這是一次不同以往的Yellen Call，確認(rèn)了長達(dá)7年的超常規(guī)貨幣政策徹底退出，美聯(lián)儲要同時實現(xiàn)連貫的利率正?；唾Y產(chǎn)組合的正?；?。

中美政策目標(biāo)利率利差（DR001-FFR）和中美市場利率利差（1年期/10年期國債）都顯示沒有必要跟隨加息。

3月以來美債收益率走勢反映出市場price-in了美國經(jīng)濟硬數(shù)據(jù)回落和特朗普政治風(fēng)險，但對特朗普積極財政政策落地的關(guān)注不足。這次Yellen Call可能成為美債走勢轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵，美債收益率上方風(fēng)險正在積聚。

6月美聯(lián)儲的議息會議，基準(zhǔn)利率如期加息25bp至1.00-1.25%。

不過在我們看來，這也是一次不同以往的Yellen Call，這次議息會議確認(rèn)了兩個重要方向：

一是確認(rèn)了長達(dá)7年的超常規(guī)貨幣政策要徹底結(jié)束并退出，實現(xiàn)資產(chǎn)組合正常化。

二是確定了加息從對數(shù)據(jù)的滯后確認(rèn)轉(zhuǎn)向?qū)?shù)據(jù)的領(lǐng)先判斷，實現(xiàn)連貫的利率正?；?/strong>

一、長達(dá)7年的超常規(guī)貨幣政策徹底退出

6月議息會議最讓市場意外的是耶倫在講話中提到“一旦時機合適，美聯(lián)儲將讓資產(chǎn)負(fù)債表正常化，縮表預(yù)計今年開始，可能持續(xù)數(shù)年，縮表限額應(yīng)當(dāng)有助于避免利率波動”，并且明確地給出了縮表計劃：起初每月縮減60億美元國債和40億美元MBS，之后縮表規(guī)模每季度增加一次，直到每月縮減300億美元國債和200億美元MBS，縮表持續(xù)到美聯(lián)儲認(rèn)為資產(chǎn)附表規(guī)模達(dá)到合意水平為止。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表在金融危機之后的7年間膨脹了5倍，目前規(guī)模4.5萬億。在美聯(lián)儲利率政策逐漸正?；倪^程中，未退出的超常規(guī)貨幣寬松對政策利率的傳導(dǎo)效率形成壓制。加息對于防范通脹的邊際收益衰減，而邊際成本卻在上升。如果持續(xù)加息而不縮表，美聯(lián)儲維持當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的成本將會上升。所以美聯(lián)儲要實現(xiàn)連貫的利率正?；?，就要同時實現(xiàn)資產(chǎn)組合的正常化。

圖1：如果從9月開始縮表，聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模的變化

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

截止到2017年6月7日，美聯(lián)儲持有國債頭寸為2.46萬億，MBS為1.77萬億，分別占比55%和40%。按當(dāng)前持有的國債頭寸計算，18年和19年到期的國債頭寸分別為4100億和3500億美元，約為當(dāng)前持有國債總量的三分之一。

關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債最終縮減到何等規(guī)模，目前美聯(lián)儲沒有給出信息。根據(jù)計算央行相對資產(chǎn)規(guī)模（FRB/GDP）指標(biāo)，聯(lián)儲歷史上的相對規(guī)模在宏觀環(huán)境穩(wěn)定的情況下一般會緩慢回落并穩(wěn)定在6%左右的水平（1920-1930 以及 1950-2007），目前美聯(lián)儲高達(dá) 25%的相對資產(chǎn)規(guī)模要高于大蕭條加二戰(zhàn)雙重疊加沖擊時的水平（22%），因此預(yù)計本次縮表的最終目標(biāo)要將相對規(guī)模降到10%以下，即縮減至少2.7萬億美元的資產(chǎn)。最終達(dá)到持有國債約1.5萬億、MBS約1.3萬億的規(guī)模。

圖2：三分之一的國債將在19年內(nèi)到期，之后到期將頭寸逐漸減少

資料來源：紐約聯(lián)邦儲備銀行，天風(fēng)證券研究所

由于美聯(lián)儲在資產(chǎn)負(fù)債表正?；^程中不會出售MBS和國債，而是通過逐步縮減到期再投資規(guī)模的方式來完成，因此對市場流動性的直接沖擊并不強。另外，縮表客觀上也存在會導(dǎo)致寬松的可能性?，F(xiàn)在存款機構(gòu)持有的準(zhǔn)備金余額為2.2萬億美元，而法定準(zhǔn)備金僅有1800億美元。而縮表則意味著將低活性的準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)回成國債等優(yōu)質(zhì)流動資產(chǎn)（HQLA），這些資產(chǎn)可以通過金融市場放大至其他金融機構(gòu)與非金機構(gòu)，所以會起到反收縮的作用。

