談到日本的經(jīng)濟(jì)問題，人們一般會慣性地想起日本在二十世紀(jì)九十年代初的資產(chǎn)泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)硬著陸，以及“失去的二十年”。但大家卻對日本經(jīng)濟(jì)“失去二十年”的原因看法不一。反觀美國，2008年史無前例的次貸危機(jī)后，僅僅七年后經(jīng)濟(jì)就呈現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇之勢。當(dāng)前，中國正面臨金融監(jiān)管加強(qiáng)和金融去杠桿的緊迫任務(wù)，如何來借鑒日美經(jīng)濟(jì)的去杠桿經(jīng)歷，來選擇中國式去杠桿的可行路徑，已經(jīng)成為非?，F(xiàn)實(shí)的問題。

本文認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)更現(xiàn)實(shí)的選擇是穩(wěn)杠桿和轉(zhuǎn)杠桿，重點(diǎn)通過金融監(jiān)管體制和激勵約束機(jī)制改革，降低金融部門的杠桿率，以此來帶動國企和地方政府降杠桿。

一、杠桿過度往往會引發(fā)金融危機(jī)

杠桿率的波峰波谷往往同一個國家的興盛衰退緊密相連。總體看，高而穩(wěn)定的杠桿率水平并不一定意味著高風(fēng)險(xiǎn)，而需要引起注意的是快速增長的杠桿率。杠桿率判定上有一種“5-30規(guī)則”，認(rèn)為在5年的時間內(nèi)，若以一國信貸規(guī)模與GDP之比為代表的杠桿率水平增長幅度超過30個百分點(diǎn)，之后該國就會迎來一輪金融危機(jī)，這一規(guī)則已被多次驗(yàn)證，如1985-1989年的日本經(jīng)濟(jì)、1993-1997年的泰國和馬來西亞經(jīng)濟(jì)、2003-2007年的美國經(jīng)濟(jì)等。

那么高杠桿是如何引發(fā)金融危機(jī)呢？杠桿率過高往往會導(dǎo)致負(fù)債方的付息償債壓力過大而無法維持，從而出現(xiàn)違約、破產(chǎn)清算或重組的情況。當(dāng)較多企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)問題，大面積的違約和清算將觸發(fā)費(fèi)雪的債務(wù)－通縮多米諾骨牌，引發(fā)大規(guī)模廉價(jià)拋售、資產(chǎn)價(jià)格下跌、通貨緊縮、失業(yè)率上升、實(shí)際利率上升等一系列連鎖反應(yīng)，從而引發(fā)金融危機(jī)。

二、美國走出次貸泥潭得益于成功去杠桿

2008年次貸危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)硬著陸，但經(jīng)過一系列政策手段，美國通過政府加杠桿，來幫助居民和企業(yè)緩慢去杠桿，從目前美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國的去杠桿進(jìn)程是成功的，失業(yè)率低，通脹穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長較快，2015年、2016年實(shí)際GDP增長分別達(dá)到2.6%、1.6%。

（一）危機(jī)前美國杠桿率高企的原因

金融危機(jī)之前，美國經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷上升。從監(jiān)管缺失角度看，金融監(jiān)管的欠缺導(dǎo)致美國金融創(chuàng)新過度、評級與風(fēng)險(xiǎn)偏好失真，過于寬松的按揭貸款政策使得美國家庭負(fù)債率水漲船高。從資產(chǎn)泡沫角度看，危機(jī)前房地產(chǎn)價(jià)格的快速攀升導(dǎo)致了市場形成資產(chǎn)價(jià)格上漲的單向預(yù)期，持續(xù)推動了以獲取資產(chǎn)增值收益為目的的信貸投資需求擴(kuò)張。

