每投資1個(gè)項(xiàng)目，意味著詳細(xì)分析調(diào)查10個(gè)項(xiàng)目，接觸100個(gè)項(xiàng)目，九鼎有260個(gè)項(xiàng)目，意味著我們?cè)敿?xì)分析調(diào)查過2600個(gè)項(xiàng)目,接觸過至少26000個(gè)企業(yè)。

九鼎投資董事長吳剛，于1977年出生，畢業(yè)于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)。他于2001年至2002年就職于閩發(fā)證券投資銀行部，任項(xiàng)目經(jīng)理，之后就職于中國證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部檢查一處、風(fēng)險(xiǎn)辦一處，先后任副處長、處長、廣西北部灣國際港務(wù)集團(tuán)總裁助理。2010年正式加盟九鼎。

這個(gè)起家于地下室的公司，在學(xué)霸型創(chuàng)始人的帶領(lǐng)下披荊斬棘。在九鼎前進(jìn)的路上，一種聲音不絕于耳：為什么是九鼎？人們議論著，這家公司仍然以自己的速度發(fā)展著。這次讓我們?nèi)シ比『?。從九鼎篩選項(xiàng)目的方法的角度，一窺一二。

1、財(cái)務(wù)分析

每投資1個(gè)項(xiàng)目，意味著詳細(xì)分析調(diào)查10個(gè)項(xiàng)目，接觸100個(gè)項(xiàng)目，九鼎有260個(gè)項(xiàng)目，意味著我們?cè)敿?xì)分析調(diào)查過2600個(gè)項(xiàng)目,接觸過至少26000個(gè)企業(yè)。如此巨大工作量下，怎么樣快速準(zhǔn)確地判斷項(xiàng)目就顯得至關(guān)重要了。

首先，我們不投沒有增長空間的高回報(bào)企業(yè)。

九鼎投資的二因素模型重點(diǎn)關(guān)注：1.資本回報(bào)率，2.增長機(jī)會(huì)。

資本指包括權(quán)益和長期債務(wù)在內(nèi)的資本總稱。相對(duì)于資本回報(bào)率，九鼎投資并不關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)可調(diào)、可控，對(duì)于商業(yè)模式?jīng)]有影響。而資本回報(bào)率則更能反映收益指標(biāo)。衡量資本回報(bào)率的指標(biāo)可以是每股收益，也可以是ROE等指標(biāo)，這里不進(jìn)行贅述。對(duì)于某些企業(yè)，盡管利潤不斷增長，但投入資本金同樣增長，因此這樣的企業(yè)資本回報(bào)率不會(huì)太高。

增長機(jī)會(huì)則是指，在經(jīng)過資本回報(bào)率篩選過后，進(jìn)一步保留有成長空間的企業(yè)。有的企業(yè)可能目前資本回報(bào)率較高，但是其增值的資本金無法有效進(jìn)行下一步投資，只能閑置或者分配給股東，不能持續(xù)增長，那么其每股收益不能穩(wěn)定保持高速增長的趨勢，增量資本金無法有效利用。

2、公司分析

我們不投只關(guān)注賺錢的企業(yè)，看公司層面時(shí)我們有“三層分析法”。表層是財(cái)務(wù)，相當(dāng)于樹的枝葉；中間層是業(yè)務(wù)，相當(dāng)于樹干；底層是治理+團(tuán)隊(duì)，相當(dāng)于土壤。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是表象，是業(yè)務(wù)流程的結(jié)果，而根基在于治理結(jié)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)構(gòu)成。

下面分別對(duì)以上三層進(jìn)行簡要分析：

治理保證決策高效+動(dòng)力十足

九鼎投資將公司治理模式分為以下五種主要模式：

? 眾星捧月型，即一個(gè)大股東加零星的小股東，共同構(gòu)成一個(gè)團(tuán)隊(duì)，小股東對(duì)大股東存在制約監(jiān)督機(jī)制，這是一種較為良好的治理結(jié)構(gòu)；

