當(dāng)今的投資界，除了沃倫·巴菲特，最受敬仰的莫過于基金公司Baupost Group的塞思?卡拉曼了。自從1983年卡拉曼成立了自己的基金公司，他不僅創(chuàng)下無可匹敵的收益率（年復(fù)合增長(zhǎng)率超過20%），還時(shí)常分享他對(duì)市場(chǎng)和投資睿智又經(jīng)典的見解。

塞思?卡拉曼是《安全邊際：為有想法的投資者準(zhǔn)備的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型價(jià)值投資策略》一書的作者。這本書1991年初次出版后便立即成為了價(jià)值投資的經(jīng)典著作。

這次，格隆匯精譯求精團(tuán)隊(duì)，將本書的30個(gè)重要思想，翻譯整理出來，相信他們會(huì)幫助各位成為更好，更敏銳的投資者。

一、價(jià)值投資并不簡(jiǎn)單

價(jià)值投資需要投入大量精力和努力，非一般嚴(yán)格的紀(jì)律，還有長(zhǎng)期投資的視野。只有少數(shù)人投入了做價(jià)值投資者所需的時(shí)間和精力，但這里面能建立起合適的投資觀并成功的人就更少了。

就像大多數(shù)八年級(jí)的代數(shù)學(xué)生一樣，一些投資者只是簡(jiǎn)單地記了幾個(gè)公式或者規(guī)則就覺得自己天下無敵了，但很多時(shí)候他們并不知道自己到底在干什么。想要在金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)周期中獲得長(zhǎng)期的成功，單純只靠觀察總結(jié)出幾條規(guī)則來是不夠的。

投資的世界里太多事情變得太快，所以我們需要明白規(guī)則背后的基本原理，這樣才能知道為什么有些事情會(huì)發(fā)生，有些事情不。

價(jià)值投資不是靠長(zhǎng)時(shí)間的學(xué)習(xí)和實(shí)踐就能學(xué)習(xí)和掌握的，這種投資理念，要么（天生適合你，所以）你一下子就能學(xué)會(huì)，要么你一輩子都無法真正得其精髓。理解價(jià)值投資很簡(jiǎn)單，實(shí)操卻很難。價(jià)值投資者也不是精于分析超復(fù)雜數(shù)據(jù)的巫師，他們也不會(huì)編寫出復(fù)雜的電腦模型去發(fā)現(xiàn)潛在價(jià)值，尋找優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。

最難的部分是自律，還有判斷。價(jià)值投資者需要強(qiáng)大的自律能力去拒絕那些不那么優(yōu)質(zhì)的投資誘惑，需要足夠的耐心去等待真正優(yōu)秀的機(jī)會(huì)，并且可以準(zhǔn)確判斷現(xiàn)在是不是最佳時(shí)機(jī)，該出手時(shí)就出手。

二、價(jià)值投資者的特性

自律，直到找到劃算的投資機(jī)會(huì)再出手，這使價(jià)值投資者們看起來很像風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。自律對(duì)于他們來說是必需的，他們面臨的最大挑戰(zhàn)就是如何保持這份自律。

價(jià)值投資者意味著總是遠(yuǎn)離人群，挑戰(zhàn)常規(guī)，甚至頂著盛行的投資風(fēng)向逆行，這條路不可謂不孤獨(dú)。

在長(zhǎng)期市場(chǎng)估值偏高的時(shí)間段里，價(jià)投者的表現(xiàn)有時(shí)和其他的投資者、或者整個(gè)市場(chǎng)比起來都會(huì)不盡如人意，甚至“可怕”。但長(zhǎng)期來看，價(jià)值投資非常成功，所以你們會(huì)發(fā)現(xiàn)很少有價(jià)投者會(huì)放棄這種投資理念。

三、投資者的最大敵人

如果有投資者可以成功預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來的走向，他們肯定永遠(yuǎn)都不會(huì)去當(dāng)價(jià)值投資者。誠然，當(dāng)證券的價(jià)格穩(wěn)步上升時(shí)，價(jià)投本身就是一個(gè)缺陷；不受歡迎的證券漲得沒有公眾喜歡的幅度大。另外，當(dāng)被高估的市場(chǎng)被正確估值時(shí)，價(jià)投者也是討不了巧的，因?yàn)樗麄兒芸炀蜁?huì)需要賣掉手上的票。

所以，當(dāng)價(jià)投者的最佳時(shí)機(jī)是市場(chǎng)下行時(shí)。那些原先只關(guān)注上行因素的投資者們正在吞盲目樂觀的苦果，這種時(shí)候，任何導(dǎo)致下行的風(fēng)險(xiǎn)因素都會(huì)被看得很重，而價(jià)投者因?yàn)橛昧艘欢ǖ陌踩呺H來投資，所以能夠保護(hù)他們免受市場(chǎng)下行的巨大損失。

能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來的投資者應(yīng)該全副投入，用借來的錢，在市場(chǎng)上行之時(shí)進(jìn)入，再在它下跌之前出來。不幸的是，許多投資者雖然聲稱自己有這樣的能力，但實(shí)際上并沒有。（至少我個(gè)人是從來沒見過一個(gè)。）

對(duì)于那些明白自己做不到預(yù)測(cè)市場(chǎng)的人，我非常推薦價(jià)值投資，這在所有的投資環(huán)境里都是一個(gè)安全又成功的策略。

四、一切皆與思維模式有關(guān)

成功的投資需要建立起合適的思維模式。

投資是嚴(yán)肅的，絕非兒戲。假如你參與到金融市場(chǎng)中來，很重要的一點(diǎn)就是你所有的動(dòng)作都應(yīng)該是以一個(gè)投資者的角度出發(fā)，而不是觀察者，確定你明白這兩者的區(qū)別。

無疑，投資者能說得出百事可樂和畢加索的區(qū)別：百事可樂是投資對(duì)象，而畢加索的作品則是收藏對(duì)象。

當(dāng)你把辛辛苦苦存下來的錢和未來的金融證券放在有風(fēng)險(xiǎn)的地方時(shí)，不了解兩者區(qū)別的代價(jià)會(huì)非常非常高。

