，所謂的指導(dǎo)利率，是要確定存款利率的超低水平，同時(shí)確保不同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)下，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r實(shí)施差別化的貸款政策——比如，國(guó)家要發(fā)展汽車制造業(yè)，可以降低該行業(yè)的貸款水平；國(guó)家要限制造紙業(yè)的發(fā)展，可以提高該行業(yè)的貸款水平；國(guó)家要限制房地產(chǎn)行業(yè)的高投資，可以提高房地產(chǎn)業(yè)的貸款利率水平，等等。

五、人民幣會(huì)貶值嗎?

其實(shí)，本文開頭所列的美聯(lián)儲(chǔ)加息則中國(guó)經(jīng)濟(jì)必然衰退的那個(gè)圖是錯(cuò)誤的。且不說中美兩國(guó)遠(yuǎn)隔萬水千山，政策傳導(dǎo)有時(shí)滯，更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)加息，中國(guó)恰恰可以反其道而行之：我們減息。

很多人的擔(dān)心是：美元加息你減息，人民幣匯率豈不是要崩潰了？豈不是會(huì)引發(fā)更大規(guī)模的美元出逃？

其實(shí)，2004年6月-2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)17次的持續(xù)加息，利率從1%提高到5.25%。在此期間，中國(guó)的一年前存款利率只是從1.98%提高到2.25%，只是在2004年10月加過一次息而已。結(jié)果怎么樣?

結(jié)果是這樣的：2004年6月到2005年6月，美元兌人民幣的匯率鎖定在8.2765，但隨著美國(guó)的進(jìn)一步加息，美元對(duì)人民幣的匯率卻終于開始下跌了，2006年6月降低到8.00，2008年4月甚至跌破了7.00。美元加息再減息，中國(guó)央行后來忍不住也跟著加息一把，但最后還是都減息回原位，但最終卻是人民幣對(duì)美元不斷升值。如下圖：

從上述的節(jié)奏也能看出，中國(guó)央行在2006年之后加息是猶豫的，后來是看美國(guó)的利率很高，中國(guó)才不得不跟隨的。但歷史證明，在中美兩國(guó)利息都提升之后，迎來的卻是災(zāi)難性的全球金融危機(jī)。

下圖是美林提供的美聯(lián)儲(chǔ)利率轉(zhuǎn)折關(guān)頭發(fā)生的重大事件。按照這個(gè)時(shí)間表，美聯(lián)儲(chǔ)的每一次加息周期，最終都導(dǎo)致一次或大或小的危機(jī)，不是銀行危機(jī)就是金融業(yè)危機(jī)。所以，這一輪新的加息周期，其實(shí)可以等待一次新的危機(jī)出現(xiàn)，逼迫美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)入降息周期。

此舉也正是我們堅(jiān)持的觀點(diǎn)：對(duì)央行而言，加息是錯(cuò)誤的舉動(dòng)，減息才是正確的做法。因?yàn)闇p息會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮，而加息只會(huì)讓經(jīng)濟(jì)最終陷入危機(jī)。如果世界上主要經(jīng)濟(jì)體一起持續(xù)加息，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響顯然是負(fù)面的！

查數(shù)據(jù)可知，中國(guó)在2007年12月才最后一次加息，而那時(shí)候美國(guó)的利率已經(jīng)下調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，但二者利率是接近的，都在4.2%附近，隨后，股市見頂，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩一年。

2008年10月，美國(guó)利率已經(jīng)低于1%的時(shí)候，中國(guó)才開始首次降息到3.6%。但中國(guó)央行很快意識(shí)到問題嚴(yán)重性，2008年12月直接降低利率到最低2.25%。從啟動(dòng)降息到利息觸底，僅僅只用了兩個(gè)多月的時(shí)間——而美聯(lián)儲(chǔ)歷時(shí)15個(gè)月才降息到底。相比之下，中國(guó)央行的靈活性要遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)。

由此我們也能推斷，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，中國(guó)央行未必跟進(jìn)。因?yàn)橛星败囍b。中國(guó)央行很可能冷眼旁觀美聯(lián)儲(chǔ)加息，等到它進(jìn)入降息周期都按兵不動(dòng)。

這正說明中國(guó)央行調(diào)控藝術(shù)的高超。中國(guó)央行是深刻認(rèn)識(shí)到了貨幣數(shù)字化時(shí)代的貨幣屬性的——利率長(zhǎng)期走低，本是應(yīng)有之義！