在上述因素的影響下，金融危機(jī)前美國各部門杠桿率上升迅速。一是家庭部門的杠桿率不斷上升。2001-2007年，美國家庭部門杠桿率提高了24.2個百分點(diǎn)，這一期間美國家庭消費(fèi)傾向明顯上升，美國家庭債務(wù)與可支配收入的比率從約90%升至120%以上。在房地產(chǎn)資產(chǎn)和按揭貸款帶動下，家庭部門總資產(chǎn)亦出現(xiàn)較明顯的增長，房價(jià)與租金比例顯著高于平均水平，資產(chǎn)泡沫快速形成。

二是金融部門高杠桿運(yùn)行。金融機(jī)構(gòu)杠桿率從2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。美國家庭和政府部門的過度借貸和高杠桿都是通過金融部門來實(shí)現(xiàn)。金融市場的高杠桿集中體現(xiàn)在以投資銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營上。以高盛為例，其2007年末財(cái)報(bào)披露的財(cái)務(wù)杠桿為26.2倍；雷曼在破產(chǎn)前杠桿倍數(shù)達(dá)到37倍。

三是非金融企業(yè)杠桿率上升明顯。2003-2007年非金融企業(yè)杠桿率提高了10.8個百分點(diǎn)，2007年非金融企業(yè)杠桿率達(dá)到72.7%。

四是政府債務(wù)不斷累積。2001-2007年，美國政府部門杠桿率提高了9.6個百分點(diǎn)。由于布什政府推行減稅和增加開支的政策，美國的財(cái)政預(yù)算自2002年開始一直為赤字狀態(tài)。2007年美國政府財(cái)政赤字占GDP 比重達(dá)到4.9%，聯(lián)邦政府負(fù)債占GDP 比重達(dá)到55.6%，州和地方政府負(fù)債占GDP 比重達(dá)到24.7%。

圖表1：美國各部門杠桿率走勢

數(shù)據(jù)來源：BIS，美聯(lián)儲，中泰證券研究所

圖表2：危機(jī)時美國企業(yè)杠桿率與資產(chǎn)負(fù)債率齊升

數(shù)據(jù)來源：BIS，美聯(lián)儲，中泰證券研究所

（二）美國去杠桿的政策舉措

在次貸危機(jī)時期，為了避免金融市場流動性困難，降低家庭部門和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)壓力，美國政府采取了一系列創(chuàng)新財(cái)政貨幣手段和逆周期的政策舉措。

一是美聯(lián)儲通過資產(chǎn)購買計(jì)劃，持續(xù)向市場提供流動性，以應(yīng)對次貸危機(jī)引發(fā)的大規(guī)模信貸緊縮，修復(fù)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，擴(kuò)張信用，幫助金融機(jī)構(gòu)和家庭部門平穩(wěn)降低杠桿率。第一，啟用短期招標(biāo)工具（TAF）、一級交易商信貸工具（PDCF）、定期證券信貸工具（TSLF），分別向存款金融機(jī)構(gòu)和一級交易商提供流動性。第二，啟用資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性工具（AMLF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）、貨幣市場投資者融資工具（MMIFF），分別向存款類金融機(jī)構(gòu)和銀行控股公司、票據(jù)發(fā)行人以及貨幣市場投資者提供流動性。第三，啟用中長期證券購買計(jì)劃、定期資產(chǎn)支持證券信貸工具（TALF），向房利美、房地美、聯(lián)邦房貸銀行、持有資產(chǎn)支持證券（ABS）的美國企業(yè)和投資基金提供流動性。

二是政府部門通過加杠桿，大幅提高預(yù)算赤字，實(shí)施大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以提振總需求。通過《美國復(fù)蘇與再投資法案》，從2009年開始的10年間投入7872億美元，用于減稅、政府財(cái)政紓困，以及健康醫(yī)療、教育科研、交通運(yùn)輸和房屋城市發(fā)展等領(lǐng)域的投資。2009年美國政府預(yù)算赤字達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.42萬億美元，占GDP比重升至10.1%的最高水平。同時，美國政府積極采取增長導(dǎo)向的減稅政策，例如允許企業(yè)沖銷固定年度的資本性投資；對中小企業(yè)實(shí)行稅收減免、投資優(yōu)惠、雇傭獎賞等。這些政策鼓勵了企業(yè)在美投資，既有助于創(chuàng)造就業(yè)，也能擴(kuò)充資本存量，支持經(jīng)濟(jì)增長。