五、別找市場(chǎng)先生要建議

有些投資者——其實(shí)是觀察者會(huì)從市場(chǎng)先生那兒尋求投資建議——這是不對(duì)的。

當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)先生給一個(gè)票定價(jià)偏低，就會(huì)忘記市場(chǎng)先生本身是不理性的事實(shí)，忘記自己曾經(jīng)對(duì)這些票的真正價(jià)值做出的估算而瘋狂賣掉自己手上持有的貨。當(dāng)他們看到市場(chǎng)先生給某個(gè)票提價(jià)時(shí)，又會(huì)因相信他無所不曉而跟著高價(jià)位買入。

但事實(shí)是，市場(chǎng)先生什么都不懂，他誕生于成千上萬投資者賣出買入的行為之中，而很多時(shí)候這些投資者的行為卻并非出于投資原理。

沖動(dòng)的投資者和觀察者會(huì)無可避免地遭受損失；但深知市場(chǎng)先生間歇性無理取鬧這種特性的投資者，則可以利用這一點(diǎn)，在長(zhǎng)期的投資獲得成功。

六、股價(jià)VS商業(yè)真相

路易斯·洛溫斯坦(Louis Lowenstein)已經(jīng)警告過我們，不要把一個(gè)公司在商業(yè)上真正取得的成功和在股市上取得的成功搞混。

一個(gè)公司的股價(jià)上漲不代表它發(fā)展?fàn)顩r良好，同樣地，股價(jià)下跌也不代表一定是它公司業(yè)務(wù)發(fā)展不好或者價(jià)值下跌。

所以投資者一定要學(xué)會(huì)分辨股價(jià)波動(dòng)和潛在商業(yè)真相。投資者們?nèi)绻l(fā)現(xiàn)整體的趨勢(shì)是大家都在盲目地跟風(fēng)買入或賣出，那么他們一定要抵擋住這股趨勢(shì)才行。

當(dāng)然你不能無視市場(chǎng)，因?yàn)槭袌?chǎng)里蘊(yùn)含著投資機(jī)會(huì)，忽視它等于犯錯(cuò)，但你一定要為自己著想，不要讓市場(chǎng)牽著你的鼻子走。

七、股價(jià)VS價(jià)值

價(jià)值與價(jià)格掛鉤，但并不只取決于其價(jià)格，為此要多留意你的投資決策。

如果你將市場(chǎng)先生看作投資機(jī)會(huì)的創(chuàng)造者，會(huì)為你創(chuàng)造那些價(jià)格和公司價(jià)值不符的投資機(jī)會(huì)，那你就有了成為價(jià)值投資者的先決條件。

但你如果減持把市場(chǎng)先生看作是你的投資顧問，那我建議你還是雇別人來為你打理錢財(cái)比較好。

股票價(jià)格會(huì)因?yàn)楦鞣N原因而變動(dòng)，你無法判斷現(xiàn)在的股價(jià)反映了什么樣的預(yù)期，所以投資者們必須要透過股價(jià)看企業(yè)本身的商業(yè)價(jià)值，在投資過程中不斷比較這兩者。

八、情緒會(huì)擾亂投資

不成功的投資者都被情緒支配。他們不會(huì)冷靜理智地面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，出于貪婪和恐懼，他們會(huì)很不理智。

想必我們都認(rèn)識(shí)一些平時(shí)舉止負(fù)責(zé)、從容不迫，但在投資時(shí)會(huì)進(jìn)入“狂暴狀態(tài)”的人。他們會(huì)把自己經(jīng)過很多個(gè)月，甚至很多年的辛勤工作和自律存下來的錢在短短幾分鐘之內(nèi)就投資掉。

這些人在買一個(gè)音響或者照相機(jī)之前會(huì)愿意讀上好幾本消費(fèi)者指南，前往比較很多家店，但卻不愿意花點(diǎn)兒時(shí)間去好好研究從他的一個(gè)朋友那兒聽說的股票。

在購買電子攝像產(chǎn)品時(shí)的理性在投資股市的時(shí)候反而沒有了。

九、股市≠賺快錢的地方

許多不成功的投資者把股市當(dāng)成一個(gè)無須努力就能賺快錢的地方，而不是一個(gè)投資資本以求更好收益的地方。

誰都想毫不費(fèi)力地賺快錢，但是這種想法恰恰完美反映了投資者們的貪婪。貪婪促使他們?nèi)で笸顿Y成功的捷徑。

他們并不打算讓財(cái)富慢慢積累，而是想靠著一些“新鮮”的消息快速生財(cái)。他們也不會(huì)停下來想想，給他們消息的那些人是怎么能夠不違法就獲得這些消息的？為什么？如果真的如此有價(jià)值，為什么會(huì)對(duì)他們公開？

貪婪同樣表現(xiàn)為盲目樂觀，更隱形一點(diǎn)的，則會(huì)表現(xiàn)為面對(duì)壞消息來臨時(shí)懈怠。

最終，貪婪會(huì)使投資者們把他們的目標(biāo)從“獲得長(zhǎng)期收益”變成“短期獲利”。

十、股市的循環(huán)

市場(chǎng)上所有的流行趨勢(shì)終會(huì)完結(jié)。股價(jià)最終會(huì)變得太高，供應(yīng)最終會(huì)趕上需求，然后趕超需求，天花板就會(huì)來臨，接下來就會(huì)下行。

投資熱點(diǎn)總是有循環(huán)的，投資者們也一定會(huì)接受它們。

公正來說，要分辨一個(gè)趨勢(shì)只是投資界的熱點(diǎn)還是現(xiàn)實(shí)的商業(yè)潮流并不容易。實(shí)際上，許多投資熱點(diǎn)就誕生于商業(yè)潮流，這種趨勢(shì)是理應(yīng)反映在股價(jià)上的。

