萬(wàn)科之爭(zhēng)的意義與遺憾

萬(wàn)科股權(quán)與控制權(quán)之爭(zhēng)升級(jí)以后，不少人問(wèn)我同一個(gè)問(wèn)題：你作為一個(gè)別人眼中事業(yè)有成、家庭幸福的知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，為什么要蹚這一攤渾水，卷入這樣一場(chǎng)混戰(zhàn)，引起諸多爭(zhēng)論和謾罵不說(shuō)，還冒著聲譽(yù)被詆毀、人身受威脅的風(fēng)險(xiǎn)。如若沒(méi)有很大利益在其中，這樣做是為什么？值得嗎？

是啊，事過(guò)之后，出差歸國(guó)的家人就問(wèn)過(guò)我當(dāng)時(shí)是為何拍案而起，我也曾問(wèn)過(guò)自己。說(shuō)為國(guó)為民，萬(wàn)科之爭(zhēng)的起因并不大，也拔不到那個(gè)高度。

說(shuō)為利益，我當(dāng)萬(wàn)科的獨(dú)董5年多了，既從來(lái)沒(méi)有拿一分薪酬，也與之毫無(wú)利益瓜葛。同時(shí)有明確規(guī)定獨(dú)董任期不能超過(guò)兩屆，我那時(shí)也就只差大半年屆滿回家，確實(shí)并無(wú)所求。

說(shuō)為名聲，萬(wàn)科之戰(zhàn)最激烈的時(shí)日，我慘戰(zhàn)于一線、傷痕累累，被人一時(shí)戲?yàn)榫W(wǎng)紅，當(dāng)形勢(shì)漸漸明朗，我的許多意見(jiàn)也逐漸變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)時(shí)，我卻自然轉(zhuǎn)向需要坐冷板凳的理論性研究，淡出公眾視野。

到底是什么讓我這個(gè)平時(shí)還算沉穩(wěn)也早不年輕的人，在萬(wàn)科風(fēng)雨飄搖之際“路見(jiàn)不平一聲吼”呢？

確實(shí)，想來(lái)想去，起因還就是一個(gè)“不平”。而且這個(gè)不平最初僅僅是因華潤(rùn)而起。

萬(wàn)科之爭(zhēng)初始的首層意義

其實(shí)，萬(wàn)科股權(quán)控制權(quán)之爭(zhēng)發(fā)生開(kāi)始的近一年中，我除了對(duì)萬(wàn)科的公司治理模式表示肯定、對(duì)高杠桿資金收購(gòu)表示疑問(wèn)、對(duì)王石的某些言行提出批評(píng)之外，并沒(méi)有發(fā)表什么有傾向性的意見(jiàn)。

直到2016年6月17日的萬(wàn)科董事會(huì)上，華潤(rùn)方面在3月的股東大會(huì)上引入深圳地鐵的重大資產(chǎn)重組已投下贊成票后，突然堅(jiān)決反對(duì)深圳地鐵進(jìn)入的重組預(yù)案，讓我大為驚訝，也很不理解。其會(huì)后高調(diào)聲明質(zhì)疑董事會(huì)決議的合法性，更是有違央企行事的常規(guī)。

華潤(rùn)作為萬(wàn)科的原第一大股東，在遇到他人頻頻舉牌、意欲強(qiáng)行奪取萬(wàn)科的控制權(quán)時(shí)，正常的反應(yīng)是全力阻擊。以華潤(rùn)作為主力央企的實(shí)力和影響，這本來(lái)并非難事。但華潤(rùn)其間除了只做了一次象征性的增持外，一直沒(méi)有任何實(shí)際動(dòng)作，反而在態(tài)度含糊和長(zhǎng)期拖延后，要萬(wàn)科管理層接受寶能已成為第一大股東的現(xiàn)實(shí)。

其實(shí)華潤(rùn)如果真歡迎寶能入主，只要能說(shuō)清其對(duì)公司發(fā)展確有好處的道理，也不是不可以，同樣可能獲得董事會(huì)多數(shù)包括獨(dú)立董事的支持。但華潤(rùn)對(duì)寶能不斷舉牌態(tài)度曖昧，而一旦聽(tīng)說(shuō)別人要進(jìn)入，就又堅(jiān)稱自己仍要當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|。特別是對(duì)萬(wàn)科管理層引入深圳地方國(guó)資即深圳地鐵集團(tuán)的努力，令人費(fèi)解地百般阻擾，甚至不惜以董事會(huì)的分裂和萬(wàn)科及華潤(rùn)自身的形象受損將分歧公之于眾。

這種不與敵意舉牌者爭(zhēng)奪、非與深圳地鐵爭(zhēng)第一大股東的事，確實(shí)讓人費(fèi)解。身為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者，又恰在此時(shí)為萬(wàn)科獨(dú)立董事，這時(shí)自然不能當(dāng)個(gè)花瓶，而要仗義執(zhí)言，責(zé)疑大股東行為的不合邏輯與缺乏正當(dāng)合理性。

當(dāng)然，接下來(lái)發(fā)生的事情，更讓人匪夷所思。早已落為差距很大的二股東華潤(rùn)為了阻擾深圳地鐵進(jìn)入，不僅在6月17日董事會(huì)前專門做許多獨(dú)立董事的工作，給獨(dú)立董事的投票施加了巨大的壓力，而且在深圳地鐵重組預(yù)案通過(guò)后，還花錢委托邀請(qǐng)法律界大佬為其否定重組的種種做法正名背書，以致不明就里的法律界名流事后被人責(zé)疑遭遇尷尬。

6月23日深夜，寶能發(fā)出聲明，聲稱萬(wàn)科已是內(nèi)部人控制的企業(yè)，寶能將在萬(wàn)科股東大會(huì)上否決重組預(yù)案。華潤(rùn)微信公眾號(hào)隨即回應(yīng)，采用了與寶能方面幾乎相同的用語(yǔ)。

