此輪經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇在爭議中不斷超預(yù)期，2016年4季度市場流行的觀點(diǎn)是重回衰退和通縮、看多債市看空股市，我們提出“買股票抗通脹、買抗通脹的股票”、看多股市看空債市；2017年初唱衰論老調(diào)重彈，我們提出曙光乍現(xiàn)、中游崛起、新常態(tài)新周期新牛市、債時(shí)仍需等待；3月份以來重回衰退和通縮論再起，我們認(rèn)為由于實(shí)際貸款利率較低、出口復(fù)蘇、制造業(yè)投資改善、房地產(chǎn)投資回升、地方政府換屆后基建投資沖動等，實(shí)際GDP增速L型、名義GDP增速U型，維持中期戰(zhàn)略看多A股結(jié)構(gòu)性牛市判斷，旗幟鮮明將周期進(jìn)行到底。從中長期角度，中國經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)告別了過去長達(dá)6年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，我們正站在新周期的起點(diǎn)上，未來已來。

摘要

國際經(jīng)濟(jì)：美國非農(nóng)超預(yù)期，加息已無懸念，美國原油增產(chǎn)油價(jià)大跌。2月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)23.5萬，預(yù)期20萬，連續(xù)兩月超預(yù)期上漲，3月加息幾無懸念，預(yù)計(jì)全年加息3次。受補(bǔ)庫存、特朗普財(cái)政刺激預(yù)期、重振制造業(yè)計(jì)劃等帶動，2016年8月以來美國經(jīng)濟(jì)通脹加速，從復(fù)蘇走向過熱。3月9日歐央行將維持利率水平不變，維持月資產(chǎn)購買規(guī)模不變。受美國運(yùn)營油田鉆井?dāng)?shù)量增加、市場擔(dān)心供過于求影響，原油大跌，紐油跌至48.4美元/桶。受非農(nóng)超預(yù)期、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫等影響，本周美元略走強(qiáng)至101.38，大宗黃金下跌，美國10年期國債收益率升至2.58%，全球主要股指大部分下跌。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：PPI創(chuàng)新高CPI仍低，出口延續(xù)復(fù)蘇內(nèi)外需改善。2月CPI同比0.8%，預(yù)期1.6%，前值2.5%，CPI同比大降，主因是基數(shù)效應(yīng)和食品價(jià)格回落導(dǎo)致，但非食品價(jià)格繼續(xù)高增，表明PPI正向CPI傳導(dǎo)。 2月PPI同比7.8%，預(yù)期7.7%，前值6.9%，PPI大漲，需求旺盛、供給出清，企業(yè)盈利將延續(xù)恢復(fù)，我們正步入剩者為王、贏者通吃的新時(shí)代，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭將收割市場，新5%比舊8%好。以美元計(jì)，2月出口同比-1.3%，預(yù)期14%，前值7.9%；進(jìn)口同比38.1%，預(yù)期20%，前值16.7%；貿(mào)易帳-91.5億，預(yù)期270億，前值512.7億。因春節(jié)因素、成本上升及貿(mào)易環(huán)境和結(jié)構(gòu)變化等影響，2月出口下滑，但1-2月同比增長4%，美歐經(jīng)濟(jì)加速、出口訂單回升，出口趨勢向好。中游崛起復(fù)蘇持續(xù)，挖機(jī)銷量強(qiáng)勢回暖，工程機(jī)械復(fù)蘇態(tài)勢趨穩(wěn)。3月6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比24.0%，高于17年1-2月累計(jì)同比。螺紋鋼價(jià)格上行乏力，3月同比上漲73.3%，較上周下降了6.7個(gè)點(diǎn)，也低于2月同比80.0%。本周水泥價(jià)格環(huán)比上漲但同比漲幅放緩；化工品價(jià)格止跌上調(diào)。

貨幣：信貸高增融資需求旺盛，緊貨幣寬信用。2月新增人民幣貸款11700億元，預(yù)期9500億元，信貸超預(yù)期，延續(xù)了2016年12月以來的改善，表明微觀投融資需求旺盛，主要受實(shí)際貸款利率較低、出口復(fù)蘇帶動制造業(yè)投資改善、房地產(chǎn)投資回升、地方政府換屆后基建投資沖動等帶動。社會融資規(guī)模增量11500億元，預(yù)期14500億元，社融大幅回落，貸款高增表外收縮，主因是MPA廣義信貸考核和央行窗口指導(dǎo)。2月我國外匯儲備余額30051.2億美元，重返3萬億美元關(guān)口，主要受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、出口回升、美元2月走貶、人民幣短期企穩(wěn)等。本周央行在公開市場凈回籠1100億元，資金面緊平衡。本周R007利率為2.7364%，較上周上升0.98個(gè)BP。10年期國債收益率為3.4156%，較上周上升5.83個(gè)BP。人民幣受美元加息預(yù)期影響小幅貶值，3月第2周美元兌人民幣中間價(jià)貶值0.33%，離岸人民幣貶值0.10%。需要警惕國內(nèi)被動跟隨“加息”，緊貨幣寬信用。

政策：2017年去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍，多城樓市調(diào)控加碼，一行三會制定資管統(tǒng)一監(jiān)管。3月5日發(fā)布《2017年政府工作報(bào)告》，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長6.5%左右，為完成翻番目標(biāo)，預(yù)計(jì)2017-2020年均6.5%是底線，2017年實(shí)際GDP增速6.7%，名義GDP增速可能在10%左右，實(shí)際GDP增速L型、名義GDP增速U型；居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右，預(yù)計(jì)下半年通脹壓力上升；去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍，17年要壓減鋼鐵產(chǎn)能5000萬噸，上年為4500萬噸，減少煤炭產(chǎn)能1.5億噸，上年為2.5億噸，去產(chǎn)能向水泥、平板玻璃、電解鋁、船舶等擴(kuò)圍；因城施策去庫存，建立房地產(chǎn)長效機(jī)制，但房產(chǎn)稅今年沒有立法審議安排；防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿放在更加重要的位置上，“一行三會”正在協(xié)同制定資管產(chǎn)品的統(tǒng)一規(guī)范；推進(jìn)個(gè)稅、金融監(jiān)管、混改、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域改革，打好藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)。

市場：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間和力度超預(yù)期，A股結(jié)構(gòu)性牛市。美國經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇走向過熱，中國經(jīng)濟(jì)周期正從過去長達(dá)6年的衰退走向經(jīng)濟(jì)L型下的小周期復(fù)蘇（實(shí)際GDP增速L型、名義GDP增速U型）。考慮到1季度信貸、新訂單等先行指標(biāo)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇持續(xù)的時(shí)間和力度超預(yù)期，更為重要的是供給出清企業(yè)業(yè)績持續(xù)改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)，尋找中國的漂亮50。作為這輪行情最早最堅(jiān)定的推薦者（參見：曙光乍現(xiàn)、中游崛起、為什么我們對經(jīng)濟(jì)和股市偏樂觀），我們維持中期A股結(jié)構(gòu)性牛市判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅(qū)動不同，2016-2017年主要是分子業(yè)績驅(qū)動，圍繞中游崛起、低估值真成長和改革三大主線展開。由于主要是分子業(yè)績驅(qū)動，當(dāng)前市場的主攻方向在周期股價(jià)值股，并不存在風(fēng)格切換到風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動，低估值真成長是價(jià)值投資思維的擴(kuò)散。雖然短期受到美聯(lián)儲加息預(yù)期、沖關(guān)阻力點(diǎn)位等擾動，但中期經(jīng)濟(jì)基本面改善持續(xù)的時(shí)間和力度超預(yù)期。債市最困難的時(shí)期已經(jīng)過去，機(jī)會仍需要等待。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲超預(yù)期加息，引發(fā)中美利差收窄、人民幣貶值和資本流出壓力，以及國內(nèi)加息預(yù)期升溫；國內(nèi)通脹壓力上升，外部輸入性壓力，以及PPI向CPI傳導(dǎo)；局部區(qū)域房價(jià)按不住，引發(fā)新一輪更嚴(yán)厲的調(diào)控；改革低于預(yù)期；宏觀調(diào)控收緊，周期復(fù)蘇不及預(yù)期。