但是，很多人擔(dān)心：如果美元加息、人民幣面臨貶值的壓力，如果中國(guó)放開資本項(xiàng)下的貨幣自由兌換，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)崩潰呢？前蘇聯(lián)解體后，盧布的貶值，似乎又是前車之鑒了。

這是市場(chǎng)的誤解。關(guān)于匯率市場(chǎng)自由化，國(guó)際經(jīng)合組織的要求是，世界各國(guó)盡力實(shí)行貿(mào)易項(xiàng)下的貨幣自由兌換，但從來沒有要求資本項(xiàng)目的貨幣自由兌換。而大家平時(shí)耳熟能詳?shù)母鲊?guó)貨幣匯率，本質(zhì)上只是貿(mào)易自由下的匯率，根本就與投資無關(guān)。

在貿(mào)易項(xiàng)下，匯率的定價(jià)依據(jù)是相關(guān)兩國(guó)的勞動(dòng)產(chǎn)出效率，并受供求關(guān)系影響。常識(shí)可理解的匯率機(jī)制是：A國(guó)小麥的價(jià)格是每公斤100元，B國(guó)小麥價(jià)格是每公斤500元。那么，簡(jiǎn)單點(diǎn)，AB兩國(guó)的貨幣關(guān)系，就應(yīng)該是1：5。這種定價(jià)機(jī)制，即購(gòu)買力平價(jià)。世界銀行就采用購(gòu)買力平價(jià)來確定世界各國(guó)貨幣的內(nèi)在價(jià)值，由此形成合理的匯率水平。如果深究購(gòu)買力平價(jià)的核心，就是勞動(dòng)效率的體現(xiàn)。勞動(dòng)效率高的國(guó)家，其貨幣就相對(duì)容易堅(jiān)挺、升值。

購(gòu)買力平價(jià)，反映的也只是貿(mào)易項(xiàng)下的匯率定價(jià)。它只能體現(xiàn)不同貨幣用于購(gòu)買消費(fèi)品時(shí)的比價(jià)關(guān)系，但它不能反映投資需求、也不能反映投資中的比例關(guān)系。

最常用的一個(gè)例子，是很多人說，如果賣掉北京的全部房子，可以買下美國(guó)，或者其他什么國(guó)家，云云，以此來對(duì)比中國(guó)的房?jī)r(jià)過高或者貨幣高估值。但是，這種比較是不成立的。

我們不可能賣掉全部的北京的房子，如果真的要賣掉，房?jī)r(jià)早就不是這個(gè)價(jià)格了，會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前價(jià)格。

我們也不可能買進(jìn)全部的美國(guó)房子，美國(guó)人不會(huì)賣，也不會(huì)讓你去買，而且真要買，價(jià)格早已不是當(dāng)前價(jià)格，會(huì)高出很多。

購(gòu)買房子，不是貿(mào)易，而是投資。任何國(guó)家的投資項(xiàng)目下的貨幣兌換都是被管制的，只不過是管制程度的高低而已——因?yàn)楝F(xiàn)行匯率只是貿(mào)易和服務(wù)條件下的匯率，根本不是投資類匯率。簡(jiǎn)單地將貿(mào)易形成的匯率當(dāng)成是投資項(xiàng)下的匯率水平，不只是荒謬的，更是不可能的事情。

比較兩國(guó)房地產(chǎn)的價(jià)格，本來就沒有意義。以中美兩國(guó)為例，房?jī)r(jià)是以建筑成本、土地成本和相關(guān)稅費(fèi)利潤(rùn)等為基準(zhǔn)、綜合當(dāng)?shù)厝丝?、?jīng)濟(jì)狀況、人均收入和購(gòu)買力意愿而逐漸形成的。一般的購(gòu)房者是不會(huì)考慮如果這套房子被外國(guó)人看中會(huì)是什么價(jià)格。

比如，一個(gè)中國(guó)人，房子價(jià)格1000萬元人民幣，折合美元160萬美元。而紐約的一套較好的房子價(jià)格只有100萬美元。看起來，存在一種良好的套利機(jī)制，即賣掉國(guó)內(nèi)的房子轉(zhuǎn)而買進(jìn)美國(guó)的房子?？上?，套利交易在理論上成立，在實(shí)際中卻并不可行：你能在北京工作卻住在紐約嗎？如果不能，換房子就沒有任何意義。如果說移民到紐約，那你在紐約的發(fā)展機(jī)會(huì)和生活條件會(huì)比在國(guó)內(nèi)更好嗎？如果會(huì)，你可以移民過去，如果不會(huì)，買這種房子有什么意義呢？

