今天我們來談談美國經(jīng)濟的崛起過程以及在這個過程中金融業(yè)和實體經(jīng)濟的關系，看看它是怎么一步一步從實體創(chuàng)新走向虛假繁榮的，這里面也有很多值得今天的中國警醒的地方。

狂野年代：美國經(jīng)濟的初創(chuàng)期

美國從傳統(tǒng)上來說是一個私人經(jīng)濟非常發(fā)達的國家，也是私人經(jīng)濟主導的國家。這從大型工程這個指標能看出來。他的許多大型工程，在20世紀30年代以前，并不是國家去詳細規(guī)劃的。比如說鐵路，大西洋至太平洋的鐵路，都是在政治法令（比如建鐵路，鐵路周邊一定范圍內(nèi)的土地都歸修建者所有）、宏觀政策的刺激下，由私人去融資、投資建設的。這是美國十九世紀后半期工業(yè)化的特點。

可以認為美國19世紀中后期的工業(yè)化，是世界上唯一一次大規(guī)模的，幾乎沒有政府在經(jīng)濟上插手的，形成系統(tǒng)性大工業(yè)體系的經(jīng)濟躍遷。在這基礎上觸發(fā)了數(shù)量極為龐大的發(fā)明創(chuàng)造，比如說改進了煉鋼技術，實現(xiàn)了鋼鐵大規(guī)模生產(chǎn)，在應用上造出了電梯支撐的摩天大樓，再后面一些出現(xiàn)了汽車，發(fā)明了電，誕生了愛迪生公司——后來的通用電氣公司，再到20世紀初出現(xiàn)了飛機等等，成就確實很輝煌。

總體上來說，美國的操作方式很狂野，十九世紀后半期是一個實體經(jīng)濟為基礎的發(fā)展時代，充滿了發(fā)明創(chuàng)造。當時金融也很活躍——包括二級市場上的投機也很活躍。美國的那些產(chǎn)業(yè)締造者，一邊搞企業(yè)，一邊都操縱股票，而且通過股價上下波動來獲取暴利。中間也充滿了爾虞我詐，放在今天很多都是違法的內(nèi)幕交易。但金融體系的錢總體上還是能夠流到實體經(jīng)濟中去的。

巔峰時刻：二戰(zhàn)后的全球擴張與創(chuàng)新浪潮

總之，南北戰(zhàn)爭后的美國到1929年股災之間的美國就是這么一個過程。從1929年到1945年，美國經(jīng)由對危機的治理，逐漸又形成了一個強大的國家體系。這時美國形成了一批新的產(chǎn)業(yè)組織尤其是高精尖技術的產(chǎn)業(yè)組織，除了一部分源自戰(zhàn)前的大企業(yè)外，還有一批戰(zhàn)時的臨時科技-經(jīng)濟體系。戰(zhàn)爭結束后，這些新力量就以各種形態(tài)開始發(fā)揮作用。除了一批人進入新建立的國家機構，一批人進入大型公司之外，還有一批就開始創(chuàng)業(yè)。最著名的就是二戰(zhàn)后50年代開始萌動的硅谷——起源于斯坦福大學校產(chǎn)經(jīng)營者對學校捐贈土地的應用。

美國到了二戰(zhàn)之后，進入了一個巔峰狀態(tài)。原來美國不怎么管全世界政治上的事情，二戰(zhàn)之后成為全球霸主之后，外部市場的需求就被激發(fā)出來。馬歇爾計劃對從戰(zhàn)時經(jīng)濟軍事訂貨到戰(zhàn)后和平時期的“新常態(tài)”平滑過度發(fā)揮了大作用。美國成了全世界的生產(chǎn)力主體，在各個實體行業(yè)都是全球壓倒性的優(yōu)勢。這時候，聯(lián)邦德國和日本才剛剛開始復蘇，六七十年代才逐步趕上來。美國五十年代金融證券也開始復蘇了，比如股票，靜悄悄開始上漲了，到60年代形成了一個牛市。五十年代美國的實體經(jīng)濟和股市總體上是對應的，到60年代，硅谷的很多電子公司已經(jīng)形成了估值泡沫，但這個泡沫不是純虛擬的，是有它的重大潛力的。

