回顧：巴菲特股東大會(huì)全程回放 實(shí)錄（3萬(wàn)字完整版）

今年是我第二次到奧馬哈的CenturyLink中心參加伯克希爾哈撒韋公司（下稱“伯克希爾”）年會(huì)。巴菲特出生于奧馬哈，1965年他和合伙人芒格接管了伯克希爾之后，公司每股賬面價(jià)值從19美元漲至2016年底的172，108美元，復(fù)合年增長(zhǎng)達(dá)到19%，創(chuàng)造了投資界的驚人業(yè)績(jī)，奧馬哈也成為投資者心中的圣地。

從5月5日到7日這三天，奧馬哈全城只有巴菲特和伯克希爾年會(huì)這一個(gè)主題。第一天是促銷(xiāo)展覽，股東可以來(lái)買(mǎi)特別優(yōu)惠的產(chǎn)品。第二天是股東年會(huì)。第三天是5公里跑步。三天的活動(dòng)總計(jì)吸引數(shù)萬(wàn)人參加，對(duì)奧馬哈這個(gè)總?cè)丝诓坏?0萬(wàn)的城市來(lái)說(shuō)，這是一年中最熱鬧的時(shí)候。

                           本文作者在奧馬哈

走在街上，不時(shí)會(huì)有本地居民親熱地跟我們打招呼。一個(gè)出租車(chē)司機(jī)說(shuō)，平時(shí)一天開(kāi)四五個(gè)小時(shí)，這幾天一天睡四五個(gè)小時(shí)。

貝索斯是另外一種“生物”，王傳福不能錯(cuò)過(guò)

股東年會(huì)在當(dāng)?shù)貢r(shí)間8：30開(kāi)始。巴菲特早上6點(diǎn)多就到了展覽中心，還和一些來(lái)賓玩起擲報(bào)紙的游戲。報(bào)紙有三四十頁(yè)厚，要自己折疊，不準(zhǔn)用橡皮筋捆綁，從投擲線到門(mén)廊有10米之距。這個(gè)活動(dòng)已是第六屆了，大概是為了紀(jì)念巴菲特的童年，他9歲做報(bào)童，累計(jì)送報(bào)超過(guò)50萬(wàn)份。當(dāng)?shù)氐摹秺W馬哈世界先驅(qū)報(bào)》（OMAHA WORLD-HERALD）現(xiàn)在也是伯克希爾旗下資產(chǎn)。

股東年會(huì)先播放了專(zhuān)門(mén)為伯克希爾股東拍攝的電影，主要是巴菲特投資的公司的宣傳片，還有所有基金經(jīng)理的鏡頭以及他們的全家福。巴菲特一本正經(jīng)地在銀幕上對(duì)大家說(shuō)，所有片子的角色都是義務(wù)勞動(dòng)，只限于年會(huì)播出，所以大家不要拍，不要錄，不要轉(zhuǎn)，等等。他的樸實(shí)和對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的尊重溢于言表網(wǎng)絡(luò)直播。

年會(huì)就是一場(chǎng)問(wèn)答會(huì)。上午9：30到12：00，下午1：00到3：30，年齡加在一起180歲的巴菲特（87歲）和他的拍檔芒格（93歲）回答每個(gè)問(wèn)題。中午是一個(gè)小時(shí)的午餐。下午3：45之后，是正式的股東會(huì)議，這次有三個(gè)議案讓股東審議。

今年巴菲特年會(huì)上提出的問(wèn)題，大部分是他邀請(qǐng)《財(cái)富》雜志、CNBC電視臺(tái)、《紐約時(shí)報(bào)》三位記者和三位證券分析師，從事先征集的問(wèn)題中每個(gè)人挑出6個(gè)，共計(jì)36問(wèn)，另外還有20個(gè)左右的問(wèn)題是現(xiàn)場(chǎng)觀眾提問(wèn)，在上午8：15的時(shí)候通過(guò)抽簽選出提問(wèn)人。

我相信讀者朋友通過(guò)網(wǎng)絡(luò)直播已經(jīng)了解了整個(gè)問(wèn)答的全過(guò)程，在此不做贅述。我應(yīng)新浪財(cái)經(jīng)的邀請(qǐng)，在當(dāng)晚的“中美投資人酒會(huì)”上還主持了一輪圓桌，有興趣的朋友可以搜索。從我在現(xiàn)場(chǎng)的感受看，今年答問(wèn)的最大亮點(diǎn)是巴菲特和芒格都反思了沒(méi)有投資谷歌和亞馬遜這類(lèi)公司的教訓(xùn)。