房子等固定資產(chǎn)有區(qū)域?qū)傩?，但股票則不然。如果資本項(xiàng)目下可以自由兌換，全世界的股票就沒有估值的差異了。如果那樣，才真是天下大同。但問題是：一國(guó)積累的外匯，如果是用貿(mào)易換回來的，那么，任何國(guó)家都不可能完全放開本國(guó)居民購(gòu)買他國(guó)股票——假設(shè)國(guó)人購(gòu)買他國(guó)股票的熱情高漲，則任何國(guó)家的外匯儲(chǔ)備都會(huì)被徹底花光、本國(guó)貨幣會(huì)一瀉千里。

所以，在內(nèi)外沖擊劇烈、居民有較強(qiáng)購(gòu)買外匯用于投資的時(shí)候，國(guó)家實(shí)施最嚴(yán)厲的外匯管制是完全應(yīng)該的而且十分必要的。當(dāng)然，其前提是僅僅針對(duì)資本項(xiàng)目。在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益劇烈的時(shí)代，隨著全球貨幣都逐漸進(jìn)入數(shù)字化時(shí)代，各國(guó)資本項(xiàng)目下的管制加強(qiáng)將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

資本項(xiàng)目下的可自由兌換，將來可能的解決之道有三個(gè)：

其一，相關(guān)兩國(guó)央行經(jīng)過談判溝通，形成資本項(xiàng)目下的匯率標(biāo)準(zhǔn)，并通過“互為創(chuàng)造”的模式，在對(duì)方央行那里創(chuàng)造一筆外匯，由此才能放開資本項(xiàng)目下的管制。即：假設(shè)中國(guó)人要進(jìn)入美國(guó)買股票1萬億美元，中美應(yīng)該協(xié)商確定它對(duì)應(yīng)的人民幣規(guī)模，并“創(chuàng)造出”新的美元來滿足需求——而不可能是中國(guó)人拿著人民幣找中國(guó)央行兌換存量的美元。這種新創(chuàng)造的美元，應(yīng)該是由美聯(lián)儲(chǔ)授權(quán)創(chuàng)造出來，記賬在中國(guó)央行那里的。央行轉(zhuǎn)售給居民，居民用于到美國(guó)市場(chǎng)投資，等于美國(guó)市場(chǎng)憑空多出來1萬億美元的投資款。

其二，中國(guó)或可與世界其它國(guó)家實(shí)施類似于滬港通、深港通的模式：有投資需求的兩地投資者，分別以本地貨幣而不是對(duì)方貨幣進(jìn)行交易，結(jié)算這由兩地交易場(chǎng)所以當(dāng)前匯率執(zhí)行。如果資金是雙向流通的，它對(duì)兩國(guó)貨幣的沖擊就是很小的或者有限的。比如，將來中美兩國(guó)的股市可以實(shí)施“中美通”，即可解決兩國(guó)之間股票市場(chǎng)的連接問題。事實(shí)上，美國(guó)的ADR模式本就是一種創(chuàng)舉，中國(guó)的滬港通模式則是另一種了不起的創(chuàng)舉。

其三，購(gòu)買股票、企業(yè)股權(quán)，前述兩種方法是可行的。至于購(gòu)買房產(chǎn)或其它2領(lǐng)域的投資，中國(guó)可以采取類似于貨幣互換的模式，與對(duì)方國(guó)家探討資本項(xiàng)目下的貨幣互換，專項(xiàng)用于房產(chǎn)和其它領(lǐng)域的投資便利。

其實(shí)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模相差不大的兩國(guó)家之間，無論是投資還是貿(mào)易，都可以不設(shè)立嚴(yán)重的貨幣匯兌管制。但考慮到中國(guó)人口基數(shù)巨大，即便資金流入國(guó)不限制，中國(guó)政府則必須限制甚至是嚴(yán)禁。這就是中國(guó)當(dāng)前的匯率政策，非常正確，且無可厚非。

事實(shí)上，中美兩國(guó)貨幣的含金量是不同的。對(duì)中國(guó)而言，貨幣投放對(duì)于經(jīng)濟(jì)的刺激作用要更大。這意味著中國(guó)的貨幣對(duì)應(yīng)的財(cái)富總量增長(zhǎng)遠(yuǎn)大于美國(guó)。這是中國(guó)本可以不忌憚貨幣自由兌換的理由之一。