6月24日，寶能正式提議召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，要求罷免萬(wàn)科全體董事包括華潤(rùn)派出董事和職工代表以外的全部監(jiān)事。華潤(rùn)卻對(duì)別人要罷免自己派出的全部董事沉默以對(duì)。

6月27日，在萬(wàn)科2015年股東大會(huì)上，華潤(rùn)、寶能又共同否決了2015年度董事會(huì)報(bào)告和監(jiān)事會(huì)報(bào)告。以致外界紛紛議論華潤(rùn)寶能已經(jīng)聯(lián)手，還傳出了讓華潤(rùn)方面的人擔(dān)任萬(wàn)科董事長(zhǎng)的名單。

到這時(shí)我才逐步知道，原來(lái)華潤(rùn)方面與寶能早有合作，并且正是在2015年7月，寶能首次舉牌之時(shí)，華潤(rùn)還既是寶能地產(chǎn)的股東，又與寶能新簽署了談了兩年、高達(dá)200億人民幣的前海開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。而且在寶能首次舉牌萬(wàn)科之后，因?yàn)橘Y金緊張需要籌集增持舉牌的資金，無(wú)法按期出資，結(jié)果華潤(rùn)方面通過(guò)接受寶能股權(quán)質(zhì)押的方式允許寶能暫緩出資履約，使寶能得以將資金繼續(xù)用于對(duì)萬(wàn)科的增持收購(gòu)。同時(shí)，在寶能2015年12月坐定萬(wàn)科第一大股東不久，寶能系還正式入主了華潤(rùn)前海有限公司董事會(huì)。

顯然，華潤(rùn)寶能的行為已經(jīng)涉嫌形成法規(guī)定義的一致行動(dòng)人關(guān)系。6月27日我在《上海證券報(bào)》發(fā)表的第三篇文章中開(kāi)始明確提出這一質(zhì)疑。當(dāng)日深交所就發(fā)函要求華潤(rùn)和寶能自查。華潤(rùn)方面雖然以下屬公司行為、自己并不知情這樣明顯的假話否認(rèn)指控。但是由于一致行動(dòng)人質(zhì)疑引起的輿論大嘩和華潤(rùn)方面在萬(wàn)科事件中一再丟分的表現(xiàn)，不僅引起了各界責(zé)疑，也引起了上層領(lǐng)導(dǎo)的高度關(guān)注。華潤(rùn)被要求不得與寶能一致行動(dòng)，不得再就萬(wàn)科事件隨意表態(tài)，任何行動(dòng)要預(yù)先征得國(guó)務(wù)院國(guó)資委同意。

6月27日國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任也按此精神進(jìn)一步明確“只要有利于深圳的發(fā)展，有利于企業(yè)的發(fā)展，我們國(guó)資委就支持”，表達(dá)了支持深圳市和企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)度。在這個(gè)背景下，華潤(rùn)方面試圖部分改組董事會(huì)、讓王石先出局的意見(jiàn)也自然被上面否決。

這樣，到7月1日董事會(huì)開(kāi)會(huì)討論寶能要求罷免董監(jiān)事的議案時(shí)，華潤(rùn)方面的董事開(kāi)始首次投票反對(duì)寶能，并從此淡出萬(wàn)科之爭(zhēng)直至最后完全退出，按相關(guān)協(xié)調(diào)意見(jiàn)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其此前一直高調(diào)反對(duì)的深圳地鐵。華潤(rùn)的淡出被認(rèn)為是萬(wàn)科之爭(zhēng)的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

所以，持平而論，這次影響如此之大的萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，首先最失分的就是華潤(rùn)。因?yàn)槠渌麉⑴c方都有明確的利益訴求和邏輯，唯有華潤(rùn)，自己始終說(shuō)不清楚其訴求是什么。

要捍衛(wèi)自己萬(wàn)科的原第一大股東地位？一直沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的行動(dòng)；歡迎寶能入主？從來(lái)也沒(méi)有說(shuō)出口；不滿萬(wàn)科管理層？作為第一大股東完全可以通過(guò)董事會(huì)乃至股東大會(huì)進(jìn)行批評(píng)直至撤換不稱職的經(jīng)營(yíng)者，完全沒(méi)有必要費(fèi)這么大麻煩涉嫌違規(guī)借他人之手；為股權(quán)出售賣個(gè)好價(jià)錢？向深圳國(guó)資要一個(gè)高于市場(chǎng)的價(jià)、賺國(guó)資而不是市場(chǎng)的錢，這談不上賺錢，況且華潤(rùn)還有那么多土地等項(xiàng)目在深圳，急功近利是賺還是賠還真不好說(shuō)。

因此，華潤(rùn)在萬(wàn)科的黯然出局，說(shuō)明了即便貴為央企，也不能隨意妄為，更不能與市場(chǎng)上興風(fēng)作浪的資本投機(jī)大鱷扯得不清不楚，成為別人的遮擋與工具。更不必說(shuō)華潤(rùn)的現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)們只是國(guó)有股權(quán)的代理人，既不能利用權(quán)力中飽私囊，也不能濫用職權(quán)，意氣任性。這可說(shuō)是萬(wàn)科之爭(zhēng)初始的首層意義。

萬(wàn)科之爭(zhēng)的第二層意義

當(dāng)然，談萬(wàn)科之爭(zhēng)離不開(kāi)主角寶能以及后來(lái)緊追者恒大。這就涉及保險(xiǎn)資金和杠桿資金的使用以及上市公司收購(gòu)的合法合規(guī)性問(wèn)題。從萬(wàn)科之爭(zhēng)伊始，保險(xiǎn)資金和杠桿資金的激進(jìn)使用就引起了巨大的爭(zhēng)議。

