預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2017年年底展開(kāi)縮表行動(dòng)，此前仍將有兩次加息，由于縮表相當(dāng)于在長(zhǎng)端加息，因此大概率縮表與加息不會(huì)同時(shí)進(jìn)行。美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能導(dǎo)致美元表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)而引發(fā)資本回流美國(guó)，對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的匯率和資產(chǎn)價(jià)格造成負(fù)面影響。預(yù)計(jì)人民幣匯率在美聯(lián)儲(chǔ)縮表前后將承受一定壓力，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)方面房地產(chǎn)價(jià)格受到的影響可能最顯著。

一，美聯(lián)儲(chǔ)最早將在2017年四季度啟動(dòng)縮表。為應(yīng)對(duì)2007年金融危機(jī)爆發(fā)，在常規(guī)貨幣政策失效后，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)并實(shí)行了三次QE，直至2014年10月正式結(jié)束QE。三次QE帶給美聯(lián)儲(chǔ)超過(guò)4萬(wàn)億美元的新增資產(chǎn)，且主要以國(guó)債和MBS為主。在失業(yè)率回落到歷史較低水平、通縮陰影消退、美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)已實(shí)施了三次加息。為保證貨幣政策的獨(dú)立性、雙向性和主動(dòng)性，以及對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的應(yīng)對(duì)能力，美聯(lián)儲(chǔ)縮表勢(shì)在必行。從2017年5月FOMC會(huì)議紀(jì)要可以看出，委員對(duì)一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯示出的放緩有所警惕，但同時(shí)也認(rèn)為這是短期現(xiàn)象，待經(jīng)濟(jì)如預(yù)期速度復(fù)蘇之時(shí)，即可啟動(dòng)縮表。并且表示加息和縮表的時(shí)間都有可能提前。

二，美聯(lián)儲(chǔ)縮表將以調(diào)整證券到期再投資為主，二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出為輔。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇的前景和美聯(lián)儲(chǔ)的節(jié)奏控制，我們認(rèn)為縮表對(duì)美國(guó)影響最大的在于其國(guó)內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造方式回歸到以金融機(jī)構(gòu)為主，預(yù)計(jì)到2019年底，美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模在5000億美元左右。在縮表方式上，美聯(lián)儲(chǔ)將以調(diào)整到期證券本息再投資為主，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)拋售MBS，或通過(guò)國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)操作調(diào)整持有證券的品種和久期，期間或?qū)γ纻找媛是€有較大影響，特別是長(zhǎng)端利率可能有明顯上升，信用利差可能加大。受益于美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策，已經(jīng)連續(xù)走牛八年的美股估值較高，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程中可能承受估值壓力。

三，美聯(lián)儲(chǔ)縮表是對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)和貨幣的大考。美聯(lián)儲(chǔ)QE之時(shí)各國(guó)央行紛紛跟進(jìn)，造成了全球性的流動(dòng)性泛濫。充裕的流動(dòng)性推高了資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此較多資本流入了新興國(guó)家和地區(qū)，推高了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息之后，強(qiáng)勢(shì)的美元已經(jīng)導(dǎo)致部分地區(qū)資本回流美國(guó)本土，從而導(dǎo)致本幣貶值。對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)來(lái)說(shuō)，資本外流抬高了本國(guó)資金價(jià)格，拖累了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。對(duì)新興國(guó)家和地區(qū)來(lái)說(shuō)，強(qiáng)勢(shì)的美元引起資本外流，可能加大本幣貶值的程度，同時(shí)引起國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格大幅下滑，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

四，人民幣匯率將承壓，房地產(chǎn)泡沫受影響最大。2014年以來(lái)，人民幣匯率進(jìn)入下跌通道與美元走強(qiáng)有較強(qiáng)的相關(guān)性，一旦美元重新開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)，人民幣可能再次進(jìn)入貶值通道，進(jìn)而引發(fā)資本外流。同時(shí)國(guó)內(nèi)高企的房地產(chǎn)價(jià)格可能受到的負(fù)面沖擊最為顯著。