三是美國政府和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）積極幫助企業(yè)解困。2009年美國會授權(quán)美國政府，使之有權(quán)決定托管或接管陷入困境的金融機(jī)構(gòu)，然后對它進(jìn)行有效和有序的重組，即通過出售或轉(zhuǎn)移出現(xiàn)問題的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)或債務(wù)，或者就金融機(jī)構(gòu)的合同進(jìn)行重新談判，以及處理金融衍生產(chǎn)品投資等途徑，防止了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)一步惡化。FDIC也將處置對象從瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大到受危機(jī)影響嚴(yán)重、經(jīng)營壓力較大的金融機(jī)構(gòu)。FDIC通過積極對收購問題貸款的投資基金進(jìn)行擔(dān)保，以及出臺臨時流動性擔(dān)保計(jì)劃，致力于解凍信貸市場、清理銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表、協(xié)助處置高風(fēng)險(xiǎn)大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)等。美財(cái)政部也通過擔(dān)保債權(quán)、提供再融資等方式幫助通用汽車公司成功實(shí)現(xiàn)重整，避免了破產(chǎn)。

美國政府和FDIC的各種緊急救助措施和長期安排，逐漸推動美國金融和非金融部門業(yè)務(wù)發(fā)生了重大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在去杠桿化方面取得了進(jìn)展。

（三）美國去杠桿政策效果顯著

一是美國家庭部門去杠桿成效顯著。2015年美國家庭部門杠桿率從高峰期降低了18.6個百分點(diǎn)。美國失業(yè)率也從2009年10月金融危機(jī)最高失業(yè)率10.0%下降了到了2017年4月的4.4%。

二是美國金融機(jī)構(gòu)降杠桿效果顯著。金融機(jī)構(gòu)杠桿率從高峰期的23.6倍降到了2015年的12倍。從資產(chǎn)端來看，美國金融部門信貸資產(chǎn)由2008年高峰值的25.8萬億一直回落，與GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30。

三是美國非金融企業(yè)杠桿率小幅下降，由2008年的72.7驟降至2011年的66.3%，隨后一直呈上升趨勢，2015年已反彈至70.9%。非金融企業(yè)杠桿率的走勢體現(xiàn)了金融危機(jī)時期最低效的企業(yè)會被徹底淘汰出局，市場迅速出清，資源重新配置到效率高的企業(yè)。

四是美聯(lián)儲和美國政府部門加杠桿明顯。一方面，量化寬松政策的實(shí)施使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較2008年危機(jī)爆發(fā)前膨脹了4倍多，超過了4萬億美元。另一方面，美國政府杠桿率較2007年大幅提升39.4個百分點(diǎn)，杠桿率達(dá)到100.0%。債務(wù)的增長主要來自聯(lián)邦政府，州和地方政府負(fù)債相對平穩(wěn)。

三、日本去杠桿的前車之鑒

日本經(jīng)濟(jì)去杠桿過程曲折。1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅以來，不同于美國的去杠桿路徑，日本金融部門和非金融部門去杠桿過程非常緩慢，整個去杠桿過程從1990年直到今天仍在繼續(xù)，并且還未出現(xiàn)強(qiáng)有力的觸底反彈傾向。非金融企業(yè)杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率、金融企業(yè)杠桿率均顯著高于美國水平。后果就是市場不能有效出清，難以實(shí)現(xiàn)資源的重新配置，再加上人口老齡化嚴(yán)重，最終導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)增長乏力，長期處于債務(wù)通縮陰影中。