有人認(rèn)為，法無(wú)禁止即可行，寶能把保險(xiǎn)資金和杠桿用到極致，是人家財(cái)技高超，不應(yīng)苛求。監(jiān)管部門最初的檢查似乎也得出了并不違規(guī)的結(jié)論。但當(dāng)時(shí)很多人就指出，這種高杠桿的集中使用資金主要撬動(dòng)的還是銀行理財(cái)資金。所謂的基金或資管產(chǎn)品，往往做的不過(guò)是銀行的對(duì)外通道業(yè)務(wù)，在目前銀行理財(cái)產(chǎn)品幾乎都是剛性兌付的情況下，隱藏著很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，如我當(dāng)時(shí)在文章中指出的，保險(xiǎn)資金入市投資股市是保值增值、分散風(fēng)險(xiǎn)增加收益的有效途徑，當(dāng)然應(yīng)當(dāng)值得肯定。但是用保險(xiǎn)資金集中持有單一股票并進(jìn)而配合實(shí)際控制人去收購(gòu)控制上市公司，這不能不觸犯風(fēng)險(xiǎn)管理、短錢長(zhǎng)用和使用合規(guī)等一系列政策法規(guī)紅線。

進(jìn)一步的問(wèn)題是，資本市場(chǎng)上是否就是簡(jiǎn)單奉行資金為王、贏者通吃？

如果資金不問(wèn)來(lái)路，靠金融投機(jī)、資本運(yùn)作和杠桿財(cái)技就可以一夜暴富、成為名列前茅的福布斯富豪，而辛辛苦苦創(chuàng)造財(cái)富、創(chuàng)出品牌和干實(shí)體企業(yè)的人只是資本大鱷手中的玩物，隨時(shí)都可以被掠奪、洗劫，那么誰(shuí)還會(huì)安心辛苦創(chuàng)業(yè)，貧富的差距如何縮小，一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)還能穩(wěn)固嗎？

保險(xiǎn)公司與杠桿投機(jī)相結(jié)合在資本市場(chǎng)上興風(fēng)作浪，在法治健全的西方國(guó)家都不可能發(fā)生和允許，難道在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中反而可以暢行無(wú)阻嗎？

因此資本市場(chǎng)必須有法治規(guī)范和功能導(dǎo)向，不能將有規(guī)未依、執(zhí)法寬弛的不正常當(dāng)成不違規(guī)的通行證。對(duì)實(shí)踐中出現(xiàn)的新問(wèn)題則要及時(shí)修補(bǔ)籬笆、完善規(guī)則，而不能放任縱容。對(duì)那些用各種隱瞞關(guān)聯(lián)和代持方式違規(guī)控制保險(xiǎn)公司、變相放大杠桿比例、涉嫌隱瞞一致行動(dòng)關(guān)系、信息披露不真實(shí)的違法行為，必須監(jiān)管到位，不能姑息養(yǎng)奸。

故我當(dāng)時(shí)指出，“縱容這些違法違規(guī)的現(xiàn)象發(fā)展坐大，我們就會(huì)承擔(dān)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，而且可能影響市場(chǎng)和公眾對(duì)全面從嚴(yán)治市的信心”?！翱磥?lái)，有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局也要采取更加鮮明的態(tài)度和更強(qiáng)有力的措施，才能迫使相關(guān)涉嫌方幡然悔悟，回到遵紀(jì)守法的軌道上來(lái)，從而爭(zhēng)取到社會(huì)危害最小的結(jié)果。否則一味姑息，最后的麻煩和損失反而更大?！?/p>

當(dāng)然應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，當(dāng)時(shí)確有不少人認(rèn)為監(jiān)管部門態(tài)度模糊和不干預(yù)是正確的，主張讓市場(chǎng)自己去解決問(wèn)題。一些人進(jìn)而認(rèn)為既然人家是利用監(jiān)管的脫節(jié)和不作為、規(guī)則的漏洞打擦邊球，這就說(shuō)明本身并不違規(guī)，因而不必出手糾正。市場(chǎng)上更有人贊揚(yáng)和崇拜資本大鱷這種高超的財(cái)技創(chuàng)新。

的確，當(dāng)問(wèn)題還似乎僅僅出現(xiàn)和局限在萬(wàn)科這一家知名企業(yè)的時(shí)候，這種觀點(diǎn)確實(shí)會(huì)有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)。在我們多頭監(jiān)管的體制本身也存在推諉責(zé)任的空間時(shí)，就更是如此。但這些人也許沒(méi)有想到的是，監(jiān)管者可以警示觀望，欲言又止，但嘗到甜頭的資本大鱷還會(huì)見(jiàn)好就收、不撞南墻也主動(dòng)回頭嗎？

后來(lái)的情況正是沿著這個(gè)失控的方向發(fā)展。

寶能把監(jiān)管方譴責(zé)萬(wàn)科相關(guān)股東和管理層，對(duì)涉事方各打五十大板的動(dòng)作看作是被最終放了一馬的信號(hào)；

把監(jiān)管方為避免資金斷裂、誘發(fā)局部金融動(dòng)蕩，默認(rèn)寶能涂改遮蓋九個(gè)杠桿型資管計(jì)劃中的敏感條款，看成是自己借錢借到了大而不能倒，政府也有不愿惹火燒身的軟肋；

把拿到新的財(cái)險(xiǎn)牌照看成是自己最終涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)、監(jiān)管無(wú)牙的通行證，從而不顧有關(guān)監(jiān)管部門的一再喊話，依靠萬(wàn)能險(xiǎn)提供的源源不斷的資金，在資本市場(chǎng)上不僅沒(méi)有收斂，相反變本加厲，將股權(quán)相對(duì)分散、治理比較規(guī)范的實(shí)體優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛列為自己可以去撈一把的可能獵物，致使許多知名行業(yè)龍頭企業(yè)處于恐慌之中。所謂“搞再多年的實(shí)業(yè)賺不了幾個(gè)錢，還是資本運(yùn)作賺大錢”的說(shuō)辭在媒體上傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。最后在深圳市政府已被受命協(xié)調(diào)股東各方以促進(jìn)萬(wàn)科企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的時(shí)候，還被媒體披露漫天要價(jià)。