我們今天說美國經(jīng)濟虛擬化嚴重，很重要的部分是股票價值“虛造”，而這是和風險投資有關的。風險投資最早叫做中小企業(yè)投資企業(yè)——注意不是中小企業(yè)，而是投資中小企業(yè)的企業(yè)，美國在1958年專門出臺了一部法律叫中小企業(yè)投資法案（Small BusinessInvestment Act）。這時候是什么歷史背景，這個背景就是美國在戰(zhàn)后進入了非常繁榮的大規(guī)模消費時代。各種各樣的需求層出不窮。而同時從供給方面看，戰(zhàn)爭帶動的研究在各方面都提供了眾多技術供給，什么樣的發(fā)明都有。最出名、最系統(tǒng)性的，就是塑料。塑料源自石油化工——大規(guī)模在燃料意義以外使用石油，源自二戰(zhàn)。很多人在產(chǎn)業(yè)上下游進行產(chǎn)品研發(fā)，上游產(chǎn)品一般賣給大公司——乃至公司本身也被大公司收購，下游則有很多新型應用。

今天我們讀歷史的時候，會很驚訝美國那時候的創(chuàng)造發(fā)明思維，有的時候你會認為他的發(fā)明是已經(jīng)過度了，很多奇思妙想的產(chǎn)品被設計出來。現(xiàn)在網(wǎng)上還流傳好多帖子，就是美國五六十年代的奇怪發(fā)明，比如可以一家人一塊騎出去郊游的自行車，兩個人同時吸的煙斗等等，有點類似這幾年中國盛極一時的各種和家庭生活有關的發(fā)明。雖然大部分被淘汰了，但可以看出那個時代在創(chuàng)新方面的熱情。

風險投資與實體經(jīng)濟的黃金時代

美國政府為什么要鼓勵、扶植對小企業(yè)的投資？因為為了滿足人民日益提高的需求，如果這些需求是由大企業(yè)來供給的話，速度會比較慢，也不夠多元化。同時了，美國培養(yǎng)了一大批青年人才，有很好的想法，如果他們在大企業(yè)里面去，出頭的速度會太慢，因為他們要去等待機會。同時剛創(chuàng)立的小企業(yè)又脆弱又有風險，必須有激勵，所以50年代末出臺了小企業(yè)投資法，創(chuàng)造了一種投資公司，這就是后來的風投——只不過那時候還沒有今天的GP-LP結構，這些都是日后在摸索中逐漸形成的。當時美國在若干個地方形成這樣的集群效應，其中一個在斯坦福附近的硅谷，一個在波士頓128號公路沿線。地方政府、所在地的土地所有者也愿意去支持怎么一個東西，形成聚集效應，比如說投資公司都在斯坦福附近的硅谷，這樣創(chuàng)業(yè)者和投資者就在空間位置上并在一起，這是美國硅谷文化的一個源頭。

從五六十年代一直到八十年代，美國的風險投資和他的實體經(jīng)濟，總體是相適應的。到60年代后期的時候，圍繞著硅谷也出現(xiàn)了比較成體系的電子工業(yè)，然后是信息產(chǎn)業(yè)。這里面最早是半導體產(chǎn)業(yè)逐漸成長起來，服務于軍方的需求。這時候的信息產(chǎn)業(yè)總體上是一個實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)，服務的是通信和計算。計算機我們直到二戰(zhàn)后經(jīng)歷了大型機、小型機、微型機（八九十年代的臺式機）這樣的演變；通信行業(yè)發(fā)展的更早一些，在美國那時候有兩個中心，一個是摩托羅拉，一個是AT&T下面的貝爾實驗室——而貝爾實驗室研究的技術儲備又大大超越了通信本身?？梢哉f二戰(zhàn)以后相當一段時間人類最聰明的腦袋都匯聚在這個地方。

這個時候，整個產(chǎn)業(yè)生態(tài)還很健康，沒有后來的那種暴富神話。你創(chuàng)業(yè)的話，投資者主要還是要看這個公司能不能盈利。你能盈利或有較強的證據(jù)證明你在不遠的未來能盈利（一般不超過3-4年），我才來投資。這是一個風險投資早期的一個規(guī)律。比如美國有一個很著名的風投德豐杰，最早的德豐杰是二戰(zhàn)時的一個退役軍官建立的（當然這個軍官也是財富世家），曾經(jīng)參與日本的戰(zhàn)后改造，退役后在美國搞風投，開始都是很樸素的，他們投資的對象主要是研發(fā)塑料的化工實驗室型公司，比較成功。這種模式一致延續(xù)到七八十年代，也就是信息革命開始進入到計算機普及的年代：兩個標志性企業(yè)，一個蘋果，一個微軟，就是如此。