縮表的背景：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇，縮表勢(shì)在必行

美聯(lián)儲(chǔ)的縮表源自美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表，而美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的原因在于2007年金融危機(jī)的爆發(fā)。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)期間出現(xiàn)的流動(dòng)性斷裂，美聯(lián)儲(chǔ)果斷出手解決金融危機(jī)的導(dǎo)火索——次貸危機(jī)，以此斬?cái)嗔速Y本市場(chǎng)螺旋下跌的根源，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是使資本市場(chǎng)重新恢復(fù)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的功能，從而維持社會(huì)正常的生產(chǎn)和消費(fèi)；當(dāng)這一目標(biāo)達(dá)到后，自然的結(jié)果就是美聯(lián)儲(chǔ)退出對(duì)資本市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，回到以通脹為主要目標(biāo)的正常貨幣政策執(zhí)行中來(lái)。

美聯(lián)儲(chǔ)三次QE擴(kuò)表五倍

利率目標(biāo)失效后的非常規(guī)貨幣政策。次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)首先選擇的是大幅降低聯(lián)邦基金利率，并將其保持在0—0.25%的低水平，但金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩仍未平息。在價(jià)格型常規(guī)貨幣政策無(wú)效的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)采取了數(shù)量型貨幣政策操作方式，直接向市場(chǎng)中注入流動(dòng)性。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克還強(qiáng)調(diào)，美國(guó)的量化寬松貨幣政策是針對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表收縮、信貸市場(chǎng)功能破壞而采取的非常規(guī)貨幣政策。

三次QE才穩(wěn)定了金融市場(chǎng)。由于前兩次QE政策結(jié)束時(shí)，金融市場(chǎng)還沒(méi)有真正穩(wěn)定下來(lái)，因此美聯(lián)儲(chǔ)一共實(shí)施了三次QE政策，累計(jì)購(gòu)買(mǎi)超過(guò)4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，且以國(guó)債和MBS為主。

QE的利弊都非常明顯。QE解決了美國(guó)當(dāng)時(shí)最緊迫的兩個(gè)問(wèn)題：一是恢復(fù)了金融市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)融資的能力，二是顯著降低了融資成本，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供了良好的金融環(huán)境。但QE帶來(lái)的后果是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額快速上升，從2008年總資產(chǎn)1萬(wàn)億美元左右，到2017年已經(jīng)接近4.5萬(wàn)億美元。同時(shí)QE極大程度上壓低了美國(guó)十年期國(guó)債利率和聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，使二者明顯低于金融危機(jī)前的市場(chǎng)平均水平。在低利率的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)貨幣政策失效，降低了抵御潛在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

QE前后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債多了四萬(wàn)億美元

資產(chǎn)端轉(zhuǎn)為以國(guó)債和MBS為主。金融危機(jī)之前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端也是以持有證券為主，但主要是國(guó)債。次貸危機(jī)爆發(fā)后，為了從根源上解決基礎(chǔ)市場(chǎng)—衍生品的螺旋式下跌，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)癥結(jié)開(kāi)啟了QE，大量買(mǎi)入MBS。從金融危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券資產(chǎn)占比來(lái)看變化并不顯著，但從持有證券的品種來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)從持有國(guó)債為主，到持有證券中包括大量國(guó)債和MBS，發(fā)生了顯著的變化。

負(fù)債端超額準(zhǔn)備金占比大幅上升。金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端以聯(lián)儲(chǔ)票據(jù)為主，金融危機(jī)之后金融體系的流動(dòng)性集中流入超額存款保證金項(xiàng)目，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了巨大的變化。原本占比超過(guò)九成的聯(lián)儲(chǔ)票據(jù)目前占比僅為三成，而原本占比不足5%的存款項(xiàng)目，目前占比超過(guò)50%，且以超額存款準(zhǔn)備金為主。

為了應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策需要回歸常態(tài)

帶拐杖的傳統(tǒng)貨幣政策。自20世紀(jì)90年代之后，美國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)從控制貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向調(diào)整利率。但金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)調(diào)降聯(lián)邦基金目標(biāo)利率直至0—0.25%仍未對(duì)市場(chǎng)形成影響。大量的流動(dòng)性停留在金融機(jī)構(gòu)賬面上，市場(chǎng)上的流動(dòng)性極為匱乏。為了應(yīng)對(duì)目標(biāo)利率政策失效的狀況，美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)存款類機(jī)構(gòu)提供超額存款準(zhǔn)備金利率，針對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)提供隔夜逆回購(gòu)融資，并利用這兩種非常規(guī)貨幣政策，打造了套利空間，從而構(gòu)建了利率通道的上限和下限，維持住了傳統(tǒng)的目標(biāo)利率貨幣政策。

