經(jīng)濟學家過多糾結于短期的經(jīng)濟波動，本來是一件很可悲的事情。然而最近幾年的L型經(jīng)濟運行，導致經(jīng)濟學家也無所適從，不得不將更多注意力放在短期分析上。

2016年三季度起，工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)改善，庫存周期開始呈現(xiàn)復蘇跡象，迄今已有半年時間。此輪周期復蘇見沒見頂？何時見頂？當前學界和市場分歧很大，我們不妨先透過另一個問題看到庫存周期變動的本質(zhì)，再從本源出發(fā)探尋周期見頂?shù)臅r間。

有一個被忽視的問題在于，這輪庫存復蘇在政策刺激一年后才開始復蘇，在2015年的貨幣寬松中，庫存周期依然是回落的，而往年（2008年、2012年）的政策刺激，庫存周期均在半年至一年內(nèi)呈現(xiàn)企穩(wěn)復蘇。此輪復蘇企業(yè)對政策刺激滯后較長的原因何在？又是什么原因使得企業(yè)在漫長的政策時滯后選擇補庫存？本文認為只有透過這一問題抓住企業(yè)補庫存的契因才能找到庫存周期的關鍵。

周期鈍化的背后

我們常說的庫存周期（基欽周期）其實是一個經(jīng)驗總結的結論，但企業(yè)選擇補庫存和去庫存必然有其背后的邏輯，并非按照經(jīng)驗教條進行生產(chǎn)決策，庫存周期是這些背后動因反映出來的結果，而非原因。

1需求帶動的庫存周期變動的邏輯：最簡單的供求關系

從需求到庫存周期的邏輯：需求上升—價格上升—供給增加。即在庫存周期回落、物價下滑時，外生因素（如寬松的貨幣政策、擴張的財政政策）刺激會使最終需求上升并往上游傳導，帶動全產(chǎn)業(yè)鏈需求上升，從而使價格上升，供給增加，最終帶動全產(chǎn)業(yè)鏈補庫存，其中供給彈性越好（即供給對價格變化更敏感）的行業(yè)庫存周期復蘇力度更大。基于這個傳導機制，庫存周期變動的前提其實是價格變動。我們觀察日本和美國近十年的PPI和庫存數(shù)據(jù)，也可以證實這一點，庫存一般滯后于價格變動。

2周期鈍化產(chǎn)生的原因：企業(yè)盈利預期改變

2008年、2012年的兩次貨幣政策刺激后，我國工業(yè)庫存均能在半年至一年時間內(nèi)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象。但2014年底開啟貨幣寬松后的一年半時間內(nèi)產(chǎn)成品庫存持續(xù)下滑，直至2016年6月庫存周期才開始回升。

庫存周期對政策寬松不敏感的現(xiàn)象在日本很常見。但在中國，上一次出現(xiàn)還是在1996-1999年，并且上次庫存去化的時間更長，持續(xù)三年的貨幣寬松和政策刺激后，企業(yè)才開始補庫存。

由于上文提到價格變動是庫存變動的前提，我們觀察PPI的變化，發(fā)現(xiàn)此次貨幣寬松后PPI的反應期也拉長了。與2008年刺激后PPI迅速回升、2012年刺激后PPI止跌企穩(wěn)不同，1996年和2015年連續(xù)降息降準，PPI依然下滑，直至回升至0左右，企業(yè)才開始補庫存。

貨幣寬松后PPI依然下跌背后是企業(yè)投資意愿的低迷，這種“低迷”正是上兩輪寬松的結果不夠理想導致的。2008年貨幣寬松之后，企業(yè)利潤先大幅改善后持續(xù)下滑，同時還出現(xiàn)了高通脹，央行為了抑制通脹不斷加息，價格、盈利、庫存均在加息周期中下滑。2012年貨幣寬松之后，出現(xiàn)了PPI穩(wěn)定地持續(xù)為負、盈利小幅下滑、庫存周期回升的現(xiàn)象。此現(xiàn)象反映的道理很簡單：在供大于求的情況下，企業(yè)對寬松刺激做出正向抉擇從而增加供給只會導致價格進一步下跌、盈利進一步惡化。吃一塹長一智，在這兩次并未對企業(yè)盈利產(chǎn)生積極影響的貨幣寬松之后，企業(yè)的預期改變，對政策刺激產(chǎn)生了很大的“抗藥性”。因此此次貨幣寬松之時，企業(yè)補庫存變得謹慎，直至價格信號出現(xiàn)了確定性的好轉，補庫存周期才開始，同時疊加上游行業(yè)去產(chǎn)能，這輪庫存復蘇來得比往常晚一些。