二、中國短期不受影響，沒有必要跟隨加息

3月16日美聯(lián)儲加息后僅5個小時中國央行就跟隨上調(diào)政策利率。但目前來看，這次中國央行沒有必要再次跟隨美聯(lián)儲加息。

人民幣匯率已在5月末已經(jīng)先一步上調(diào)，對美聯(lián)儲6月加息做了技術(shù)性應(yīng)對。在目前中美G2模式下，人民幣匯率很難對美元單邊大幅貶值釋放壓力，中美百日協(xié)定能在中美商品和服務(wù)貿(mào)易開放方面推進，可能也是以人民幣匯率不競爭貶值為前提。所以“不可能三角”決定了中國的貨幣政策空間要做適度讓步。

4月以來受金融監(jiān)管和金融去杠桿，中國的貨幣利率中樞已經(jīng)大幅抬升。從政策利率看，中國的政策目標(biāo)利率DR001和美國的政策目標(biāo)利率FFR的差距是194bp，保持在160bp-200bp之間。而17年2月3日和3月16日中國兩次上調(diào)政策利率的時候，DR001-FFR分別被壓縮至153bp和156bp。從政策利率的角度看，這次沒有跟隨加息的必要。

圖3：中美政策利率利差穩(wěn)定

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

從市場利率看，中美1年期國債利差242bp，中美10年期國債利差142bp。對比3月15日美聯(lián)儲加息之前中美10年期國債利差85bp，今年年初時中美10年期國債利差67bp。當(dāng)前中美10年期國債利差已達(dá)到去年7月以來的高點，也沒有必要跟隨加息。

至于市場利率和政策利率拉大，并不是央行需要跟隨加息的理由。市場利率和政策利率拉大，反映了央行流動性操作不會雨露均沾的態(tài)度，流動性間歇性寬松，但不同規(guī)模和層級的機構(gòu)之間仍然存在結(jié)構(gòu)性的流動性短缺。

圖4：中美市場利率利差處于高位

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

三、這是一次不同以往的Yellen Call，美債收益率向上風(fēng)險積聚

耶倫的發(fā)言也透露了明顯的鷹派加息預(yù)期，“通脹指標(biāo)中期穩(wěn)定在2%目標(biāo)左右”，意思是滿足加息條件的通脹目標(biāo)適度放寬，只要經(jīng)濟大形勢沒有偏離上升軌道，通脹數(shù)據(jù)無論“左”、“右”都不會阻礙既定的貨幣政策正?；缆?。17年以來，美聯(lián)儲加息的態(tài)度已經(jīng)15-16年滯后于數(shù)據(jù)的走走停停，到領(lǐng)先于數(shù)據(jù)的循序漸進。

散點圖顯示2017年年底將再有一次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在1.25-1.5%。2018年三次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在2-2.25%。2019年預(yù)期加息次數(shù)由之前的4次下調(diào)為3次，19年年底聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在2.75-3%。利率正?；Y(jié)束時，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率將在3%。

圖5：美聯(lián)儲加息散點圖

資料來源：美聯(lián)儲，天風(fēng)證券研究所

目前影響美債走勢最重要的是三個因素：通脹（基本面）、特朗普（避險）、耶倫（貨幣政策）。

顯然當(dāng)前市場對前兩個因素的重視超過第三個。

10年期美債從3月16日的2.6下至目前的2.2附近，主要原因是3月以來通脹數(shù)據(jù)走軟以及特朗普惹上政治麻煩。從PCE、core PCE和美國通脹保值債券隱含的通脹水平來看，3月以來通脹數(shù)據(jù)走軟。但在耶倫看來，通脹疲軟可能是受到暫時的因素影響，比如手機無線服務(wù)收費和處方藥價格下跌，根據(jù)美聯(lián)儲的預(yù)測18年的通脹水平將達(dá)到甚至超過2%。

圖6：美國通脹三月后有所回落，帶動了10年期國債收益率回落

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所

媒體對特朗普“通俄門”的糾纏大于對其積極財政政策落地的關(guān)注，這讓市場有可能低估了特朗普基建減稅等政策落地的可能性和對通脹中樞的影響。隨著特朗普政策有可能加速落地，核心PCE中樞可能回升1.7以上，上升的通脹中樞疊加今年下半年和明年上半年的2-3次加息，美債收益率很可能向上突破目前2.6的頂部。美國長端利率給中國的壓力將在四季度之后出現(xiàn)。

整體上看，盡管市場對會議做出鷹派解讀，但市場到底更看重通脹走弱和特朗普的政治麻煩，還是鷹派的Yellen Call，只有美債收益率才能真實反映市場內(nèi)心的選擇。不過就目前來看，美債收益率向上的風(fēng)險正在積聚。

風(fēng)險提示

美債收益率快速上升