所以蘋果上市的時候，它的股東，除了最開始的天使投資人之外，是沒有其它風險投資的、更沒有什么A輪B輪的結構。為什么？因為他拿到天使投資之后沒多久，他很快就盈利了，可以自己轉(zhuǎn)起來，有現(xiàn)金流抵押可以找銀行貸款了，所以它不需要原來風投。直到八十年代，美國的中小型高科技企業(yè)與投資者之間，都是一個比較健康的生態(tài)關系。風投的主要功能就是投資幫你啟動公司運營，讓你轉(zhuǎn)起來，后面并沒有那么多一輪一輪的風險投資。還有一些中小科技企業(yè)比如說當時的微軟，在它上市前的大部分時間，沒有依靠風投。只是在準備上市前，出于友誼關系，讓一家風投公司進來了，就有點像我們A股剛建立時候的一級半市場。但本質(zhì)上微軟的成長不需要風投。

新思維：互聯(lián)網(wǎng)教父們的崛起

這個性質(zhì)在克林頓時代，發(fā)生了轉(zhuǎn)變。這個時候發(fā)生了一個新的現(xiàn)象，這個現(xiàn)象來自于信息產(chǎn)業(yè)——和通信產(chǎn)業(yè)有關，但最后聚焦到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)——一個全新的板塊。

信息產(chǎn)業(yè)或通訊產(chǎn)業(yè)，剛開始，主要是服務于通訊，在生產(chǎn)中則主要是集中在企業(yè)的后臺管理服務上面。為生產(chǎn)過程提供智能高效的處理和計算。這個行業(yè)最早的代表性公司就是蓮花公司，做表格的，后來它的相近產(chǎn)品就變成我們熟悉的EXCEL表。還有就是我們前面講的搞通訊的摩托羅拉和貝爾實驗室。很明顯，這類公司的生存的基礎是什么？主要就是服務于信息的快速加工和處理，提高工作效率。這是到九十年代早期為止的情況。到這個時候，一批大型硅谷公司已經(jīng)出現(xiàn)了，都是現(xiàn)在說起來很老牌的公司，包括SUN、甲骨文等等。

到了90年代中期的時候，就出現(xiàn)了一個新的情況。當時克林頓剛上臺幾年，克林頓的副手是戈爾，戈爾這個人在上臺前后就策劃了一系列深刻影響后來美國經(jīng)濟-金融和政治-社會格局的事情。其核心，是讓一些邊緣化的社會思潮登堂入室。這里面就包括后來為世人所熟知的幾個美國互聯(lián)網(wǎng)界名人，包括尼葛洛龐帝和凱文·凱利。他們也是在90年代最早進入中國進行互聯(lián)網(wǎng)理念布道的這批人。其實在90年代之前，他們整個的生活狀態(tài)是一個比較邊緣化狀態(tài)，就是說他們不是美國社會的主流。而且他們大部分不是技術出身，是文學、哲學出身，他們只是因為自己的生活圈子，和一些天才的程序員建立了共同的文化圈子，這對于他們豐富自己的游說能力是很有好處的。這就成了今天美國硅谷文化的另一個源頭，而這個源頭是相當不好的，脫離了技術發(fā)展的實踐。

克林頓上臺以后，推信息高速公路建設。他的副總統(tǒng)戈爾就大力提倡互聯(lián)網(wǎng)理念，幫尼葛洛龐帝和凱文·凱利提高身份，比如說介紹他們加入大型企業(yè)老總的俱樂部，去和大牌的信息技術公司的老總對話。這些前邊緣人士、強調(diào)一個理念，叫做“信息比物質(zhì)更重要、比特比原子更重要”。就是說信息可以無成本地復制，它的復制速度比原子更快，因為原子不管是物質(zhì)加工生產(chǎn)也好，還是說人類繁殖也好，你需要一個過程。而信息不用。如果說原子是線性增長的話，那么（信息）比特就是一個無限的指數(shù)增長。