谷歌贏利的本質(zhì)是廣告模式，伯克希爾旗下也有公司在谷歌上做廣告，但巴菲特他們當(dāng)時(shí)沒(méi)有弄明白谷歌究竟靠什么賺錢(qián)，就沒(méi)有投。對(duì)于亞馬遜，巴菲特和芒格都給予了高度評(píng)價(jià)，特別贊賞了公司創(chuàng)始人貝索斯，芒格甚至說(shuō)“貝索斯完全是另外一種‘生物’”。巴菲特還說(shuō)，沒(méi)有想到亞馬遜會(huì)給整個(gè)零售業(yè)帶來(lái)那么多威脅。可惜伯克希爾也沒(méi)有投資，反而投了沃爾瑪，當(dāng)然大多數(shù)投資都已在2016年底賣(mài)出。巴菲特還承認(rèn)2011年開(kāi)始的對(duì)IBM的投資是錯(cuò)誤的，目前已賣(mài)掉1/3。

另一個(gè)答問(wèn)亮點(diǎn)和中國(guó)有關(guān)。芒格表示，和美國(guó)股市相比，中國(guó)股市是廉價(jià)的，機(jī)會(huì)要大得多，“一個(gè)出色的漁夫肯定可以在中國(guó)找到更多大魚(yú)，中國(guó)是一個(gè)更讓人愉悅的好漁場(chǎng)”，但這中間“會(huì)帶有成長(zhǎng)疼痛”。“我們有這樣一個(gè)機(jī)會(huì)，但沒(méi)有約束整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的準(zhǔn)則”，中國(guó)股市作為新興市場(chǎng)，有全民的參與，會(huì)變得投機(jī)，而投機(jī)是一個(gè)不太聰明的做法。

到目前為止，伯克希爾投資的中國(guó)公司只有中石油和比亞迪。中石油在很早已經(jīng)退出，比亞迪一直持倉(cāng)不變。2008年9月，伯克希爾旗下的中美能源控股公司以18億港元認(rèn)購(gòu)了比亞迪10%的股份。這之前，芒格向巴菲特推薦了三次，說(shuō)如果你不投資比亞迪，將會(huì)錯(cuò)過(guò)一個(gè)亨利?福特，錯(cuò)過(guò)一個(gè)愛(ài)迪生，錯(cuò)過(guò)一個(gè)比爾?蓋茨，第三次說(shuō)到比爾?蓋茨時(shí)，巴菲特決定投資。芒格之所以看好比亞迪，原因是其一部分家族基金的委托管理人李路是中國(guó)人，投了比亞迪。比亞迪自此年年參加巴菲特年會(huì)。此次股東大會(huì)前一天晚上，比亞迪高層和芒格聚餐，芒格再次說(shuō)很看好中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，說(shuō)中國(guó)人就像美國(guó)人的祖先一樣，很勤奮，比亞迪就是一個(gè)典型代表。他以王傳福為例，說(shuō)王傳福用相當(dāng)于30萬(wàn)美元的資本和一些工程師開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)有22萬(wàn)員工了。

有優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，才有強(qiáng)大的市場(chǎng)

股東年會(huì)午間休息時(shí)，我到隔壁的促銷(xiāo)大廳，那里有2萬(wàn)平方米左右的面積，伯克希爾旗下幾十家公司的產(chǎn)品都在展銷(xiāo)。我買(mǎi)了一罐可口可樂(lè)、DQ巧克力雪糕以及SPALDING的簡(jiǎn)易兒童籃球架，也去了好幾家公司的展臺(tái)，比如做成火車(chē)模型的BNSF公司（伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司）的展臺(tái)，航空精密零部件制造商Precision Castparts的展臺(tái)（該公司巴菲特花了324億美元收購(gòu)），汽車(chē)保險(xiǎn)公司GEICO和食品公司亨氏的展臺(tái)，運(yùn)動(dòng)鞋品牌Brooks和住房建筑公司Clayton的展臺(tái)。

                     伯克希爾旗下幾十家公司的產(chǎn)品

走在促銷(xiāo)大廳，我不由想起1997年海南出版社出版的《一個(gè)美國(guó)資本家的成長(zhǎng)》，那是我第一次看關(guān)于巴菲特的書(shū)。巴菲特出生在1930年的大蕭條時(shí)代，當(dāng)時(shí)美國(guó)鋼鐵公司的股價(jià)從262美元跌至21美元，通用汽車(chē)股價(jià)從92美元跌至7美元，慘不忍睹。巴菲特的職業(yè)投資生涯始于20世紀(jì)60年代，此后50余年，伯克希爾的成長(zhǎng)和美國(guó)大消費(fèi)的爆發(fā)以及美國(guó)品牌的全球化緊密結(jié)合在一起。《華爾街日?qǐng)?bào)》評(píng)論說(shuō)，由于伯克希爾公司投資了如此之多的東西，在某種程度上一直被視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)“代用品”（proxy），據(jù)其發(fā)展，可觀美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