顯然，這樣一再挑戰(zhàn)監(jiān)管底線，就不可能總是僥幸得手，以致終于被人稱為觸犯“天威”，淪為被整肅的對(duì)象。

帶著自己的算盤來(lái)救場(chǎng)的恒大，也是好事沒(méi)做兩天，就見(jiàn)財(cái)起意，被傳在A股和H股市場(chǎng)用各種馬甲收購(gòu)萬(wàn)科股票，自恃財(cái)大氣粗、背景不凡，不聽(tīng)監(jiān)管苦心私下警示和領(lǐng)導(dǎo)多方招呼，圖謀火中取栗。后來(lái)甚至進(jìn)而將此作為贏利模式，挾險(xiǎn)資四處出擊，快進(jìn)快出，一時(shí)間為眾人側(cè)目。

顯然，資本投機(jī)大鱷這樣橫行無(wú)忌，攪得實(shí)體企業(yè)惶惶不安，且多靠保險(xiǎn)資金激進(jìn)經(jīng)營(yíng)、靠高風(fēng)險(xiǎn)高杠桿迅速做大規(guī)模，彎路超車，若不加整肅制止，勢(shì)必劣幣驅(qū)逐良幣，形成不良示范。長(zhǎng)此以往，大中型險(xiǎn)企有樣學(xué)樣，金融機(jī)構(gòu)也加杠桿刀口舔血，將與國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融去杠桿和在國(guó)內(nèi)國(guó)際復(fù)雜環(huán)境下特別謹(jǐn)防金融風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)思想背道而馳。

正是在這個(gè)背景下，中央高層明確表態(tài)，不能放任資本大鱷興風(fēng)作浪、巧取豪奪、火中取栗。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席痛斥“妖精、害人精”的言論震驚市場(chǎng)，保監(jiān)會(huì)部署全面收緊保險(xiǎn)資金激進(jìn)融資渠道，嚴(yán)禁保險(xiǎn)公司與實(shí)際控制人聯(lián)手收購(gòu)上市公司、明確對(duì)違規(guī)者頂格處罰直至停業(yè)停牌的嚴(yán)格監(jiān)管。情勢(shì)急變之下，涉事者紛紛立刻轉(zhuǎn)向，充滿無(wú)辜地稱屈服軟，似乎完全忘記了自己先前的氣勢(shì)和威風(fēng)。

因此，回過(guò)來(lái)看，正是萬(wàn)科之爭(zhēng)最早觸發(fā)了保險(xiǎn)資金和杠桿資金使用邊界的廣泛爭(zhēng)論，集中暴露了保險(xiǎn)資金使用、上市公司收購(gòu)法規(guī)和分頭監(jiān)管的漏洞，從而大大推動(dòng)了金融包括資本市場(chǎng)監(jiān)管的全面強(qiáng)化和制度健全，并讓人們提高了糾正脫實(shí)向虛的金融投機(jī)與防控金融風(fēng)險(xiǎn)重要性的認(rèn)識(shí)，這是萬(wàn)科之爭(zhēng)的第二層意義。

萬(wàn)科之爭(zhēng)的第三層意義

萬(wàn)科之爭(zhēng)另一個(gè)引起特別多分歧與爭(zhēng)論的是公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。公司治理的本質(zhì)是公司控制權(quán)的分配。在古典企業(yè)中，老板既是所有者又是經(jīng)營(yíng)者，所有權(quán)與控制權(quán)合一。但在現(xiàn)代股份公司特別是上市公司中，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)控制權(quán)分離。上市公司的廣大公眾投資者幾乎不參與也往往不關(guān)心公司治理，這樣上市公司的控制權(quán)就很容易落到持股量較大的個(gè)別大股東手里。

在中國(guó)的上市公司中，絕大部分是只持有少數(shù)股權(quán)的大股東掌控上市公司，成為上市公司的天然代表。上市公司的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理層往往只是大股東及其實(shí)際控制人的傀儡和道具。大股東就是上市公司的主人，實(shí)際控制人就是老板，經(jīng)營(yíng)者就是為這個(gè)老板打工，已經(jīng)成了根深蒂固的成見(jiàn)。這樣，當(dāng)萬(wàn)科公司的管理層（其實(shí)他們本身也持有一定的股份，也是股東）不聽(tīng)命于大股東的號(hào)令，獨(dú)立董事也不贊成大股東而罕見(jiàn)地發(fā)出自己獨(dú)立的聲音，就惹起了軒然大波。

不錯(cuò)，上市公司的管理層當(dāng)然要對(duì)其主人或老板負(fù)責(zé)，但這個(gè)老板不是僅僅持有少數(shù)股權(quán)的大股東及其實(shí)際控制人，而是全體股東。同時(shí)，由于上市公司是公眾公司，除了和為了要向股東負(fù)責(zé)，還必須向員工、客戶、用戶、代表社會(huì)利益的各監(jiān)管方等利益相關(guān)方負(fù)責(zé)，否則作為最后剩余索取人的股東也會(huì)所剩無(wú)幾。

正因如此，上市公司治理才成為長(zhǎng)盛不衰的課題和一門大學(xué)問(wèn)。從上市公司治理結(jié)構(gòu)的歷史演變來(lái)看，雖然經(jīng)理人支配與大股東支配都是流行模式，但應(yīng)看到，經(jīng)理人支配、所有者監(jiān)督現(xiàn)已日益成為全球大型跨國(guó)公司主導(dǎo)型的治理形式。從一股獨(dú)大走向股權(quán)多元分散也是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

