六個(gè)月前，市場(chǎng)還在爭(zhēng)論聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)加息?，F(xiàn)在已經(jīng)沒有人對(duì)美國(guó)緩步加息持疑義的了，而且加息步伐在提速。六個(gè)月前，幾乎沒有人討論QE會(huì)不會(huì)結(jié)束，央行如何收縮資產(chǎn)負(fù)債表?，F(xiàn)在這已經(jīng)成為市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的聚焦點(diǎn)了。聯(lián)儲(chǔ)在昨晚的會(huì)后聲明中沒有提及如何處置它的資產(chǎn)負(fù)債，但是縮表在筆者看來(lái)只是時(shí)間的問題。

貨幣政策正常化，講了很久，做得很慢，但是最近卻在加速。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了政策利率，中國(guó)人民銀行推高了銀行間利率，全世界的債券利率都在上升。最近的新變化是，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)開始討論收縮其資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表因外匯占款下降而被動(dòng)縮表，歐洲央行信誓旦旦說不會(huì)縮表，不過無(wú)風(fēng)不起浪。

也許我們已經(jīng)站到貨幣環(huán)境正?；诙A段的門口，不僅加息，央行需要實(shí)施收縮資產(chǎn)負(fù)債表，退出QE了。2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從8900億美元擴(kuò)充到了4.47萬(wàn)億美元，加上中國(guó)人民銀行、歐洲央行和日本銀行的同步擴(kuò)表，這是央行歷史上最壯觀的一次流動(dòng)性擴(kuò)張，制止了雷曼事件之后出現(xiàn)的市場(chǎng)恐慌，推高了金融資產(chǎn)價(jià)格，不過對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用就效果不彰。

美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)是目前幾大央行中，唯一一個(gè)打正旗號(hào)尋求貨幣環(huán)境正常化的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了危機(jī)狀態(tài)，勞工市場(chǎng)進(jìn)入了完全就業(yè)，通貨膨脹隱約可見，但是貨幣政策卻仍然停留在危機(jī)狀態(tài)。從這個(gè)意義上，縮表對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)只是時(shí)間的問題。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢靠，房地產(chǎn)業(yè)也不穩(wěn)定，金融市場(chǎng)如何承受消化貨幣收縮缺無(wú)法逆料。

所謂縮表，一般理解為央行所持有的債券到期套現(xiàn)后，資金不再投入市場(chǎng)購(gòu)買新的債券，這樣央行的資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)縮減，市場(chǎng)上的流動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)縮減。央行可以完全不再投資到期債券，也可以部分不再投資；央行的另外一種選擇是繼續(xù)投資但是不在進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和擴(kuò)量來(lái)逐步降低QE占經(jīng)濟(jì)中的比重。

筆者看來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)面臨著收縮流動(dòng)性的政治需要和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未夯實(shí)的政策躊躇。最有可能的套路是部分縮表，既滿足了國(guó)會(huì)（尤其是共和黨議員）的訴求，又在措施上“摸著石頭過河”，留下足夠的糾錯(cuò)余地。預(yù)計(jì)美國(guó)縮表最快年內(nèi)展開，不過2018年起步的機(jī)會(huì)更大，歷時(shí)四五年，如果遇到經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)危機(jī)的話，QE有可能再開。

歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度較慢、就業(yè)復(fù)蘇更差，同時(shí)受制于今年的一系列大選，所以2017年收水的機(jī)會(huì)不大，甚至連言語(yǔ)上都未必提起。但是等選舉過后（假定默克爾連任德國(guó)總理成功），歐洲央行可能在2018年啟動(dòng)縮表程序。歐洲在擴(kuò)表上做得較少，縮表的力度也會(huì)緩和一點(diǎn)。日本收縮資產(chǎn)負(fù)債表的壓力不大，料近期都不會(huì)有縮表舉動(dòng)。

中國(guó)人民銀行的縮表政策最具不確定性。外匯占款大降，令中國(guó)成為第一個(gè)縮表的大經(jīng)濟(jì)體，不過這是被動(dòng)縮表。最近政府對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的打壓，凸顯出北京在貨幣政策上的思路出現(xiàn)了改變，央行主動(dòng)去杠桿也許已經(jīng)開始。然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反彈基本上是靠財(cái)政擴(kuò)張和增庫(kù)存取得的，增長(zhǎng)短周期可能已見頂峰。中國(guó)央行的縮表舉措能持續(xù)，尚存不確定性。

央行縮表對(duì)市場(chǎng)的影響大過加息。一輪QE過后，全世界范圍內(nèi)利率都很低。哪怕加了息，資金成本還是很低，因此加息對(duì)于多數(shù)借貸者雖有成本上升的壓力，卻不至于構(gòu)成致命打擊。流動(dòng)性收縮可能帶來(lái)信用的萎縮，對(duì)于高杠桿的借貸者那是能否借到錢的問題，影響自然更大一些。

QE之后全世界的房?jī)r(jià)都有一輪上揚(yáng)，坐在風(fēng)口上的投資者多數(shù)賺到了錢，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在多數(shù)國(guó)家也一升再升，有些人自以為是投資天才。央行開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，流動(dòng)性的風(fēng)向正在改變。大潮過后，且看誰(shuí)在裸泳。