正文

1 國際經(jīng)濟(jì)：美國非農(nóng)超預(yù)期，加息已無懸念，美國原油增產(chǎn)油價(jià)大跌

2月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)23.5萬，預(yù)期20萬，連續(xù)兩月超預(yù)期上漲，3月加息幾無懸念，預(yù)計(jì)全年加息3次。受補(bǔ)庫存、特朗普財(cái)政刺激預(yù)期、重振制造業(yè)計(jì)劃等帶動，2016年8月以來美國經(jīng)濟(jì)通脹加速，從復(fù)蘇走向過熱。3月9日歐央行將維持利率水平不變，維持月資產(chǎn)購買規(guī)模不變。受美國運(yùn)營油田鉆井?dāng)?shù)量增加、市場擔(dān)心供過于求影響，原油大跌，紐油跌至48.4美元/桶。受非農(nóng)超預(yù)期、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫等影響，本周美元略走強(qiáng)至101.38，大宗黃金下跌，美國10年期國債收益率升至2.58%，全球主要股指大部分下跌。

1.1 非農(nóng)超預(yù)期，加息已無懸念

美國勞工部公布2月非農(nóng)就業(yè)報(bào)告：1）2月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)23.5萬，預(yù)期20萬，前值從22.7萬修正為23.8萬。2）失業(yè)率4.7%，預(yù)期4.7%，前值4.8%。勞動力參與率63%，前值62.9%。3）平均小時(shí)工資同比增速2.8%，與預(yù)期一致，前值從2.5%修高至2.8%。平均周工時(shí)維持在34.4，與預(yù)期和前值一致。

年初兩月非農(nóng)數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期上漲。從靚麗的非農(nóng)數(shù)據(jù)加之上周耶倫等美聯(lián)儲官員多次前瞻性指引可判斷，五天后加息幾成定局，預(yù)計(jì)2017年加息3次。黃金看多交易告以段落，油價(jià)進(jìn)入急跌模式之后面臨震蕩。美國經(jīng)濟(jì)正從復(fù)蘇走向過熱，中國經(jīng)濟(jì)從過去長達(dá)6年的衰退走向經(jīng)濟(jì)L型的小周期復(fù)蘇，美元流動性邊際收緊，出口改善，國內(nèi)緊貨幣寬信用。

2月份美國非農(nóng)新增就業(yè)23.5萬，再次超預(yù)期；失業(yè)率比前值降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，勞動參與率比前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；平均小時(shí)工資同比增速2.8%，符合預(yù)期。分部門看，建筑業(yè)、私人教育服務(wù)、制造業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、采掘業(yè)等行業(yè)就業(yè)走強(qiáng)。受天氣異常暖和和降雪較少的影響，建筑業(yè)新增就業(yè)5.8萬人。建筑業(yè)在過去半年增加了17.7萬工作崗位。私人教育服務(wù)業(yè)新增2.9 萬人，較前值下降0.5 萬人。制造業(yè)新增2.8 萬人。醫(yī)療服務(wù)業(yè)新增2.7萬人。采掘業(yè)新增8000人。商業(yè)服務(wù)新增3.7萬人。零售、商業(yè)銷售就業(yè)有所減少。

從1-2月非農(nóng)數(shù)據(jù)加之上周耶倫等美聯(lián)儲官員多次前瞻性指引可以判斷，五天后加息幾成定局。彭博根據(jù)聯(lián)邦基金期貨利率計(jì)算的美聯(lián)儲3月、6月加息概率均達(dá)100%。CME Fedwatch顯示美聯(lián)儲3月加息概率為93%，6月加息概率為96.8%。

美聯(lián)儲加快加息進(jìn)程既是對美國經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向過熱的防范，也是對特朗普新政可能推高通脹這一廣泛預(yù)期提前調(diào)控——最近特朗普在國會演講中表示，新政府已向國會提出了1萬億美元的基建支出計(jì)劃，相比于競選時(shí)的5500美元方案，規(guī)模擴(kuò)大了將近一倍；另外，新政府的稅改方案也將于近期提交國會。

加息預(yù)期強(qiáng)化和加息進(jìn)程加快對美債利率和美元匯率形成向上推力。我們預(yù)計(jì)ICE美元指數(shù)很可能會在2017年中逼近或突破110關(guān)口。

黃金價(jià)格從3月初開始轉(zhuǎn)向走跌。我們自去年12月底推薦配置黃金以來，金價(jià)上漲超過10%（1130-1250）。不過隨著美元的走強(qiáng)，為期兩個(gè)月的黃金配置期已告以段落。

靚麗的非農(nóng)數(shù)據(jù)和強(qiáng)化的加息進(jìn)程也不利于石油價(jià)格，而且美國和其他地區(qū)的高庫存也在基本面上拖累油價(jià)，盡管減產(chǎn)協(xié)議在一月份得到了較好的執(zhí)行。油價(jià)3月初以來轉(zhuǎn)入急跌模式，目前美油已跌至去年11月“限產(chǎn)協(xié)議”達(dá)成以來的最低點(diǎn)，布倫特油價(jià)也創(chuàng)三月新低。

美聯(lián)儲加息會增大人民幣貶值和資本外流壓力，國內(nèi)或被動加息。中國貨幣政策當(dāng)局將面臨更加嚴(yán)苛的政策空間——為了防止資本外流、避免外匯儲備在3萬億美元之下繼續(xù)快速下跌，恐不得不被動地跟隨美國提升廣譜利率，或者策略性地“結(jié)構(gòu)性加息”。這與去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議以及正在召開的“兩會”對財(cái)政貨幣政策的定調(diào)基本一致——1．貨幣政策由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，與此同時(shí)強(qiáng)化財(cái)政政策；2．貨幣政策配合金融部門和非金融企業(yè)部門去杠桿。綜合國際國內(nèi)因素，我們維持之前的預(yù)判：貨幣政策在2017年將邊際收緊，新貨幣政策框架下的加息周期啟動。

1.2 特朗普開始起草1萬億美元基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃

特朗普開始起草1萬億美元基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃。該計(jì)劃將要求各州簡化地方審批流程、優(yōu)先考慮現(xiàn)有公路和高速公路翻新項(xiàng)目，而非新建公路，并優(yōu)先考慮可以很快開工的項(xiàng)目。美國總統(tǒng)特朗普周二對共和黨提出的奧巴馬醫(yī)保法案的替代計(jì)劃表示支持，但該議案可能受到保守派組織和議員的抵制，在國會獲得通過的幾率仍不明朗。該計(jì)劃是特朗普以及國會共和黨人兌現(xiàn)廢除奧巴馬醫(yī)保承諾的重要一步。特朗普并發(fā)推文稱，正在制定一個(gè)“促進(jìn)制藥行業(yè)競爭，美國人將得到更低的藥價(jià)”的體系。但特朗普未透露更多細(xì)節(jié)，他的評論導(dǎo)致制藥企業(yè)股票大跌。

美國去庫存依然繼續(xù)。2016年12月批發(fā)商庫存環(huán)比增速1%，與11月持平，3個(gè)月以來，批發(fā)商庫存均處于改善態(tài)勢。2016年12月制造商庫存也連續(xù)6個(gè)月變好。但是2016年12月零售商庫存同比增速相對之前有所減緩，四季度的零售商庫存同比增速低于三季度。

多方面證據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)周期正在從復(fù)蘇走向過熱。美聯(lián)儲關(guān)注的核心PCE同比趨近2%的通脹目標(biāo)；美國制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)擴(kuò)張，消費(fèi)者信心指數(shù)達(dá)到了2000年的高點(diǎn)；美國失業(yè)率穩(wěn)定在4.5-5%之間，之前不斷快速下滑的勞動參與率也在觸底回升，人力資本提升；薪資增速的斜率上升，復(fù)蘇期穩(wěn)定在2%左右，15年下半年開始不斷抬升；美聯(lián)儲3月加息已經(jīng)形成一致預(yù)期。

1.3 歐央行將維持利率水平及購買規(guī)模不變

3月9日，歐央行發(fā)布消息稱，歐央行將分別維持主要再融資操作利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率0%、-0.4%、0.25%不變；同時(shí)，維持月資產(chǎn)購買規(guī)模800億歐元不變。自2017年4月起，月資產(chǎn)購買規(guī)模將調(diào)整為600億歐元。