圖表3：日本各部門杠桿率走勢

數(shù)據(jù)來源：BIS，日本央行，中泰證券研究所

圖表4：90年后日本非金融企業(yè)去杠桿歷程延續(xù)至今

數(shù)據(jù)來源：BIS，日本財(cái)務(wù)省，中泰證券研究所

（一）日本杠桿率攀升原因

與美國杠桿率高企的原因相似，二十世紀(jì)八十年代后期，日本金融監(jiān)管體制尚不完善，政府為了提高通脹率，防止日元升值，持續(xù)實(shí)施了寬松的貨幣政策。金融機(jī)構(gòu)向股票市場和房地產(chǎn)市場提供大量的流動性，導(dǎo)致金融部門杠桿率高企，推動投機(jī)熱潮高漲。1990年，日本家庭部門的杠桿率達(dá)到峰值70.6%，而美國同期僅為60.3%。1990年日本金融部門的杠桿率因?yàn)閿?shù)據(jù)原因無法得到，但是1990年日本非金融企業(yè)的杠桿率達(dá)到143.8%，而美國同期僅為63.1%。

（二）日本去杠桿進(jìn)程一波三折

1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，日本股票價(jià)格和土地價(jià)格深度調(diào)整，金融市場深受打擊，并且波及到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。企業(yè)壓縮投資、減支裁員，銀行緊縮信貸，家庭消費(fèi)低迷。日本政府一方面通過不斷提高財(cái)政赤字?jǐn)U大總需求，動用公共資金救助國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)；另一方面通過擴(kuò)張性的貨幣政策，降低利率，提高貨幣供應(yīng)量，但總體收效甚微，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷。

1990-2015年，26年間日本家庭部門杠桿率從70.6%下降到61.7%，杠桿水平已經(jīng)較低；但非金融機(jī)構(gòu)杠桿率從143.8%下降到94.3%，杠桿水平仍然較高，究其原因，既有泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后“僵尸企業(yè)”的存在和企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重失衡阻礙了資源再配置的原因，又有人口老齡化、持續(xù)通縮導(dǎo)致勞動供給減少和有效需求不足的原因。

其中，因?yàn)榉墙鹑谄髽I(yè)部門去杠桿進(jìn)程緩慢，相對應(yīng)的銀行不良率一直處于高位，銀行利潤被侵蝕。直到2001年，日本政府強(qiáng)制要求主要銀行加快不良債權(quán)的處理進(jìn)程，才最終推動銀行不良率明顯下降。整個日本銀行業(yè)的不良率從2001年4月的10%下降到了2006年3月的3%。

此外，快速的人口老齡化不僅降低了勞動力供給與國內(nèi)需求，而且增加了財(cái)政負(fù)擔(dān)。日本政府杠桿率不斷攀升，已處于OECD國家最高位，每年政府預(yù)算的近三分之一用于社保相關(guān)支出。

四、中國將如何去杠桿

（一）美日模式對我國的借鑒

美國和日本同樣是去杠桿，結(jié)局卻如此不同。美國的去杠桿過程是劇烈的，慘痛的，可以說是以經(jīng)濟(jì)硬著陸為代價(jià)的，但往往這種形式的去杠桿對于經(jīng)濟(jì)來說也是最高效的，伴隨著各部門去杠桿的推進(jìn)，市場快速出清，資源重新配置整合，推動經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇。日本與美國形成鮮明對比，日本金融部門和非金融部門去杠桿過程持續(xù)二十多年，也難言成功，結(jié)局是是經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷和政府的債務(wù)高企。

相較而言，我國非金融企業(yè)杠桿率近年快速上升，從2006年的106.5%上升到了2015年的162.8%，上升幅度高達(dá)56.3個百分點(diǎn)。這一水平已經(jīng)高于日本1990年143.8%的峰值。此外，如果用我國其他存款性公司“總資產(chǎn)”與“實(shí)收資本”的比值來代表金融機(jī)構(gòu)杠桿率的話，其水平已經(jīng)從2006年的33.7倍增加到了2016年的49.1倍。我國去杠桿形勢嚴(yán)峻，如果政策模式選擇出錯，就有可能走向日本的老路。