過(guò)去萬(wàn)科之所以被公認(rèn)為治理結(jié)構(gòu)透明規(guī)范的樣板，就是因?yàn)槠鋵儆谶@種國(guó)際上很主流的模式。萬(wàn)科模式之所以能出現(xiàn)，主要是因?yàn)樵趪?guó)資國(guó)企改革的大背景下，其原國(guó)有大股東華潤(rùn)大股不控股、支持不干預(yù)造就的偶然個(gè)案。這樣在大股東華潤(rùn)因人事更迭、態(tài)度驟變之后，萬(wàn)科管理層還想捍衛(wèi)這種模式，捍衛(wèi)自己管理的獨(dú)立性，就自然被很多信奉資本為王的人視為大逆不道。

因此，萬(wàn)科之爭(zhēng)是一場(chǎng)廣泛和深刻的關(guān)于公司治理的大眾知識(shí)教育和普及。

上市公司不應(yīng)當(dāng)僅僅是大股東的工具，全體股東而非大股東才是上市公司真正的主人；股東和相關(guān)利益者也有依存關(guān)系與制約；一股獨(dú)大、一手遮天不是上市公司治理的常態(tài)，股權(quán)多元分散又能形成良好穩(wěn)健公司治理結(jié)構(gòu)，才是資本市場(chǎng)法規(guī)體系建設(shè)健全完善的方向；公司管理層對(duì)全體股東及利益相關(guān)方有忠實(shí)、誠(chéng)信義務(wù)；獨(dú)立董事不是花瓶而應(yīng)具有獨(dú)立和獨(dú)特的權(quán)利、功能作用，等等，這些過(guò)去長(zhǎng)期被忽略被誤解的問(wèn)題，引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界、法律界、企業(yè)界、媒體乃至一般公眾的強(qiáng)烈關(guān)注和熱烈討論。

顯然，公司治理的專業(yè)研究深化和知識(shí)大普及，是萬(wàn)科之爭(zhēng)的第三層意義。

萬(wàn)科之爭(zhēng)提供的更深一層國(guó)資國(guó)企改革的意義

萬(wàn)科之爭(zhēng)引出的最后一層更深的意義是關(guān)于國(guó)資國(guó)企改革。如我當(dāng)時(shí)在文章中所說(shuō)，萬(wàn)科長(zhǎng)期以來(lái)其第一大股東是央企華潤(rùn)，多年來(lái)采取的大股東不經(jīng)營(yíng)、監(jiān)督不控制的態(tài)度既使國(guó)資獲利極其豐厚，也成就了萬(wàn)科這一被譽(yù)為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿的上市公司。

而正是因?yàn)槿A潤(rùn)新一屆領(lǐng)導(dǎo)在萬(wàn)科股權(quán)控制權(quán)之爭(zhēng)中令人不解的搖擺和反復(fù)，使華潤(rùn)既喪失了大股東地位，又與萬(wàn)科管理層走向?qū)αⅲ步o萬(wàn)科的發(fā)展帶來(lái)了極大的危機(jī)。因此，國(guó)資國(guó)企如何當(dāng)股東，就不僅僅是萬(wàn)科的個(gè)例或特例，而是一個(gè)中國(guó)改革發(fā)展的大戰(zhàn)略定位問(wèn)題。

我國(guó)近40年的國(guó)企改革雖然有過(guò)各種探索和嘗試，也取得了相當(dāng)?shù)倪M(jìn)展，但直到今天之所以仍然是個(gè)極具挑戰(zhàn)性的課題，從現(xiàn)象上看，是我們一直沒(méi)有能解決從改革之初就提出的政企分開(kāi)問(wèn)題，因而國(guó)資國(guó)企滯后于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制從計(jì)劃到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，仍然處于“一管就死，一放就亂”的兩難困境。國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)也是亦官亦商，身份尷尬，飽受詬病。從根本上說(shuō)，這是我們一直沒(méi)有搞清國(guó)家出資辦企業(yè)究竟是為了控制還是為了盈利。

如果是為了控制，那么政企分開(kāi)既不可能，也無(wú)必要。歷次改革文件提出的政企分開(kāi)的目標(biāo)就是不可能完成的任務(wù)。國(guó)企上市也會(huì)造成目標(biāo)多元沖突，導(dǎo)致市場(chǎng)功能紊亂。

如果除少數(shù)特殊功能企業(yè)以外，辦企業(yè)是為了盈利，那么資本回報(bào)就是主要的考量指標(biāo)?？刂聘深A(yù)就不僅沒(méi)有必要，而且會(huì)破壞市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)從而市場(chǎng)效率。這樣，立法和法規(guī)就要營(yíng)造經(jīng)營(yíng)者支配、所有者監(jiān)督、股權(quán)多元的現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)育的環(huán)境，使得公有資本與其他類型的資本能平等競(jìng)爭(zhēng)并享有共融合作的混合經(jīng)濟(jì)形式。

由于在資本形態(tài)上和現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離的公司治理結(jié)構(gòu)中，各類資本包括公有資本并無(wú)代理成本的差異，可以實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的有機(jī)結(jié)合。而公有資本的收益可以直接用于社會(huì)福利，有助于縮小貧富差距，又不會(huì)有使用稅收等再分配工具帶來(lái)的資源配置扭曲與效率損失。

從這個(gè)意義上說(shuō)，國(guó)資改革只有走向資本管理和運(yùn)營(yíng)，國(guó)有企業(yè)改革只有在現(xiàn)代混合所有制的經(jīng)營(yíng)者支配、所有者監(jiān)督的公司治理結(jié)構(gòu)中才能真正完成，才能構(gòu)建社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。政府直接或間接控制管理企業(yè)即本質(zhì)上還是國(guó)營(yíng)企業(yè)的制度模式或者M(jìn)BO即管理者收購(gòu)的模式，都是所有者和控制者合一的古典企業(yè)模式，因而國(guó)資國(guó)企改革都不可能從中找到出路，而只有所有權(quán)與控制權(quán)真正分離、讓經(jīng)營(yíng)者唱主角、受監(jiān)控的現(xiàn)代企業(yè)制度，才是國(guó)資國(guó)企改革的方向。