歐洲央行聲明稱歐洲央行利率料將在未來一段時(shí)間內(nèi)維持在當(dāng)前或更低水平，一直到QE結(jié)束后。如果前景惡化，可以提高QE規(guī)模和延長持續(xù)時(shí)間，并且QE將實(shí)施至通脹路徑符合目標(biāo)時(shí)結(jié)束。此前，歐元區(qū)通脹最終達(dá)到了歐洲央行2%左右的目標(biāo)，為2013年以來首次。通脹是歐洲央行決定利率和其他刺激措施的核心指標(biāo)之一。但央行行長德拉吉指，通脹壓力主要來自高企的油價(jià)，并非來自經(jīng)濟(jì)基本因素的改善。他補(bǔ)充，基礎(chǔ)通脹壓力仍然較細(xì)，有需要維持很大程度的刺激措施。

歐央行行長德拉吉在新聞發(fā)布會上表示，目前未看到可持續(xù)的通脹調(diào)整，通脹上升受到能源價(jià)格影響，歐洲央行的目光不會只看短期的通脹變化。潛在通脹壓力依舊較低。潛在通脹沒有見到令人信服的上行趨勢。與此同時(shí)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長因改革實(shí)施遲緩而承壓。經(jīng)濟(jì)展望風(fēng)險(xiǎn)仍傾向下行，但已經(jīng)不再顯著。此時(shí)面對的風(fēng)險(xiǎn)主要受到全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響。歐元區(qū)采購經(jīng)理人指數(shù)來到70個(gè)月高點(diǎn)，GDP增長也有所提高，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象較為明顯。就業(yè)上升促進(jìn)私人消費(fèi)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所增強(qiáng)，此時(shí)實(shí)行較為寬松的政策時(shí)必要的。

1.4 美國鉆井?dāng)?shù)量增加，原油大跌

受美國運(yùn)營油田鉆井?dāng)?shù)量增加、市場擔(dān)心供過于求影響，原油大跌，紐油跌至48.4美元/桶，目前整體上跌幅為2.28%。油服貝克休斯公布的數(shù)據(jù)顯示，美國截至3月10日當(dāng)周石油鉆井總數(shù)較上周增加8口。具體數(shù)據(jù)顯示，美國截至3月10日當(dāng)周油服貝克休斯石油鉆井總數(shù)為617口，前值609口；美國截至3月10日當(dāng)周油服貝克休斯天然氣鉆井總數(shù)為151口，前值146口；美國截至3月10日當(dāng)周油服貝克休斯混雜鉆井總數(shù)為0口，較前值減少1口。

美國原油庫存高增影響石油價(jià)格下跌。美國能源信息署（EIA）周三發(fā)布報(bào)告稱，美國上周原油庫存增加820萬桶，為連續(xù)第9周增加，總庫存量攀升至5.284億桶，再創(chuàng)歷史新高。美國原油增加是本輪油價(jià)下跌的主要影響因素因素。美國頁巖油的連續(xù)增長，削弱了此前石油輸出國組織（OPEC）減產(chǎn)所做出的努力。由于油價(jià)反彈，頁巖油企業(yè)盈利復(fù)蘇，很多企業(yè)計(jì)劃擴(kuò)大產(chǎn)量，美國最大頁巖油油田的產(chǎn)量過去六個(gè)月連續(xù)跳升。EIA在本周的報(bào)告中提升2017年美國原油產(chǎn)量預(yù)估，認(rèn)為將較去年增加33萬桶/日。

1.5 歐美日投資信心高漲

歐元區(qū)3月Sentix投資者信心指數(shù)意外觸及近10年來最高水平。周一公布的調(diào)查顯示，歐元區(qū)投資者信心3月改善程度高于預(yù)期，并觸及近10年來最高水平，因有關(guān)全球政治風(fēng)險(xiǎn)可能扼殺經(jīng)濟(jì)上行勢頭的擔(dān)憂緩解。3月Sentix研究集團(tuán)的歐元區(qū)投資者信心指數(shù)升至20.7點(diǎn)，觸及2007年8月以來最高水平，高于路透調(diào)查預(yù)計(jì)的18.5。追蹤歐元區(qū)最大經(jīng)濟(jì)體--德國的指數(shù)從2月的31.3上升至34.1。追蹤美國和日本的指數(shù)同樣上升。

美國Sentix投資信心指數(shù)也從上月的31上漲到本月33.6略低于上年12月的最高值，但是仍然保持高位，同比上年9.5，美國投資復(fù)蘇勢頭良好，日本從2月13.2上漲到本月17，從上年12月，日本投資信心開始復(fù)蘇，連續(xù)四個(gè)月保持較高水平，與上年指數(shù)普遍為負(fù)對比鮮明。

1.6 美元走強(qiáng)，道指下跌，美歐債收益率齊漲

本周美元指數(shù)上漲，十年期國債收益率繼續(xù)上漲。道瓊斯工業(yè)指數(shù)較上周輕微下跌，但是仍保持20902.98點(diǎn)。各國主要股票指數(shù)本周下跌。美元指數(shù)走強(qiáng)上升0.04%至101.3835，大宗黃金下跌，10年期國債收益率上升至2.58%。

各國主要股票指數(shù)本周大部分輕微下跌，國債收益率上行。標(biāo)普500指數(shù)本周下跌0.44%，納斯達(dá)克綜合指數(shù)本周下跌0.15%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)本周下降0.49%，德國DAX指數(shù)本周下跌0.53%，法國CAC40指數(shù)本周下降0.04%，英國富時(shí)100指數(shù)本周下跌0.42%，日經(jīng)225指數(shù)上漲0.70%，恒生指數(shù)上漲0.07%，上證A股指數(shù)下跌0.17%，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.13%。美國10年期國債收益率上升9bp至2.58%，10年期歐元區(qū)公債收益率上升3.54bp至0.4208%。

歐元兌美元升值，日元、英鎊貶值。美元指數(shù)漲0.04%至101.3835，歐元兌美元下跌0.48%至1.0674，美元兌日元漲0.68%至114.81，英鎊兌美元跌1.06%至1.2165，澳元兌美元跌0.74%至0.7541。COMEX黃金價(jià)格下跌1.79%至1204.5美元/盎司，COMEX白銀價(jià)格下跌3.86%至17.055。

2 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：PPI創(chuàng)新高CPI仍低，出口延續(xù)復(fù)蘇內(nèi)外需改善

2月CPI同比0.8%，預(yù)期1.6%，前值2.5%，CPI同比大降，主因是基數(shù)效應(yīng)和食品價(jià)格回落導(dǎo)致，但非食品價(jià)格繼續(xù)高增，表明PPI正向CPI傳導(dǎo)。 2月PPI同比7.8%，預(yù)期7.7%，前值6.9%，PPI大漲，需求旺盛、供給出清，企業(yè)盈利將延續(xù)恢復(fù)，我們正步入剩者為王、贏者通吃的新時(shí)代，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭將收割市場，新5%比舊8%好。以美元計(jì)，2月出口同比-1.3%，預(yù)期14%，前值7.9%；進(jìn)口同比38.1%，預(yù)期20%，前值16.7%；貿(mào)易帳-91.5億，預(yù)期270億，前值512.7億。因春節(jié)因素、成本上升及貿(mào)易環(huán)境和結(jié)構(gòu)變化等影響，2月出口下滑，但1-2月同比增長4%，美歐經(jīng)濟(jì)加速、出口訂單回升，出口趨勢向好。中游崛起復(fù)蘇持續(xù)，挖機(jī)銷量強(qiáng)勢回暖，工程機(jī)械復(fù)蘇態(tài)勢趨穩(wěn)。3月6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比24.0%，高于17年1-2月累計(jì)同比。螺紋鋼價(jià)格上行乏力，3月同比上漲73.3%，較上周下降了6.7個(gè)點(diǎn)，也低于2月同比80.0%。本周水泥價(jià)格環(huán)比上漲但同比漲幅放緩；化工品價(jià)格止跌上調(diào)。

