金融第一大國與金融效率

先看一下我國的金融體量有多大，不妨用大家所熟知的廣義貨幣M2總量進(jìn)行比較：截至2016年末，中國M2總量為22.34萬億美元，超過美國M2（13.28萬億美元）和日本M2（8.19萬億美元）之和。

中美日三國的M2總額（美元）

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所  

有人認(rèn)為，美國的M2僅指國內(nèi)廣義貨幣，而由于美元是國際貨幣，故全球美元的體量未必比人民幣小。暫且不對此觀點(diǎn)是否合乎邏輯進(jìn)行判斷，我們還可以換一個(gè)角度，從主要經(jīng)濟(jì)體銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的比較來看中國的金融體量。

如根據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》的分析報(bào)告，中國銀行業(yè)的總資產(chǎn)在2016年底達(dá)到33萬億美元，而歐元區(qū)為31萬億美元，美國為16萬億美元，日本為7萬億美元。中國銀行業(yè)總資產(chǎn)是該年中國GDP的3.14倍，而歐元區(qū)銀行總資產(chǎn)是其GDP的2.8倍，美國為1.16倍，日本為1.48倍。

中國銀行業(yè)總資產(chǎn)歷年變化

數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)，中泰證券研究所戴志峰供圖 

這表明無論是以間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，還是以直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，中國銀行業(yè)的總資產(chǎn)都為全球第一。然而，規(guī)模全球第一的中國銀行業(yè)，其對應(yīng)的產(chǎn)出卻是最少的，反映出中國金融效率的低下。

從中國M2和銀行業(yè)總資產(chǎn)的增速看，從2003年至今一直遠(yuǎn)超GDP增速，且彼此之間的缺口越來越大，說明貨幣寬松政策邊際效應(yīng)遞減，如最近兩年中國GDP增速分別降至6.9%和6.7%，但銀行業(yè)總資產(chǎn)的增速則上升至15.7%和16.5%，M2增速因受到外匯儲(chǔ)備下降的影響，參考意義不大。

如果進(jìn)一步分析中國M2和銀行業(yè)總資產(chǎn)歷年增速的變化，可以發(fā)現(xiàn)，2009年兩者的增速都異常高，M2增速達(dá)到28.6%，銀行業(yè)總資產(chǎn)的增速達(dá)到25.9%，這與當(dāng)年我國為應(yīng)對美國次貸危機(jī)而推出兩年四萬億的經(jīng)濟(jì)刺激政策有關(guān)。此外，值得關(guān)注的是2016年銀行業(yè)總資產(chǎn)增速又顯著上升。

如果僅僅用銀行總資產(chǎn)規(guī)模來衡量中國貨幣超發(fā)的程度，還不足以全面反映銀行業(yè)的真實(shí)體量，因?yàn)檫@些年來我國銀行的表外業(yè)務(wù)高速增長。若將銀行理財(cái)產(chǎn)品余額視為銀行表外資產(chǎn)量，那么，兩者之和就是銀行的“廣義總資產(chǎn)”規(guī)模。

包含表外理財(cái)資產(chǎn)的銀行業(yè)總資產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)，中泰證券研究所戴志峰供圖 

截至2016年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額估計(jì)約為29萬億元，銀行業(yè)的廣義總資產(chǎn)為261萬億元。如此大的規(guī)模，必然擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤，如近年來上市銀行的總利潤占了所有上市公司利潤總額的一半多。從金融業(yè)對我國GDP的貢獻(xiàn)來看，過去兩年的占比均超過8%，2016年為8.3%，超過英國（8.1%）、美國（7.2%）和日本（5.2%）三國金融業(yè)在GDP的占比。因此，無論從金融體量還是占比來看，中國都已成為全球當(dāng)之無愧的金融大國。

逆周期貨幣政策難以持久

我國貨幣增速或銀行業(yè)擴(kuò)張的峰值出現(xiàn)在2009年，之后增速開始回落，直至2013年開始見底回升。我認(rèn)為，回升的主要原因是為了穩(wěn)增長，因?yàn)閺?011年開始中國經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行，產(chǎn)能過剩問題日顯突出。為此，從2013年開始，中國基建投資增速始終維持在20%左右的高位，目的是對沖制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資增速的下降。