3 2016年供給收縮帶動復蘇的原因：價格是核心，需求是支撐

市場普遍認為，這一輪庫存復蘇主要是由于上游供給收縮疊加下游地產(chǎn)、基建需求拉動。復蘇從下游需求向上游傳導的邏輯上文已述，從上游向下游傳導的邏輯為：“去產(chǎn)能”弱化中上游行業(yè)的供給彈性，價格和供給收縮形成負反饋，價格隨成本轉移至下游，下游有地產(chǎn)、基建的支撐，下游供給彈性較好且有一定定價權的行業(yè)因價擴張，并且這種擴張向中游傳導，工業(yè)出現(xiàn)補庫存周期，經(jīng)濟呈現(xiàn)復蘇跡象。因此價格上漲是補庫存的核心，下游需求支撐是復蘇的基礎。

從各行業(yè)的產(chǎn)量數(shù)據(jù)中也可以看出上中下游各行業(yè)產(chǎn)量上升的次序不同，并且供給彈性不同的行業(yè)對價格上漲的反應也不同。產(chǎn)量回升從下游汽車、家電行業(yè)開始，隨后帶動了中游機床行業(yè)，最后上游的原煤產(chǎn)量才止跌企穩(wěn)。由于去產(chǎn)能弱化了上游的供給彈性，因此下游汽車、家電的產(chǎn)量因漲價上升幅度遠超上游的煤炭、粗鋼，下游地產(chǎn)施工增速也出現(xiàn)了上升。在一線城市房價增速回落后，房地產(chǎn)施工面積增速就不再上升，由此也可見價格確實是企業(yè)庫存周期變化的核心影響因素。

需求難托住，補庫存基礎或動搖

基于價格是核心、需求是基礎的補庫存邏輯，本文先從需求出發(fā)，判斷庫存周期能否持續(xù)，再從價格和需求角度，探尋庫存見頂?shù)臅r間。

1 2016年供給收縮帶動復蘇的原因：價格是核心，需求是支撐

目前PMI、PPI均處于高位，制造業(yè)仍在復蘇、價格尚未見頂回落、經(jīng)濟仍在補庫存周期。且高頻數(shù)據(jù)顯示中游仍在擴張，2月六大電廠發(fā)電用煤量大幅上升（同比40.5%），工業(yè)生產(chǎn)仍在擴張。挖掘機銷量、起重機、重卡銷量均大幅上升。

下游需求已現(xiàn)收縮。去年四季度以來，汽車銷量（當月同比、環(huán)比）持續(xù)下滑，1月汽車銷量環(huán)比大幅下跌17.59%，乘用車銷量同比下滑9.3%;根據(jù)30大中城市數(shù)據(jù)，1月、2月一二線城市房地產(chǎn)銷售均較去年下滑，隨著房貸利率中樞的抬升，未來房地產(chǎn)銷售依然不樂觀。

2 2016年供給收縮帶動復蘇的原因：價格是核心，需求是支撐

地產(chǎn)銷售向投資傳導只是時間問題。地產(chǎn)銷售從2016年5月起就開始回落，銷售到投資有一定的傳導時滯，一般半年到一年。雖然PPI利于穩(wěn)定施工期投資的名義值，但難改地產(chǎn)投資下滑趨勢，2017年1月、2月的土地供應數(shù)據(jù)看，2月土地供應當月下滑30%以上，累計下滑7.6%。

基建投資受制于財政收入和金融去杠桿，難有大提振。雖有PPP（預計今年能實現(xiàn)4萬億投資額）和專項建設債（預計1萬億），但往年基建投資基本是以收定支，其和滯后兩年的財政收入高度相關，乘數(shù)（基建投資/財政收入）隨財政擴張力度變化。4萬億時期和2016年乘數(shù)較高，約1.08。假設2017年的投資乘數(shù)仍為1.08-1.1，且財政收支流轉速度加快，樂觀估計全年基建在15%-17%左右。若今年金融去杠桿對非標、委外的限制較為嚴格，基建投資主要靠銀行表內(nèi)信貸的話，受銀行資本金和最大客戶貸款比例約束，基建投資的空間也不大。

盈利和價格支撐制造業(yè)投資或有好轉，但對基建、地產(chǎn)的彌補有限。去年制造業(yè)盈利較好，制造業(yè)投資回暖有基礎。固定資產(chǎn)投資中制造業(yè)投資占比30%，地產(chǎn)、基建各占17%、25%，即地產(chǎn)和基建如果均下滑1%，制造業(yè)投資需要提高1.5%才能彌補。從2008年以后的數(shù)據(jù)看，由于企業(yè)投資實體的意愿低迷，相比于盈利帶動，制造業(yè)投資對工業(yè)品價格更為敏感，一般PPI回升會帶動制造業(yè)投資回暖。在制造業(yè)去年盈利和PPI改善的影響下，制造業(yè)投資應略有改善，但從2016年底的邊際改善力度（下半年提升了1.4%）看，預計難以彌補地產(chǎn)和基建的缺口。

