市場恐慌并不一定會帶動金價上漲

長期來看，市場恐慌并不一定會帶動金價上漲。統(tǒng)計1990年以來衡量市場恐慌情緒的CBOE標(biāo)普500波動率指數(shù)（VIX）和COMEX黃金連續(xù)合約收盤價的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，二者僅有0.04的正相關(guān)，基本上不存在相關(guān)性。當(dāng)VIX數(shù)值較大的時候，預(yù)測效果較為明顯；當(dāng)VIX數(shù)值在底部平穩(wěn)運行的時候，預(yù)測效果較差。實證分析得出這樣一個規(guī)律：VIX指數(shù)長期均值為20點，當(dāng)VIX指數(shù)處于20—30，市場處于相對平衡狀態(tài)；當(dāng)VIX指數(shù)突破30時，表示市場出現(xiàn)恐慌；而當(dāng)VIX指數(shù)大于40時，顯示市場對于未來非理性恐慌；當(dāng)VIX指數(shù)低于15時，表示市場出現(xiàn)非理性繁榮。爆發(fā)金融危機(jī)或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，黃金價格也并不一定會大幅沖高，且就算短期避險引導(dǎo)金價反彈，主要是在危機(jī)初期，在危機(jī)中后期反而是下跌的。

A 拉美危機(jī)

在低利率資金的誘惑下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘魯?shù)壤绹医枞肓舜罅恳杂餐ㄘ浻媰r的債務(wù)，然而，隨著利率上升、資本流向逆轉(zhuǎn)、發(fā)展中國家貨幣面臨貶值壓力，拉美的負(fù)債率上升到不可持續(xù)的水平。

1982年8月12日，墨西哥因外匯儲備已下降至危險線以下，無法償還到期的公共外債本息（268.3億美元），不得不宣布無限期關(guān)閉全部匯兌市場，暫停償付外債，并把國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)中的外匯存款一律轉(zhuǎn)換為本國貨幣。墨西哥的私人財團(tuán)也趁機(jī)紛紛宣布推遲還債。繼墨西哥之后，巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼出現(xiàn)還債困難情況，紛紛宣布終止或推遲償還外債。到1986年年底，拉美發(fā)展中國家債務(wù)總額飆升至10350億美元，且債務(wù)高度集中，短期貸款和浮動利率貸款比重過大，巴西、阿根廷等外債負(fù)擔(dān)最為沉重。近40個發(fā)展中國家要求重新安排債務(wù)。

直到20世紀(jì)90年代，債務(wù)重組的參與方才認(rèn)識到，失去償債能力的國家需要真正的債務(wù)減免，即減少債務(wù)名義價值，這就是布雷迪計劃。不可轉(zhuǎn)換且無力償還的銀行貸款通過一定折扣變?yōu)榭赊D(zhuǎn)換布雷迪債券，直到2003年拉美國家才走出債務(wù)危機(jī)的陰影。

觸發(fā)拉美危機(jī)的導(dǎo)火線就是美聯(lián)儲貨幣緊縮，導(dǎo)致拉美國家融資成本抬升，資金外流。從美國聯(lián)邦基金利率來看，在拉美危機(jī)發(fā)生前的1981年，美國聯(lián)邦基金利率一度突破20%。在危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲也不斷降息，但是由于通脹先揚(yáng)后抑，實際利率先升后降，COMEX黃金價格在危機(jī)爆發(fā)初期反而出現(xiàn)一波較大的跌勢。

圖為拉美危機(jī)時期COMEX金價和美元實際利率

B 亞洲金融危機(jī)

亞洲金融危機(jī)大體上可以分為三個階段：1997年6月至12月、1998年1月至1998年7月、1998年7月到1998年年底。

1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，引發(fā)了一場遍及東南亞的金融風(fēng)暴，到12月之前傳導(dǎo)至菲律賓、印尼、馬來西亞，10月波及中國香港地區(qū)，11月沖擊韓國。VIX指數(shù)從1997年10月24日的23.17點跳升至10月27日的31.12點，最高沖至37.84點，稍后在11月19日回落至30點以下。

1998年年初，印尼金融風(fēng)暴再起，并波及日本，持續(xù)到7月，但在國際貨幣基金組織等的干預(yù)下，市場恐慌逐漸緩解。在這一危機(jī)階段，VIX指數(shù)并沒有大幅上漲，反而在3月和5月一度跌至20點以下，屬于市場風(fēng)險偏好，非市場恐慌。不過，盡管歐美金融市場樂觀，但是新興市場股市則呈現(xiàn)1—4月上漲、5—9月下跌、11月及之后反彈的走勢，意味著這段時間恐慌主要發(fā)生在新興市場。

1998年8月初，趁美國股市動蕩、日元匯率持續(xù)下跌，國際游資對香港市場發(fā)動新一輪進(jìn)攻，VIX指數(shù)再度大幅上升，8月4日升至31.06之后，在10月8日創(chuàng)下45.74的歷史高點。