這個概念提出來以后，最興奮的其實不是信息行業(yè)，而是金融業(yè)。因為金融業(yè)最喜歡聽到的東西就是“指數(shù)增長”。

當然，像尼葛洛龐帝或者凱文·凱利這些人，沒有告訴人們這個“指數(shù)增長”在經(jīng)濟意義上如何去獲利。原來的那些IT公司、信息科技公司，他們的工作就是要處理信息，追求目的是盡可能短的時間處理完。信息量增長，對公司其實是個負擔。公司當然可以說處理的信息更多了就可以多收錢——媒體行業(yè)在某種意義上就是這個路數(shù)，但是信息的內(nèi)容本身并不意味著說是越大越好。也可以說，隨著技術的進步，信息處理的方式從聲音變成圖像，我從圖像變成動畫，這是好的。要承載這種更立體的信息的數(shù)據(jù)載體可能存量變大了，但這些都證明不了一個邏輯：信息的內(nèi)容本身越多越好。即便是今天的大數(shù)據(jù)，也必須把大數(shù)據(jù)提煉才有價值，核心是算法，而不是說大數(shù)據(jù)（一堆比特）本身了不起。

新轉(zhuǎn)折：虧損型上市公司大規(guī)模出現(xiàn)

但是，鼓吹這個“信息比物質(zhì)更重要、比特比原子更重要”的真正經(jīng)濟效果，是落點在金融市場上，是讓大家的投資觀念發(fā)生了很大的改變。在哲學基礎上，美國在資本市場出現(xiàn)了一個新的情況，這就是大規(guī)模的虧損公司上市，而且樂此不疲。

在此之前，虧損公司上市是很難被大家接受的，尤其二戰(zhàn)以后。二十世紀20年代股市狂熱的時候，也存在過虧損公司上市的情況，但那是一種大家公認的泡沫現(xiàn)象，而且人們也的確看得到盈利的前景，比如飛機制造公司，一開始是虧損的，但人們能理解飛機造的多用的多以后就能盈利，道理上說得通。現(xiàn)在美國還有一些這種實體經(jīng)濟公司的例子，比如頁巖氣相關的公司，有的公司也是如此。但1930年代美國股市大崩潰之后，就很少存在這個事情。一直到二十世紀九十年代，才在實體經(jīng)濟以外大規(guī)模重新出現(xiàn)。標志性的的時間點是1995年。

1995年當時發(fā)生一個事情。一個叫馬克·安德森（Marc Andreessen）的年輕人，是網(wǎng)景公司的創(chuàng)始人，網(wǎng)景公司是一個造網(wǎng)頁瀏覽器的公司，就是寫了個軟件程序，通過它能上網(wǎng)。他在一個叫吉姆·克拉克的硅谷老將的領導下，完成了從產(chǎn)品創(chuàng)立到公司上市的全過程。而且在很短時間內(nèi)完成。網(wǎng)景瀏覽器當然是有重大的技術意義的，但是它的商業(yè)模式是不清楚的，也就是不掙錢的。那么這樣一種生產(chǎn)有重大意義的產(chǎn)品但是商業(yè)模式不清楚的公司，讓它上市，而且股價炒的很高，能到幾十億美元，這種就創(chuàng)造了一種模式，而且很快就被別人模仿了去。這個事情本身能做成也是比較偶然的，當時的承銷商摩根士丹利最開始也沒把握，在路演的時候就搞了個眼球經(jīng)濟的概念，沒想到投資者認可了，這就成了后來幾年互聯(lián)網(wǎng)熱時的通用模式。

模式一旦被模仿，就有更多公司照此辦理——不賺錢也上市。而后面上市的公司，它的產(chǎn)品技術含量就沒有網(wǎng)景公司那么大了。第二家上市的案例就是雅虎公司。雅虎公司這件事情在激發(fā)金融界熱情上是一個里程碑的時間，因為它創(chuàng)造了一個財富神話。人們看到吉姆克拉克、安德森創(chuàng)立網(wǎng)景公司上市之后，發(fā)現(xiàn)這公司其實沒什么收入，但是，股票市場居然給出了一個幾十億美元的估值！網(wǎng)景公司是九五年下半年上市。

那時有所成就但還沒有后來名氣那么大的紅杉資本，到95年初的時候也做了類似的事情，當時它們也還沒有投過任何互聯(lián)網(wǎng)公司。但紅杉資本的老板（當時接班掌門人莫瑞茲）在那時看到這種趨勢，去找投資對象，結果找到楊致遠。楊致遠創(chuàng)立雅虎以后一直不賺錢，公司就在一個很破的車房里，但紅杉資本還是決定立刻投資它，給他300萬美元——這個數(shù)值相比幾個月后網(wǎng)景上市的市值可謂不值一提。但那時候楊致遠還是不敢相信，說你干嘛給我多少錢？當然他也不會拒絕這種白送錢的好事。雅虎到1995年年底接受孫正義第一次投資時才5個人，到1996年初十幾個人，在一路扶持下，很快在1996年4月，雅虎就上市了。