大幅好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)背景。經(jīng)過(guò)三次QE政策之后，美國(guó)失業(yè)率和通脹情況都大幅好轉(zhuǎn)。從美國(guó)歷史失業(yè)率情況看，目前4%—5%的失業(yè)率在1960年以來(lái)的歷史看都是比較好的充分就業(yè)狀況。核心PCE也已經(jīng)走出通縮陰影，維持在1%—2%之間，目前還有上行趨勢(shì)。與此同時(shí)，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)，也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了溫和持續(xù)的復(fù)蘇。

保持貨幣政策的獨(dú)立性、雙向性和主動(dòng)性。從第一次QE至今，美股、美債等美國(guó)主要資產(chǎn)的價(jià)格一路走高，雖然帶動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速走出金融危機(jī)的影響，但也一定程度上催生了資產(chǎn)的泡沫。從現(xiàn)代金融危機(jī)的周期性波動(dòng)情況看，具有每十年循環(huán)往復(fù)的規(guī)律。但目前全球貨幣政策都尚未從上次危機(jī)中走出，這反映為貨幣政策在應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的金融周期性波動(dòng)中，常規(guī)貨幣政策工具失效、創(chuàng)新貨幣政策工具邊際效用大大減小，貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)雙向自主調(diào)控的窘境。因此在美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇確定性較強(qiáng)的背景下，美國(guó)率先實(shí)現(xiàn)貨幣政策回歸常態(tài)，也同時(shí)把握住了全球貨幣政策聯(lián)動(dòng)背景下的主動(dòng)性。

縮表的方式：調(diào)整到期再投資與賣(mài)出相結(jié)合

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表的方式將是可預(yù)期的、漸進(jìn)的、溫和的，縮表的過(guò)程可以適當(dāng)參考美聯(lián)儲(chǔ)加息的過(guò)程，這與美聯(lián)儲(chǔ)的“市場(chǎng)預(yù)期管理”目標(biāo)是一致的，與美聯(lián)儲(chǔ)“不對(duì)市場(chǎng)造成過(guò)度擾動(dòng)”的愿望也是一致的。與市場(chǎng)預(yù)期不同的是，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持對(duì)國(guó)債的滾動(dòng)操作，但縮表的重點(diǎn)在于解決大量的MBS資產(chǎn)。在縮表的過(guò)程中，可以預(yù)期超額存款準(zhǔn)備金有所下降，貨幣乘數(shù)有所上升?？s表的整個(gè)背景，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、溫和復(fù)蘇，失業(yè)率維持在正常水平。

縮表是確定的，過(guò)程是漸進(jìn)的

注定的縮表?；诿缆?lián)儲(chǔ)歷次會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策采取了停止資產(chǎn)擴(kuò)張、提高利率和收縮資產(chǎn)三個(gè)步驟。

美國(guó)退出量化寬松政策的第一步是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)時(shí)。在對(duì)美國(guó)失業(yè)率的下降狀況進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上逐步減少購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的數(shù)量直到完全停止購(gòu)買(mǎi)，從而最大程度上減少政策退出行為對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

在美聯(lián)儲(chǔ)停止購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)后，第二步就是上調(diào)聯(lián)邦基金利率。當(dāng)企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表得以修復(fù)時(shí)，在美國(guó)的失業(yè)率以及通貨膨脹率的水平都比較理想的情況下，在終止資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)后美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)再次啟用常規(guī)性貨幣政策，利用傳統(tǒng)貨幣政策工具來(lái)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，從而達(dá)到利用緊縮貨幣政策來(lái)控制流動(dòng)性的目的。

第三步，通過(guò)逐步出售資產(chǎn)，使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)到正常狀態(tài)。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了其歷史上最高水平。為了使資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)正常，在最終結(jié)束量化寬松政策的階段，美聯(lián)儲(chǔ)需將資產(chǎn)負(fù)債表中的各類資產(chǎn)重新投放市場(chǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)所采取的措施就是收縮資產(chǎn)規(guī)模，對(duì)到期證券本金的再投資也會(huì)逐漸停止，并有選擇的將所持有的機(jī)構(gòu)證券進(jìn)行部分出售，從而達(dá)到持有的債券以美國(guó)國(guó)債為主的目的，如此便會(huì)令資產(chǎn)負(fù)債表回歸到正常的水平。