因此，亞洲金融危機(jī)時期，歐美金融市場恐慌主要分為兩個時期：1997年10月27日至11月19日，1998年8月4日至10月29日。

第一個歐美金融市場恐慌期，COMEX黃金價格從315.6美元/盎司跌至307.6美元/盎司，跌幅為2.5%；第二個歐美金融市場恐慌期，COMEX黃金價格從288.8美元/盎司略微上漲至294.8美元/盎司，漲幅為2.1%。在歐美市場樂觀、新興市場恐慌期（1998年5月至7月），COMEX金價并沒有大規(guī)模單邊上漲或者單邊下跌，因國際黃金定價權(quán)掌握在美國和英國等發(fā)達(dá)國家手上。

為何黃金只在后一個恐慌期上漲，而不是在前一個恐慌期上漲呢？

從美元角度來看，第一個歐美金融市場恐慌期，美元指數(shù)略微下跌，從97.01點略微下跌至96.39點，并在恐慌過后，反彈上漲突破100點，這對金價是有打壓作用的；第二個歐美金融市場恐慌期，美元指數(shù)從100.94點下跌至93.79點，跌幅為7.1%。在歐美市場樂觀、新興市場恐慌期（1998年5月至7月），美元指數(shù)在100點上下徘徊，沒有大漲大跌。

從美聯(lián)儲利率來看，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1997年3月的5.5%降至1998年11月的4.75%。觀察另外一個避險資產(chǎn)——國債市場，第一個歐美市場恐慌時期5年期國債收益率從6.5%降至5.8%；第二個歐美金融市場恐慌期時期5年期國債收益率從5.4%降至4.3%，國債繼續(xù)扮演避險資產(chǎn)的角色。

從通脹角度看，第一個歐美金融市場恐慌期，美國PCE從1.42%下降至1.25%，剔除能源的核心PCE從1.51下降至1.41%，美國CPI從2.1%降至1.8%，剔除能源的核心CPI從2.3%降至2.2%，因此美元5年期實際利率從4.4%下降至4%，下降幅度并不大。從相對收益角度來看，黃金在對沖風(fēng)險方面與國債相比并不具備優(yōu)勢。

第二個歐美金融市場恐慌期，美國PCE從0.9%下降至0.7%，剔除能源的核心PCE從1.4%下降至1.22%，美國CPI從1.6%降至1.5%，剔除能源的核心CPI從2.5%降至2.3%，美元5年期實際利率從2.9%降至2.8%，降幅也不大。不過，總體上來看1998年美元實際利率較1997年重心在下移，實際利率下行的潛在效益使得黃金價格在后期企穩(wěn)有累積提振效應(yīng)。

圖為亞洲金融危機(jī)時期COMEX金價和美元實際利率

C 美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫

2000年3月，以技術(shù)股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)攀升至5048點，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫達(dá)到最高點。3月13日，大規(guī)模初始批量賣單的處理引發(fā)了拋售的連鎖反應(yīng)：投資者、基金和機(jī)構(gòu)紛紛開始清盤。僅僅6天時間，納斯達(dá)克綜合指數(shù)就損失了將近900點，從3月10日的5050點掉到了15日的4580點，此后一直下跌，跌勢持續(xù)到2012年10月才企穩(wěn)。

而VIX指數(shù)在2000年5月3日升至31.63點，凸顯市場恐慌心理。不過，當(dāng)時市場并不認(rèn)為納斯達(dá)克綜合指數(shù)3月下跌是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的開始，直至2001年3月20日，納斯達(dá)克綜合指數(shù)下跌了整整一年，市場才出現(xiàn)更大恐慌，這時候納斯達(dá)克綜合指數(shù)已經(jīng)從2000年最高點——5048.62點下跌了63%。

市場持續(xù)恐慌從2001年的3月20日至2001年4月9日，之后又開始樂觀，4月中旬VIX指數(shù)開始跌回30點以下。不過，市場分別在2001年9月7日至11月5日、2002年7月9日至8月14日、2002年8月27日至11月13日再次恐慌。

實際上，COMEX黃金價格和VIX指數(shù)反而在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時期呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此恐慌并不一定帶來黃金的避險買盤。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅開始于2000年3月10日，在泡沫破滅初期，黃金價格走勢并不突出，一開始反而是下跌的，COMEX黃金價格從290美元/盎司左右跌至260美元/盎司左右。此后在2001年4月開始的四次恐慌高峰期，COMEX黃金價格都出現(xiàn)了明顯的上漲，從260美元/盎司最高漲至2002年11月12日的324.7美元/盎司。

國際原油并沒有大幅上漲，在26美元/桶至33美元/桶波動，最后跌回了26美元/桶左右，原因在于互聯(lián)網(wǎng)泡沫導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)大幅放緩，原油需求出現(xiàn)明顯放緩。美國GDP增速從2000年二季度的5.27%下降至2001年四季度的0.21%，直到2002年四季度GDP增速才回升至2.04%，不及互利網(wǎng)泡沫破滅前的一半。