2.1 PPI大漲CPI較低，剩者為王新5%比舊8%好

2月CPI同比增0.8%，預(yù)期1.6%，前值2.5%；2月CPI環(huán)比-0.2%，前值1.0%。2月PPI同比7.8%，預(yù)期7.7%，前值6.9%。2月PPI環(huán)比0.6%，前值0.8%。

CPI同比大降，主因是基數(shù)效應(yīng)和食品價(jià)格回落導(dǎo)致，但非食品價(jià)格繼續(xù)高增，表明PPI正向CPI傳導(dǎo)。PPI大漲，需求旺盛、供給出清，企業(yè)盈利將延續(xù)恢復(fù)，我們正步入剩者為王、贏者通吃的新時(shí)代，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭將收割市場，新5%比舊8%好。企業(yè)盈利處在恢復(fù)的黃金時(shí)間窗口，PPI創(chuàng)新高，但CPI尚未構(gòu)成通脹引發(fā)貨幣大幅收緊。美國經(jīng)濟(jì)正從復(fù)蘇走向過熱，中國經(jīng)濟(jì)從過去長達(dá)6年的衰退走向經(jīng)濟(jì)L型的小周期復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2017年美聯(lián)儲加息3次左右，國內(nèi)緊貨幣寬信用。

基數(shù)效應(yīng)和食品價(jià)格回落導(dǎo)致CPI同比大降，非食品價(jià)格繼續(xù)高增。2月翹尾因素貢獻(xiàn)0個(gè)百分點(diǎn)，而1月貢獻(xiàn)1.5個(gè)百分點(diǎn)，因春節(jié)錯位導(dǎo)致翹尾因素2月比1月大幅下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，而新漲價(jià)因素貢獻(xiàn)0.8個(gè)百分點(diǎn)，僅比上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中食品價(jià)格回落是主因。2月食品價(jià)格同比-4.3%，比上月下降7個(gè)百分點(diǎn)，非食品價(jià)格同比2.2%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍在歷史高位，報(bào)名PPI向CPI開始傳導(dǎo)。

2月CPI環(huán)比下降0.2%，環(huán)比增速較上月低1.2個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榇汗?jié)效應(yīng)消失，食品價(jià)格和旅游等服務(wù)價(jià)格回落，鮮菜價(jià)格環(huán)比下降5.4%，影響CPI環(huán)比下降0.15個(gè)百分點(diǎn)，飛機(jī)票、旅行社收費(fèi)和賓館住宿價(jià)格分別下降12.2%、7.7%和3.6%，合計(jì)影響CPI環(huán)比下降0.17個(gè)百分點(diǎn)。PPI生產(chǎn)資料出廠價(jià)格的變化，引起消費(fèi)品的企業(yè)生產(chǎn)成本變化，導(dǎo)致最終消費(fèi)品出廠價(jià)格變化，推動非食品價(jià)格上漲，非食品七大類同比均上升，醫(yī)療保健、其他用品和服務(wù)、居住、教育文化和娛樂、交通和通信、衣著、生活用品及服務(wù)價(jià)格分別上漲5.1%、3.1%、2.5%、1.8%、1.7%、1.2%和0.5%。春節(jié)后豬肉消費(fèi)需求減少，豬肉價(jià)格下降0.9%，影響CPI同比下降約0.03個(gè)百分點(diǎn)。

PPI大漲，需求旺盛、供給出清，企業(yè)盈利將延續(xù)恢復(fù)，剩者為王、贏者通吃，新5%比舊8%好。2月翹尾因素貢獻(xiàn)6.4個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)貢獻(xiàn)約為1.4個(gè)百分點(diǎn)。

從環(huán)比看，2月PPI為0.6%，較上月降0.2個(gè)百分點(diǎn)，2月CRB指數(shù)在430以上高位震蕩，2月國內(nèi)廣譜商品價(jià)格緩漲，鋼鐵、有色價(jià)格上漲，布倫特原油價(jià)格在56元/桶左右高位震蕩，煤炭價(jià)格略降，價(jià)格沿產(chǎn)業(yè)鏈向下傳導(dǎo)，2月PPI生產(chǎn)資料中原材料業(yè)環(huán)比漲幅超采掘業(yè)，分別為1.2%、1.0%。鋼鐵、有色、化工價(jià)格環(huán)比分別上漲2.3%、2.0%和1.9%，漲幅比上月分別擴(kuò)大0.2、1.9和0.1個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)影響PPI環(huán)比上漲約0.4個(gè)百分點(diǎn)。

從同比看，2月份PPI上漲7.8%，漲幅較上月擴(kuò)大0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要受去年2月低基數(shù)效應(yīng)、供給出清超預(yù)期、需求回暖、產(chǎn)能短期難以恢復(fù)供需改善影響，40個(gè)工業(yè)行業(yè)有33個(gè)行業(yè)價(jià)格同比上漲。其中，石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格同比上漲85.3%，漲幅比上月擴(kuò)大26.8個(gè)百分點(diǎn)，此外，鋼鐵、煤炭開采和洗選、石油加工、有色、化工價(jià)格同比分別上漲40.1%、39.6%、30.5%、19.5%和11.9%，漲幅比上月分別擴(kuò)大2.4、1.2、6.1、2.2和2.7個(gè)百分點(diǎn)。上述六大行業(yè)合計(jì)影響PPI同比上漲約6.3個(gè)百分點(diǎn)，占總漲幅的80.8%。

企業(yè)盈利處在恢復(fù)的黃金時(shí)間窗口，PPI創(chuàng)新高，但CPI尚未構(gòu)成通脹引發(fā)貨幣大幅收緊。美國經(jīng)濟(jì)正從復(fù)蘇走向過熱，1月美國CPI為2.5%，PCE為1.89%，核心PCE也上升至1.74%不斷地趨近2%的通脹目標(biāo)。中國經(jīng)濟(jì)從過去長達(dá)6年的衰退走向經(jīng)濟(jì)L型的小周期復(fù)蘇，PPI從2015年12月的-5.9%一路上行至7.8%，且PPI正向CPI傳導(dǎo)，下半年可能面臨通脹再度回升的壓力。美聯(lián)儲3月15日議息會議臨近，加息預(yù)期強(qiáng)烈，6月也大概率加息，美元上漲，未來輸入性通脹壓力顯現(xiàn)。

2.2 出口下滑進(jìn)口超預(yù)期，內(nèi)外需向好警惕被動“加息”

以美元計(jì)，2月出口同比-1.3%，預(yù)期14%，前值7.9%；進(jìn)口同比38.1%，預(yù)期20%，前值16.7%；貿(mào)易帳-91.5億，預(yù)期270億，前值512.7億。以人民幣計(jì)，2月出口同比4.2%，預(yù)期14.9%，前值15.9%；進(jìn)口同比44.7%，預(yù)期25.2%，前值25.2%；貿(mào)易帳-604億，預(yù)期1720億，前值3540億。

因春節(jié)因素、成本上升及貿(mào)易環(huán)境和結(jié)構(gòu)變化等影響，2月出口下滑。因美歐經(jīng)濟(jì)加速、出口訂單回升，出口趨勢向好，但美國加息預(yù)期、中美貿(mào)易戰(zhàn)、英國脫歐、歐洲法德大選等風(fēng)險(xiǎn)使得國際環(huán)境依然嚴(yán)峻復(fù)雜。因內(nèi)需復(fù)蘇、價(jià)格上漲及低基數(shù)效應(yīng)影響，2月進(jìn)口大超預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)正從復(fù)蘇走向過熱，中國經(jīng)濟(jì)從過去長達(dá)6年的衰退走向經(jīng)濟(jì)L型的小周期復(fù)蘇，中美經(jīng)濟(jì)周期不同軌。美聯(lián)儲3月15日議息會議臨近，加息預(yù)期強(qiáng)烈。需要警惕國內(nèi)被動跟隨“加息”，緊貨幣寬信用。大類資產(chǎn)從債市向股市輪動，新周期新牛市。維持戰(zhàn)略看多A股結(jié)構(gòu)性牛市：新周期+低估值真成長。