商品貿(mào)易復蘇的概率雖大，但力度有限，服務貿(mào)易逆差會抵消商品貿(mào)易順差，并且凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻度也不高。發(fā)達國家外需持續(xù)向好，但受特朗普貿(mào)易保護主義和全球產(chǎn)業(yè)鏈轉移影響，貿(mào)易復蘇力度預計不大。當前商品貿(mào)易改善，服務貿(mào)易由于出境游人數(shù)增加導致的旅游巨額逆差（2016年旅游逆差2231億美元）持續(xù)惡化，且短期難現(xiàn)明顯逆轉因素，若服務貿(mào)易逆差持續(xù)擴大，或抵消商品貿(mào)易的順差。此外，貿(mào)易差額對經(jīng)濟增長貢獻不大，僅占GDP的2%。

綜上，由于制造業(yè)投資難現(xiàn)大復蘇、出口復蘇力度有限，制造業(yè)和出口的改善難以彌補基建和房地產(chǎn)的下滑，總需求下滑幾乎是確定的，中下游持續(xù)漲價的邏輯不成立，庫存周期隨著漲價的結束也終將回落。

不確定的通脹

PPI生活資料將率先回落，未來漲價動能仍看上游。此輪PPI漲價主要源于煤炭、黑色、有色、石油的上漲，且此輪漲價已由上游傳導至中下游，PPI生活資料也出現(xiàn)了小幅上漲。PPI向CPI的傳導已經(jīng)兌現(xiàn)，本輪CPI溫和的原因主要來自食品漲價動能衰減，而PPI耐用消費品和CPI非食品同比增速已達2010年高位，CPI交通通信達2008年以來最高。目前耐用品消費的終端需求（地產(chǎn)、汽車）已現(xiàn)回落，下游生活資料價格會重新回到零增長。未來PPI漲價動能仍看上游。

供需雙緊，今年供給側對價格的支撐力度將弱于去年?；?、地產(chǎn)需求終將回落，并向上游傳導，上游價格上漲的幅度主要看去產(chǎn)能的力度。今年去產(chǎn)能的力度和去年基本持平（煤炭1.5億噸、鋼鐵5000萬噸），同時煤電也去5000萬千瓦產(chǎn)能。由于標桿電價由發(fā)改委規(guī)定，煤電去產(chǎn)能對電價的影響較弱而主要影響了煤炭的需求（30%的煤炭用于發(fā)電）。在供需雙緊的情況下，今年上游煤炭、鋼鐵的漲幅預計不如去年，從數(shù)據(jù)上看，環(huán)比增長已現(xiàn)收窄?？紤]到基數(shù)和翹尾因素，預期PPI同比一季度較高，高位震蕩的局面或維持到六月份，后續(xù)漲幅將收窄。根據(jù)往年經(jīng)驗，PPI回落一個季度內(nèi)，庫存周期就將見頂。

最大的不確定性是油價。石油價格從去年年初開始上漲，年中漲至45美元/桶（OPEC一籃子原油價格）后上漲動能開始衰減，今年一月上漲至50美元/桶以上。根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，2016年的全球油氣供需缺口明顯收窄，2017年將繼續(xù)收窄，下半年將出現(xiàn)小幅的供不應求。如果全球需求復蘇的力度超預期，不排除原油價格進一步上漲。頁巖油氣等非常規(guī)資源的生產(chǎn)只能使得競爭格局下的油價上漲變得溫和緩慢，但不能阻止上漲。樂觀預期，石油價格漲幅將前高后低，后續(xù)隨基數(shù)抬升，漲幅將收窄。

從概率上講，經(jīng)濟從當前的復蘇走向慢增長、弱通脹的概率更大一些，這是一種非典型“滯脹”。大類資產(chǎn)配置方面，在上述非典型情況之下，資產(chǎn)價格趨勢性并不明顯，投資仍然會比較艱難。相對表現(xiàn)可能股>債>商品。股票可選擇藍籌股和AH股價格倒掛的H股，債市趨勢性機會難現(xiàn)，投資者可選擇在周期切換中交易期限利差，商品出現(xiàn)2016年的大行情的概率較小。全年加息的概率比較小，房產(chǎn)仍然是重要的保值品和投資品。