但是，當(dāng)股價(jià)上升到一個(gè)超過它本身估值的水平時(shí)，這個(gè)潮流就會(huì)變得危險(xiǎn)。

十一、投資大鱷是如何失誤的，他們的表現(xiàn)為何弱于大盤？

如果忽略機(jī)構(gòu)投資者可能帶來的可怕后果的話，他們的行為其實(shí)還挺搞笑的。

他們搜刮投資者們辛辛苦苦賺回來的數(shù)十億錢財(cái)，然后在沒有經(jīng)過深度研究和分析就進(jìn)行一個(gè)又一個(gè)的投資。

現(xiàn)在盛行的心態(tài)就是要一致從眾。人們可以接受隨大流帶來的平庸，無法接受特立獨(dú)行時(shí)面臨跑輸大盤的風(fēng)險(xiǎn)。

投資經(jīng)理們這種追求短期收益的心態(tài)使得“機(jī)構(gòu)投資者”變成了一個(gè)充滿矛盾的稱謂。

許多投資經(jīng)理的報(bào)酬模式不是基于他們做出的成績(jī)，而是基于他們管理的資金占比資金總額的多少。這就會(huì)刺激他們想要不斷擴(kuò)大自己管理的資金量，這樣就能產(chǎn)生更多的費(fèi)用。但實(shí)際上從機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)來看，提升資金的投資回報(bào)率才是獲利最高的途徑，（所以經(jīng)理們的心態(tài)）使機(jī)構(gòu)們愈發(fā)難獲得好的投資表現(xiàn)。

但本來投資經(jīng)理們只要調(diào)整自己的行為偏好，這種機(jī)構(gòu)與客戶之間的矛盾就完全可以解決。

十二、短期相對(duì)回報(bào)的德比大戰(zhàn)

就像追著自己尾巴轉(zhuǎn)圈的狗狗，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都被困在追求短期相對(duì)回報(bào)的德比大戰(zhàn)中。有一個(gè)機(jī)構(gòu)里的基金經(jīng)理們的表現(xiàn)甚至要按小時(shí)計(jì)費(fèi)；不計(jì)其數(shù)的經(jīng)理每天的業(yè)績(jī)都要被拿來和其他公司的同行比較。

頻繁的對(duì)比和排名只會(huì)更加強(qiáng)化他們想要追求短期投資收益的觀點(diǎn)。

如果他們的短期收益表現(xiàn)很差，就要受罰，所以也可以理解為什么想要他們維持長(zhǎng)期投資的信念很難。如果他們堅(jiān)持長(zhǎng)期收益的做法，很可能就會(huì)失業(yè)。

不了解機(jī)構(gòu)投資者們的這個(gè)特性就去盲目投資，就好比在異國(guó)自駕行卻不帶地圖。你可能最后還是會(huì)到達(dá)一開始的目的地，但旅程所需的時(shí)間肯定更長(zhǎng)，你還得承擔(dān)途中迷路的風(fēng)險(xiǎn)。

十三、首先，避免虧錢

沃倫·巴菲特經(jīng)常說投資的首要定律就是“不要虧錢”，第二條則是：“永遠(yuǎn)牢記第一條?！?/p>

我也認(rèn)為避免虧錢應(yīng)是每個(gè)投資者的首要目標(biāo)，但這不是說投資者不應(yīng)承受一丁點(diǎn)兒虧錢的風(fēng)險(xiǎn)。“不要虧錢”更多地是指在往后的幾年中一個(gè)人的投資組合不要導(dǎo)致資本大量流失。

沒有人想要承受損失，你也無法通過檢驗(yàn)絕大多數(shù)投資者和投機(jī)者的行為來證明。我們絕大多數(shù)人都有強(qiáng)烈的投機(jī)沖動(dòng)，免費(fèi)午餐的誘惑總是強(qiáng)烈的，特別是身邊的人好像都已經(jīng)吃到了。

當(dāng)別人都在貪婪地追逐利益，經(jīng)紀(jì)人又在給你推薦時(shí)下最熱的IPO股票時(shí)，你是很難靜下心來想想虧錢的風(fēng)險(xiǎn)的。但依然，避免虧錢，是保證你炒股賺錢的篤定之法。

十四、臨時(shí)價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性

投資一個(gè)股票有可能會(huì)給你造成永久性的損失，也有可能其股價(jià)會(huì)出現(xiàn)臨時(shí)性的波動(dòng)，這種波動(dòng)和公司背后的潛在價(jià)值并無關(guān)系。

很多投資者把股價(jià)的波動(dòng)看作巨大的風(fēng)險(xiǎn)：只要股價(jià)下跌，不管這家公司根基如何，他們都會(huì)覺得它岌岌可危。

但價(jià)格的臨時(shí)波動(dòng)真的有風(fēng)險(xiǎn)嗎？有，但這和那些會(huì)造成永久損失的投資不一樣，而且這種風(fēng)險(xiǎn)只對(duì)特定情況里的某些投資者有效。

當(dāng)然，要去分辨短期的供求關(guān)系帶來的價(jià)格波動(dòng)和企業(yè)根基受損帶來的價(jià)值變化，是很難的。事實(shí)只有在真正發(fā)生了之后才會(huì)變得明顯。

顯然，投資者可以避免買高了或者買入之后公司其價(jià)值就發(fā)生退化，但不可能不面對(duì)股價(jià)的短期波動(dòng)。實(shí)際上，他們應(yīng)該知道價(jià)格波動(dòng)一定會(huì)存在，如果他們一丁點(diǎn)兒的波動(dòng)都接受不了，那還是別炒股了。

如果你真的以折扣價(jià)買到了一個(gè)有價(jià)值的股票，短期的價(jià)格波動(dòng)有影響么？長(zhǎng)期來看，沒有太大影響，一個(gè)公司的價(jià)值最后總會(huì)在其股價(jià)上真實(shí)反映出來的。諷刺的是，長(zhǎng)期來看股價(jià)會(huì)上升，這和短期市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的走向影響正好相反。

也就是說短期價(jià)格下滑其實(shí)增加了長(zhǎng)期投資者們的收益。但在幾個(gè)情況下，長(zhǎng)期投資者也會(huì)對(duì)關(guān)注短期價(jià)格波動(dòng)，比如，那些急于賣股票的人就要受市場(chǎng)價(jià)格擺布。成功投資者的一個(gè)訣竅就是，想賣的時(shí)候再賣，而不是被迫賣。