? 經(jīng)營團(tuán)隊(duì)型，比如九鼎的治理結(jié)構(gòu)即經(jīng)營團(tuán)隊(duì)型，有幾個(gè)能力強(qiáng)的大股東組成一個(gè)團(tuán)隊(duì)，共同創(chuàng)業(yè)；

? 一股獨(dú)大型，如典型民營企業(yè)只有一個(gè)大股東，其他股權(quán)忽略不計(jì)；

? 平均主義型，主要存在于國有改制企業(yè)，每人持股數(shù)量極度分散；

? 當(dāng)家不做主，我國目前的國有企業(yè)。

九鼎投資選擇前兩種治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，或者將不符合這一條件的企業(yè)改造為前兩種。九鼎絕不會(huì)投資后三種治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)。

團(tuán)隊(duì)事業(yè)心是關(guān)鍵

? 要素一，事業(yè)心：好的企業(yè)家做企業(yè)超越賺錢，喜歡做事，追求成功而非盈利。如果只關(guān)心賺錢：則遇到挫折時(shí)，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，卷錢撤退；而一旦賺到小錢，則放棄繼續(xù)發(fā)展的機(jī)會(huì)，這一點(diǎn)可以從和企業(yè)家的談話中加以判斷。事業(yè)心在九鼎投資的決策依據(jù)上占相當(dāng)比例，原因在于，只有團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人對(duì)公司具有事業(yè)心，而不是單純的賺錢的目的，這樣的企業(yè)才可能真正發(fā)展壯大。

? 要素二，能力：能力=聰明+勤奮。勤奮程度上來講，在較長的時(shí)間內(nèi)，勤奮者能打敗不勤奮的人。這不是選擇朋友的標(biāo)準(zhǔn)而是選擇企業(yè)家的標(biāo)準(zhǔn)，而這也是非專業(yè)人士容易忽略的東西。

業(yè)務(wù)

業(yè)務(wù)之外部分析：行業(yè)增長和周期波動(dòng)。

? 行業(yè)增長：關(guān)注高速增長的企業(yè)，九鼎投資相對(duì)關(guān)注行業(yè)增速較快的企業(yè)。

? 周期波動(dòng)：需求周期波動(dòng)，導(dǎo)致市場容量變化；而供給波動(dòng)則影響企業(yè)的利潤率。

業(yè)務(wù)之內(nèi)部分析：競爭視角。

? 競爭全圖：哪些企業(yè)在競爭，誰在市場里面玩，關(guān)注該企業(yè)所在的細(xì)分領(lǐng)域的市場份額。

? 市場定位：通過其市場定位，目標(biāo)客戶群、地域定位，確定其競爭對(duì)手以及競爭優(yōu)勢，從而分析其發(fā)展?jié)摿Α?/p>

? 競爭要點(diǎn)：對(duì)于工業(yè)企業(yè)：成本優(yōu)先。對(duì)于消費(fèi)品行業(yè)：關(guān)注因素較復(fù)雜，但品牌、渠道、管理、成本是最為重要的因素。九鼎投資主要關(guān)注產(chǎn)品適銷對(duì)路、質(zhì)量、客戶匹配，以及三者的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。

? 核心：你和別的企業(yè)有什么不一樣。

財(cái)務(wù)防造假系統(tǒng)

九鼎接觸到的項(xiàng)目中有大約百分之二十存在嚴(yán)重造假，其實(shí)PE行業(yè)中，失敗案例的80%都源于投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)造假（只有20%源于市場環(huán)境變化等偶然因素），盡管很多PE公司不承認(rèn)這一事實(shí)。

九鼎的防造假系統(tǒng)：

? 預(yù)警系統(tǒng)：意思是說，什么項(xiàng)目要提高警惕。該系統(tǒng)預(yù)警分為三個(gè)檔次：黃色預(yù)警，橙色預(yù)警，紅色預(yù)警。九鼎內(nèi)部編制造假33條。如果在盡職調(diào)查中，發(fā)現(xiàn)企業(yè)滿足一定數(shù)量的預(yù)警條件，則應(yīng)加以警惕。（如：企業(yè)來自財(cái)務(wù)造假頻發(fā)地域：xx省、xx省或者海外上市，則進(jìn)入黃色預(yù)警；企業(yè)對(duì)盡調(diào)人員配合得過于迅速，資料預(yù)先準(zhǔn)備得十分齊全，或者對(duì)于要求的資料遲遲無法提供，則都有造假嫌疑。訪談老板時(shí)時(shí)有人陪同等細(xì)節(jié)都列入關(guān)注范圍之內(nèi)。）

