最近，市場圍繞經(jīng)濟層面爭議很大，一在一季度景氣很高，能否持續(xù)？二在金融去杠桿，伴隨市場下跌，銀行對委外壓縮。這兩個問題從宏觀看，會繼續(xù)成為困擾市場的命題。

首先，圍繞一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)和景氣。一季度很多指標(biāo)支持，工業(yè)增加值2、3月增速很快，為15年來最高點，整個經(jīng)濟景氣上升很清晰，引起多空方激烈爭執(zhí)催化的因素。同時工業(yè)品產(chǎn)出價格，環(huán)比大幅下跌，另一個工業(yè)品期貨價格指數(shù)滯漲接下跌也可佐證，情況不多見，意味著我們僅僅聚焦工業(yè)產(chǎn)出判斷經(jīng)濟是否好，不太完整，會有偏差。產(chǎn)出上升伴隨價格下跌，告訴我們過去三個月經(jīng)濟的供應(yīng)在擴張，表現(xiàn)為產(chǎn)出的上升，產(chǎn)品價格的下跌。以此為依據(jù)，討論是否為經(jīng)濟景氣高點不具有意義。一季度為何有如此擴張，去年一整年價格上升，帶來了企業(yè)的銷售利潤率上升，處于2001年來的高點。簡單來講，因為供應(yīng)側(cè)的改革，許多領(lǐng)域政策關(guān)停了很多產(chǎn)能，許多中小企業(yè)關(guān)停離開，推動利潤率上升。但大量產(chǎn)能因為行政原因被閑置，企業(yè)是否能啟動新產(chǎn)能。隨著閑置產(chǎn)能投入生產(chǎn)，價格開始下降，產(chǎn)量開始上升，這個事實與景氣是否高點或者景氣新周期的起點沒有太多關(guān)系。因為供給側(cè)收縮，帶來價格和利潤率上升，隨后帶來擴張，帶來兩者的下降。

這一系列變化的啟示：1、供應(yīng)收縮帶來供應(yīng)回落到達某一個點后會反作用過來，但拐點較為難以判斷。商品價格上升刺激擴張，一定會帶來價格的回落。2、隨著PPI的上升，對通貨膨脹的擔(dān)憂開始到來，從邏輯來看，這種觀點有很多難以理解的地方，很多閑置不會帶來通貨膨脹，從很多領(lǐng)域難以看到系統(tǒng)性的商品價格上升，工資的增速是下行的。17年的通貨膨脹是往下走的，今年以來，隨著供應(yīng)拼價格下跌，CPI是往下走的，基本宏觀背景是隨著擴張，廣泛價格在下跌，CPI同比下跌超預(yù)期。這種反應(yīng)背后反映了供給側(cè)改革帶來的變化。3、關(guān)注經(jīng)濟增速，更多是關(guān)注企業(yè)盈利。產(chǎn)品價格因素的重要性大于經(jīng)濟增速的重要性，對企業(yè)盈利而言，去年工業(yè)品價格大幅上升，對周期板塊是有利的，但大家對持續(xù)與否保持猶豫。今年以來，大家對盈利預(yù)期大幅向下，對銀行的股價表現(xiàn)是有壓力的；4、接下來數(shù)據(jù)走向有兩種可能，一種是一到兩年持續(xù)下走，一種是跌到0以下，然后圍繞0軸開始收斂震蕩。如果是單邊趨勢下跌，基本面來看，市場是熊市無疑，以盈利惡化帶來。如果為后者的話，本身并不可持續(xù)，第二種情況的可能性更大，下跌一到兩個月，然后開始圍繞0軸波動，原因在于是由供應(yīng)擴張帶來的，當(dāng)新進入市場邊際利潤足夠低時，進入過程會停下來，價格和盈利就會在歷史底位開始波動。

兩個驅(qū)動因素：1、貨幣緊縮，對總需求形成抑制，一到兩年半調(diào)整都是正常，導(dǎo)致價格波動下跌。央行沒有特別強的動機；2、歷史上，貨幣緊縮同時，前期投資的產(chǎn)能在逐步釋放，需求同時下行，帶來價格波動下行，但這一次沒有明顯的貨幣緊縮的引導(dǎo)，這一次對市場上有壓力，但與歷史上形成熊市的邏輯不一樣。