還有，如果他們買的那個(gè)公司真的有問題時(shí)，投資者們也應(yīng)該關(guān)注其股價(jià)變動(dòng)。如果一個(gè)公司近期必須要靠籌集更多資金存活，那它將出現(xiàn)的股價(jià)變動(dòng)某種程度上也決定了那些投資了這個(gè)公司的股票或者債券的人的命運(yùn)。

第三種情況則是市場(chǎng)先生有時(shí)候（會(huì)通過股價(jià)波動(dòng)來創(chuàng)造）非常誘人的買賣機(jī)會(huì)。（股價(jià)下跌時(shí)，）如果你手上有現(xiàn)金，你就可以在此類機(jī)會(huì)中獲益。但如果市場(chǎng)下行的時(shí)候你所有錢都已經(jīng)投了進(jìn)去，你的投資組合價(jià)值很可能會(huì)下降，因?yàn)槟闶チ擞幂^低價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)股票的獲益機(jī)會(huì)。這就是機(jī)會(huì)成本，就是說你不得不放棄了未來可能出現(xiàn)的好機(jī)會(huì)。如果你手上的股票流動(dòng)性和市場(chǎng)性很差，那這個(gè)機(jī)會(huì)成本就更高。買入流動(dòng)性不足的股票會(huì)使你錯(cuò)失更好的投資機(jī)會(huì)。

十五、合理持續(xù)的收益>驚人卻不穩(wěn)定的收益

看重復(fù)利的一個(gè)必然結(jié)果就是，只要損失慘重一次，就很難恢復(fù)。這能一下子毀掉一個(gè)人多年成功的投資成果。

換句話說，對(duì)于一個(gè)投資者而言，在有限風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取持續(xù)良好的回報(bào)比在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的情況下獲得不穩(wěn)定且有時(shí)“波瀾壯闊”的回報(bào)可能要更好一些。

比如，一個(gè)在過去十年保持年收益率為16%的投資者和一個(gè)前九年每年都賺20%然后最后一年損失掉15%的投資者相比，前者可能最后賺的錢要更多。

十六、為最壞的情況做打算

避免虧錢的原則會(huì)使投資者在任何情況都生存下來甚至壯大。

但壞運(yùn)氣總會(huì)到來，人不可能永不犯錯(cuò)。

精明、有遠(yuǎn)見的投資者相信金融災(zāi)難總會(huì)到來，并以此為前提管理自己的組合。逆境無法被預(yù)測(cè)，所以必要的時(shí)候，一定要放棄一些短期的回報(bào)，當(dāng)作應(yīng)對(duì)逆境繳納上的保險(xiǎn)。

十七、注重過程，而非結(jié)果

許多投資者給自己設(shè)定了一個(gè)具體的回報(bào)率目標(biāo)，這是錯(cuò)誤的。不幸的是，定了目標(biāo)不代表就一定會(huì)實(shí)現(xiàn)。也就是說，不管你定了什么目標(biāo)，最后都有可能不達(dá)標(biāo)。

如果你將市場(chǎng)先生看作投資機(jī)會(huì)的創(chuàng)造者，會(huì)為你創(chuàng)造那些價(jià)格和公司價(jià)值不符的投資機(jī)會(huì)，那你就有了成為價(jià)值投資者的先決條件。

假設(shè)你給自己定了一個(gè)每年賺15%的目標(biāo)，但它并不會(huì)教你如何才能達(dá)標(biāo)。投資回報(bào)和你的努力程度或者意愿的強(qiáng)烈程度不是直接正相關(guān)的。一個(gè)挖溝的工人加班一小時(shí)可以拿到更多錢，計(jì)件工完成的件數(shù)越多，賺得越多。但對(duì)于投資者來說，不是你思考得更努力或者投入更多時(shí)間就可以獲得更多回報(bào)。

投資者所能做的，只能是持續(xù)堅(jiān)持自律嚴(yán)格的方法。假以時(shí)日，一定會(huì)有回報(bào)。

與其設(shè)定一個(gè)具體的投資回報(bào)率，就算它看起來很合理，都不如盯著風(fēng)險(xiǎn)（，不要讓自己虧大錢）。

十八、等待最佳的擊球機(jī)會(huì)

沃倫·巴菲特曾經(jīng)用棒球類比價(jià)投者的自律。一個(gè)長(zhǎng)期導(dǎo)向型的投資者就好比擊球手，比賽中沒有出現(xiàn)好球，也沒有出現(xiàn)壞球的時(shí)候，擊球手可以對(duì)幾十個(gè)，甚至幾百個(gè)擊球機(jī)會(huì)無動(dòng)于衷，其中不乏別人看到很可能就會(huì)揮棒的機(jī)會(huì)。

價(jià)投者就是比賽的學(xué)習(xí)者，不論擊中與否，他們都從每一次揮棒中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)。他們不會(huì)受別人的表現(xiàn)影響，只關(guān)注自己的成績(jī)?nèi)绾?。他們有無盡的耐心，愿意等，直到一次絕佳的擊球機(jī)會(huì)出現(xiàn)在他們面前——一個(gè)被低估了的投資機(jī)會(huì)。

價(jià)投者不會(huì)投資那些他們沒有十分把握的，或者那些風(fēng)險(xiǎn)奇大的公司。

和價(jià)投者不同，絕大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者有強(qiáng)烈的欲望一直滿倉。他們表現(xiàn)得好像裁判一直在讓他們揮棒似的，因此他們迫切地感到自己應(yīng)該每球必?fù)]，為了揮棒的頻率犧牲了選擇揮棒的效率。

許多個(gè)人投資者就像業(yè)余玩家，單純地?zé)o法分辨哪一個(gè)才是好的擊球機(jī)會(huì)。缺乏鑒別力的個(gè)人投資者和受限的機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)?shù)弥S多市場(chǎng)參與者也和他們一樣，感覺自己應(yīng)該頻繁揮棒的時(shí)候，也能從中獲得安慰。

