主要觀點(diǎn)

4月中國經(jīng)濟(jì)增長雖不若一季度強(qiáng)勁，但房地產(chǎn)、基建和外需的總體持穩(wěn)，以及中下游工業(yè)投資的小幅回暖，仍支持各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不致快速回落。

目前，中國經(jīng)濟(jì)增長中的若干變化值得關(guān)注：一是，三四線城市房地產(chǎn)銷售漸趨理性。4月30個(gè)大中城市中，三線城市銷量較3月明顯回落，且在一、二線均表現(xiàn)出逐步回升勢頭的情況下，只有三線城市銷量震蕩下滑。這或意味著4月三、四線城市房地產(chǎn)銷售有所降溫，從而離全國房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)冷或已不遠(yuǎn)。二是，工業(yè)生產(chǎn)仍然平穩(wěn)。盡管4月工業(yè)品價(jià)格大幅下跌，但上游行業(yè)利潤依然可觀，且終端需求未有明顯變化的情況下，工業(yè)生產(chǎn)所受影響暫且有限。但結(jié)合4月PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)上升來看，工業(yè)生產(chǎn)的持續(xù)平穩(wěn)可能加速庫存的被動(dòng)積壓，加劇后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)放緩的壓力。三是，中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩應(yīng)無疑問，但放緩速率仍需觀察。除了房地產(chǎn)和基建投資的慣性短期仍在延續(xù)，中、下游制造業(yè)行業(yè)階段性的利潤改善和投資回暖，亦有望支撐制造業(yè)投資小幅回升；去年支撐消費(fèi)的汽車和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)，在經(jīng)銷商空前力度的促銷和房地產(chǎn)銷售暫未全盤放緩的影響下，仍可令消費(fèi)增速保持較高水平；信貸投放經(jīng)過月度平滑后，4月或?qū)ⅰ暗静坏?。但后續(xù)地方政府“錢從哪里來”的問題，房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊的滯后效應(yīng)，“穩(wěn)貨幣+緊監(jiān)管”的疊加效應(yīng)仍然不容忽視。

目前支撐中國經(jīng)濟(jì)增長的因素盡管背后都沒有那么扎實(shí)的基礎(chǔ)，但可能也不會(huì)令二季度經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)來地那么猛烈。但經(jīng)濟(jì)的“陰跌”，可能本身就是經(jīng)濟(jì)謀轉(zhuǎn)型和金融去杠桿的一種體現(xiàn)，由此增加金融監(jiān)管的定力和決心亦未可知。因此，相比于基本面的數(shù)據(jù)變化，后續(xù)金融監(jiān)管的力度、貨幣政策的配合、以及人民幣匯率的走向，或?qū)⒏鼮橹苯拥貨_擊資本市場。

1、固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比小幅降至9%

預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速持平于9.1%。4月30個(gè)大中城市商品房銷售面積同比進(jìn)一步跌落至-44.1%，政策收緊對(duì)大中城市房地產(chǎn)銷售的沖擊進(jìn)一步凸顯（圖表2）。今年以來，三、四線城市成為維持房地產(chǎn)銷售穩(wěn)定的中堅(jiān)力量，30個(gè)大中城市的高頻數(shù)據(jù)難以反映全國銷售的全貌。但我們注意到，4月30個(gè)大中城市中，三線城市銷量較3月明顯回落，且在一、二線均表現(xiàn)出逐步回升勢頭的情況下，唯三線城市震蕩下滑（圖表3）。這或意味著，4月三、四線城市房地產(chǎn)銷售漸趨理性。從莫尼塔草根調(diào)研了解的情況來看，由于3月恐慌性購房透支了部分購房需求，加之4月開發(fā)商推盤減少，4月三、四線城市成交量較上月有小幅下降。供地方面，4月100大中城市成交土地面積同比增速略有上升。結(jié)構(gòu)上，三線城市供地較上月增加；二線城市明顯不及上月；一線城市占比較低，但供地增加勢頭值得關(guān)注（圖表4）。綜合三、四線銷售漸趨理性、土地供應(yīng)低位企穩(wěn)的情況來看，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速略降至9%左右。