微觀層面上，黑色行業(yè)增加值同比與粗鋼產(chǎn)量同比是剛好相反的，鋼鐵行業(yè)一邊去產(chǎn)能，一邊粗鋼產(chǎn)能創(chuàng)新高，原因不是房地產(chǎn)和基建，而是行業(yè)供應(yīng)收縮，產(chǎn)能關(guān)閉。問題在于，為何數(shù)據(jù)上有如此大的矛盾，不僅存在于鋼鐵行業(yè)，討論的結(jié)論為，解釋為粗鋼只覆蓋大型企業(yè)，鋼鐵覆蓋中大小型企業(yè)，小企業(yè)關(guān)閉，大企業(yè)產(chǎn)量上升，合并來看，增加值會掉下來。今年新數(shù)據(jù)支持了這個解釋，今年鋼鐵增加值大幅反彈，但粗鋼產(chǎn)量增速跌下來，因為去年鋼價漲很高，小企業(yè)復(fù)產(chǎn)，大企業(yè)訂單下來了。2006年以來，大部分景氣由供應(yīng)端決定。

概括為，供應(yīng)收縮，價格反彈，供應(yīng)釋放，價格掉下來，但不具備長期可持續(xù)性，PPI將圍繞0軸做收斂波動。

現(xiàn)實中，任何一筆成交即是供應(yīng)也是需求。從需求側(cè)來看問題，可以對長期需求側(cè)看展示。公共財政支出同比增速及政府性基金支出同比，公共財政支出去年年底為-5%增長，今年3月在20%以上，公共財政支出占整個經(jīng)濟比重15-20%，如此迅速的增長和大幅反彈，對需求影響不會比房地產(chǎn)影響力小。宏觀來看，從需求看增速反彈，主要是公共財政支出的大幅上升。

這個層面上，兩個討論問題；1、為何一季度公共財政支出增速這么快？猜測性解釋是去年下半年企業(yè)盈利普遍好轉(zhuǎn)，企業(yè)開始補繳欠的稅款，財政角度來看有錢可以支出。2、公共財政支出20%的增速可以維持嗎？不可能，補繳稅款是一次性的，其次受制于名義增速沖高回落，財政高開低走，主導(dǎo)了未來幾個季度的經(jīng)濟增速的走向。3、今年一季度支出上升了25個百分點，但經(jīng)濟增速趕不上這個增速，去年四季度公共財政支出下滑很大，但沒有明顯的失重感，但一季度上升，推動感也不強。存在平衡性力量，懷疑為存貨調(diào)整，理由為去年四季度工業(yè)價格和商品價格加速上漲，持續(xù)了快一年，由此推動庫存補充，對需求形成支持，緩沖了財政下跌的影響，同理，反之亦然。剛好反向緩沖，不是宏觀調(diào)控，只是偶然。長期數(shù)據(jù)影響較小，僅存在于3-6個月。

未來過剩產(chǎn)能能釋放的話，經(jīng)濟通貨膨脹壓力不明顯，企業(yè)毛利持續(xù)上升很難看到。從股票市場來看，企業(yè)盈利上升取決于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，兩個條件：1、行業(yè)集中度提升，大企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)很好，過去在發(fā)生，未來也是趨勢性變化；2、需求回升，毛利變化不大，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會上升。

個人看法相對比較積極，很短時間可能高開低走，但長期比較積極，原因：1、全球經(jīng)濟景氣開始進入上升的過程，景氣的底部在去年6-8月之間，今年一季度全球貿(mào)易量上升轉(zhuǎn)變?yōu)橹袊隹诘纳仙@輪上升可持續(xù)性較強，更多是由經(jīng)濟內(nèi)部調(diào)整造成的；2、一二線房地產(chǎn)存貨去化結(jié)束，存貨回到了長期合理的水平之下，三四線房地產(chǎn)占比房地產(chǎn)75-80%之間，到現(xiàn)在為止，三四線城市存貨去化16年以及今年很快，今年年底三四線城市去化基本結(jié)束，回到合理水平或低于這個水平，進入補庫存的階段。進入18年，拖累作用消失，進入推動作用。14年以來新開工增速始終低于銷售，存貨很快去化，轉(zhuǎn)化為很多城市限購。房地產(chǎn)抑制作用正在結(jié)束。