在2017年巴菲特寫(xiě)給股東的第52封信中，他把美國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制（economic dynamism）視為過(guò)去52年間對(duì)伯克希爾的盈利能力一直相助的貴人。這種體制包括四大要素——人的發(fā)明創(chuàng)造，市場(chǎng)體系，潮水般涌入美國(guó)的既有才華能力又有雄心壯志的外國(guó)移民，以及法律制度——“就像一位交通警察一樣高效能干地指揮著資本、智力、勞動(dòng)的流動(dòng)，讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系高效有序地運(yùn)行，從而創(chuàng)造出整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮昌盛”。他再次說(shuō)自己是最幸運(yùn)的一代美國(guó)人。

巴菲特在信中說(shuō)，建國(guó)初期的美國(guó)人，和更早之前辛辛苦苦干了一百年又一百年的祖先相比，既不是更聰明，也不是更勤勞，“但是這些喜歡冒險(xiǎn)的先驅(qū)者精心設(shè)計(jì)打造出了一個(gè)釋放人類(lèi)潛力的體制，后來(lái)一代又一代美國(guó)人在此基礎(chǔ)上不斷發(fā)展完善”。正是依靠這樣的體制和奇跡般的經(jīng)濟(jì)成就，那些持有股票的投資人也獲得了令人震驚的投資回報(bào)。20世紀(jì)的100年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從66點(diǎn)上漲到11，497點(diǎn)，股價(jià)上漲的最大推動(dòng)力是持續(xù)增長(zhǎng)的股息。在21世紀(jì)，“創(chuàng)新，生產(chǎn)效率提高，企業(yè)家精神，資本非常充裕”，正在幫助美國(guó)企業(yè)創(chuàng)造新的價(jià)值增長(zhǎng)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)最近已經(jīng)突破了21，000點(diǎn)。

從巴菲特想到中國(guó)資本市場(chǎng)，讓人感慨萬(wàn)千。我們也是時(shí)代的幸運(yùn)兒，中國(guó)在很多方面，比如制造業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)，用了不太長(zhǎng)的時(shí)間都取得了世界性的成績(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總量也距美國(guó)不遠(yuǎn)。但中國(guó)資本市場(chǎng)給投資者的回報(bào)，尤其是巴菲特強(qiáng)調(diào)的“持續(xù)增長(zhǎng)的股息”的回報(bào)，實(shí)在乏善可陳。

去年巴菲特年會(huì)前幾天，徐翔因涉嫌操縱證券市場(chǎng)、內(nèi)幕交易犯罪被依法批準(zhǔn)逮捕。今年呢，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的大亨新貴、資本市場(chǎng)的玩家，最近紛紛被查處，被禁入，甚至連交易所的管理者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高層領(lǐng)導(dǎo)都問(wèn)題頻出，觸目驚心。這樣一個(gè)存在嚴(yán)重制度缺陷和文化缺陷的市場(chǎng)，怎么可能產(chǎn)生巴菲特呢？

巴菲特在股東函中說(shuō)，美國(guó)企業(yè)整體——也就是一籃子股票——未來(lái)經(jīng)過(guò)一些年份之后，幾乎可以肯定會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值，“當(dāng)然，會(huì)有很多企業(yè)變得落后，有些企業(yè)還會(huì)失敗破產(chǎn)。就像隨風(fēng)揚(yáng)起谷粒吹走糠皮一樣，這就是一種自然的優(yōu)勝劣汰篩選方式，這正是市場(chǎng)體制創(chuàng)造出來(lái)的淘汰機(jī)制”。而中國(guó)股市的一個(gè)突出問(wèn)題，就是BAT這樣高成長(zhǎng)的企業(yè)在國(guó)內(nèi)上不了市，不少垃圾股能“升天”卻難“出局”，這怎能提供正向激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)呢？

巴菲特投資之道的三個(gè)層次

在“中美投資人酒會(huì)”上，我和美國(guó)著名對(duì)沖基金經(jīng)理Tilson、中國(guó)投資家李曉西、張峰以及比亞迪公司的董秘李黔一起探討巴菲特的投資之道。

