近期，市場(chǎng)因監(jiān)管緩和而再度對(duì)“以龍為首”的風(fēng)格產(chǎn)生分歧。而我們依舊不動(dòng)如山看好“以龍為首”。我講一下華泰策略對(duì)目前市場(chǎng)對(duì)“以龍為首”分歧點(diǎn)的看法。

第一個(gè)問題：近期市場(chǎng)的特征是什么？

我們發(fā)現(xiàn)3月至5月以來表現(xiàn)最好的個(gè)股特征是：大市值、高ROE和低業(yè)績(jī)波動(dòng)率。其中市值因子>ROE>業(yè)績(jī)波動(dòng)率。這說明本輪抱團(tuán)（的是）流通性最好，最能維持盈利能力優(yōu)勢(shì)且業(yè)績(jī)最穩(wěn)定的公司。

這與2003年抱團(tuán)五朵金花、2012年白酒的高成長(zhǎng)的邏輯截然不同。

2013年之前利率上行由經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)，五朵金花和白酒行情的開始和結(jié)束順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期（分別是去產(chǎn)能和高通脹）。

2013年之后利率上行受監(jiān)管周期影響較大，今年4月以來金融去杠桿推升利率水平是抱團(tuán)流通性大于彈性的原因。

估值讓位ROE: PE 和 PB估值VS 漲跌幅出現(xiàn)背離，PE在20-30倍之間的個(gè)股表現(xiàn)最好，但PB越高的個(gè)股收益最多。印證市場(chǎng)對(duì)高資產(chǎn)回報(bào)率的訴求增加，對(duì)純粹低估值的需求降低。

業(yè)績(jī)讓位業(yè)績(jī)波動(dòng)率：從業(yè)績(jī)和業(yè)績(jī)波動(dòng)率的分布圖可以看出，業(yè)績(jī)波動(dòng)率由低到高前40%分為的個(gè)股平均漲幅明顯超過后60%，但業(yè)績(jī)?cè)鏊俜植寂c漲跌幅的對(duì)應(yīng)關(guān)系弱。說明市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的追求不及對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的需求。

第二個(gè)問題：哪些因素可能還沒有被市場(chǎng)反應(yīng)？

之前我們持續(xù)堅(jiān)定看好“以龍為首”的原因是主要原因有：

（1）信用和需求周期不匹配，市場(chǎng)追求流通性好、高ROE、低利率波動(dòng)性的流通性和持續(xù)性；

（2）部分行業(yè)龍頭受益于供給收縮帶來的行業(yè)集中度提升（比如家電行業(yè)2016年CR8從低集中度寡占上升到極高寡占，集中度變化最大）；

（3）從核準(zhǔn)制到準(zhǔn)注冊(cè)制，優(yōu)質(zhì)龍頭稀缺性增強(qiáng)。

而我們認(rèn)為仍可能未被市場(chǎng)充分認(rèn)知的是：

（4）貨幣信用雙緊時(shí)期，金融市場(chǎng)利率上行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率傳導(dǎo)加快，龍頭成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯

（5）減持新規(guī)重要股東股票流動(dòng)性變差+資本運(yùn)作能力受限增信能力下降，提升市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)和信用利差，這有利于龍頭股鞏固自身在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。

第三個(gè)問題：如何研判影響風(fēng)格的核心因素？

我們認(rèn)為是貨幣政策的取向，更具體點(diǎn)體現(xiàn)在利率走廊形成后貨幣市場(chǎng)利率的變化趨勢(shì)。

我們按M2增速和固定資產(chǎn)投資增速之差，將歷史劃分為盈利主導(dǎo)時(shí)期和流動(dòng)性主導(dǎo)時(shí)期：2007年至2013年A股由盈利主導(dǎo)；2014年至今M2增速和固定資產(chǎn)投資增速背離，剪刀差不斷擴(kuò)大，資金脫實(shí)入虛，A股主要由流動(dòng)性主導(dǎo)。