圖表5：中國家庭部門和非金融企業(yè)部門杠桿率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

（二）中國究竟是去杠桿還是穩(wěn)杠桿

從 美國和日本去杠桿的案例看，實(shí)質(zhì)上都是通過危機(jī)和危機(jī)后的應(yīng)對舉措來達(dá)到去杠桿的目標(biāo)。共同的特點(diǎn)是，金融企業(yè)、非金融企業(yè)和居民部門的杠桿率都下降了，但政府部門的杠桿率都在不斷上升。相比之下，中國因?yàn)闆]有爆發(fā)危機(jī)，故去杠桿的難度更大，因?yàn)橘Y產(chǎn)泡沫不破，各方利益主體會與決策者博弈，力求避免因去杠桿而帶來利益受損。

雖然近期金融監(jiān)管趨于嚴(yán)厲，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)感受到降杠桿的壓力，但我國治國理政的總原則的底線是穩(wěn)增長和不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，所以我們無法采納美國式的迅速市場出清模式；但任由杠桿繼續(xù)攀升，極易陷入日本90年代的困境，非金融企業(yè)債務(wù)過重而且長時間無法恢復(fù)元?dú)狻?/p>

我們認(rèn)為，去杠桿作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的一個重要內(nèi)容，是非常有必要的。但在操作層面，必須了解哪些杠桿要去、哪些杠桿要穩(wěn)、哪些杠桿要加?；九袛嗍牵赫块T的杠桿要加，否則經(jīng)濟(jì)矛盾就會凸顯；金融企業(yè)和非金融企業(yè)要去杠桿，居民部門則要穩(wěn)杠桿，三者加總后看，中國經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)杠桿就非常不錯了。

首先，中國政府債務(wù)對GDP比率到2015年為39.4%。加上地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，2015年全國政府債務(wù)的杠桿率上升到41.5%左右，到2020年應(yīng)該會超過50%。政府部門的杠桿率水平低于歐盟60%的預(yù)警線，也低于當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體。

因此，中國目前政府部門的杠桿率水平與發(fā)達(dá)國家相比，并不算高，但與中國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展階段相比，還是偏高了。但無論是美國的經(jīng)驗(yàn)還是日本的經(jīng)驗(yàn)，政府部門的杠桿率水平都的提升，中國隨著人口老齡化問題的越來越嚴(yán)峻，政府的財(cái)政支出會超常增長，即今后中國政府部門的杠桿率水平將會越來越高。

其次，如前所述，中國非金融企業(yè)部門的杠桿率水平幾乎是全球最高的，必須去杠桿，如中國非金融企業(yè)的杠桿率超過美國的兩倍?？梢圆扇〉膶Σ呤牵?/p>

1）減少產(chǎn)能過剩行業(yè)產(chǎn)品供給，通過價(jià)格傳導(dǎo)支撐這些企業(yè)盈利，同時加強(qiáng)政府預(yù)算約束與銀行信貸流向控制，避免信貸資金繼續(xù)流向這些行業(yè)。去產(chǎn)能和壓縮產(chǎn)量政策需要有延續(xù)性，避免反彈。

2）推動國企治理和混合所有制，根據(jù)國資委提供的數(shù)據(jù)，國有及國有控股企業(yè)的杠桿率平均水平大約為66%，普遍高于民營企業(yè)，要從管理層面降低企業(yè)的借貸沖動，切實(shí)提高企業(yè)生產(chǎn)效率和創(chuàng)新能力。要逐漸清理資不抵債、盈利性差的僵尸企業(yè)。

3）有序降低金融機(jī)構(gòu)杠桿率。美日金融危機(jī)的爆發(fā)都有金融監(jiān)管欠缺的原因，但監(jiān)管用力過猛又有可能引發(fā)危機(jī)，所以應(yīng)該逐步推動，減少資金空轉(zhuǎn)需要有政策耐心。此外，金融機(jī)構(gòu)降杠桿可能首先擠出民企的信貸資源，所以需要以“有送有緊，區(qū)別對待”的方針調(diào)節(jié)信貸流向。