巴菲特的投資，遠(yuǎn)不是“炒股高手”那么簡(jiǎn)單，事實(shí)上，用“炒股”評(píng)價(jià)巴菲特是非常錯(cuò)誤的。因?yàn)榘头铺刭I(mǎi)的其實(shí)不是股票的波動(dòng)性，而是買(mǎi)一家公司的生意。

巴菲特的投資之道，至少可以從三個(gè)層次來(lái)理解。

第一個(gè)層面是人們比較熟悉的二級(jí)市場(chǎng)投資。巴菲特的風(fēng)格是長(zhǎng)期投資。他是“一代宗師”格雷厄姆的證券分析理論的信奉者和追隨者，所以早期很強(qiáng)調(diào)“安全邊際”，就是要在股價(jià)明顯低于公司內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候買(mǎi)入。上世紀(jì)50年代末，在遇到深受費(fèi)雪投資理論影響的芒格后，巴菲特在價(jià)值投資之外也建立了成長(zhǎng)投資的意識(shí)，也會(huì)重倉(cāng)有高成長(zhǎng)性、雖然并不明顯便宜的股票。巴菲特反對(duì)頻繁交易，注重逆向思維（“收購(gòu)一家公司的最佳時(shí)機(jī)是其深陷困境時(shí)”，“別人貪婪時(shí)恐懼，別人恐懼時(shí)貪婪”），關(guān)注基本面（“這家公司業(yè)務(wù)要容易理解，其未來(lái)5年、10年和20年的營(yíng)收幾乎可以確?！保?，相信樂(lè)觀主義，相信雖然烏云不時(shí)會(huì)籠罩市場(chǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看風(fēng)雨總會(huì)過(guò)去。

巴菲特能夠堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的一個(gè)重要原因是他有大規(guī)模的“便宜的長(zhǎng)錢(qián)”的支持，也就是“先收錢(qián)后賠付”的保險(xiǎn)資金，目前可用于投資的“浮存金”高達(dá)910多億美元。伯克希爾旗下有國(guó)民財(cái)險(xiǎn)、國(guó)民火災(zāi)與海上保險(xiǎn)、伯克希爾再保險(xiǎn)、通用再保險(xiǎn)、GEICO（汽車(chē)保險(xiǎn)）等多家保險(xiǎn)公司，而且沒(méi)有一家壽險(xiǎn)公司。因?yàn)閴垭U(xiǎn)業(yè)務(wù)是長(zhǎng)期保單，利率風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)高，產(chǎn)生的浮存金成本高。而非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的賠付比率和費(fèi)用成本都很清楚。巴菲特一直堅(jiān)持保險(xiǎn)公司要注重成本控制和承保利潤(rùn)，至少要把虧損壓到最低，從而保證始終能以極低成本獲得浮存金。

雖然握有大把資金，巴菲特卻不急于出手，他說(shuō)“我和芒格沒(méi)有什么魔法般的投資計(jì)劃，唯一能夠做到的只有兩件事，一是敢于夢(mèng)想規(guī)模很大的投資想法，二是頭腦上和財(cái)務(wù)上都事先充分做好準(zhǔn)備，一旦機(jī)會(huì)來(lái)臨就能快速出手”，但機(jī)會(huì)不來(lái)的時(shí)候，絕不沖動(dòng)。

巴菲特投資之道的第二個(gè)層次，是采用證券投資與企業(yè)收購(gòu)雙管齊下的資本配置模式。巴菲特說(shuō)，“伯克希爾公司過(guò)去52年，原來(lái)大部分收益來(lái)自于投資活動(dòng)，后來(lái)逐步演變成通過(guò)收購(gòu)控股的多家子公司，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)”。在證券投資方面，有美國(guó)運(yùn)通、蘋(píng)果、Charter通訊、可口可樂(lè)、IBM、高盛、穆迪、賽諾菲、富國(guó)銀行、美國(guó)四大航空等都是人們熟悉的公司。在收購(gòu)控股方面，則有100%控股的鐵路公司BNSF，持股90%的能源公司BHE，航空精密零部件商Precision Castparts、亨氏食品、范圖爾汽車(chē)連鎖店等等。

根據(jù)巴菲特在年會(huì)上公布的伯克希爾今年一季度數(shù)據(jù)，在40.06億美元的稅后利潤(rùn)中，鐵路、公用事業(yè)、能源貢獻(xiàn)最大，達(dá)到13.39億；其次是制造、服務(wù)和零售，達(dá)到13.17億；再次是保險(xiǎn)投資，達(dá)到9.08億；最后是投資與衍生品，達(dá)到5.04億。由這個(gè)配置更可以看出，巴菲特投資的是公司，遠(yuǎn)不只是股票。

                        伯克希爾今年一季度數(shù)據(jù)