基建投資累計(jì)同比增速小幅降至17.3%。由于各地項(xiàng)目儲(chǔ)備相對(duì)充分，4月基建項(xiàng)目仍在持續(xù)落地，基建投資料仍保持一定慣性。但考慮到一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，而今年一季度又罕見地出現(xiàn)了財(cái)政赤字，預(yù)計(jì)4月地方政府通過基建投資托底經(jīng)濟(jì)的意愿和能力都將有所減弱，基建投資的當(dāng)月同比增速或進(jìn)一步小幅降至15%左右。

制造業(yè)投資累計(jì)同比增速略降至6.4%。3月制造業(yè)投資回升，主要是受到中游和下游行業(yè)的帶動(dòng)，而上游行業(yè)投資回升明顯放緩（圖表5）。隨著上游工業(yè)品漲價(jià)的持續(xù)放緩和“房地產(chǎn)+基建”的維持強(qiáng)勢，預(yù)計(jì)4月中、下游行業(yè)的利潤改善和投資回升尚可延續(xù)。結(jié)合4月制造業(yè)PMI大型企業(yè)景氣下降（多為上游行業(yè)）、小型企業(yè)景氣改善（多為中、下游行業(yè)）的情況，預(yù)計(jì)4月整體制造業(yè)投資的當(dāng)月同比進(jìn)一步小幅升至7.5%左右。

2、工業(yè)增加值當(dāng)月同比維持在7%

4月工業(yè)生產(chǎn)熱情仍高。從高頻數(shù)據(jù)來看，4月六大發(fā)電集團(tuán)日均煤耗量同比增長14.4%，僅較上月小幅有小幅下降，反映工業(yè)生產(chǎn)依然較為平穩(wěn)。4月統(tǒng)計(jì)局PMI生產(chǎn)指數(shù)也表現(xiàn)出相似的趨勢（圖表6）。盡管4月工業(yè)品價(jià)格大幅下跌（南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)下跌達(dá)6%，圖表7），但上游行業(yè)利潤依然可觀，且終端需求變化并不明顯的情況下，工業(yè)生產(chǎn)所受影響暫且有限。預(yù)計(jì)4月工業(yè)增加值同比增速仍能保持7%的水平。但后續(xù)隨著從主動(dòng)補(bǔ)庫存向被動(dòng)加庫存的轉(zhuǎn)換，工業(yè)生產(chǎn)料將逐步走弱。

3、進(jìn)出口增速有所回落

預(yù)計(jì)進(jìn)口同比增速顯著回落至12%。4月國內(nèi)生產(chǎn)熱情依然較高，全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，預(yù)計(jì)一般貿(mào)易和加工貿(mào)易進(jìn)口仍可保持較高景氣度。不過，考慮到4月國內(nèi)原材料價(jià)格出現(xiàn)了更為劇烈的下跌，海內(nèi)外價(jià)差收窄或減弱原材料進(jìn)口意愿；加之工業(yè)品庫存上升也對(duì)進(jìn)口有一定抑制。預(yù)計(jì)4月進(jìn)口增速較上月顯著下滑。

預(yù)計(jì)出口同比增速小幅回落至13%。4月主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，除美國PMI繼續(xù)小幅回落外，歐洲和日本PMI均較上月有所改善，意味著外需總體穩(wěn)定（圖表8）。從PMI數(shù)據(jù)所反映的情況來看，4月我國制造業(yè)出口訂單指數(shù)較上月略有不及，而非制造業(yè)出口訂單出現(xiàn)了頗為顯著的下滑（圖表9）。結(jié)合3月與中國出口結(jié)構(gòu)相似的經(jīng)濟(jì)體出口增速下滑，以及4月BDI指數(shù)小幅回落的情況，我們預(yù)計(jì)4月出口增速較上月有所下降。

4、消費(fèi)當(dāng)月同比略升至11%

從社會(huì)消費(fèi)品零售總額的主要分項(xiàng)來看：汽車方面，莫尼塔草根調(diào)研了解到，4月在廠商紛紛加大促銷力度的情況下，乘用車市場有所回暖，預(yù)計(jì)汽車仍對(duì)消費(fèi)增速構(gòu)成支撐。成品油方面，4月成品油價(jià)格與上月基本持平，考慮到去年同期基數(shù)較低，預(yù)計(jì)成品油消費(fèi)增速有小幅回升。房地產(chǎn)相關(guān)方面，一季度房地產(chǎn)銷售增速仍保持強(qiáng)勢，考慮到從房地產(chǎn)銷售到相關(guān)的裝潢和家電消費(fèi)存在一定的傳導(dǎo)時(shí)滯，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)仍將保持較高水平（圖表10）。日用品方面，4月PMI制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員走勢相宜，但均處于收縮區(qū)間（圖表11），不支持傳統(tǒng)日常消費(fèi)出現(xiàn)高增長。綜合來看，預(yù)計(jì)4月消費(fèi)增速略微上升至11%。