然而，相對低的經(jīng)濟(jì)增速與較高的貨幣增速，必然導(dǎo)致杠桿率的不斷上升。杠桿率有它的極限，這就決定了持續(xù)寬松的貨幣政策或積極的財(cái)政政策不能持久用下去。實(shí)質(zhì)上，這是一道簡單的數(shù)學(xué)應(yīng)用題，正如權(quán)威人士在去年5月9日第三次發(fā)文指出的那樣：“貨幣擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)遞減”、“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，甚至讓老百姓儲(chǔ)蓄泡湯”。

正是基于對系統(tǒng)性金融危機(jī)的擔(dān)憂，從去年下半年開始，我國金融監(jiān)管力度明顯加大。以銀行表外業(yè)務(wù)為例，在2007-2015的八年中，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額每年的增速幾乎都維持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融創(chuàng)新類項(xiàng)目被擱置，股票發(fā)行注冊制和上海戰(zhàn)略性新興板被延后。

從目前情況來看，高杠桿導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象已在各類資產(chǎn)領(lǐng)域顯現(xiàn)出來，可謂無孔不入。如果把資產(chǎn)分成兩大類，一類是接受國際定價(jià)的資產(chǎn)，另一類是只接受國內(nèi)定價(jià)的資產(chǎn)，那么，后者的泡沫化程度肯定大于前者，如黃金、港股是國際定價(jià)的，而房地產(chǎn)、A股是國內(nèi)定價(jià)的。即便是國內(nèi)的國債價(jià)格，也存在明顯的“泡沫”。

中泰證券研究所首席顧問王曉東發(fā)現(xiàn)，美國十年期國債收益率走勢與美國名義GDP增速的走勢高度吻合，也就是說，十年期國債的收益率水平接近名義GDP增速可能是合理的。

美國十年期國債收益率與名義GDP增速

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所王曉東供圖 

然而，中國十年期國債的收益率卻大大低于名義GDP的增速，而且更難以理解的是，我國名義GDP增長的趨勢水平不曾低于8%，2000年后期還曾高至18%，但十年期國債的收益率最高不過5.5%，目前僅為3.5%左右，且與經(jīng)濟(jì)增速變化的關(guān)聯(lián)度不大。兩者的鴻溝無疑表明債券價(jià)格存在高估，這應(yīng)該是貨幣規(guī)模過大導(dǎo)致的。

中國十年期國債收益率與名義GDP增速

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所王曉東供圖 

那么，十年期國債收益率與名義GDP增速之間的關(guān)系，在日本、歐盟或印度又是怎樣的呢？不妨通過下面三張圖來予以說明。

數(shù)據(jù)來源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖

數(shù)據(jù)來源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖

數(shù)據(jù)來源：CEIC，中泰證券研究所盛旭供圖

如上三張圖表明，盡管這三大經(jīng)濟(jì)體的十年期國債收益率與名義GDP增速之間的相關(guān)性不如美國緊密，但兩者之間還是交織在一起的，或者挨得很近，不存在中國“老死不相往來”般的鴻溝。那么，未來國內(nèi)究竟是債券收益率上升還是名義GDP增速下行呢？我認(rèn)為，通過名義GDP增速下行去接近十年期國債收益率，意味著經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率大；如果是十年期國債收益率上行去接近名義GDP增速，則意味著經(jīng)濟(jì)硬著陸的概率大。在美元進(jìn)入加息周期的背景下，今后利率緩速上行和GDP緩速下行同時(shí)發(fā)生的概率更大。

短周期見頂，長周期下行

杠桿率上行的深層原因就是經(jīng)濟(jì)下行，2009年我國貨幣和財(cái)政雙擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)和政府部門債務(wù)率水平快速上升，但經(jīng)濟(jì)增速卻不斷下行。經(jīng)濟(jì)下行的根本原因是勞動(dòng)人口的下降及人口老齡化帶來的人口流動(dòng)性下降和消費(fèi)需求下降。