圖表8.歷年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表的表態(tài)

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，華爾街見(jiàn)聞，中銀證券

縮表這件事還是要相信美聯(lián)儲(chǔ)的。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)往的預(yù)期管理和市場(chǎng)聲譽(yù)，我們認(rèn)為在縮表事件上，最需要關(guān)注的三個(gè)因素是：經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是否與美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期相符、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表的官方表態(tài)以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的管理和影響。

調(diào)整再投資為主，二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出為輔

被動(dòng)縮表和主動(dòng)縮表。美聯(lián)儲(chǔ)的兩種縮表方式，分別是被動(dòng)縮表和主動(dòng)縮表。被動(dòng)縮表有兩種方式，一是停止利息再投資，二是停止利息和本金二者的再投資。主動(dòng)縮表則是美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)買(mǎi)賣(mài)債券調(diào)整持有證券的久期，或者直接在二級(jí)市場(chǎng)上賣(mài)出持有的債券。

預(yù)計(jì)將以主動(dòng)縮表為主，被動(dòng)縮表為輔。從美聯(lián)儲(chǔ)目前持有國(guó)債和MBS的未來(lái)到期情況看，5年內(nèi)到期的品種都是國(guó)債，且占目前美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債總規(guī)模的約60%。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前持有的MBS到期時(shí)間幾乎都在10年以上。如果美聯(lián)儲(chǔ)縮表的意圖是退出非常規(guī)貨幣政策，以增強(qiáng)未來(lái)貨幣政策的靈活性和有效性，那么主動(dòng)縮表將難以避免。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的周期約為5年左右。從QE的進(jìn)程看，美聯(lián)儲(chǔ)的操作更傾向于漸進(jìn)式，一共分為三個(gè)階段，前后經(jīng)歷了六年時(shí)間。2014年QE正式結(jié)束之前的2013年6月19日，伯南克就表態(tài)過(guò)退出量化寬松的意圖。自2013年到當(dāng)前三次加息過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策表現(xiàn)出三個(gè)趨勢(shì)：一是非常規(guī)貨幣政策的退出是堅(jiān)決的，這表現(xiàn)為2014年10月QE正式結(jié)束之后，2015年12月就首次實(shí)施加息政策，時(shí)間間隔很短；二是加息的過(guò)程非常謹(jǐn)慎但在加速，表現(xiàn)為第二次加息與第一次加息相隔了一年，但與第三次加息僅相隔了一個(gè)季度；三是非常規(guī)貨幣政策的退出不僅體現(xiàn)在加息上，還有賣(mài)債方面，首次加息后半年，美聯(lián)儲(chǔ)就進(jìn)行一次賣(mài)出不超過(guò)4億美元國(guó)債和MBS的壓力測(cè)試。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度調(diào)整縮表的節(jié)奏，但從目前加息的節(jié)奏來(lái)看，不排除美聯(lián)儲(chǔ)盡快將退出非常規(guī)貨幣政策。

預(yù)計(jì)兩年縮表5000億美元，五年縮表1.3萬(wàn)億美元

縮表意味著資產(chǎn)和負(fù)債一起收縮。從美聯(lián)儲(chǔ)目前資產(chǎn)負(fù)債表主要構(gòu)成看，資產(chǎn)的主要構(gòu)成是國(guó)債和MBS，負(fù)債的主要構(gòu)成是存款中的存款機(jī)構(gòu)其他存款。但如果與金融危機(jī)前相比，資產(chǎn)端增加的主要項(xiàng)目仍是國(guó)債和MBS，負(fù)債端主要增加的項(xiàng)目則是逆回購(gòu)協(xié)議和存款機(jī)構(gòu)其他存款。從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，如果要實(shí)現(xiàn)“縮表”，則最可能的方法是在資產(chǎn)端縮減國(guó)債或MBS，在負(fù)債端同時(shí)縮減逆回購(gòu)和存款機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金。

市場(chǎng)預(yù)期到2019年底美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)約在4萬(wàn)億美元左右。這意味著如果美聯(lián)儲(chǔ)自2017年底實(shí)施縮表，兩年內(nèi)預(yù)計(jì)將縮減的規(guī)模為5000億美元左右，這一期間到期的國(guó)債總額約2500億美元，則從資產(chǎn)端看，美聯(lián)儲(chǔ)需要在二級(jí)市場(chǎng)上拋售共計(jì)約2500億美元的國(guó)債和MBS。

