從去年的P1609-P1701到今年P(guān)1705-P1709正套，在臨近交割月，棕櫚油正套都表現(xiàn)十分搶眼。分析這兩次正套背后的驅(qū)動因素和邏輯，我們發(fā)現(xiàn)：兩個價差的啟動時間點均在交割月的前兩個月，是臨近交割近月合約的期現(xiàn)回歸。價差擴大的驅(qū)動力是近月合約相對遠(yuǎn)月較大幅度的上漲或較小的下跌，而這所依賴的基礎(chǔ)是國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊。

下圖是P9-1正套和P5-9正套的歷史價差統(tǒng)計圖，2016年P(guān)9-1的價差擴大到800以上，而今年P(guān)5-9的價差曾達(dá)到500以上，都達(dá)到各自的歷史最高值。

兩個價差走擴時的基本面情況：

P9-1正套：2015年是厄爾尼諾年，由于厄爾尼諾對棕油減產(chǎn)具有延遲性，其對棕油產(chǎn)量的影響將在第二年即2016年顯現(xiàn)。2016年上半年馬來棕油如期減產(chǎn)，棕油也因此走出了一段不小的上漲行情。在減產(chǎn)之后，市場開始交易厄爾尼諾影響減弱、棕櫚油進(jìn)入增產(chǎn)周期。然而，事實與預(yù)期相左，在16年4-10月的產(chǎn)量旺季，棕油產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期并明顯低于近幾年的平均值，馬來棕油庫存也不斷下降至歷史同期最低。

國內(nèi)方面，由于前期買貨較少，5-6月份時仍處于缺貨狀態(tài)，企業(yè)期望于后期進(jìn)口利潤打開進(jìn)行集中采購，但是進(jìn)口持續(xù)倒掛，國內(nèi)棕油庫存不斷走低至30萬噸以下。2016年7月1日至9月1日，黃埔地區(qū)24度棕櫚油現(xiàn)貨價格從5500元/噸上漲至6150元/噸。國內(nèi)庫存緊張支撐棕櫚油現(xiàn)貨以及臨近交割月的合約。

P5-9正套：市場預(yù)期：厄爾尼諾影響消散，2017年棕櫚油產(chǎn)量將恢復(fù)值正常水平，馬來西亞的低庫存狀態(tài)也將改變。3月馬來西亞棕油產(chǎn)量為146.4萬噸，環(huán)比增加16.33%，印證了棕油產(chǎn)量快速恢復(fù)的預(yù)期，供應(yīng)增加預(yù)期下棕櫚油開始承壓下行。國內(nèi)方面，由于進(jìn)口倒掛，6月之前進(jìn)口數(shù)量有限與消費基本持平，國內(nèi)棕油商業(yè)庫存保持在60萬噸左右徘徊。庫存有限，棕油現(xiàn)貨價格獲得支撐，期貨價格呈現(xiàn)近強遠(yuǎn)弱格局。

兩者共同點：

兩個價差的啟動時間點均在交割月的前兩個月，本質(zhì)上來說，都是臨近交割，近月合約的期現(xiàn)回歸。也就是說，正套價差的擴大，驅(qū)動點在近月合約相對遠(yuǎn)月較大幅度的上漲或較小的下跌，而這所依賴的基礎(chǔ)是國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊。

國內(nèi)的供應(yīng)包括庫存和進(jìn)口兩方面。2016年7-12月，國內(nèi)棕櫚油港口庫存維持在30萬噸左右的低水平；目前港口庫存在50多萬噸，庫存壓力不大。進(jìn)口上，2016年4-8月月均進(jìn)口不足30萬噸。2017年3月進(jìn)口37.75萬噸，4-6月國內(nèi)進(jìn)口依然偏低，此前預(yù)估月均30萬噸左右，而進(jìn)口利潤處于倒掛中，進(jìn)口利潤是決定進(jìn)口量的關(guān)鍵指標(biāo)，這保證了在1705交割之前國內(nèi)進(jìn)口難以大量增加。

庫存處于合理或偏低狀態(tài)，進(jìn)口到港有限，而進(jìn)口倒掛不利于進(jìn)口，這三者一起決定了偏緊的供應(yīng)格局。顯而易見，去年和今年的時間點上供應(yīng)均偏緊，特別是去年。供應(yīng)偏緊，現(xiàn)貨價格則將保持堅挺，從而支撐近月合約價格。

不同點：

產(chǎn)業(yè)格局不同。無論去年還是今年，市場的預(yù)期均是棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)。但去年在6、7月份之后，市場發(fā)現(xiàn)增產(chǎn)不及預(yù)期，增產(chǎn)預(yù)期被證偽，所以在6、7月份之后整個產(chǎn)業(yè)是處于向上的格局中，而事實上去年棕油也是同比減產(chǎn)約260萬噸。而今年，產(chǎn)量恢復(fù)基本是確定的，產(chǎn)業(yè)格局向下，這一點3月產(chǎn)量數(shù)據(jù)已有力印證，另外從歷史規(guī)律來看也支持。可見，產(chǎn)業(yè)處于向上或者向下格局并無影響。其實對于期現(xiàn)回歸來說，產(chǎn)業(yè)格局如何確實并不重要，更重要的是現(xiàn)貨情況和基差走勢。

那么對于P1709和P1801來說，是否會存在正套的機會呢？

首先需要關(guān)注臨近交割時，國內(nèi)現(xiàn)貨的供應(yīng)情況，國內(nèi)棕油供應(yīng)是否偏緊。對于目前來說，去做判斷還為時尚早。目前棕油商業(yè)庫存保持在58萬噸左右的水平，5、6進(jìn)口約30-35萬噸，但是5-6月的進(jìn)口船期仍存在變化，遠(yuǎn)月進(jìn)口則變數(shù)更大，因此庫存水平也相應(yīng)不確定。從目前進(jìn)口利潤的跟蹤情況來看，4月27日印尼9月船期進(jìn)口棕油成本為5340元/噸，較P1709倒掛170元/噸，10-12月船期進(jìn)口成本5200元/噸，較P1801倒掛116元/噸，進(jìn)口依然倒掛，將不利于未來進(jìn)口增加。

但后期進(jìn)口利潤很可能會打開。今年棕油產(chǎn)量恢復(fù)且目前逐漸進(jìn)入產(chǎn)量旺季，我們預(yù)估2017年馬來棕油產(chǎn)量將增加1950-2000萬噸。另外加上印尼今年增產(chǎn)300萬噸左右，2017年棕油供應(yīng)將增加550-600萬噸。截止3月底馬來棕油庫存為155萬噸，處于低位，因此產(chǎn)地棕油價格暫時受到低庫存的支撐。但進(jìn)入產(chǎn)量高峰期庫存重建之后，產(chǎn)地貨源充足下出口報價或大幅下調(diào)，使國內(nèi)進(jìn)口窗口打來，買家集中買船。因此，進(jìn)口利潤的改善以及國內(nèi)進(jìn)口量是后期密切關(guān)注的點。如果進(jìn)口窗口遲遲不能打開，國內(nèi)買船有限、庫存不斷消化，那么今年的P9-1價差將有望走出與去年相同的路。