對(duì)于價(jià)投者來說，擊球不只應(yīng)在擊打區(qū)域內(nèi)，還應(yīng)該在他的“甜蜜點(diǎn)”里。當(dāng)投資者沒有被迫在時(shí)機(jī)成熟前投資的時(shí)候，表現(xiàn)才最好。有時(shí)候機(jī)會(huì)來了，但他們可能依然不揮棒，因?yàn)樵谝粋€(gè)普遍估值偏高的市場(chǎng)里，最便宜的那個(gè)股票也依然是被高估的。一個(gè)安全的投資機(jī)會(huì)如果有10%的回報(bào)率和一個(gè)同樣安全但是回報(bào)率有15%的投資機(jī)會(huì)，你肯定會(huì)想要選擇后者。

有時(shí)，許多好機(jī)會(huì)接踵而至。比如在一個(gè)普遍恐慌的市場(chǎng)里，被低估的股票數(shù)量就會(huì)上升，被低估的程度也會(huì)上升。相對(duì)的，一個(gè)普遍看漲的市場(chǎng)里，被低估的股票數(shù)量和程度都會(huì)下降。

當(dāng)好機(jī)會(huì)充足時(shí)，價(jià)投者就可以從中認(rèn)真篩選出他們覺得最具吸引力的機(jī)會(huì)。但是，當(dāng)好機(jī)會(huì)稀缺時(shí)，價(jià)投者一定要表現(xiàn)出強(qiáng)大的自律性，這樣才能保證估值的過程沒有錯(cuò)誤，不會(huì)花多了錢。就是說，投資者應(yīng)該永遠(yuǎn)避免打壞球。

十九、商業(yè)估值的復(fù)雜性

如果你覺得能看透任何一項(xiàng)投資決策背后的所有特性和邏輯的話，那你就大錯(cuò)特錯(cuò)了?？倳?huì)有問題沒人回答，該問的問題也經(jīng)常沒人問。就算現(xiàn)在能夠完美地了解某一項(xiàng)投資決策，但還是要知道，絕大部分投資決策所依據(jù)的未來結(jié)果都是不可預(yù)測(cè)的。

就算一項(xiàng)投資中的所有細(xì)節(jié)都被知道了，但一個(gè)公司的價(jià)值也不是刻在石頭上人盡皆知的，這才是最復(fù)雜的地方。如果公司價(jià)值可以保持恒定，股價(jià)就像行星一樣繞著價(jià)值轉(zhuǎn)，那投資就會(huì)變得簡(jiǎn)單得多。

如果你不確定一個(gè)公司的價(jià)值，那你怎么能確定你是以折扣價(jià)買入其股票呢？答案就是，不能。

二十、對(duì)估值精益求精？

許多投資者堅(jiān)持在投資過程中做到精確估值，在一個(gè)充滿不確定性的世界里精益求精，但問題是，一個(gè)公司是不可能被精確估值的。

公布出來的賬面價(jià)值，收益和現(xiàn)金流說到底都只是根據(jù)一套相對(duì)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)踐做出來的合理的會(huì)計(jì)猜測(cè)，它更多的追求一致性而不是為了反映公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。預(yù)測(cè)出來的數(shù)據(jù)也不會(huì)那么精確，幾千美元的房子都很難準(zhǔn)確估價(jià)，更何況是給所處環(huán)境龐大又復(fù)雜的公司估值？

我們無法給公司正確估值，而且公司價(jià)值也總是在變，它會(huì)隨著大量的宏觀、微觀以及市場(chǎng)相關(guān)的因素不停波動(dòng)。在任意一個(gè)靜止的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，投資者都無法精確估出公司的價(jià)值，更何況還要隨著時(shí)間變化結(jié)合所有可能影響估價(jià)的因素來不斷調(diào)整他們的估計(jì)？

所以，想要精確給一個(gè)公司估值，只會(huì)得出非常不準(zhǔn)確的數(shù)字。而問題是，大家總會(huì)把“可以精確估值”和“可以準(zhǔn)確估值”搞混。

任何人，只要有計(jì)算器，就可以算凈現(xiàn)值(NPV)和內(nèi)部收益率(IRR)。電子制表工具的出現(xiàn)讓人們以為自己能夠做出精確深度的分析了，殊不知這種計(jì)算過程是非常隨意的，從而進(jìn)一步惡化了這個(gè)問題。

大家都覺得產(chǎn)出很重要，但卻經(jīng)常忽略在生產(chǎn)過程中，“垃圾進(jìn)，垃圾出”才是正確寫照。

在《證券分析》中，格雷厄姆和大衛(wèi)?多德就討論過價(jià)值區(qū)間的概念：“證券分析最關(guān)鍵的一點(diǎn)不要癡迷計(jì)算一個(gè)證券精確的內(nèi)在價(jià)值。你只需要確信其價(jià)值足夠，比如說，去保護(hù)其債券價(jià)格或者股票價(jià)格相對(duì)其價(jià)值來說不要太高或太低，就好了。目標(biāo)是這個(gè)的話，對(duì)內(nèi)在價(jià)值有一個(gè)模糊大概的估算就夠了?！?/p>

的確，格雷厄姆經(jīng)常會(huì)去算每股凈運(yùn)營(yíng)資金的指標(biāo)，用來大概估算一個(gè)公司流動(dòng)價(jià)值。他頻繁使用這個(gè)粗略估算的指標(biāo)，恰恰就是在無聲地向大家承認(rèn)，他也沒有辦法給一個(gè)公司進(jìn)行更精確的估值了。

二十一、為什么需要安全邊際？

價(jià)值投資需要投資者時(shí)時(shí)自律，如此才能以非常劃算的價(jià)格買到實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)高于此的股票，并且能一直抓著不賣，直到其價(jià)值被更多地認(rèn)可?！皠澦恪笔钦麄€(gè)過程的關(guān)鍵。

由于投資和科學(xué)一樣有藝術(shù)，所以投資者需要安全邊際?？紤]到在這個(gè)復(fù)雜、無法預(yù)測(cè)又變換迅速的世界里，人人都有可能犯錯(cuò)、運(yùn)氣不好，還可能遭遇激烈的市場(chǎng)波動(dòng)等因素，當(dāng)你能夠以遠(yuǎn)低于一支股票真實(shí)價(jià)值的價(jià)格買它的時(shí)候，你就算是有了安全邊際了。