美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)縮表的重點(diǎn)在于資產(chǎn)端。金融危機(jī)前五年，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.7%，假設(shè)在2008—2022年間仍維持這一增速，則2022年末美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債總額約為1.3萬(wàn)億美元，考慮到當(dāng)前持有2.46萬(wàn)億國(guó)債的到期時(shí)間分布，未來(lái)五年間美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)須在二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)減持國(guó)債即可達(dá)到縮表的目的。因此若以五年為縮表周期，則美聯(lián)儲(chǔ)縮表的重點(diǎn)在于對(duì)MBS的態(tài)度。從目前市場(chǎng)的預(yù)期看，投資者普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在二級(jí)市場(chǎng)適量減持MBS。

縮表的影響：美國(guó)的小考，別國(guó)的大考

美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)的央行，卻通過(guò)美元把握住了整個(gè)世界的流動(dòng)性閘門(mén)。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松的時(shí)候，全球央行一擁而上，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的時(shí)候，難有人獨(dú)善其身?？s表影響的核心在于美元的走勢(shì)，我們認(rèn)為一旦美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，部分經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較差的國(guó)家和地區(qū)的國(guó)際資本可能回流，對(duì)美元形成支撐。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，強(qiáng)勢(shì)的美元可能從資本賬戶和貿(mào)易項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)方面形成經(jīng)濟(jì)沖擊。屆時(shí)美國(guó)國(guó)債和新興國(guó)家債券的利差將會(huì)被拉大，此前估值較高的資產(chǎn)價(jià)格將回落。在這一過(guò)程中，如果美聯(lián)儲(chǔ)縮表的速度快于市場(chǎng)預(yù)期，則可能導(dǎo)致美元快速升值，美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格快速回落，以及通脹低于預(yù)期，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景造成負(fù)面影響，因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將慎重地進(jìn)行市場(chǎng)預(yù)期管理，漸進(jìn)地進(jìn)行縮表。但對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表期間，強(qiáng)勢(shì)的美元可能對(duì)本國(guó)貨幣匯率造成較大貶值壓力，一定程度上可能造成資本外流。如果本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)較弱，同時(shí)不能較好地處理金融危機(jī)后已成既定事實(shí)的擴(kuò)張性的貨幣政策，則有滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出的六次行動(dòng)

美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策在加速。自2013年中伯南克第一次提出退出QE政策開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策落地的時(shí)間間隔越來(lái)越小。

2013年6月19日，伯南克表態(tài)將在年內(nèi)收縮QE；

2014年10月，QE正式結(jié)束；

2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)首次啟動(dòng)加息；

2016年5月17日，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在二級(jí)市場(chǎng)上賣(mài)出不超過(guò)4億美元的國(guó)債和MBS，被視為一次對(duì)市場(chǎng)的壓力測(cè)試；

2016年12月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第二次加息；

2017年3月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第三次加息。

最新一次美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，雖然進(jìn)入2017年，一季度經(jīng)濟(jì)各方面數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇有所放緩，但委員認(rèn)為這是暫時(shí)現(xiàn)象，并認(rèn)為未來(lái)年內(nèi)仍有兩次加息，年底可啟動(dòng)縮表，部分委員認(rèn)為加息和縮表的時(shí)間可以適當(dāng)提前。

縮表將是長(zhǎng)期影響：美元走強(qiáng)，美股承壓

美聯(lián)儲(chǔ)的縮表政策影響在長(zhǎng)期。美聯(lián)儲(chǔ)的縮表政策，影響最大的是各類資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而非短期表現(xiàn)，縮表意味著此前已經(jīng)維持了八年多的寬松貨幣供給量的終結(jié)，其影響比加息更大。