5、PPI大幅下滑，CPI顯著回升

PPI當(dāng)月同比繼續(xù)回落至6.7%。4月南華工業(yè)品指數(shù)和PMI主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)均明顯下挫，預(yù)計(jì)PPI環(huán)比增速大幅下降至-0.1%（圖表12）。預(yù)計(jì)CPI同比顯著回升至1.4%。食品價(jià)格方面，4月農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比略有回升，而去年同期該指數(shù)進(jìn)一步顯著回落（這符合季節(jié)性規(guī)律）（圖表13）。在此情況下，4月食品價(jià)格對(duì)CPI同比的拖累將得到明顯糾正。不過，考慮到去年4月豬肉價(jià)格大幅攀升，而今年4月豬價(jià)震蕩下跌，豬肉價(jià)格仍將顯著拖累CPI同比。綜合以上兩方面的影響，4月CPI食品價(jià)格環(huán)比或回升至0.1%左右。非食品價(jià)格方面，4月中旬國內(nèi)成品油價(jià)格大幅上調(diào)，月均值基本與上月持平，結(jié)合去年基數(shù)略有上升的情況看，交通工具用燃料對(duì)CPI的拉動(dòng)作用小幅減弱（圖表14）。從服務(wù)業(yè)PMI銷售價(jià)格指數(shù)來看，4月服務(wù)價(jià)格在榮枯線下方略有改善，考慮到近期居民收入信心指數(shù)也有所回落，預(yù)計(jì)4月非食品分項(xiàng)對(duì)CPI的拉動(dòng)略有弱化（圖表15）。

6、新增信貸仍在萬億左右，M2增速顯著回升

新增人民幣貸款略降至10000億元。從銀行信貸投放的季節(jié)性規(guī)律來看，度過一季度末后，4月新增人民幣貸款有大幅下降的規(guī)律。不過，考慮到基建和PPP項(xiàng)目仍在持續(xù)落地，銀行在企業(yè)貸款投放上仍有一定慣性；而住房按揭貸款政策收緊后，促使銀行在月度之間平滑個(gè)人貸款投放；加之4月地方債置換規(guī)模由上月的4600億元下降到近3000億元，其對(duì)貸款規(guī)模的替代也有所降低。因此，預(yù)計(jì)今年4月信貸規(guī)模的縮量效應(yīng)體現(xiàn)得不若往年明顯。結(jié)構(gòu)上，房貸預(yù)計(jì)僅小幅下降，企業(yè)貸款繼續(xù)充當(dāng)信貸投放的主力。

新增社融規(guī)模收縮至15000億元。4月信用債凈融資額較上月小幅恢復(fù)，預(yù)計(jì)直接融資在較低水平上略有回升。而表外融資預(yù)計(jì)較上月明顯下降：一方面，3月金融數(shù)據(jù)在結(jié)構(gòu)上已表現(xiàn)出一定的需求走弱跡象，預(yù)計(jì)4月信貸需求不若一季度那般強(qiáng)勁；另一方面，4月銀監(jiān)會(huì)密集發(fā)布金融監(jiān)管文件，在金融監(jiān)管風(fēng)聲鶴唳的情況下，表外融資料將有所收縮。綜合來看，4月新增社融可能出現(xiàn)較為明顯的收縮。

M2同比增速顯著回升至11.2%。3月M2增速顯著回落，主要源于財(cái)政存款大額投放，以及MPA考核壓力下，非銀金融機(jī)構(gòu)存款驟減。4月財(cái)政存款投放預(yù)計(jì)有所減少，但強(qiáng)監(jiān)管預(yù)期下，4月資金面持續(xù)偏緊，預(yù)計(jì)非銀存款回升幅度有限。以上兩項(xiàng)因素支持M2增速小幅回升。此外，4月人民幣匯率穩(wěn)定，外匯占款降幅或?qū)⑦M(jìn)一步收窄，同樣有利于M2的派生。加之去年同期基數(shù)明顯降低，預(yù)計(jì)4月M2同比增速顯著上行。