格雷厄姆說過：“安全邊際的大小取決于你付的錢。任何一個(gè)股票，假設(shè)某一個(gè)價(jià)位時(shí)安全邊際很大，再高一點(diǎn)的時(shí)候就變小了，再高一點(diǎn)，就沒有安全邊際了?！?/p>

價(jià)投者需要安全邊際，這樣才有空間承受長(zhǎng)時(shí)間累計(jì)下來估值不準(zhǔn)、運(yùn)氣不好或者分析錯(cuò)誤所帶來的損失。安全邊際是必須的，因?yàn)椋?/p>

?估值是一項(xiàng)藝術(shù)，沒法精準(zhǔn)；

? 未來是無法預(yù)測(cè)的；

? 投資者也是人，是人就會(huì)犯錯(cuò)

二十二、需要多大的安全邊際？

答案因人而異。你覺得自己的運(yùn)氣會(huì)有多壞？能承受多壞的運(yùn)氣？你能接受的商業(yè)價(jià)值波動(dòng)幅度是多少？你能忍受多嚴(yán)重的錯(cuò)誤？歸根結(jié)底就是，你有多少可輸？

絕大多數(shù)投資者買股票的時(shí)候不會(huì)考慮安全邊際。那些把股票看作一張張能拿來交易的紙的機(jī)構(gòu)投資者和總是滿倉的投資者是無法獲得安全邊際的?？偸敲氖袌?chǎng)趨勢(shì)和潮流的貪婪個(gè)人投資者亦如此。

而那些買了華爾街承銷的股票或者金融市場(chǎng)衍生品的投資者能獲得的唯一安全邊際則往往是危險(xiǎn)的。

那么投資者如何確保獲得安全邊際？

? 永遠(yuǎn)要以超級(jí)劃算的價(jià)格買入實(shí)際價(jià)值高得多的股票，比起無形資產(chǎn)嗎，應(yīng)更偏好有形資產(chǎn)（但這也不是說那些擁有大量無形資產(chǎn)的公司中就沒有好的投資機(jī)會(huì)了）；

? 當(dāng)出現(xiàn)了更劃算的股票時(shí)，替換掉現(xiàn)在手中的；

? 當(dāng)某個(gè)股票的真實(shí)價(jià)值開始反映到股價(jià)上來時(shí)，賣掉換成錢，如有必要，一直抓著，直到你發(fā)現(xiàn)新的好的投資機(jī)會(huì)。

投資者們需要搞明白的，不僅是自己手上的票是否被低估了，還有為什么被低估？

當(dāng)你再?zèng)]有理由繼續(xù)持有某個(gè)股票時(shí)，你就要搞明白當(dāng)初為什么買，現(xiàn)在為什么賣？找那些會(huì)有催化劑的股票，而且是能夠直接加速企業(yè)真實(shí)價(jià)值體現(xiàn)的催化劑。

優(yōu)先看那些管理層優(yōu)秀，并且管理層自己也持有公司股票的公司。

最后，當(dāng)情況允許，前景不錯(cuò)時(shí)，差異化你的持股，套期保值。

二十三、價(jià)值投資的三要素

1. 自下而上：價(jià)值投資中自下而上的策略就是，通過基本面分析找投資機(jī)會(huì)，每次找一個(gè)。價(jià)投者會(huì)一個(gè)一個(gè)找有沒有劃算的股票，就公司自身分析其每一個(gè)情況。

這個(gè)策略可以被簡(jiǎn)單描述為：“買個(gè)劃算的股票，然后等?！蓖顿Y者一定要學(xué)習(xí)給企業(yè)估值，這樣在看到機(jī)會(huì)的時(shí)候才能抓住。

2. 絕對(duì)回報(bào)導(dǎo)向：絕大部分的機(jī)構(gòu)投資者和許多個(gè)人投資者采用的都是相對(duì)回報(bào)導(dǎo)向的做法。他們投資的目標(biāo)要么就是表現(xiàn)比市場(chǎng)好，要么就是比其他投資者好，卻顯然不關(guān)心他們的絕對(duì)回報(bào)是正的還是負(fù)的。

通常，較好的相對(duì)回報(bào)，特別是短期的相對(duì)回報(bào)，可以通過模仿別人或嘗試看透別人將要采取的行動(dòng)來獲得。

相反地，價(jià)值投資者一定是絕對(duì)回報(bào)導(dǎo)向的。他們只關(guān)心回報(bào)是否達(dá)到了自己的投資目標(biāo)，而不是去和整體市場(chǎng)或者其他投資者比。好的絕對(duì)回報(bào)要靠買入被低估的股票，在其真實(shí)價(jià)值被更多地認(rèn)可時(shí)賣掉。對(duì)于大多數(shù)投資者來說，絕對(duì)收益才是真正要緊的。說到底，你又花不了“相對(duì)收益”（因?yàn)橄鄬?duì)收益不是實(shí)打?qū)嵸嵉降腻X）。

絕對(duì)收益導(dǎo)向的投資者通常會(huì)看問題的角度通常會(huì)比相對(duì)收益導(dǎo)向的投資者更長(zhǎng)遠(yuǎn)。一個(gè)相對(duì)收益導(dǎo)向的投資者是無法忍受表現(xiàn)長(zhǎng)時(shí)間弱于大盤的，所以他們就會(huì)去買時(shí)下流行的股票。因?yàn)椴贿@么做會(huì)影響他們的短期投資表現(xiàn)。

事實(shí)上，相對(duì)收益導(dǎo)向的投資者會(huì)有可能避開那些長(zhǎng)期的絕對(duì)收益會(huì)很好，但有可能會(huì)讓他們面臨近期的表現(xiàn)弱于大盤的投資機(jī)會(huì)。相反，絕對(duì)收益導(dǎo)向的投資者就更喜歡那些不那么被大眾喜歡的股票，這些股票需要更多時(shí)間才會(huì)有回報(bào)，但虧錢分風(fēng)險(xiǎn)也更小。