或因春節(jié)因素、成本上升及貿(mào)易環(huán)境和結(jié)構(gòu)變化等影響，2月出口下滑，但全年出口仍有望好于去年。出口不及預(yù)期的原因可能在于如下三個(gè)方面：其一，春節(jié)因素影響。從工作日看，今年2月比去年同期多1天。但是，春節(jié)因素影響企業(yè)的生產(chǎn)節(jié)奏，節(jié)前趕工出口、節(jié)后恢復(fù)生產(chǎn)備貨。其二，包括勞動力成本在內(nèi)的各種成本上升。農(nóng)民工工資上漲多發(fā)生在春節(jié)后，去年三四線城市地產(chǎn)銷量火爆，可能引起節(jié)后中西部民工向東部的流動規(guī)模減少，勞動力供給不足進(jìn)一步推動成本上升，邊際削弱出口產(chǎn)品競爭力。其三，中國貿(mào)易環(huán)境、貿(mào)易結(jié)構(gòu)或發(fā)生變化。與中國出口下滑形成反差的是，2月韓國、中國臺灣出口增速均明顯上升。并且，由于中國臺灣出口同樣存在春節(jié)因素，這表明春節(jié)因素的影響可能不是最關(guān)鍵的。

1-2月累計(jì)看，出口增長4.0%。從總體上看，外需向好，全年出口有望好于去年。2016年下半年以來，美歐日PMI指數(shù)持續(xù)回升。衡量全球貿(mào)易走勢的波羅的海干散貨指數(shù)從去年2月的低值290回升至去年11月的峰值1257，2月14日降至685，3月7日回升至1077。2月，中國外貿(mào)出口先導(dǎo)指數(shù)為40.2，較上月上升1.2，連續(xù)四個(gè)月環(huán)比上升。不過，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)等，國際環(huán)境依然嚴(yán)峻復(fù)雜。

因內(nèi)需復(fù)蘇、價(jià)格上漲及低基數(shù)效應(yīng)影響，2月進(jìn)口大超預(yù)期。除節(jié)后節(jié)后恢復(fù)生產(chǎn)備貨因素外，2月進(jìn)口大超預(yù)期的原因還在于：其一，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)暫穩(wěn)。2月中采制造業(yè)PMI指數(shù)為51.6，高于預(yù)期和前值。其二，價(jià)格上漲。雖然近期大宗商品價(jià)格較為平穩(wěn)，但同比漲幅依然較高，2月CRB指數(shù)均值同比上漲12.7%。其三，低基數(shù)效應(yīng)。按美元計(jì)，去年同期進(jìn)口同比-13.7%，為去年次低值。

除對香港、臺灣、東盟出口增速上升外，對其他主要貿(mào)易國家（地區(qū)）出口增速均下滑。2月，對美國、歐盟和日本的的出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-4.2%、-5.8%、-7.8%，分別較前值下降10.6、8.8、17.1個(gè)點(diǎn)。對印度、澳大利亞、俄羅斯的出口增速分別為-4.2%、-16.4%、-6.0%，分別較前值下降9.7、22.4、31.9個(gè)點(diǎn)。對加拿大、巴西、南非的出口增速分別為-12.3%、7.5%、-7.4%，分別較前值下降24.9、34.6、27.2個(gè)點(diǎn)。對韓國的出口增速基本維持不變，2月份錄得11.2%，較上月小幅回落0.1個(gè)點(diǎn)。對香港、臺灣、東盟的出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別為11.3%、18.0%、1.9%，分別較上月上升25.6、20.5、2.7個(gè)點(diǎn)。

價(jià)格上漲推高主要大宗商品進(jìn)口增速。2月進(jìn)口鐵礦石數(shù)量為8349萬噸，同比增長13.4%，較上月上升1.5個(gè)點(diǎn)；進(jìn)口金額（以美元計(jì)）增速107.9%，上升22.4個(gè)點(diǎn)。進(jìn)口鋼材數(shù)量為109萬噸，與上月持平；進(jìn)口金額增速25.9%，上升15.3個(gè)點(diǎn)。進(jìn)口原油、成品油數(shù)量分別為3178萬噸、239萬噸，同比下降0.1%、9.5%，較上月回落27.6、7.2個(gè)點(diǎn)；進(jìn)口金額增速分別為69.4%、28.7%，小幅回落2.9、3.3個(gè)點(diǎn)。去年2月是鐵礦石、原油、成品油、鋼材等大宗商品價(jià)格的階段性低點(diǎn)，今年2月鐵礦石、原油、成品油、鋼材價(jià)格（以美元計(jì)）同比增長分別為83.3%、69.5%、42.1%、7.4%，上升17.6、34.4、7.1、13.1個(gè)點(diǎn)。

貿(mào)易賬戶自2014年3月以來首次轉(zhuǎn)為逆差。2月人民幣匯率企穩(wěn)，外匯儲備余額30051.2億美元，重返3萬億美元關(guān)口，終結(jié)此前連續(xù)7個(gè)月下跌的態(tài)勢，貿(mào)易賬戶轉(zhuǎn)為逆差表明外儲增加的來源并非是貿(mào)易，可能是其他因素引起的結(jié)匯問題。

2.3 地產(chǎn)土地成交上升，庫存激增油價(jià)大跌

下游：地產(chǎn)土地成交上升，乘用車銷售月末走高。上周100大中城市土地成交面積環(huán)比有所增長，除三線城市由-15.6%降至-51.6%外，一線城市漲幅112.8個(gè)點(diǎn)，二線城市上漲13.1個(gè)點(diǎn)。從土地供應(yīng)面積來看，100大中城市土地供應(yīng)由986萬方小幅下降至792萬方。一線城市上周縮減土地供應(yīng)108萬方，二三線城市土地供應(yīng)面積均小幅上升。

2月乘用車銷售數(shù)據(jù)出爐，第四周零售走強(qiáng)，下半旬銷售回暖。根據(jù)全國乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2月乘用車零售市場同比增速11%，2月最后一周日均零售達(dá)到8.3萬臺高位，同比增長23%。批發(fā)市場2月總體走勢較強(qiáng)，全月主力廠家批發(fā)增長20%，最后一周日均批發(fā)量8.7萬臺，同比增長12%。

中游：螺紋鋼高位承壓，挖掘機(jī)強(qiáng)勢回暖。本周6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量環(huán)比下降0.8%，較上周下降8.5個(gè)百分點(diǎn)百分點(diǎn)。截至3月10日，3月6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤65.3萬噸，高于2月的55.1萬噸。本周發(fā)電耗煤同比24.0%，高于2017年前兩月累計(jì)同比15.8%，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回暖。

上游：加息預(yù)期推高美元，庫存激增油價(jià)大跌。據(jù)彭博利率市場監(jiān)察，美聯(lián)儲3月加息概率為100%，6月加息概率為100%；據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”，美聯(lián)儲3月加息概率為93%，6月加息概率為97.1%，下周美聯(lián)儲加息已經(jīng)是板上釘釘。美元指數(shù)本周環(huán)比上漲0.6%，3月同比5.8%，較上周下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，高于2月同比3.7%。

2.4 食品價(jià)格繼續(xù)回落，燃油價(jià)格增速放緩

春節(jié)后CPI明顯回落，2月CPI同比增速為0.8%，較1月的2.5%明顯下降，顯著低于市場預(yù)期的1.7%，主因是基數(shù)效應(yīng)和食品價(jià)格回落導(dǎo)致。由于供應(yīng)較為充裕，3月份食品價(jià)格繼續(xù)回落。

3 貨幣：信貸高增融資需求旺盛，緊貨幣寬信用

2月新增人民幣貸款11700億元，預(yù)期9500億元，信貸超預(yù)期，延續(xù)了2016年12月以來的改善，表明微觀投融資需求旺盛，主要受實(shí)際貸款利率較低、出口復(fù)蘇帶動制造業(yè)投資改善、房地產(chǎn)投資回升、地方政府換屆后基建投資沖動等帶動。社會融資規(guī)模增量11500億元，預(yù)期14500億元，社融大幅回落，貸款高增表外收縮，主因是MPA廣義信貸考核和央行窗口指導(dǎo)。2月我國外匯儲備余額30051.2億美元，重返3萬億美元關(guān)口，主要受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、出口回升、美元2月走貶、人民幣短期企穩(wěn)等。本周央行在公開市場凈回籠1100億元，資金面緊平衡。本周R007利率為2.7364%，較上周上升0.98個(gè)BP。10年期國債收益率為3.4156%，較上周上升5.83個(gè)BP。人民幣受美元加息預(yù)期影響小幅貶值，3月第2周美元兌人民幣中間價(jià)貶值0.33%，離岸人民幣貶值0.10%。需要警惕國內(nèi)被動跟隨“加息”，緊貨幣寬信用。