此外，對金融企業(yè)的去杠桿必須持續(xù)推進(jìn)，因?yàn)橹袊鹑跇I(yè)對GDP的貢獻(xiàn)過大了，2016年達(dá)到8.3%，超過美國、日本和英國的相應(yīng)水平，這也是中國經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的典型表現(xiàn)，如銀行的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)和民間理財(cái)業(yè)務(wù)等，這些年來都空前繁榮，同時也隱含了巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)去杠桿，實(shí)質(zhì)上也有利于企業(yè)和政府部門去杠桿，尤其是國企和地方政府去杠桿，如去年銀行業(yè)總資產(chǎn)增加了33萬億，其對應(yīng)的很大一部分就是國有企業(yè)和地方政府的負(fù)債。

第三是居民部門必須要穩(wěn)杠桿。2016年居民部門的杠桿率估計(jì)上升了近10個百分點(diǎn)，在50%左右。保守估計(jì)，即便在目前嚴(yán)控房貸的情況下，到2020年，居民部門的杠桿率水平也將達(dá)到或超過60%，這就等于當(dāng)前日本的水平了，而日本社會的居民信用高度發(fā)達(dá)，中國與之差距巨大，這意味著未來居民債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，故居民部門必須穩(wěn)杠桿，即要居民房貸要采取更加嚴(yán)格的手段去控制。

五、金融去杠桿才是重中之重

此外，對金融企業(yè)的去杠桿必須持續(xù)推進(jìn)，因?yàn)橹袊鹑跇I(yè)對GDP的貢獻(xiàn)過大了，2016年達(dá)到8.3%，超過美國、日本和英國的相應(yīng)水平，這也是中國經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的典型表現(xiàn)，如銀行的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)和民間理財(cái)業(yè)務(wù)等，這些年來都空前繁榮，同時也隱含了巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)去杠桿，實(shí)質(zhì)上也有利于企業(yè)和政府部門去杠桿，尤其是國企和地方政府去杠桿，如去年銀行業(yè)總資產(chǎn)增加了33萬億，其對應(yīng)的很大一部分就是國有企業(yè)和地方政府的負(fù)債。

圖表6：中國銀行業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)高增長

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

相對低的經(jīng)濟(jì)增速與較高的貨幣增速，必然導(dǎo)致杠桿率的不斷上升。杠桿率有它的極限，這就決定了持續(xù)寬松的貨幣政策或積極的財(cái)政政策不能持久用下去。實(shí)質(zhì)上，這是一道簡單的數(shù)學(xué)應(yīng)用題，正如權(quán)威人士在去年5月9日第三次發(fā)文指出的那樣：“貨幣擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)遞減”、“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯”。

正是基于對系統(tǒng)性金融危機(jī)的擔(dān)憂，從去年下半年開始，我國金融監(jiān)管力度明顯加大。以銀行表外業(yè)務(wù)為例，在2007-2015的八年中，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額每年的增速幾乎都維持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融創(chuàng)新類項(xiàng)目被擱置，股票發(fā)行注冊制和上海戰(zhàn)略性新興板被延后。

綜上所述，假定2016年全社會總債務(wù)率為260%左右，如果非金融企業(yè)部門的杠桿率能夠從目前的160%以上降至2020年的140%，同時政府與居民部門的杠桿率水平合計(jì)至少要提升20%，那么，至2020年全社會的杠桿率水平能夠維持與目前差不多的水平已經(jīng)很不錯了。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，如果經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)硬著陸，則要讓全社會的杠桿率水平降下來的難度非常大，如我們既要穩(wěn)增長，又要保就業(yè)，投資增速就很難降，故企業(yè)杠桿率的下降難度就很大；一旦出現(xiàn)諸如股市大跌之類的意味，在多方博弈之下，金融機(jī)構(gòu)降杠桿的進(jìn)程也得放緩。如果總是一味去謀求“無痛療法”，最終則不得不接受更大的痛苦。