3. 風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)：當(dāng)別的投資者都要全神貫注地計(jì)算他們能賺多少時(shí)，其實(shí)全然不關(guān)心他們可能會(huì)虧多少。但價(jià)投者既關(guān)心回報(bào)，也關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)就是每個(gè)投資者分析的某個(gè)投資行為會(huì)虧錢的可能性?？碧揭粋€(gè)油井時(shí)發(fā)現(xiàn)它就只是一口枯井，這就叫風(fēng)險(xiǎn)。債券違約，股價(jià)跳水，這都是風(fēng)險(xiǎn)。

但是，當(dāng)油井噴涌，債券按時(shí)履約，股價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈時(shí)，我們投資時(shí)就可以說毫無風(fēng)險(xiǎn)么？當(dāng)然不是。

事實(shí)是，在大多數(shù)情況下，就算是在事后試圖總結(jié)一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)，也沒法比做決定時(shí)了解得更多。

投資者們想要抵消風(fēng)險(xiǎn)，能做的其實(shí)很少：足夠多樣化自己的持有；在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候套期保值；投資時(shí)尋找一定的安全邊際。正因?yàn)槲覀儾粫?huì)，也沒法得知投資可能出現(xiàn)的所有風(fēng)險(xiǎn)，我們才需要努力保證自己用折扣價(jià)買股票。追求劃算的買賣，可以在出問題的時(shí)候提供緩沖的保護(hù)。

二十四、為成長(zhǎng)性多付太多

太多太多的投資者只根據(jù)自己對(duì)一個(gè)公司未來成長(zhǎng)性的預(yù)測(cè)就決定投資這個(gè)公司。說到底，一個(gè)公司賺錢更快，它的現(xiàn)值就更高。但是成長(zhǎng)性導(dǎo)向的投資者會(huì)面臨幾個(gè)難題。

首先，這些投資者對(duì)自己預(yù)測(cè)未來的能力經(jīng)常都泰太過自信。第二，那些快速成長(zhǎng)的公司，投資者對(duì)它們的年增長(zhǎng)率的細(xì)微差別都會(huì)在給公司估值的時(shí)候帶來巨大不同。

還有，當(dāng)很多人都想要買成長(zhǎng)性好的股票時(shí)，這個(gè)統(tǒng)一化的行為就很可能會(huì)抬升把公司股價(jià)抬到一個(gè)超出其根基的水平上。

“商業(yè)名人堂”的成員總走馬燈地?fù)Q，總會(huì)有投資者被金錢誘惑，因?yàn)樽约含F(xiàn)在的強(qiáng)健表現(xiàn)就做出過于樂觀的預(yù)測(cè)，這樣往往會(huì)使他們?yōu)橐粋€(gè)中等的公司多付錢。

投資增長(zhǎng)性還有一個(gè)難題，就是這個(gè)導(dǎo)向的投資者把成長(zhǎng)性簡(jiǎn)化成一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字。但是實(shí)際上，一個(gè)公司的成長(zhǎng)由許多許多動(dòng)態(tài)部分組成，而每個(gè)部分的可預(yù)測(cè)性都不同。舉個(gè)例子，對(duì)于任何公司來說，收入增長(zhǎng)可以有很多種意思，可以是總?cè)丝诳深A(yù)見性的增長(zhǎng)帶來的銷售量增長(zhǎng)，或者是消費(fèi)者對(duì)此產(chǎn)品的使用率上升，或者是市場(chǎng)份額上升，有可能是產(chǎn)品的普及性提高，或者就是價(jià)格上升。

二十五、成長(zhǎng)性“詐騙”

有投資者經(jīng)常在評(píng)估未來時(shí)過于樂觀。一個(gè)很好的例子就是大家看到公司沖銷行為時(shí)的反應(yīng)。

這個(gè)會(huì)計(jì)行為使公司可以完全自行進(jìn)行內(nèi)部賬目的清理，可以馬上擺脫自己賬面上的不良資產(chǎn)、收不回來的應(yīng)收賬款、壞賬、以及任何公司在進(jìn)行沖銷時(shí)隨之而來重新調(diào)整的支出。

這種行為是典型的受華爾街分析師和投資者一致歡迎的行為。壞賬沖銷過的公司可以交出一份更好的成績(jī)單，回報(bào)更好，利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度更高。然后，這個(gè)“粉飾”過的結(jié)果就會(huì)被算入對(duì)未來的預(yù)測(cè)中，進(jìn)一步推高其股票價(jià)格。然而，投資者不應(yīng)該輕易把這個(gè)公司的壞賬歷史也隨之一筆勾銷。

二十六、保守主義和成長(zhǎng)性投資

價(jià)投者應(yīng)該如何去分析和預(yù)測(cè)不可知的未來？

唯一的答案就是保守主義。所有的預(yù)測(cè)都有可能犯錯(cuò)，樂觀的人總是把自己置于危險(xiǎn)的枝干上。對(duì)于他們這種情況，每一件事情就一定要在正軌上，不然損失就會(huì)持續(xù)。

但是保守的預(yù)期就可以很容易達(dá)到甚至超過。價(jià)投者應(yīng)該保守地預(yù)期，然后以極大的折扣價(jià)入手價(jià)值遠(yuǎn)高于其股價(jià)的股票。

二十七、要做多少研究和分析才算夠？

有些投資者在做某項(xiàng)投資之前巴不得自己完美掌握了相關(guān)的所有知識(shí)，他們研究這些公司，直到他們已經(jīng)對(duì)公司了如指掌。他們?nèi)パ芯啃袠I(yè)和競(jìng)爭(zhēng)情況，去聯(lián)系公司的前雇員，行業(yè)資訊和分析師，自己去熟悉頂尖的經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)。他們分析公司過去十年，甚至更久之前的財(cái)務(wù)報(bào)表和股價(jià)走勢(shì)。

這份勤奮令人佩服，但有兩個(gè)缺點(diǎn)。第一，不管你做了多少研究，有一些信息你就是找不到，所以投資者要學(xué)會(huì)接受不足的信息，而不是企圖得知所有。第二，就算一個(gè)投資者可以獲知一個(gè)公司的所有信息，他/她的投資也不一定會(huì)因此獲利。