3.1 融資需求旺盛貸款高增，監(jiān)管趨嚴(yán)表外收縮

中國2月新增人民幣貸款11700億元，預(yù)期9500億元，前值20300億元；2月社會融資規(guī)模增量11500億元，預(yù)期14500億元，前值由37400億元修正為37377億元；M2同比增長11.1%，預(yù)期11.4%，前值11.3%；M1同比增長21.4%，預(yù)期16.6%，前值14.5%。

2月信貸超預(yù)期，延續(xù)了2016年12月以來的改善，表明微觀投融資需求旺盛，主要受實(shí)際貸款利率較低、出口復(fù)蘇帶動制造業(yè)投資改善、房地產(chǎn)投資回升、地方政府換屆后基建投資沖動等帶動。社融大幅回落，貸款高增表外收縮，主因是MPA廣義信貸考核和央行窗口指導(dǎo)。近期美歐經(jīng)濟(jì)加速、國內(nèi)PMI持續(xù)改善、PPI回升到7.8%、進(jìn)口數(shù)據(jù)超預(yù)期，我們維持實(shí)際GDP增速L型、名義GDP增速U型的周期復(fù)蘇判斷，需求復(fù)蘇、供給出清，新5%比舊8%好，企業(yè)盈利將延續(xù)改善。2017年政策可能是緊貨幣、寬信用。

融資需求旺盛，信貸超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)周期延續(xù)復(fù)蘇。2月新增人民幣貸款1.17萬億，高于預(yù)期的0.95萬億和上年同期的0.73萬億，考慮到1月下旬以來的窗口指導(dǎo)和3月末MPA考核時(shí)點(diǎn)臨近，實(shí)際融資需求可能比較旺盛，主要受實(shí)際貸款利率較低、出口復(fù)蘇帶動制造業(yè)投資改善、房地產(chǎn)投資回升、地方政府換屆后基建投資沖動等帶動。

其中，中長期貸款0.98萬億（前值2.15萬億），高于上年同期的0.68萬億。居民中長期貸款0.38萬億（前值0.63萬億），高于上年同期0.18萬億，主要受春節(jié)前后三四線城市和北京等城市房地產(chǎn)銷量回升帶動。非金融公司中長期貸款0.6萬億（前值1.52萬億），高于去年同期0.50萬億，企業(yè)投融資需求旺盛，微觀調(diào)研表明大部分貸給了地方融資平臺和PPP項(xiàng)目。

短期貸款和票據(jù)融資新增166億元（前值1039億元），上年同期858億元。主要受季節(jié)性居民短期貸款大幅減少影響，而企業(yè)短期貸款變動不大。居民短期貸款減少802億元（前值1229億元），同期上年減少1885億元。新增企業(yè)貸款穩(wěn)定，企業(yè)短期貸款新增3386億元（前值4331億元），同期上年3326億元。

社融大幅回落，貸款高增表外收縮，主因是MPA廣義信貸考核和央行窗口指導(dǎo)。2月社會融資規(guī)模增量大幅下降至1.15萬億元，低于預(yù)期1.45萬億元，前值3.74萬億元，同比增加3188億元。

一方面，2月是季節(jié)性低位，另一方面，近期受央行對廣義信貸管控，表內(nèi)新增人民幣貸款1.03萬億元（前值2.31萬億元），同比增加3188億元。2月人民幣趨穩(wěn)，新增外幣貸款368億元（前值126億元）。

受資管新規(guī)限制非標(biāo)、去通道等影響非標(biāo)資產(chǎn)融資大幅下降，委托+信托+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票僅516億元（前值12442億元）。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增-1718億元（前值6131億元），反映了同業(yè)業(yè)務(wù)的收縮；新增信托貸款1062億元（前值3175億元），新增委托貸款1172億元（前值3136億元）。受發(fā)債成本增加、違約影響市場信心，企業(yè)債券融資下降達(dá)-1073億元（前值-539億元）；IPO常態(tài)化下監(jiān)管趨嚴(yán)，再融資審核加強(qiáng)，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資大幅回落至570億元（前值1599億元）。

M1同比增速受1月春節(jié)影響后，2月回歸之前高位，M2同比漲幅較為平穩(wěn)，剪刀差增加至10.3%（前值3.2%）。

2月M1同比增長21.4%，預(yù)期16.6%，前值14.5%，較上月增加6.9個(gè)百分比，M1恢復(fù)之前常態(tài)。M0同比增長3.3%（預(yù)期15.0%，前值19.4%），因此M1的回歸主要受新增人民幣存款較多影響。

M2同比增長11.1%，預(yù)期11.4%，前值11.3%，保持平穩(wěn)。2月人民幣匯率企穩(wěn)，資金外流壓力減緩。PMI本月51.6（前值51.3）、PPI本月7.8（前值6.9），企業(yè)經(jīng)營績效改善，非金融公司存款上漲，存款又從居民流回企業(yè)。

3.2 外儲重回3萬億美元，出口復(fù)蘇助力新周期

2月我國外匯儲備余額30051.2億美元，重返3萬億美元關(guān)口，終結(jié)此前連續(xù)7個(gè)月下跌的態(tài)勢，前值為29982.04億美元。以國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）計(jì)價(jià)口徑計(jì)算，中國2月末外匯儲備22196.18億SDR，結(jié)束連降3個(gè)月態(tài)勢，前值為22064.63億SDR。

2月，以美元計(jì)價(jià)的外匯儲備和以SDR計(jì)價(jià)的外匯儲備，皆高于市場前值，呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，主要受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、出口回升、美元2月走貶、人民幣短期企穩(wěn)等。以美元計(jì)價(jià)的外儲終結(jié)此前連續(xù)7月下跌態(tài)勢，以SDR計(jì)價(jià)外儲亦結(jié)束三連降態(tài)勢?？缇迟Y金流動平穩(wěn)，雖然非美貨幣對美元呈現(xiàn)貶值，但債券收益率普遍下行，各種因素相互作用，使得外匯儲備穩(wěn)中有升。匯率短期企穩(wěn)，中期仍有一定壓力。美國經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱，加息提速。需要警惕國內(nèi)被動跟隨“加息”，利率上升、匯率貶值壓力和資本流出壓力，緊貨幣寬信用。大類資產(chǎn)從債市向股市輪動，新周期新牛市。維持戰(zhàn)略看多A股結(jié)構(gòu)性牛市：新周期+低估值真成長。

外儲連跌7個(gè)月首次增加，超市場預(yù)期。2月末官方儲備外匯30051.2億美元，重返3萬億美元關(guān)口上方，高于市場預(yù)期29670億美元，中國2月外匯儲備環(huán)比增加69.2億美元，自2016年6月來首次上升，終結(jié)了此前連續(xù)7個(gè)月下跌的態(tài)勢。

SDR計(jì)價(jià)外儲增加，結(jié)束3個(gè)月下降態(tài)勢。2月末SDR計(jì)價(jià)外儲22196.18億SDR，高于1月末數(shù)據(jù)22064.63億SDR，較上個(gè)月增加131.37億SDR。

整體來看2月跨境資金流動平穩(wěn)，雖然非美貨幣對美元呈現(xiàn)貶值，但債券收益率普遍下行，各種因素相互作用，使得外匯儲備穩(wěn)中有升。2月，美元兌人民幣匯率中間價(jià)在6.85至6.88區(qū)間平穩(wěn)波動，人民幣匯率對日元小幅貶值，人民幣匯率對英鎊小幅升值，人民幣對歐元匯率升值。英國10年期國債收益率由1.46%下行34bp收至1.12%；美國10年期國債收益率有2.48%下行12pb至2.36%。兩者此消彼長，整體估值效應(yīng)對外儲變動影響較小。

