從2016年年底開始，一行三會(huì)開始顯著加強(qiáng)金融監(jiān)管，以改變“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實(shí)入虛”的現(xiàn)象并抑制金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一行三會(huì)在強(qiáng)監(jiān)管方面集體行動(dòng)的疊加，對(duì)貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈影響。在貨幣市場(chǎng)上，7天回購(gòu)利率已經(jīng)由去年低點(diǎn)的不到2.3%上升至目前的3.4%左右，該利率在今年3月下旬一度突破5.0%。在債券市場(chǎng)上，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)由去年低點(diǎn)的不到2.7%上升至目前的3.6%-3.7%。

筆者認(rèn)為，盡管整體上金融強(qiáng)監(jiān)管的方向不會(huì)改變，但未來的金融監(jiān)管將會(huì)加強(qiáng)前瞻性，一行三會(huì)之間也會(huì)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，基于如下三方面原因，筆者認(rèn)為，3.7%左右可能已經(jīng)是今年10年期國(guó)債收益率的拐點(diǎn)，今年下半年國(guó)債收益率有望溫和回落。

第一，中美國(guó)債收益率息差拉大、人民幣兌美元短期內(nèi)貶值壓力下降，這會(huì)降低未來美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率的“溢入效應(yīng)”。

事實(shí)上，2016年下半年至今年年初美國(guó)10年期國(guó)債收益率的陡峭上行（由1.4%左右上升至2.6%），以及中國(guó)央行抑制人民幣兌美元匯率貶值的努力，在一定程度上推高了中國(guó)10年期國(guó)債收益率。在去年11月中美10年期國(guó)債息差最窄時(shí)，息差不到50個(gè)基點(diǎn)。然而，從今年年初以來，隨著美國(guó)國(guó)債收益率回落，中國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)上升，目前中美國(guó)債收益率息差已經(jīng)重新擴(kuò)大至150個(gè)基點(diǎn)左右。息差的拉大意味著未來即使美國(guó)國(guó)債收益率重新上升，對(duì)中國(guó)國(guó)債收益率的推動(dòng)作用也將非常有限。

此外，在今年5月下旬，中國(guó)央行宣布，在“收盤價(jià)+籃子匯率”的中間價(jià)定價(jià)公式中加入逆周期調(diào)節(jié)因子，這一新的匯改舉動(dòng)事實(shí)上削弱了國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上的貶值壓力對(duì)匯率中間價(jià)的影響，這無(wú)疑有助于維持短期內(nèi)人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定。未來即使美聯(lián)儲(chǔ)加息造成新的人民幣兌美元貶值壓力，人民幣的實(shí)際貶值幅度也會(huì)較小，這自然也會(huì)削弱美國(guó)利率上升對(duì)中國(guó)利率的“溢入效應(yīng)”。

第二，2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速、PPI同比增速、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速均將呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，這意味著，如果下半年國(guó)債收益率繼續(xù)上升，將會(huì)顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及提高企業(yè)真實(shí)融資成本。

2016年下半年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈，一方面受到房地產(chǎn)、汽車等周期性行業(yè)回暖的拉動(dòng)，另一方面受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革誘致的企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存行為的推動(dòng)。然而，由于房地產(chǎn)宏觀調(diào)控顯著加碼、汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策已經(jīng)取消，房地產(chǎn)、汽車行業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)顯著回落態(tài)勢(shì)。受到周期性行業(yè)回落、全球大宗商品價(jià)格由上升轉(zhuǎn)為盤整的影響，PPI同比增速今年下半年將會(huì)顯著回落，而這也會(huì)削弱工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速。隨著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下降、最終需求下降以及實(shí)際融資成本上升，工業(yè)企業(yè)本輪補(bǔ)庫(kù)存周期已經(jīng)見頂。筆者認(rèn)為，2017年后三個(gè)季度的GDP同比增速可能分別為6.7%、6.5%與6.4%。全年P(guān)PI同比增速約為4.8%，顯著低于上半年6-7%的水平。因此，即使下半年國(guó)債收益率保持不變，企業(yè)真實(shí)融資成本都會(huì)顯著上升。而如果國(guó)債收益率繼續(xù)上升，那么可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)融資產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

第三，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率依然處于低位的前提下，國(guó)債收益率進(jìn)一步上升可能反而會(huì)“擠出”而非“擠入”實(shí)體企業(yè)的融資規(guī)模，加劇“金融空轉(zhuǎn)”與“脫實(shí)入虛”的現(xiàn)象。

目前，除上中游部分大型國(guó)企的利潤(rùn)率相比于過去有所改善之外，下游、民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)率依然處于低位。迄今為止，短端與長(zhǎng)端的利率上升已經(jīng)顯著提高了金融機(jī)構(gòu)（尤其是中小金融機(jī)構(gòu)）的融資成本，金融監(jiān)管的強(qiáng)化又降低了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這使得金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前可能加強(qiáng)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)、收益率穩(wěn)定的金融資產(chǎn)的投資，而削減對(duì)企業(yè)（尤其是民營(yíng)企業(yè)）的貸款。例如，前段時(shí)間，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)接近1年期基準(zhǔn)貸款利率，而10年期國(guó)開債收益率已經(jīng)高于1年期貸款基準(zhǔn)利率。這可能導(dǎo)致商業(yè)銀行更多地配置利率債，而削減企業(yè)貸款的比重。最后，5月份企業(yè)債融資規(guī)模顯著下降，這也表明強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致的利率上升可能降低了企業(yè)的融資意愿。

綜上所述，美國(guó)利率的“溢入效應(yīng)”下降，國(guó)內(nèi)增速、物價(jià)與利潤(rùn)走低，以及金融監(jiān)管可能“擠出”而非“擠入”實(shí)體企業(yè)融資，共同決定了今年年內(nèi)長(zhǎng)期國(guó)債收益率易降難升。今年年內(nèi)國(guó)債收益率已經(jīng)臨近拐點(diǎn)，下半年有望溫和下行。目前已經(jīng)到了增持利率債的時(shí)間窗口。