比如說，中國(guó)貨幣投入1億元，主要是在生產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)環(huán)節(jié)，比如用來購(gòu)買鋼材水泥等建設(shè)高速公路。當(dāng)1億元花完，留下的是價(jià)值1億元的公路。在這條公路上，有車在跑，有人在旅游，就可以收費(fèi)或者創(chuàng)造新的價(jià)值，從而形成了新的現(xiàn)金流。但與此同時(shí)，建設(shè)這條路流出去的1億元資金又在社會(huì)上循環(huán)，可能繼續(xù)購(gòu)買鋼材水泥機(jī)械等，又蓋成了一棟樓。

此時(shí)，中國(guó)的貨幣存量還是1億元，但社會(huì)上已經(jīng)多出來一條高速公路和一棟樓，這就是貨幣的財(cái)富化。而且，這1億元根本就不可能像硬通貨時(shí)代那樣沉淀下來，絕大多數(shù)資金都在銀行體系里繼續(xù)循環(huán)，繼續(xù)變成高樓大廈、樓堂館所、機(jī)場(chǎng)高速鐵路。財(cái)富積累就會(huì)越來越多。

對(duì)中國(guó)而言，市面上流通的1億元貨幣，也許早已固化為高樓大廈等價(jià)值100億元的財(cái)富。這才是人民幣的核心、根本。如果，要讓所有固定資產(chǎn)拿出來銷售，需要的貨幣量也許遠(yuǎn)超M2規(guī)模的5倍以上——中國(guó)社會(huì)累計(jì)的財(cái)富規(guī)模也許已經(jīng)超過千萬億元，而M2的規(guī)模才160萬億元。這或許也是國(guó)家當(dāng)前限制房地產(chǎn)交易的原因之一。

美國(guó)如果投入1億元資金呢？除了一小部分用于基礎(chǔ)設(shè)施外，絕大多數(shù)資金是在消費(fèi)和服務(wù)環(huán)節(jié)內(nèi)循環(huán)的。比如，教師看病花掉100元，醫(yī)生拿著這100元去交了律師費(fèi)，律師拿著這100元去理發(fā)，理發(fā)師拿這100元去看電影，電影院老板拿著這100元去給兒子交學(xué)費(fèi)……一次次循環(huán)，沒有財(cái)富增量。

這樣的社會(huì)，對(duì)資金的需求其實(shí)并不強(qiáng)烈。也正因?yàn)槿绱?，它才可以十幾年如一日沒有什么變化——比如，去美國(guó)的一些所謂大城市看一看，最近幾十年的基礎(chǔ)設(shè)施、城市面貌幾乎沒有太大的改變。

同樣的貨幣投入1億元，你是喜歡中國(guó)這樣能不斷形成財(cái)富積累的，還是喜歡美國(guó)那樣不增加太多財(cái)富積累的呢？

永安期貨的張逸臣曾經(jīng)做過研究，也得出過相似的結(jié)論：2008年全球金融危機(jī)之后，世界各國(guó)都在擴(kuò)大貨幣放水規(guī)模，但中國(guó)央行的貨幣供給效率是最高的：中國(guó)央行擴(kuò)表100%，但GDP的增幅也是100%。而美國(guó)央行擴(kuò)表500%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有30%。歐洲和日本呢？對(duì)不起，他們貨幣擴(kuò)表400%，但GDP基本原地踏步：

由此看來，相比美國(guó)歐洲和日本，中國(guó)央行的擴(kuò)表效率高，實(shí)際上就是貨幣創(chuàng)造財(cái)富的能力強(qiáng)。這也就又回到了我們?cè)缙谖恼轮刑岬降挠^點(diǎn)：M2不能簡(jiǎn)單與GDP去比較，因?yàn)镸2是存量，而GDP是每年的增量。也就是中國(guó)投入1億元，隨著時(shí)間的推移，可能形成價(jià)值10億元乃至100億元的巨大社會(huì)財(cái)富。所以，探討資金效率，要用M2增量與GDP當(dāng)年總量來比較才更合理。

于是，我們的結(jié)論是：中國(guó)的貨幣適度膨脹，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展；

到目前為止，中國(guó)的貨幣膨脹速度是合適的、效率是很高的；中國(guó)人民幣的含金量是很高的，不必?fù)?dān)心貨幣貶值；貿(mào)易和服務(wù)項(xiàng)下的人民幣基本可自由兌換，但資本項(xiàng)目下的兌換必須嚴(yán)格限制和管控；在前述基礎(chǔ)上，美國(guó)加息，中國(guó)可以不跟進(jìn)而且應(yīng)該繼續(xù)減息，目的是促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮。