2013年錢荒給很多市場(chǎng)參與者留下了職業(yè)生涯中難以磨滅的記憶，以至于之后一說(shuō)起“錢荒”，當(dāng)年資金面發(fā)生的一系列事件都?xì)v歷在目。

13年6月錢荒對(duì)股市和債市的沖擊都相當(dāng)嚴(yán)重。股市從6月初開(kāi)始反應(yīng)，并持續(xù)了近一個(gè)月的下跌。上證綜指從2300點(diǎn)跌至2000點(diǎn)以下，6月24日觸及年內(nèi)低位1963點(diǎn)。上證綜指從7月初開(kāi)始企穩(wěn)，上升至10月中旬。12月錢荒，對(duì)股市的影響程度明顯不如6月劇烈，股市已經(jīng)對(duì)短端利率波動(dòng)產(chǎn)生鈍化，小幅調(diào)整約100點(diǎn)。

13年6月和12月兩次錢荒發(fā)生后，各類股指的變化方向基本一致，經(jīng)歷了兩波下調(diào)行情，只有創(chuàng)業(yè)板指數(shù)逆市上揚(yáng)。如果將各類股指在13年6月1日的點(diǎn)位都標(biāo)準(zhǔn)化為100，可以看到在6月的下跌行情中，上證50跌幅最大，其次是中證100和滬深300，而上證綜指跌幅最小。由此可以看出，短期流動(dòng)性沖擊為主導(dǎo)時(shí)，流動(dòng)性越好的大盤股下跌越多，修復(fù)時(shí)的反彈彈性也越高。13年12月的規(guī)律與此大體一致。

13年6月錢荒后表現(xiàn)出一個(gè)特點(diǎn)：股債對(duì)錢荒的反應(yīng)和脫敏順序不同。股市對(duì)資金面的反應(yīng)晚于債市，但脫敏早于債市。錢荒后期，股市對(duì)短端利率波動(dòng)逐漸習(xí)慣，13年7月初即開(kāi)始脫敏。債券收益率的波動(dòng)與貨幣政策幾乎同步，直接受流動(dòng)性操作（逆回購(gòu)、央票、SLF）的影響，而股市主要受資金面變化帶來(lái)的預(yù)期調(diào)整。

與13年6月錢荒之后股債資產(chǎn)的表現(xiàn)類似，2010年的貨幣收緊之后股市的反應(yīng)落后于債市，而從調(diào)整幅度的角度來(lái)看，債市受貨幣收緊的影響明顯更大。10年錢荒后股市的脫敏也先于債市，股市在11年1月中旬開(kāi)始反彈，而債市的調(diào)整持續(xù)到了11年3月。

我們回顧2013年和2010年錢荒之后股債的表現(xiàn)，目的是為了判斷2017年下半年中國(guó)金融去杠桿的大背景下，未來(lái)股債資產(chǎn)大概率會(huì)如何表現(xiàn)。

從10年和13年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股市在適應(yīng)監(jiān)管的節(jié)奏和短端利率波動(dòng)之后，會(huì)逐漸對(duì)監(jiān)管產(chǎn)生鈍化。當(dāng)監(jiān)管的靴子落地之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有進(jìn)一步惡化的空間，股市會(huì)逐漸開(kāi)始脫敏。

那么監(jiān)管的靴子究竟何時(shí)才會(huì)落地呢？

我們梳理了3月以來(lái)關(guān)于銀行業(yè)監(jiān)管的公開(kāi)文件，可以看到監(jiān)管的工作節(jié)奏分大致為“自查——督查——整改——新老劃斷”四個(gè)階段。

自查截止日期是6月中到7月中（或延遲），督查截止日期是7月底到8月中，督查結(jié)束之后的整改持續(xù)到11月底，我們推斷新老劃斷可能在整改結(jié)束之后開(kāi)始。從自查開(kāi)始到新老劃斷的4-6個(gè)月，可能就是之前所說(shuō)的“4-6個(gè)月緩沖期”。