美元或維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，美股和長(zhǎng)期美債則有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)縮表政策的連續(xù)性，將取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的連續(xù)性。對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，縮表的具體操作可能涉及賣(mài)出長(zhǎng)端債券從而導(dǎo)致長(zhǎng)端利率上升，使得美債期限利差加大，長(zhǎng)期美債的收益率上行幅度可能超過(guò)加息的影響。就美股而言，盡管其受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的業(yè)績(jī)回暖，但由于長(zhǎng)期牛市導(dǎo)致估值偏高，因此若利率上行或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，則可能帶來(lái)較大幅度的向下調(diào)整。美元可能是最受益于美聯(lián)儲(chǔ)縮表的資產(chǎn)，但過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的美元可能損害美國(guó)的貿(mào)易賬戶改善，進(jìn)而有損于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。特朗普政府的經(jīng)濟(jì)政策也更傾向于弱美元。因此美元的走勢(shì)仍有不確定性。綜合考慮美聯(lián)儲(chǔ)和特朗普政府的政策方向，美元或維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

超寬松流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生根本改變。金融危機(jī)之前，美國(guó)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性較多依賴于較高的貨幣乘數(shù)，金融危機(jī)之后，貨幣乘數(shù)大幅下降，金融體系的流動(dòng)性被大量吸收到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，并通過(guò)三次QE轉(zhuǎn)化為美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債和MBS。有別于加息的是，縮表將改變金融危機(jī)以來(lái)流動(dòng)性的創(chuàng)造方式。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表的同時(shí)，將同步改變以超額存款準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率構(gòu)建利率走廊的非常規(guī)貨幣政策，逐步回到目標(biāo)利率政策上面來(lái)。在此影響下，美國(guó)的流動(dòng)性環(huán)境將很大程度上取決于貨幣乘數(shù)上行的程度和超額存款準(zhǔn)備金回流金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總量。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響中國(guó)的核心因素在匯率

美聯(lián)儲(chǔ)縮表有很大的外溢性。從美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE的過(guò)程來(lái)看，其外溢性表現(xiàn)在兩點(diǎn)：其一是全球央行貨幣寬松政策的跟隨，其二是全球央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的急速擴(kuò)張。后者在發(fā)達(dá)國(guó)家中較為鮮明地體現(xiàn)在日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中。因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的時(shí)候，其政策的外溢性也將是非常顯著的。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)中國(guó)的影響核心在于匯率。鑒于美元在全球貨幣體系中的絕對(duì)主導(dǎo)地位，當(dāng)美元保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)時(shí)，就會(huì)對(duì)其他貨幣特別是新興國(guó)家貨幣匯率造成較大壓力。從美元指數(shù)的走勢(shì)看，在美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE前后，美元指數(shù)的表現(xiàn)就開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)，幾乎同時(shí)期前后，人民幣兌美元?jiǎng)t保持貶值趨勢(shì)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備也開(kāi)始逐漸轉(zhuǎn)向凈流出態(tài)勢(shì)。若美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期的自2017年底開(kāi)始實(shí)施縮表，美元能維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，則屆時(shí)人民幣可能再次進(jìn)入貶值通道。

若貶值伴隨資本外流，將對(duì)高估值資產(chǎn)的價(jià)格造成壓力。由于中國(guó)的資本賬戶尚未實(shí)現(xiàn)完全開(kāi)放，金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響更多體現(xiàn)在貿(mào)易賬戶項(xiàng)下，因此中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格受到國(guó)內(nèi)因素的影響更多。金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的外溢性影響，同樣也反映在了央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，但與美聯(lián)儲(chǔ)不同的是，中國(guó)的貨幣問(wèn)題，更主要反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，而央行的資產(chǎn)負(fù)債表是“被擴(kuò)張”。較為明顯的一個(gè)結(jié)果的不同就是，目前困擾中國(guó)金融體系的問(wèn)題是“四萬(wàn)億”之后引起的銀行不良率上升和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的虛胖。資產(chǎn)價(jià)格方面，債券市場(chǎng)自2016年底美聯(lián)儲(chǔ)第二次加息后，收益率已經(jīng)大幅上行，十年國(guó)債目前收益率已經(jīng)突破3.5%，回歸歷史均值之上，無(wú)論從中美十年國(guó)債利差、國(guó)內(nèi)期限利差、信用利差各角度看，債券市場(chǎng)目前已經(jīng)調(diào)整較為充分。股票市場(chǎng)自5000點(diǎn)上方下調(diào)至今，估值較高的中小板和創(chuàng)業(yè)板估值都已經(jīng)回落至40PE和60PE下方，進(jìn)一步下行的空間較為有限。因此，美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)中國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊可能集中體現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表的整體預(yù)判