當(dāng)然，這不是說基本面分析就沒用了。它肯定有用。

大部分投資者力求確定性和精確性，避免難以獲得信息的情況，殊不知都在做無用功。低價(jià)總會(huì)伴隨極高的不確定性。當(dāng)不確定性被解決的時(shí)候，價(jià)格也會(huì)水漲船高。

不要等知道所有信息了才投資，這樣的投資者可以經(jīng)常獲利。他們承受的不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，最后也能為他們帶來豐厚的回報(bào)。

當(dāng)其他投資者還在苦苦鉆研公司之前一個(gè)還沒應(yīng)答的細(xì)節(jié)問題時(shí)，他們很可能就錯(cuò)失了用極低價(jià)買入一個(gè)有安全邊際的股票的機(jī)會(huì)了。

二十八、價(jià)值投資與反向思維

從本質(zhì)上來說，價(jià)投者就是“唱反調(diào)”的人。不被大家喜歡的股票才有可能被低估，流行的股票則幾乎從來不會(huì)出現(xiàn)這種情況?！把蛉骸辟I的就是被喜愛的股票。由于大家對(duì)它們的預(yù)計(jì)都很樂觀，這些股票的價(jià)格已經(jīng)被抬得很高了，不大可能有還沒被發(fā)現(xiàn)的價(jià)值了。

如果大家都買的股票是沒有價(jià)值的，那哪里有？在他們賣掉的、沒有發(fā)現(xiàn)的、或者忽視的股票里。當(dāng)人們都在賣一個(gè)股票時(shí)，它的股價(jià)就會(huì)暴跌到不合理的程度。而那些被忽視的、沒有名氣的、或者新上市的股票也有可能因?yàn)橥瑯拥脑蚨坏凸馈?/p>

投資者會(huì)覺得很難成為一個(gè)“唱反調(diào)”的人，因?yàn)樗麄儚膩聿恢雷约旱降资遣皇菍?duì)的，以及何時(shí)才會(huì)被證明是對(duì)的。由于和大家背道而馳，他們?cè)陂_始階段幾乎都會(huì)被看作是做錯(cuò)的那方，還會(huì)承受損失。相反，“羊群”里的成員在相當(dāng)一段時(shí)間里則表現(xiàn)得似乎是正確的那方。相比起其他人，唱反調(diào)的人不僅在最初，甚至在隨后的一段時(shí)間里都會(huì)看起來做錯(cuò)了，因?yàn)槌绷骺梢詿o視公司的真實(shí)價(jià)值而持續(xù)很久。

然而，和大家持相反意見也不總是湊效的。當(dāng)一個(gè)眾所周知的觀點(diǎn)不會(huì)對(duì)眼前的事造成影響時(shí)，就算逆流而上也不會(huì)獲得什么意外收獲。就好比大家總是覺得明天會(huì)有太陽，但其實(shí)這個(gè)觀點(diǎn)本身并不會(huì)影響之后的結(jié)果。

二十九、指數(shù)謬論

對(duì)于價(jià)投者來說，做指數(shù)這個(gè)概念是非常愚蠢，甚至非常有危害性的。

沃倫·巴菲特發(fā)現(xiàn)，“任何一種形勢(shì)的比賽，金融的、腦力的或者體力的，如果有一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能讓你切實(shí)體會(huì)到任何嘗試都是無意義的話，其實(shí)是一件極大的好事”。我認(rèn)為隨著時(shí)間過去，價(jià)值投資者終究會(huì)表現(xiàn)得強(qiáng)于大盤，而其他那些企圖與之比肩的人都是懶惰或短視的。

做指數(shù)是一個(gè)有著危險(xiǎn)缺陷的策略，理由有幾個(gè)。第一，當(dāng)越來越多的投資者采用這個(gè)策略時(shí)，它就失去了作用。

雖然指數(shù)化思想在有效市場(chǎng)上是可以實(shí)施的，但是采用這個(gè)方法的投資者越多，市場(chǎng)就會(huì)變得越來越?jīng)]有效率，因?yàn)樵絹碓缴俚耐顿Y者去研究以及做基本面分析了。

當(dāng)指數(shù)里有一個(gè)或者更多的股票由于破產(chǎn)或者被收購而需要被替換時(shí)，另外一個(gè)問題就會(huì)出現(xiàn)。

為了跟上自己指數(shù)的表現(xiàn)，投資者會(huì)傾向于滿倉買入指數(shù)里的組成股票，而那些被替換進(jìn)來的股票也一定會(huì)馬上被成千上萬的指數(shù)組合型基金經(jīng)理買入。

由于缺乏流動(dòng)性，一個(gè)新股票被加進(jìn)去指數(shù)的第一天，由于指數(shù)者的哄搶，股價(jià)往往會(huì)高漲。但是這個(gè)公司的根基并沒有任何改變，也沒有什么新的東西使它變得比前一天更有價(jià)值。實(shí)際上，就只是因?yàn)檫@個(gè)股票被加進(jìn)了指數(shù)里，人們就愿意為它支付更多。

更重要的是，正如巴菲特所說，“因?yàn)榫幹浦笖?shù)獲得了成功，于是強(qiáng)化了指數(shù)本身的表現(xiàn)，于是又反過來促進(jìn)更多的編制指數(shù)行為，于是一個(gè)自我強(qiáng)化的反饋回路產(chǎn)生了”。

三十、危險(xiǎn)之地

對(duì)于投資者來說，華爾街可以是很危險(xiǎn)的。你只能在那兒做生意，但你一定要時(shí)刻戒備。

華爾街人的標(biāo)準(zhǔn)行為就是追求最大化的個(gè)人利益。這個(gè)導(dǎo)向往往是短期的。你要承認(rèn)這一點(diǎn)，接受它，與它共事。如果你能在和華爾街精英們做生意時(shí)牢記這一點(diǎn)，你就可以成長(zhǎng)。

但如果你指著華爾街來幫你，你就永遠(yuǎn)別想著能投資成功了。