匯率短期企穩(wěn)，中期仍有一定壓力。美國經(jīng)濟(jì)周期由復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過熱，推動聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，美元走強(qiáng)而美債收益率上升。中國經(jīng)濟(jì)由衰退走向復(fù)蘇，中美經(jīng)濟(jì)周期不同軌。需要警惕國內(nèi)被動跟隨“加息”，利率上升、匯率貶值壓力和資本流出壓力，緊貨幣寬信用。大類資產(chǎn)從債市向股市輪動，新周期新牛市。維持戰(zhàn)略看多A股結(jié)構(gòu)性牛市：新周期+低估值真成長。

3.3 貨幣凈回籠，人民幣小幅貶值

央行本周共計(jì)有4040億逆回購及MLF到期，其中周一到周五分別有700億、400億、500億、300億和200億逆回購到期，周二有1940億元MLF操作到期。本周央行公開市場操作貨幣投放1000億元，回籠2100億元，凈回籠1100億，央行已連續(xù)12個(gè)交易日資金凈回籠。此外，央行對到期的MLF進(jìn)行了等量續(xù)作。

截至3月10日，1天期銀行間回購加權(quán)利率為2.3895%，較上周上升5.03個(gè)BP；7天期銀行間回購加權(quán)利率為2.7364%，較上周上升0.98個(gè)BP。1年期國債收益率為2.8271%，較上周上升2.69個(gè)BP；10年期國債收益率為3.4156%，較上周上升5.83個(gè)BP。

珠三角票據(jù)直貼利率（月息）和長三角票據(jù)直貼利率（月息）均與上周持平，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率（月息）則上升0.5個(gè)BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企業(yè)債的信用利差擴(kuò)大12.22個(gè)BP，10年期AAA企業(yè)債的信用利差縮小1.17個(gè)BP。

人民幣繼續(xù)小幅貶值。3月第2周美元兌人民幣中間價(jià)貶值0.33%，美元兌人民幣即期匯率貶值0.26%，離岸人民幣貶值0.10%。

4 政策： 2017年去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍，多城樓市調(diào)控加碼，一行三會制定資管統(tǒng)一監(jiān)管

3月5日發(fā)布《2017年政府工作報(bào)告》，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長6.5%左右，為完成翻番目標(biāo)，預(yù)計(jì)2017-2020年均6.5%是底線，2017年實(shí)際GDP增速6.7%，名義GDP增速可能在10%左右，實(shí)際GDP增速L型、名義GDP增速U型；居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右，預(yù)計(jì)下半年通脹壓力上升；去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍，17年要壓減鋼鐵產(chǎn)能5000萬噸，上年為4500萬噸，減少煤炭產(chǎn)能1.5億噸，上年為2.5億噸，去產(chǎn)能向水泥、平板玻璃、電解鋁、船舶等擴(kuò)圍；因城施策去庫存，建立房地產(chǎn)長效機(jī)制，但房產(chǎn)稅今年沒有立法審議安排；防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿放在更加重要的位置上，“一行三會”正在協(xié)同制定資管產(chǎn)品的統(tǒng)一規(guī)范；推進(jìn)個(gè)稅、金融監(jiān)管、混改、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域改革，打好藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)。

4.1 十二屆全國人大五次會議開幕，發(fā)布《2017年政府工作報(bào)告》

第十二屆全國人民代表大會第五次會議5日上午在人民大會堂開幕。國務(wù)院總理李克強(qiáng)向大會作政府工作報(bào)告時(shí)指出，使命重在擔(dān)當(dāng)，實(shí)干鑄就輝煌。我們要更加緊密地團(tuán)結(jié)在以習(xí)近平同志為核心的黨中央周圍，同心同德，開拓進(jìn)取，努力完成今年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，為實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)一百年”宏偉目標(biāo)、建設(shè)富強(qiáng)民主文明和諧的社會主義現(xiàn)代化國家、實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的中國夢而不懈奮斗。

2017年發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)是：國內(nèi)生產(chǎn)總值增長6.5%左右，在實(shí)際工作中爭取更好結(jié)果；居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右；城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬人以上，城鎮(zhèn)登記失業(yè)率4.5%以內(nèi)；進(jìn)出口回穩(wěn)向好，國際收支基本平衡；居民收入和經(jīng)濟(jì)增長基本同步；單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗下降3.4%以上，主要污染物排放量繼續(xù)下降。

2017年政府工作要把握好的五點(diǎn)：一是貫徹穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，保持戰(zhàn)略定力；二是堅(jiān)持以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線；三是適度擴(kuò)大總需求并提高有效性；四是依靠創(chuàng)新推動新舊動能轉(zhuǎn)換和結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；五是著力解決人民群眾普遍關(guān)心的突出問題。

2017年要重點(diǎn)做好九個(gè)方面工作：一是用改革的辦法深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”；二是深化重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革；三是進(jìn)一步釋放國內(nèi)需求潛力；四是以創(chuàng)新引領(lǐng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級；五是促進(jìn)農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展和農(nóng)民持續(xù)增收；六是積極主動擴(kuò)大對外開放；七是加大生態(tài)環(huán)境保護(hù)治理力度；八是推進(jìn)以保障和改善民生為重點(diǎn)的社會建設(shè)；九是全面加強(qiáng)政府自身建設(shè)。

4.2 去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍，仍是供改第一要務(wù)

3月6日，國家發(fā)改委副主任寧吉喆表示，今年去產(chǎn)能工作仍然是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)之首。今年再壓減鋼鐵產(chǎn)能5000萬噸左右，比6500萬噸稍低了一些，數(shù)量依舊不低。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)字，鋼鐵整個(gè)產(chǎn)能11億噸，中國的鋼鐵表觀消費(fèi)量一年8億噸，產(chǎn)能利用率70%多。多出的3億噸去年去了6500萬噸，今年再去5000萬噸，產(chǎn)能只剩下10億噸，中國鋼鐵消費(fèi)量前兩年就是8億噸了，鋼鐵消費(fèi)還要增長。所以產(chǎn)能利用率算大賬就達(dá)到80%了，市場經(jīng)濟(jì)下是正常水平。

用改革的辦法深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍，地方兩會中有7省市提出了去產(chǎn)能具體的擴(kuò)圍領(lǐng)域，水泥、平板玻璃、船舶等行業(yè)被重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)。要淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上，以防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，提高煤電行業(yè)效率，為清潔能源發(fā)展騰空間。要嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保、能耗、質(zhì)量、安全等相關(guān)法律法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)，更多運(yùn)用市場化法治化手段，有效處置“僵尸企業(yè)”，推動企業(yè)兼并重組、破產(chǎn)清算，堅(jiān)決淘汰不達(dá)標(biāo)的落后產(chǎn)能，嚴(yán)控過剩行業(yè)新上產(chǎn)能。

10日，工信部、國家發(fā)改委、財(cái)政部等十六個(gè)部門日前共同制定并發(fā)布了《關(guān)于利用綜合標(biāo)準(zhǔn)依法依規(guī)推動落后產(chǎn)能退出的指導(dǎo)意見》，以鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、平板玻璃等行業(yè)為重點(diǎn)，通過完善綜合標(biāo)準(zhǔn)體系，嚴(yán)格常態(tài)化執(zhí)法和強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，促使一批能耗、環(huán)保、安全、技術(shù)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)和生產(chǎn)不合格產(chǎn)品或淘汰類產(chǎn)能，依法依規(guī)關(guān)停退出。為此，意見提出了加大資金扶持、加大技術(shù)扶持、執(zhí)行價(jià)格政策、落實(shí)差別化信貸政策、做好職工安置、盤活土地資源、嚴(yán)格執(zhí)法監(jiān)管等七方面政策措施。

4.3 因城施策去庫存，長效機(jī)制將調(diào)控保障地產(chǎn)

樓市經(jīng)歷了2016年快速上漲并引發(fā)調(diào)控升級后，2017年首月成交熱度有所降溫，目前，北京、廣州、青島、大連、珠海等城市首套房的利率全面或部分調(diào)整為9折，其中，杭州部分銀行首套房利率已提升至95折，重慶首套房貸利率由8.5折利率優(yōu)惠改為基準(zhǔn)利率。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的2017年1月份70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格變動情況來看，當(dāng)月房價(jià)環(huán)比漲幅不大，但比去年同期仍有一定程度的上漲。