開(kāi)始整改可能意味著監(jiān)管進(jìn)入了深水區(qū)。之后的新老劃斷就是從深水區(qū)逐漸往岸邊游，過(guò)去違規(guī)的交易結(jié)構(gòu)將在這段時(shí)間自然到期不再續(xù)作。這將是一個(gè)更持續(xù)更綿長(zhǎng)的信用收縮過(guò)程，對(duì)一些高杠桿機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，嗆水應(yīng)該少不了。

從“督查截止”到“整改完成”的這段時(shí)間，標(biāo)志著監(jiān)管正式進(jìn)入深水區(qū)。靴子落地之后，可能將是股市對(duì)監(jiān)管逐漸脫敏，風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回升的時(shí)間。

16年底金融去杠桿以來(lái)股債的表現(xiàn)和13年、10年錢荒之后類似，股市回調(diào)慢于債市。股市在16年底有一小波調(diào)整，今年4月從3300點(diǎn)又一次回調(diào)。債市從16年11月以來(lái)收益率攀升，10年期國(guó)債收益率從去年11月的2.8上升至3.6附近，目前還沒(méi)有確定的見(jiàn)頂跡象。期限曲線經(jīng)歷了“平—陡—平”，近期再次出現(xiàn)了10年與1年的倒掛。

從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，股市可能早于債市脫敏，時(shí)間大概在整改結(jié)束（11月底）之前。債市受金融去杠桿的影響會(huì)持續(xù)到新老劃斷期。一方面，高杠桿的金融機(jī)構(gòu)被迫調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，同業(yè)負(fù)債擴(kuò)張受到約束，委外資產(chǎn)持有到期不續(xù)作或贖回。另一方面，新老劃斷之后，龐氏債務(wù)一旦滾不動(dòng)了必然對(duì)債券非標(biāo)等底層資產(chǎn)產(chǎn)生持續(xù)綿長(zhǎng)的流動(dòng)性沖擊。即使負(fù)債能繼續(xù)滾，續(xù)作成本的上升也會(huì)對(duì)債券收益率形成沖擊。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)和央行，哪一方主導(dǎo)金融去杠桿對(duì)市場(chǎng)的影響非常不同。如果是金融監(jiān)管主導(dǎo)+貨幣政策配合輔助，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好受壓制，但流動(dòng)性溢價(jià)并未大幅上升，大盤股仍將優(yōu)于小盤股。如果貨幣政策主導(dǎo)金融去杠桿（比如中國(guó)的2013年和歐元區(qū)的2014年），市場(chǎng)利率持續(xù)抬升，流動(dòng)性較好的大盤股將首先承壓。

從16年底至今貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)可以看出，2017年3月以來(lái)的流動(dòng)性沖擊明顯弱于2013年。17年至今的金融監(jiān)管是機(jī)構(gòu)的微觀監(jiān)管為主，央行貨幣政策以對(duì)沖輔助。央行流動(dòng)性操作長(zhǎng)短結(jié)合，6月至今加強(qiáng)續(xù)作1年期MLF，并重啟了28D逆回購(gòu)。

股市受到風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制大于流動(dòng)性溢價(jià)受到的沖擊，因此流動(dòng)性較好的大盤股調(diào)整反彈后表現(xiàn)穩(wěn)健，偏防御的大盤股跑贏小盤股的現(xiàn)象非常明顯。本輪下跌幅度最大的是中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，其次是上證綜指和滬深300，而中證100和上證50逆勢(shì)上漲。

在風(fēng)險(xiǎn)偏好受壓制的情況下，防御屬性的大盤股指數(shù)（如A50）上漲仍具有持續(xù)性，但終究不是趨勢(shì)。

熟悉美國(guó)1970s“漂亮50”歷史的朋友應(yīng)該知道，“漂亮50”是“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)模式轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)伴隨行業(yè)集中度提升”這個(gè)過(guò)程中出現(xiàn)的alpha，而“A50”抱團(tuán)是風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓下被動(dòng)防御選擇的beta。兩者或有部分重合，但根本的邏輯不同。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中一定會(huì)有真正漂亮的alpha。如果利率中樞長(zhǎng)期保持易上難下，真正漂亮的alpha會(huì)持續(xù)，抱團(tuán)的beta終將解體。