結(jié)論，對需求看的比較積極，政治換屆的因素對政府的基建行為通常是正面的。

金融

社融中委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)承兌匯票占比（通俗名字，非標(biāo)），非標(biāo)在社會融資2014年以來到去年下半年占比大幅度下降，銀子銀行錢去了標(biāo)的資產(chǎn)市場（股票，債券，PE，VC），但這些不能提供非標(biāo)的高收益，于是不斷加杠桿，以此來達到高收益。緊接著，去年年底到現(xiàn)在非標(biāo)在卷土重來，在銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)也有表現(xiàn)，企業(yè)中長期貸款占比突然顯著上升，短期大幅向下，表外委托和信托的非標(biāo)占比快速提升，會導(dǎo)致過去幾年影子銀行發(fā)生的體系變化會倒著走一遍，監(jiān)管作用只是順?biāo)栖?，大量資金流入非標(biāo)，流入企業(yè)中長期貸款，政府監(jiān)管效果會更有效。面臨三個問題：1、非標(biāo)哪里來的？2、有什么預(yù)示意義？3、為什么當(dāng)時會出來這么大非標(biāo)的需求？非標(biāo)以及銀行表內(nèi)融資需求，是企業(yè)中長期投資愿望在提升，對經(jīng)濟變好的看法在提升。基本原因可能是地方政府在推非標(biāo)，以PPP形式的融資需求大幅上升，其次企業(yè)制造業(yè)和房地產(chǎn)融資需求是否上升不確定，但房地產(chǎn)現(xiàn)金流大幅改善，融資需求也是有可能的。意味著中長期基建和需求不宜看的太空。這么大非標(biāo)需求，銀行表內(nèi)放不了，影子銀行的起源是繞規(guī)模放貸，一種是表外，一種是爭取表內(nèi)更多存款。這個背景下，可以看到，非標(biāo)大量涌現(xiàn)后，銀行和保險協(xié)議存款利率上升，銀行表外保本理財產(chǎn)品利率也在上升。

帶來的結(jié)果，非標(biāo)資產(chǎn)消失后，影子銀行后期變成真正的影子銀行，存在不在是為了房貸，是為了加杠桿維持更高的收益，銀行表內(nèi)和表外價格反應(yīng)不一樣，最終的風(fēng)險仍然在表內(nèi)。回應(yīng)了很多人感受，資金脫實向虛。最后，廣義M2（M2疊加銀行理財），為銀行加上影子銀行的資金來源，跟廣義社融余額同比在2014以前頻率基本一樣，說明資金大都流入了實體經(jīng)濟，但2014年年初以后出現(xiàn)大的背離，說明，金融體系融入的資金在金融市場內(nèi)部呆著，經(jīng)由層層加杠桿空轉(zhuǎn)，而沒有進入實體經(jīng)濟這一端

概括來講，14年繞規(guī)模放貸形成了影子銀行，隨后進入標(biāo)的資產(chǎn)，非標(biāo)卷土重來，接著會沿著過去的邏輯倒著走一遍，在兩三個月內(nèi)不會結(jié)束，會持續(xù)2年以上。

金融體系來講，金融在去杠桿，非標(biāo)重來，利率易升難降，基本面來講，盈利惡化不會持續(xù)，但會由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提升盈利，對股票市場來講，價值投資來了，周期行業(yè)業(yè)績改善，周期性行業(yè)不會太差，其他行業(yè)只能休整鞏固。這個格局2003-2004年似曾相識，指數(shù)反彈，龍頭周期股表現(xiàn)好，概念股成長股下跌，未來半年，基本面改善伴隨利率上升，宏觀上，產(chǎn)生價值投資的潮流，但一旦相信價值投資的趨勢，潮流就會發(fā)生改變了。單邊上升很難，但單邊熊市很難，高博總體比較積極樂觀。

問答：

1、目前市場兩種論斷，一種認為緊不了多久就會放，一種認為不一樣，政府會撐下去

政府維穩(wěn)，央行沒有動機支持緊縮，銀監(jiān)會不會把問題放大，非標(biāo)卷土重來，資金向這邊流動，力度不是由央行決定的。央行只能讓趨勢不太猛烈。

2、大家對房地產(chǎn)擔(dān)憂是未來需求沒有，如何看？

過去兩年，銷售面積在歷史最高點提升了30%，還建立在一線城市沒有資格買，一線城市50%交易在二手市場，原來對需求看存在偏差，解釋在于1、小學(xué)生角度入手，中國常住人口數(shù)據(jù)不可信，對中國真實城市化率的推斷指向60%附近，越是年輕人口去城市居住欲望更強，城市化動機更強。2、中國城市化率在75%以前，房地產(chǎn)需求旺盛不會消失，嬰兒潮和年輕人城市化動機加強會推動這個趨勢。3、融資成本。4、存貨下跌，買盤出來了。合并這些力量，30%增速可能不會持續(xù)，但過去的增速預(yù)期是低估的。需求層面上，暫時不宜太空，

3、通脹如何走？

去年年底大家在討論通脹，但是被證偽。問題在于能否面臨很嚴重的供不應(yīng)求？今年風(fēng)險不大。中國通脹中樞正在下來，以及存在很多閑置產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，不是大問題。shibor不能計算為存款，由此帶來影響，長期資產(chǎn)會影響長期存款利率，但對shibor影響不會太大，要把shibor和協(xié)議存款利率分開看。