一個(gè)明顯的規(guī)律是：貨幣政策偏緊貨幣市場(chǎng)利率上行大盤股占優(yōu)，反之小盤股占優(yōu)。

本輪龍頭股行情或者超額收益都系于未來利率的變化。當(dāng)前貨幣政策的主要目標(biāo)是國(guó)際收支與金融安全，貨幣市場(chǎng)利率易上難下。

近期發(fā)行的中期借貸便利（MLF）中標(biāo)利率3.2%，貨幣市場(chǎng)利率DR007短期上限隱現(xiàn)。我們判斷貨幣市場(chǎng)利率短期內(nèi)最大可能是相對(duì)平穩(wěn)或者略有上行，對(duì)應(yīng)A股弱勢(shì)震蕩，“以龍為首”行情將會(huì)延續(xù)。

第四個(gè)問題：“以龍為首”絕對(duì)收益或超額收益被逆轉(zhuǎn)的標(biāo)志是什么？

先講一下我們認(rèn)為“以龍為首”有超買跡象但還沒有形成很明顯的擁擠交易。

假設(shè)以3月份之后領(lǐng)漲個(gè)股前20名的基金重倉(cāng)股作為“以龍為首”的樣本，按照當(dāng)前股價(jià)擬合的倉(cāng)位超配9.8%，偏離歷史中位數(shù)2.4倍標(biāo)準(zhǔn)差，與2015年6月的計(jì)算機(jī)和傳媒比較（計(jì)算機(jī)2015年6月超配比例15%，偏離4.7X標(biāo)準(zhǔn)差；傳媒2015年6月超配比例7%，偏離3.8X標(biāo)準(zhǔn)差），因此“以龍為首”的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)還沒有搖搖欲墜。

絕對(duì)收益被逆轉(zhuǎn)的標(biāo)志，就是利率上升到盈利和估值受不了的閥值3.8%；超額收益切換的標(biāo)志是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

2002年以來十年期國(guó)債歷史運(yùn)行區(qū)間為（2.3%，5.4%），我們把利率區(qū)間劃分三等分，分別為低（2.3%-3.2%）、中（3.3%-4.3%）、高位區(qū)（4.4%-5.4%），在利率上行到中位區(qū)均值（3.8%）之后，從股票定價(jià)DDM模型來看，對(duì)分子端盈利負(fù)面作用也會(huì)加大，這個(gè)時(shí)候所有股票都受不了，“以龍為首”的絕對(duì)收益會(huì)被破壞。

超額收益被逆轉(zhuǎn)的標(biāo)志是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，小盤股的估值壓力會(huì)有個(gè)釋放。

第五個(gè)問題：如何把握一線龍頭股行情的深化？

我們?cè)?504報(bào)告《穿越經(jīng)濟(jì)周期“以龍為首”》中指出，龍頭是在行業(yè)集中度提升過程中的最大受益方，是穿越經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)領(lǐng)軍者，享受稀缺性、流通性、唯一性溢價(jià)，其中二線藍(lán)籌在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中相對(duì)受損。

當(dāng)前大盤股絕對(duì)估值水平低于中盤指數(shù)，相對(duì)估值水平亦處在歷史低位。

我們認(rèn)為一線龍頭領(lǐng)漲效應(yīng)將逐步向其他一線細(xì)分領(lǐng)域滲透。

根據(jù)華泰行業(yè)分析師的推薦，我們建議關(guān)注龍頭股一籃子組合：

美的集團(tuán)、小天鵝A、麗珠集團(tuán)、雙匯發(fā)展、五糧液、瀘州老窖、鄂武商、中南傳媒、法拉電子、?？低暋⒅袊?guó)國(guó)航、鐵漢生態(tài)、廣匯汽車、上汽集團(tuán)、國(guó)投電力、藍(lán)思科技、大華股份、中國(guó)太保、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行。