正是由于經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)，就得通過貨幣和財(cái)政刺激來阻止經(jīng)濟(jì)下行。從定義更為清晰的財(cái)政政策看，2005-2008年為“穩(wěn)健”，說明經(jīng)濟(jì)的潛在動(dòng)力比較足；2009年至今，已經(jīng)連續(xù)九年實(shí)施積極的財(cái)政政策，如果潛在增速不下行，就沒有必要進(jìn)行財(cái)政刺激了。

2016年初開始，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯復(fù)蘇勢頭，全球大宗商品價(jià)格也開始反彈，而中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過三年多的巨量基建投資刺激和壓產(chǎn)能，上游和偏上游的中游行業(yè)的供需關(guān)系也出現(xiàn)了明顯變化，從而形成了一輪補(bǔ)庫存的基欽周期上行趨勢。但是，既然是短周期，它的持續(xù)時(shí)間有限且不改長期下行趨勢，估計(jì)2017年全年GDP的走勢是前高后低，意味著這輪短周期基本見頂。

促成短周期見頂?shù)牧硪粋€(gè)重要因素，是本文的主題——金融監(jiān)管趨嚴(yán)。金融監(jiān)管趨嚴(yán)實(shí)質(zhì)上表明宏觀政策的悄然轉(zhuǎn)向：淡化穩(wěn)增長的短期目標(biāo)，著重降低金融風(fēng)險(xiǎn)。這正如去年權(quán)威人士所言：不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長；最危險(xiǎn)的，是不切實(shí)際地追求“兩全其美”，盼著甘蔗兩頭甜，不敢果斷做抉擇。比如，一些國家曾長期實(shí)施刺激政策，積累了很大泡沫，結(jié)果在政策選擇上，要么維持銀根寬松任由物價(jià)飛漲，要么收緊銀根使泡沫破裂，那才是真正的“兩難”，左右不是！

很顯然，今年中央在政策上不再追求“兩全其美”，而是“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”， 同時(shí)，把表外理財(cái)納入“廣義信貸”范圍受MPA考核。同時(shí)，在處置資產(chǎn)泡沫方面也是多管齊下，如房地產(chǎn)的限貸限購、提高首付比例和房貸利率等。

如果房地產(chǎn)銷量萎縮，不僅會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速下行，還會(huì)使得房地產(chǎn)相關(guān)一大批行業(yè)的需求下降，畢竟房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟(jì)的重要支柱，要達(dá)到“房子是用來住的，不是用來炒的”目標(biāo)，必然使經(jīng)濟(jì)增速放緩。

從今年第一季度GDP初步核算來看，我國金融加房地產(chǎn)的增加值占GDP的比重達(dá)到16.4%，在金融監(jiān)管加強(qiáng)、房地產(chǎn)調(diào)控趨緊的背景下，金融和房地產(chǎn)增加值的增速將趨緩，同時(shí)在GDP中的占比也將減少。因此，無論是從短期還是長期來看，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的高增長都難以持續(xù)下去。

金融監(jiān)管趨嚴(yán)，將導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模增速下降，融資利率水平上升，有利于金融去杠桿和實(shí)體去產(chǎn)能，但同時(shí)也提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本，從而降低了投資回報(bào)率，故回歸中性的貨幣政策勢必會(huì)對投資帶來一定的負(fù)面影響，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長率帶來負(fù)面影響，如今年一季度非金融企業(yè)信用債的發(fā)行金額只有1萬億元，同比下降60%，環(huán)比下降40%。

盡管如此，就短期而言，我們也不用過于悲觀，或者對金融監(jiān)管的后果過于夸大，畢竟中國已經(jīng)進(jìn)入了管控升值的階段，說好了經(jīng)濟(jì)走L型，就不要有周期幻想，也不要擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速大幅回落，因?yàn)楫?dāng)今不僅是政策逆周期，而且管控力度已經(jīng)大大強(qiáng)化，故需要有底線思維。