因此，對(duì)于怎樣打破國(guó)企改革兜圈子循環(huán)，解決國(guó)企改革政企本來(lái)無(wú)法分開(kāi)又必須分開(kāi)、真分開(kāi)后又必須有市場(chǎng)化的激勵(lì)與監(jiān)控的兩難問(wèn)題，萬(wàn)科模式給人們提供了思路和啟示。

國(guó)有資產(chǎn)證券化資本化的運(yùn)營(yíng)可以用市場(chǎng)化的形式實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的配置效率；在所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度中，給了具有企業(yè)家精神的經(jīng)營(yíng)者以長(zhǎng)袖善舞的平臺(tái)卻不失有效監(jiān)督和制約，又可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的使用效率，這是萬(wàn)科之爭(zhēng)提供的更深一層國(guó)資國(guó)企改革的意義。

萬(wàn)科之爭(zhēng)的啟示

持續(xù)一年半有余，吸引了眾多眼球的萬(wàn)科之爭(zhēng)，終于在2017年初迎來(lái)了解決問(wèn)題的曙光。原大股東華潤(rùn)以股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵而正式宣告離場(chǎng)；始作俑者寶能從頻頻舉牌直逼全面收購(gòu)、要求罷免全部董事到聲明作為財(cái)務(wù)投資者支持萬(wàn)科健康穩(wěn)定發(fā)展，態(tài)度可謂來(lái)了個(gè)180度的大轉(zhuǎn)彎；企圖后來(lái)居上者恒大則公開(kāi)聲明，無(wú)意增持萬(wàn)科，并有多方消息透露其已向深圳市政府表態(tài)一切聽(tīng)從安排。所有這些，被視為萬(wàn)科之爭(zhēng)接近塵埃落定的信號(hào)。

驚濤駭浪之后，萬(wàn)科公司無(wú)憂，萬(wàn)科模式似乎還可持續(xù)，本來(lái)應(yīng)當(dāng)是皆大歡喜或至少旁觀公眾值得慶賀之事。不過(guò)從各方的反應(yīng)來(lái)看，似乎還沒(méi)人真正高興起來(lái)。據(jù)說(shuō)主要因參與各方本身均存在若干問(wèn)題和瑕疵，各自都有難言之隱，局外人也都有困惑不解之處。除了萬(wàn)科管理層算是暫時(shí)勉強(qiáng)慘勝之外，結(jié)果并非是體面的妥協(xié)和各方想要的東西。

這里最大的遺憾當(dāng)然是如很多人指出的，萬(wàn)科之爭(zhēng)的解決結(jié)果既非通過(guò)市場(chǎng)本身達(dá)成均衡，也非因法規(guī)和監(jiān)管自動(dòng)引導(dǎo)形成的格局，而是在行政外力之下形成的逆轉(zhuǎn)。故有媒體評(píng)論，萬(wàn)科之爭(zhēng)誰(shuí)輸誰(shuí)贏固然重要，但更值得關(guān)心的是萬(wàn)科之爭(zhēng)將給中國(guó)商業(yè)生態(tài)帶來(lái)何種影響，是榜樣還是教訓(xùn)。因此，在萬(wàn)科之爭(zhēng)的意義之外，究竟有些什么遺憾，確實(shí)有必要分析清楚。

不可否認(rèn)，萬(wàn)科之爭(zhēng)最后按照高層的意見(jiàn)，由深圳市政府出面協(xié)調(diào)，確實(shí)是有明顯的行政性外力介入，否則，華潤(rùn)既不會(huì)輕易退出，寶能、恒大更不會(huì)一時(shí)間服軟罷休。這種解決方式確實(shí)打上了當(dāng)前這個(gè)特定發(fā)展階段和宏觀環(huán)境下深深的中國(guó)特色烙印。

但這里的悖論在于，可以想見(jiàn)若無(wú)外力介入，按照許多人主張的政府不要干預(yù)，那就是放任監(jiān)管者所說(shuō)的“妖精和害人精”興風(fēng)作浪、火中取栗，將老老實(shí)實(shí)做實(shí)業(yè)的企業(yè)玩弄于股掌之間，洗劫跟風(fēng)的中小投資者，高杠桿高財(cái)技高驚險(xiǎn)，玩成了自己財(cái)富成倍翻番，玩砸了是社會(huì)承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)，那樣的結(jié)果雖然符合了一些人市場(chǎng)說(shuō)了算的政治正確理念，卻給經(jīng)濟(jì)和社會(huì)帶來(lái)巨大傷害和隱患，孰輕孰重，顯然不難衡量。

我們要明白現(xiàn)代證券市場(chǎng)是按照法規(guī)塑造的規(guī)則博弈的，不同的規(guī)則導(dǎo)向會(huì)產(chǎn)生完全不同的市場(chǎng)說(shuō)了算的結(jié)果。如A股過(guò)去長(zhǎng)期在控制IPO、鼓勵(lì)所謂資產(chǎn)重組規(guī)則下，中小盤乃至垃圾股股價(jià)被炒上天是市場(chǎng)說(shuō)了算；改變規(guī)則導(dǎo)向，限制炒殼重組，殼資源股價(jià)將歸零也是市場(chǎng)說(shuō)了算。這說(shuō)明在改革和建立合理規(guī)則的過(guò)渡期，我們不能簡(jiǎn)單排斥一切政府干預(yù)。