在因城施策的調(diào)控方向下，“限購”已經(jīng)從一線城市蔓延至個(gè)別四線城市，而多數(shù)三、四線城市房地產(chǎn)市場去庫存仍是重要任務(wù)；從貨幣政策看，房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)信貸政策在適度收緊，央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等部委對房企融資均釋放了收緊的信號，多渠道正在收緊房企的“杠桿”。

今年3月份以來，在不到10天的時(shí)間內(nèi)，杭州、南昌、崇禮和北京等地都出臺了有關(guān)房地產(chǎn)調(diào)控的政策。其中，杭州調(diào)控升級，外地人購房需要連續(xù)繳納兩年社保；南昌擴(kuò)大限購限貸范圍，昨日更是傳出有房人不能再買房的消息；崇禮樓市限購升級，環(huán)北京地區(qū)已有8城限購。此外，北京出臺了自住房的補(bǔ)充政策。更值得關(guān)注的是，重慶、南京、北京等多個(gè)城市對新建住宅限價(jià)都開始趨嚴(yán)。

3月4日，傅瑩表示“今年沒有把房地產(chǎn)稅草案提請常委會審議的安排”，但也同時(shí)也指出“這是在黨的十八屆三中全會提出的改革任務(wù)中列出來的，所以本屆人大常委會把制定房地產(chǎn)稅法列入了五年立法規(guī)劃?！迸c此同時(shí)，上海重慶房產(chǎn)稅的試點(diǎn)影響并不大。

3月9日，住建部部長陳政高表示，當(dāng)前已經(jīng)出臺了若干的樓市調(diào)控政策，還儲備了若干政策，這些政策足夠調(diào)控市場所用，與此同時(shí)，住建部在根據(jù)中央要求制定房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制，該機(jī)制出臺以后，將對房地產(chǎn)會起到一個(gè)保障作用。

4.4 防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿，“一行三會”正協(xié)同制定資管產(chǎn)品的統(tǒng)一規(guī)范

3月5日的《政府工作報(bào)告》警示了四大金融風(fēng)險(xiǎn)：對不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等累積風(fēng)險(xiǎn)要高度警惕。要守住“不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，有序化解處置突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，整頓規(guī)范金融秩序，筑牢金融風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”。去杠桿方面，“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。促進(jìn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，支持市場化法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度”。2016年下半年以來，先后實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控、央行“鎖短放長”為債市去杠桿、險(xiǎn)資監(jiān)管新規(guī)等。

央行牽頭與銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局共同制定統(tǒng)一的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，目的是彌合交叉業(yè)務(wù)的監(jiān)管斷層，筑牢防范金融風(fēng)險(xiǎn)的“籬笆”。

銀監(jiān)會主席郭樹清在新聞發(fā)布會上表示，“我們正在制定新的資管辦法，先立足于基本的標(biāo)準(zhǔn)，把它統(tǒng)一起來。在這個(gè)基礎(chǔ)上，各個(gè)機(jī)構(gòu)，各個(gè)行業(yè)，可以提高資管產(chǎn)品的透明度，縮短鏈條，使得影子銀行去掉影子，減少資金隱藏在其他形式下，更加公開透明。”

中國銀監(jiān)會副主席曹宇補(bǔ)充，由于從事資管業(yè)務(wù)的行業(yè)和機(jī)構(gòu)比較多，銀監(jiān)會的主導(dǎo)思想是進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。一是要引導(dǎo)理財(cái)產(chǎn)品更多地投向標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)。二是要求理財(cái)產(chǎn)品與所投資產(chǎn)相對應(yīng)，單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算。三是嚴(yán)控期限錯配和杠桿投資，不得開展?jié)L動發(fā)售、混合運(yùn)作、期限錯配、分離定價(jià)的資金池理財(cái)業(yè)務(wù)，這個(gè)政策銀監(jiān)會一直很明確。四是嚴(yán)格控制嵌套投資，加強(qiáng)銀行理財(cái)對接資管計(jì)劃和委外投資的監(jiān)管，強(qiáng)化穿透管理，縮短融資鏈條。

4.5 推動供給側(cè)改革，打好藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)

2017年政府工作報(bào)告提出推進(jìn)個(gè)稅、金融監(jiān)管、混改、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域改革，打好藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)。

7日，財(cái)政部部長肖捷表示，個(gè)稅改革方案正在研究設(shè)計(jì)和論證中，從我國實(shí)際出發(fā)，實(shí)行綜合與分類相結(jié)合，方案總體設(shè)計(jì)、實(shí)施分步到位，逐步建立起適合我國國情的個(gè)人所得稅制度。實(shí)行綜合與分類相結(jié)合的個(gè)人所得稅制度，增加稅前扣除的一些專項(xiàng)項(xiàng)目，需要相對成熟的社會配套條件。

政府工作報(bào)告表示當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但對不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等累積風(fēng)險(xiǎn)要高度警惕。防范金融風(fēng)險(xiǎn)必須從風(fēng)險(xiǎn)形成的源頭強(qiáng)化金融監(jiān)管，金融監(jiān)管體制改革的核心在于加強(qiáng)各個(gè)監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一，防范監(jiān)管套利。目前，針對資管和非法集資等領(lǐng)域，多部門協(xié)調(diào)統(tǒng)一的監(jiān)管政策已經(jīng)在醞釀之中。

政府工作報(bào)告提出深化混合所有制改革，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐。國務(wù)院國資委主任肖亞慶在接受上證報(bào)記者采訪時(shí)表示：“‘實(shí)質(zhì)性步伐’的涉及面很廣，推出具體的混改項(xiàng)目是一方面，此外，混合所有制改革取得的發(fā)展成果、模式創(chuàng)新等也是組成部分?！?/p>

作為2017年的重點(diǎn)工作任務(wù)，促進(jìn)農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展和農(nóng)民持續(xù)增收，在《政府工作報(bào)告》中被單獨(dú)成項(xiàng)、著重強(qiáng)調(diào)。明確要深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，完善強(qiáng)農(nóng)惠農(nóng)政策，拓展農(nóng)民就業(yè)增收渠道，保障國家糧食安全，加快培育農(nóng)業(yè)農(nóng)村發(fā)展新動能。

政府工作報(bào)告指出堅(jiān)決打好藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)。今年二氧化硫、氮氧化物排放量要分別下降3%，重點(diǎn)地區(qū)細(xì)顆粒物（PM2.5）濃度明顯下降。加快解決燃煤污染問題。全面推進(jìn)污染源治理。強(qiáng)化機(jī)動車尾氣治理。

5 市場：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間和力度超預(yù)期，A股結(jié)構(gòu)性牛市

美國經(jīng)濟(jì)周期正從復(fù)蘇走向過熱，中國經(jīng)濟(jì)周期正從過去長達(dá)6年的衰退走向經(jīng)濟(jì)L型下的小周期復(fù)蘇（實(shí)際GDP增速L型、名義GDP增速U型）?？紤]到1季度信貸、新訂單等先行指標(biāo)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇持續(xù)的時(shí)間和力度超預(yù)期，更為重要的是供給出清企業(yè)業(yè)績持續(xù)改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強(qiáng)者恒強(qiáng)，尋找中國的漂亮50。作為這輪行情最早最堅(jiān)定的推薦者（參見：曙光乍現(xiàn)、中游崛起、為什么我們對經(jīng)濟(jì)和股市偏樂觀），我們維持中期A股結(jié)構(gòu)性牛市判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅(qū)動不同，2016-2017年主要是分子業(yè)績驅(qū)動，圍繞中游崛起、低估值真成長和改革三大主線展開。由于主要是分子業(yè)績驅(qū)動，當(dāng)前市場的主攻方向在周期股價(jià)值股，并不存在風(fēng)格切換到風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動，低估值真成長是價(jià)值投資思維的擴(kuò)散。雖然短期受到美聯(lián)儲加息預(yù)期、沖關(guān)阻力點(diǎn)位等擾動，但中期經(jīng)濟(jì)基本面改善持續(xù)的時(shí)間和力度超預(yù)期。債市最困難的時(shí)期已經(jīng)過去，機(jī)會仍需要等待。