巴菲特投資之道的第三個(gè)層次，是運(yùn)營(yíng)管理。伯克希爾公司有強(qiáng)大的文化價(jià)值觀，巴菲特高度贊揚(yáng)旗下眾多公司經(jīng)理人的成就，說(shuō)他們“是真正的全明星企業(yè)家，他們管理企業(yè)就像這是自己家族持有的唯一資產(chǎn)一樣”，“一切從股東利益出發(fā)，全心全意為股東利益服務(wù)，這種心態(tài)和那些掌管大型上市公司的超級(jí)明星企業(yè)經(jīng)理人的態(tài)度完全相同”，他們大多數(shù)人“根本沒(méi)有必要為了滿足財(cái)務(wù)需要而工作，他們?cè)谄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)管理上追求‘本壘打’一樣的杰出成就，這樣成功帶來(lái)的快樂(lè)，完全不亞于收到一大筆薪酬”。

喬治?華盛頓大學(xué)教授Lawrence A.Cunningham最近評(píng)論說(shuō)，正如25年前價(jià)值投資在美國(guó)商學(xué)院的教科書(shū)里沒(méi)有地位，直到巴菲特這個(gè)榜樣的出現(xiàn)，價(jià)值投資才成為教學(xué)主流一樣，伯克希爾的分權(quán)式管理使得公司永葆青春，未來(lái)很可能成為商學(xué)院在管理方面研究的主流。伯克希爾的龐大商業(yè)王國(guó)有367，671名員工，但是在奧馬哈總部只有25個(gè)員工，每年的經(jīng)常性開(kāi)支低于100萬(wàn)美元，薪酬支出低于1000萬(wàn)美元，總部也沒(méi)有一張組織結(jié)構(gòu)圖。能源公司BHE有20，735名員工，總部只有27名員工。伯克希爾旗下有60多個(gè)直接的附屬公司，但集團(tuán)層面負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)監(jiān)管的人員只有5個(gè)，CFO、財(cái)務(wù)總監(jiān)、國(guó)際審計(jì)主管、財(cái)務(wù)主管、財(cái)務(wù)副總裁。每個(gè)附屬公司的董事會(huì)都很小，典型的組成方式是5個(gè)人，巴菲特，CEO，加上伯克希爾董事會(huì)成員、奧馬哈團(tuán)隊(duì)成員或伯克希爾旗下姊妹公司的成員。除董事會(huì)之外，被并購(gòu)公司一切不變。

為什么不把一些分散的權(quán)力集中起來(lái)以更加集約呢？巴菲特的看法是，如果你把所有下面的法務(wù)人員都集中到總部，這個(gè)要為所有公司提供法務(wù)服務(wù)的大部門(mén)的人員會(huì)比散在各公司的人員加起來(lái)還多。因?yàn)槊總€(gè)公司CEO要對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)，有著最大的動(dòng)力去控制人力成本，放到總部，總部反而沒(méi)有這種壓力。其次，也是更重要的，雖然分權(quán)也會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題，比如某個(gè)業(yè)務(wù)單元的風(fēng)控出現(xiàn)問(wèn)題，但是這種代價(jià)，比起集權(quán)形成的官僚主義和決策緩慢來(lái)說(shuō)，要小得多。所以，在集權(quán)與分權(quán)的平衡中，伯克希爾選擇分權(quán)，相信地區(qū)的、部門(mén)的、行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人是最了解情況，做出的決定也最明智的。

87歲的巴菲特總有退休的那一天，而資本規(guī)模越來(lái)越多也使得預(yù)期投資收益率將會(huì)下降。不過(guò)，他已經(jīng)給伯克希爾留下了強(qiáng)大的基因。“伯克希爾公司收購(gòu)了一批優(yōu)秀企業(yè)，再加上公司像城堡一樣堅(jiān)不可摧的財(cái)務(wù)實(shí)力，還有一切從所有人利益出發(fā)的企業(yè)文化，這些因素融合在一起，會(huì)給我們創(chuàng)造出良好的業(yè)績(jī)。我們絕對(duì)不會(huì)滿足于業(yè)績(jī)平平。”不是有形的財(cái)富，而是無(wú)形（intangible）的財(cái)富——價(jià)值觀，思想，方法，以及特別重要的，長(zhǎng)期的堅(jiān)持——這才是巴菲特奇跡的源泉。當(dāng)中國(guó)資本市場(chǎng)真正長(zhǎng)出法治化的機(jī)制和對(duì)股東負(fù)責(zé)的文化，這個(gè)市場(chǎng)自然就會(huì)強(qiáng)大。