因此，我們還不能因?yàn)橛辛恕巴饬槿搿保桶思s束投機(jī)資本興風(fēng)作浪的意義，就遮蔽了監(jiān)管歸位到位的意義，就抹殺了萬(wàn)科模式得以幸存的意義。從這個(gè)角度說(shuō)，值得遺憾的并非是最后的外力干預(yù)，而是那些本來(lái)可以避免的一系列失誤和漏洞為何一再得不到有關(guān)參與方的糾正和修補(bǔ)，為何規(guī)則和制度沒(méi)有發(fā)揮主導(dǎo)作用，以至最終只能靠政府干預(yù)才避免了最糟的博弈結(jié)果。

會(huì)有遺憾的首先當(dāng)然是萬(wàn)科管理層。2016年年初我接受媒體采訪時(shí)就說(shuō)過(guò)，萬(wàn)科這次面臨的危機(jī)首先來(lái)自萬(wàn)科管理層自身的懈怠和失誤。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者支配的萬(wàn)科模式在國(guó)際上雖然很普遍，但在中國(guó)A股上市公司一股獨(dú)大、大股東說(shuō)了算的生態(tài)環(huán)境中是罕見(jiàn)的異類。過(guò)去的延續(xù)主要依賴大股東華潤(rùn)的開(kāi)明，具有相當(dāng)?shù)呐既恍院痛嗳跣?。萬(wàn)科管理層在長(zhǎng)期成功后有些飄飄然，對(duì)保證經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性的平衡股東結(jié)構(gòu)在長(zhǎng)時(shí)期中重視不足，對(duì)大股東也明顯尊重不夠。而在大股東因人事更迭態(tài)度變化、野蠻人敲門的情況下，又應(yīng)對(duì)失當(dāng)、出言輕率，使自己日益被動(dòng)。

雖然萬(wàn)科目前似已涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)，但事情并未結(jié)束，各種隱患仍存。萬(wàn)科管理層的代表人物王石一再說(shuō)，自己個(gè)人的去留不重要，關(guān)鍵是能使萬(wàn)科文化和萬(wàn)科模式得以持續(xù)和發(fā)展。然而，由于在過(guò)去的歷史條件下缺乏對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)家的制度保護(hù)，加上他自己的選擇、失誤和風(fēng)格客觀上也增加了萬(wàn)科之路的艱難，萬(wàn)科模式的未來(lái)應(yīng)該說(shuō)也在未定之天，這是不能不令人感到遺憾之處。

其次不用說(shuō)是華潤(rùn)及其領(lǐng)導(dǎo)人。作為聲名顯赫的央企及受任管理巨額國(guó)有資產(chǎn)的代理人，對(duì)自己旗下的行業(yè)標(biāo)桿和管理領(lǐng)先的企業(yè)，僅因各種瑣碎過(guò)節(jié)，竟與敵意舉牌者走到一起，聯(lián)手指控萬(wàn)科為“內(nèi)部人控制”，讓這家管理歷來(lái)為人稱道的優(yōu)秀龍頭企業(yè)，淪落為眾人饞涎搶奪的唐僧肉。自己的各種涉嫌違規(guī)和邏輯混亂的舉動(dòng)引發(fā)高層干預(yù)、社會(huì)圍觀，既有損這家有著光榮歷史央企的聲譽(yù)，也增加了監(jiān)管執(zhí)法的復(fù)雜性。這實(shí)在令人惋惜遺憾。

再次，恐怕也是最主要的，是法治的滯后與監(jiān)管的脫節(jié)和不到位。應(yīng)當(dāng)說(shuō)萬(wàn)科之爭(zhēng)真正讓人覺(jué)得困惑和不暢，總感到缺少了什么的是法規(guī)的缺失與監(jiān)管的若即若離。

從寶能舉牌伊始，各方面對(duì)寶能的高杠桿和保險(xiǎn)資金的使用方式就有諸多責(zé)疑，但據(jù)說(shuō)調(diào)查的內(nèi)部結(jié)論是其行為擦邊而不違規(guī)。2015年年底保監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)公開(kāi)批評(píng)大股東將保險(xiǎn)公司當(dāng)作融資平臺(tái)的問(wèn)題，給人的感覺(jué)似乎寶能的做法又涉嫌違規(guī)越線。本來(lái)違規(guī)就當(dāng)糾正，不違規(guī)那就是可行。監(jiān)管層這種警告喊話而又不明確劃線執(zhí)法的情況長(zhǎng)期伴隨著萬(wàn)科之爭(zhēng)的進(jìn)程。

2016年7月萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)進(jìn)入高潮，寶能還獲批了新的財(cái)險(xiǎn)牌照，姚振華擔(dān)任前海財(cái)險(xiǎn)董事長(zhǎng)任職資格被核準(zhǔn)公告，似乎一切已塵埃落定。其間萬(wàn)科長(zhǎng)期持股的小股東對(duì)寶能、華潤(rùn)涉嫌違規(guī)的實(shí)名舉報(bào)也是泥牛入海。另外據(jù)稱恒大系用各種馬甲在A股、H股大量收集萬(wàn)科股票，在媒體和市場(chǎng)上傳的沸沸揚(yáng)揚(yáng)，也未見(jiàn)有任何公開(kāi)查處和追究。

但到了2016年12月則風(fēng)云突變，“妖精、害人精”的譴責(zé)令形勢(shì)全面逆轉(zhuǎn)，對(duì)資本大鱷的聲討更是聲勢(shì)浩大。但這當(dāng)中究竟誰(shuí)違了規(guī)，違了什么規(guī)，該擔(dān)什么責(zé)，人們遲遲不得要領(lǐng)。這樣連當(dāng)事人都似有委屈，旁觀者自然有遺憾之感。

當(dāng)然也許可以注解的是，萬(wàn)科之爭(zhēng)伊始，爭(zhēng)奪的就是全國(guó)知名的行業(yè)龍頭企業(yè)，主角既有級(jí)別很高的央企華潤(rùn)，又有手握多個(gè)金融牌照、能量極大的潮汕系知名企業(yè)寶能，其間還有風(fēng)靡收購(gòu)市場(chǎng)的安邦保險(xiǎn)插足，后來(lái)者更有規(guī)模名聲了得、扶貧和足球都搞得很轉(zhuǎn)、背景莫測(cè)的恒大。