? 常規(guī)武器系統(tǒng)：常規(guī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析體系，原始憑證核對(duì)，鉤稽關(guān)系等；

? 核武器系統(tǒng)：重點(diǎn)關(guān)注一個(gè)指標(biāo)：利潤率；

? 組織保障系統(tǒng)：投資經(jīng)理道德品行零容忍。對(duì)投資經(jīng)理進(jìn)行系統(tǒng)培訓(xùn)、制定嚴(yán)厲的處罰措施、詳盡的激勵(lì)、監(jiān)督機(jī)制、考核系統(tǒng)、避免九鼎投資內(nèi)部人員對(duì)公司造假視而不見。

財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)印證融合

預(yù)估報(bào)表：九鼎禁止調(diào)查員直接接觸公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。九鼎投資的盡調(diào)人員在進(jìn)入一家企業(yè)調(diào)研前，不能直接閱覽財(cái)務(wù)報(bào)表，而是根據(jù)其主營業(yè)務(wù)和收入規(guī)模預(yù)估資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表以及現(xiàn)金流量表。這要求其人員對(duì)商業(yè)模式和業(yè)務(wù)具有相當(dāng)?shù)牧私?。同時(shí)，在極大程度上避免了先入為主的觀念。

再估報(bào)表：通過調(diào)研，修正預(yù)估報(bào)表。通過進(jìn)一步與項(xiàng)目企業(yè)接觸，與項(xiàng)目公司的各環(huán)節(jié)人員洽談，比如人事、采購、生產(chǎn)、銷售等人員的進(jìn)一步溝通，詢問業(yè)務(wù)流程和數(shù)據(jù)，在原預(yù)估財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上修改，得到再估報(bào)表。

驗(yàn)證比較：在進(jìn)入公司調(diào)研的最后階段，從管理層處得到三表，與再估報(bào)表進(jìn)行比對(duì)。如果存在較大分歧，那么應(yīng)進(jìn)一步進(jìn)行分析。九鼎對(duì)于分析師的要求極高，如果不能做到以上三點(diǎn)，就不是合格的財(cái)務(wù)分析人員。

九鼎還要求其分析人員能夠通過財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)逆向分析企業(yè)所處的行業(yè)及業(yè)務(wù)。因此，九鼎的分析人員即懂商業(yè)，又懂財(cái)務(wù)。

3、財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)結(jié)合

投資界的牛頓定理，即：超額資本回報(bào)率=競爭優(yōu)勢，這是最核心有效，反應(yīng)財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)的等價(jià)關(guān)系的定律。

這條定律不僅可以識(shí)別企業(yè)是否具有投資價(jià)值，也是識(shí)別其財(cái)務(wù)信息真實(shí)性的核武器。對(duì)于某一特定的行業(yè)而言，如果一個(gè)企業(yè)不具備核心競爭力，但是卻存在超過行業(yè)平均水平的超額資本回報(bào)率，那么就基本可以認(rèn)定該企業(yè)存在財(cái)務(wù)造假行為。

比如萬福生科和綠大地，這兩家企業(yè)均不具備技術(shù)等方面的優(yōu)勢，屬于簡單加工制造業(yè)，卻維持了高于行業(yè)平均的利潤率，這種反常的現(xiàn)象可以引起我們對(duì)于財(cái)務(wù)造假的極大警惕。

最后總結(jié)一下：1、預(yù)測未來，必須以理解歷史為基礎(chǔ)；2、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是對(duì)歷史最精煉的總結(jié)；3、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的局限：被武裝、偶發(fā)性，僅僅是歷史；4、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須與業(yè)務(wù)、治理等因素結(jié)合。