早在2013年美聯(lián)儲(chǔ)就提出過(guò)縮表的問(wèn)題，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)縮表與目前的加息一樣，都是貨幣政策回歸常態(tài)的方式。

美聯(lián)儲(chǔ)最早將在2017年四季度啟動(dòng)縮表。從5月FOMC會(huì)議紀(jì)要可以看出，委員對(duì)一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯示出的放緩有所警惕，但同時(shí)也認(rèn)為這是短期現(xiàn)象，待經(jīng)濟(jì)如預(yù)期速度復(fù)蘇之時(shí)，即可啟動(dòng)縮表。并且表示加息和縮表的時(shí)間都有可能提前。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最早縮表可能在今年四季度，最晚可能也會(huì)在2018年上半年啟動(dòng)?？s表之前，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將回到歷史均值附近，即意味著縮表之前將至少有兩次加息。我們認(rèn)為縮表和加息不會(huì)同時(shí)進(jìn)行，因?yàn)榭s表大概率伴隨著長(zhǎng)端利率抬升，已經(jīng)隱含加息效果，除非出現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的苗頭，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)同時(shí)使用兩種貨幣政策工具。

主動(dòng)縮表難以避免。從目前市場(chǎng)的一致預(yù)期看，縮表大概率從2017年底開(kāi)始，到2019年底，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模在3.5-4萬(wàn)億左右，因此預(yù)計(jì)兩年內(nèi)將縮表5000億左右規(guī)模。綜合考慮美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債和MBS資產(chǎn)到期分布，被動(dòng)縮表的規(guī)模大約2500億元，因此主動(dòng)縮表的規(guī)模約為2500億元。如果考慮美聯(lián)儲(chǔ)QE前資產(chǎn)的年復(fù)合增長(zhǎng)速度，以當(dāng)前持有國(guó)債的到期分布，預(yù)計(jì)五年后到2022年，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)須主動(dòng)減持國(guó)債。綜合預(yù)期來(lái)看，我們認(rèn)為五年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表行動(dòng)將主要以國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)和部分MBS的二級(jí)市場(chǎng)拋售為主。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的小考。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇的前景和美聯(lián)儲(chǔ)的節(jié)奏控制，我們認(rèn)為縮表對(duì)美國(guó)影響最大的在于其國(guó)內(nèi)流動(dòng)性創(chuàng)造方式回歸到以金融機(jī)構(gòu)為主。這一過(guò)程中，美元大概率將保持強(qiáng)勢(shì)，可能引起部分國(guó)際資本回流美國(guó)本土。在縮表方式上，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能在二級(jí)市場(chǎng)拋售MBS，或通過(guò)國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)操作調(diào)整持有證券的品種和久期，期間或?qū)γ纻找媛是€有較大影響，特別是長(zhǎng)端利率可能有明顯上升，信用利差可能加大。受益于美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策，已經(jīng)連續(xù)走牛八年的美股估值較高，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表過(guò)程中可能承受估值壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表是對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)和貨幣的大考。美聯(lián)儲(chǔ)QE之時(shí)各國(guó)央行紛紛跟進(jìn)，造成了全球性的流動(dòng)性泛濫。充裕的流動(dòng)性推高了資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此較多資本流入了新興國(guó)家和地區(qū)，推高了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息之后，強(qiáng)勢(shì)的美元已經(jīng)導(dǎo)致部分地區(qū)資本回流美國(guó)本土，從而導(dǎo)致本幣貶值。對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)來(lái)說(shuō)，資本外流抬高了本國(guó)資金價(jià)格，拖累了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。對(duì)新興國(guó)家和地區(qū)來(lái)說(shuō)，強(qiáng)勢(shì)的美元引起資本外流，可能加大本幣貶值的程度，同時(shí)引起國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格大幅下滑，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

人民幣匯率將承壓，房地產(chǎn)泡沫受影響最大。2014年以來(lái)，人民幣匯率進(jìn)入下跌通道與美元走強(qiáng)有較強(qiáng)的相關(guān)性，一旦美元重新開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)，人民幣可能再次進(jìn)入貶值通道，進(jìn)而引發(fā)資本外流。同時(shí)由于國(guó)內(nèi)高企的房地產(chǎn)價(jià)格可能受到負(fù)面沖擊。