故從萬(wàn)科爭(zhēng)奪戰(zhàn)開(kāi)始，就有各種“野蠻人”卷入和陰謀論的傳言撲朔迷離，讓人真假難辨。而且涉入企業(yè)的資金杠桿高、負(fù)債規(guī)模大，稍有不慎就可誘發(fā)局部金融風(fēng)險(xiǎn)，這些或許都是分頭監(jiān)管的相關(guān)部門欲言又止、出手忌憚的原因。

但事情的最終發(fā)展表明，只要立足全局，力行大道，事情的邏輯并不復(fù)雜，各種興風(fēng)作浪的流言和妖風(fēng)并成不了陽(yáng)光下的主流。如果我們的各監(jiān)管部門從一開(kāi)始就統(tǒng)一協(xié)調(diào)、依法治市，嚴(yán)格依規(guī)則辦事，有漏洞也是及時(shí)修補(bǔ)規(guī)則，讓市場(chǎng)參與者明確規(guī)則界限，言出必有據(jù)，師出必有名，這樣受罰者無(wú)話可說(shuō)，參與者和旁觀的大眾都會(huì)受到教育，哪里還有什么遺憾之說(shuō)呢？

其四，關(guān)起門最感遺憾的恐怕是似乎被貼上“妖精”標(biāo)簽的寶能恒大一族。我在最初的文章中說(shuō)過(guò)，“寶能迄今也算個(gè)很成功和很大規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)，奮斗到今天肯定也來(lái)之不易，應(yīng)當(dāng)有所珍惜和節(jié)制……不能投機(jī)心太重，更不能覺(jué)得自己一時(shí)得勢(shì)就忘乎所以，以為就可以戰(zhàn)無(wú)不勝、橫掃一切了。利令智昏的結(jié)果往往會(huì)搬起石頭砸自己的腳”。

恒大進(jìn)入時(shí)我也評(píng)論過(guò)，說(shuō)其是打著自己的算盤來(lái)萬(wàn)科救場(chǎng)。這兩家都是身手不凡，開(kāi)局一招即奇兵制勝，然后就開(kāi)始忘乎所以，攻城拔寨，收不住手了。結(jié)果人算不如天算，到頭來(lái)還要犯愁如何全身或瘦身而退之策，并又似乎被戴上了“妖精”“資本大鱷”的帽子。

其實(shí)，“因嫌紗帽小，致使鎖枷扛”，這是許多人的前車之鑒。如果自己的貪欲總是不斷膨脹，不出事不停手，那最后就必然出事，而且出事越晚，往往跟頭摔得越大。所謂金融家與資本大鱷只有半步之遙，希望有關(guān)當(dāng)事人這次能真正學(xué)到一課，亡羊補(bǔ)牢，猶未為晚。

最后，也許正是因?yàn)橐陨系倪@種種復(fù)雜原因，萬(wàn)科之爭(zhēng)對(duì)于市場(chǎng)和社會(huì)的最大遺憾恐怕是其吸引了如此高社會(huì)關(guān)注度和經(jīng)歷如此長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)討論，最后達(dá)到的共識(shí)并不很多。

諸如對(duì)萬(wàn)科模式的認(rèn)識(shí)，對(duì)上市公司治理中的大股東與經(jīng)營(yíng)者各自的功能作用，對(duì)資本市場(chǎng)收購(gòu)兼并法規(guī)的修訂包括上市公司收購(gòu)和反收購(gòu)者各自的權(quán)利和適用規(guī)范，更不用說(shuō)對(duì)現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的國(guó)資國(guó)企改革意義，人們的認(rèn)識(shí)還有很多盲區(qū)和諸多分歧。

這也折射了我國(guó)的上市公司治理、國(guó)資國(guó)企改革和資本市場(chǎng)發(fā)展來(lái)日方長(zhǎng)，還會(huì)有許多曲折和挑戰(zhàn)。對(duì)于這種歷史發(fā)展階段的局限，就不是人力可以強(qiáng)求的了。

至于在萬(wàn)科之爭(zhēng)中由于我自己一時(shí)沖動(dòng)的卷入，既招來(lái)了一堆要求有關(guān)部門查處追責(zé)的投訴，也在社會(huì)上引起了對(duì)獨(dú)立董事身份作用毀譽(yù)參半的評(píng)價(jià)，作為個(gè)人來(lái)說(shuō)，本來(lái)無(wú)足輕重。

而且如我后來(lái)回答朋友詢問(wèn)時(shí)所說(shuō)，雖然當(dāng)時(shí)奮筆疾書未及多想，但若事情重新再來(lái)，我想以我的性格還是別無(wú)選擇，無(wú)怨無(wú)悔。當(dāng)然如果有人以此為鑒，得出結(jié)論說(shuō)獨(dú)立董事與其招惹是非，不如隨大流當(dāng)個(gè)花瓶，那就反倒真成了一個(gè)遺憾了。

盡管有著這些不足和遺憾，如前所說(shuō)，萬(wàn)科之爭(zhēng)幾經(jīng)曲折，最終走到今天這個(gè)看來(lái)有驚無(wú)險(xiǎn)的結(jié)果，特別是它多方面的重大意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了遺憾。人們對(duì)其多重意義的認(rèn)識(shí)也會(huì)隨時(shí)間而深化。相信萬(wàn)科股權(quán)控制權(quán)之爭(zhēng)作為題材難得如此豐富的經(jīng)典案例，會(huì)載入中國(guó)上市公司治理和資本市場(chǎng)風(fēng)云的歷史史冊(cè)，成為人們可以長(zhǎng)期受益的寶貴教材。