通貨膨脹，美國CPI從2000年3月的3.8%下降至2002年10月的的2%，其中在2002年1月創(chuàng)下1.1%的低點紀(jì)錄，剔除能源的核心CPI從2000年3月的2.4%降至2002年10月的2.2%。美國PCE從2000年3月的2.87%下降至2002年10月的1.75%。

美國聯(lián)邦基金利率從2000年3月的6%下降至2002年11月的1.25%，美國5年期國債收益率從6.6%先下降至3.6%，稍后又反彈至4.9%，最后又下跌至2.8%，由此美元5年期實際利率從2000年3月的1.1%下降至2002年10月的0.6%。美元實際利率降至低位，這為2003年至2011年開啟9年的超級牛市埋下伏筆。

D 次貸危機(jī)

美國次貸危機(jī)是從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)的，2007年8月開始席卷美國、歐盟和日本等全球主要金融市場。北巖銀行是首批遭遇沖擊的對象之一，它是英國的主流銀行，該行已借不到額外資金來償還2007年9月中旬產(chǎn)生的到期債務(wù)。由于沒有持續(xù)現(xiàn)金注入，其所經(jīng)營的高杠桿性質(zhì)的業(yè)務(wù)無法持續(xù)，最終導(dǎo)致其被接管，并形成了很快降臨到其他銀行和金融機(jī)構(gòu)的災(zāi)難的早期跡象。

9月14日，雷曼兄弟提出破產(chǎn)申請，同一天美林證券宣布被美國銀行收購。9月28日，英國財政部實行了一項對于英國主要房貸銀行布拉福德-賓利銀行（Bradford & Bingley）的援助計劃。西班牙最大的銀行Grupo Santander計劃接收存款賬戶和辦公室的運作，而按揭和借貸會被國有化。

9月19日，美國財政部長保爾森提出了一項計劃，以改善次級房屋信貸危機(jī)所造成的經(jīng)濟(jì)困境——將允許美國政府從金融機(jī)構(gòu)購買有問題的流動資產(chǎn)（又稱不良資產(chǎn)）。

此次危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)直到2016年才走出泥潭，這期間還包括后續(xù)的危機(jī)，如歐債危機(jī)等。從這輪危機(jī)黃金價格表現(xiàn)來看，2007年爆發(fā)次貸危機(jī)并沒有引發(fā)美國政府重視，市場繼續(xù)樂觀，在房地產(chǎn)次貸驅(qū)動下的經(jīng)濟(jì)虛假繁榮，高通脹下的黃金對沖通脹的需求旺盛，COMEX黃金價格在2007年8月爆發(fā)次貸危機(jī)之后還在繼續(xù)沖高，并在2008年2月見頂。而2008年9月由于雷曼兄弟的倒閉引發(fā)的全球金融風(fēng)暴席卷全球，VIX指數(shù)大幅攀升，并在2008年11月20日一度創(chuàng)下80.86的歷史最高紀(jì)錄，COMEX黃金初期伴隨VIX指數(shù)沖高而沖高。然而隨著VIX不斷創(chuàng)新高，市場極度恐慌，原先買入黃金避險的機(jī)構(gòu)不得不拋售黃金來彌補(bǔ)其他資產(chǎn)的損失，黃金價格隨之大幅下挫。

圖為次貸危機(jī)期間COMEX黃金和VIX指數(shù)走勢

直至美聯(lián)儲QE推出，美元名義利率降至0附近，實際利率轉(zhuǎn)為負(fù)值。這意味著黃金在金融危機(jī)初期有避險作用，但是隨著危機(jī)發(fā)酵，黃金也淪為風(fēng)險資產(chǎn)遭遇拋售。這意味著，實際利率才是黃金價格漲跌的關(guān)鍵。

美國次貸危機(jī)主要是美國私人部門過度杠桿，債務(wù)擴(kuò)張，從而動搖美元結(jié)算體系，黃金這時候才替代美元信用作為對沖風(fēng)險的標(biāo)的。

綜上所述，黃金的避險邏輯表面上是買入黃金對沖其他資產(chǎn)的下跌，實際上是相對于實際利率變動和持有的機(jī)會成本的權(quán)衡。由于歷史上黃金曾經(jīng)作為天然貨幣的獨特屬性（金本位），在布雷頓森林體系崩潰之后，美元替代黃金作為全球貨幣信用體系的錨，而美元信用的錨又是石油。因此，美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者美元信用危機(jī)爆發(fā)時，黃金才能體現(xiàn)替代美元信用的避險作用。

而地緣政治和非美元系統(tǒng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，黃金并不一定上漲，而且就算局部戰(zhàn)爭或者危機(jī)初期上漲，但是在中后期黃金并非避險資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險資產(chǎn)，因此反而出現(xiàn)超預(yù)期下跌。因此美元在國際結(jié)算體系中地位沒有替代前，美元實際利率才是決定黃金牛熊的關(guān)鍵因素，而美元實際利率又是由美聯(lián)儲貨幣周期和全球通脹周期決定。