而在這個過程中還造富了另一個人，就是今天很有名的孫正義。孫正義的創(chuàng)業(yè)時間很早，但實際上他真正成為國際大亨，至關重要的一步是從雅虎身上掙到的。在此之前，孫正義的大財富來自于他建立軟銀，成為那時剛建立的思科公司的產(chǎn)品代理商，然后以這個身份在1994年的日本股市上市（90年代早中期是發(fā)達國家互聯(lián)網(wǎng)基礎設施鋪設的最早時期），用市值變出了10億美元，再拿其中部分兌現(xiàn)的錢去美國找投資對象——這就找到了雅虎。而雅虎的財富就是虛擬造出來的。

紅杉在1995年4月投資300萬美元，孫正義在1995年11月投資100萬美元，然后在1996年3月上市前，猛投資1億美元（這錢來自日本市場的套現(xiàn)），一下子把雅虎的整個市值期望拉上去，而后到1996年4月雅虎上市的時候，孫正義轉(zhuǎn)讓雅虎5%的股份——他手中一部分股份，就得到4.5億美元，而他手上還有更多的雅虎股份。所以，雅虎戰(zhàn)役——包括用來自日本股市的1億美元拉高價值的做法，對孫正義的后來財富起了關鍵的奠基作用。

再到后來，雅虎自己通過廣告收入“坐實”自己是個大公司了，這就成了神話了。（但雅虎真正成為有利潤的公司是1999年，年凈利潤4800萬美元，2000年7100萬美元。它的主營業(yè)務巔峰是在2004年左右達到，2004年之后隨著谷歌的出現(xiàn)，雅虎就開始逐漸邊緣化，直到2011年以后被認為除了持有阿里的股權其他價值“為零”。但在2000年初，雅虎的市值是1240億美元，市銷率100倍。而雅虎在2000年前后是互聯(lián)網(wǎng)公司中最有收入的——因為它控制了當時大部分流量、廣告）

雅虎公司的案例標志著美國原來為了支持科技創(chuàng)新發(fā)展的中小企業(yè)及中小企業(yè)投資企業(yè)（風險投資）的關系已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。

在此之前，后者是加速前者運轉(zhuǎn)起來的助推劑，但不是命運決定者，因為只要運轉(zhuǎn)起來，中小企業(yè)自己可以盈利，自己走下去。但網(wǎng)景和雅虎的案例，在上市的時候，公司都不盈利，必須依靠外界輸血。這樣中小企業(yè)就離不開風投，沒有風投就會死掉，這種創(chuàng)業(yè)從第一天起就離不開不斷的投入。而且這里面網(wǎng)景和雅虎都是具有天然壟斷性的公司（雅虎又是能產(chǎn)生廣告收入的公司），其他非壟斷性領域的互聯(lián)網(wǎng)只會更加依賴。

尾巴搖狗：互聯(lián)網(wǎng)公司估值的新玩法

這時候計算公司價值的方法實際上也變了，不要看商學院教科書繼續(xù)教你對互聯(lián)網(wǎng)公司估值假設什么未來會有現(xiàn)金流，其實現(xiàn)實操作不是這樣。現(xiàn)實操作中，在互聯(lián)網(wǎng)公司尤其是非上市公司投資進行估值的時候，所有那些收入指標都是為了讓該估值具有合法性而“編造”出來的。真正互聯(lián)網(wǎng)估值只有一個標準，那就是尾巴搖狗。什么叫尾巴搖狗？就是說我下一輪融資對應的估值要比上一輪融資的估值要高，這是一般情況，除非特殊的時點比如2015年3季度以后，中美互聯(lián)網(wǎng)普遍風投不景氣了，這時候被迫進行估值下調(diào)——但下調(diào)的時候往往也沒有新一輪融資，是之前參與融資的那些投資機構自己把自己管理資產(chǎn)（asset under management）下面的非上市公司的價值往下調(diào)一調(diào)。

舉個例子，假設風投某輪投資一個互聯(lián)網(wǎng)公司，給了它1個億人民幣占5%股份（在2013-2014年互聯(lián)網(wǎng)熱中這個數(shù)字很常見），那么該公司估值就是20億人民幣，六個月后下一輪，給它2個億，占3%，那就是估值66.7億，6個月，估值上升46.7億，這都是賬面值，企業(yè)創(chuàng)始人、上一輪風投都很高興。但憑什么才六個月就升值3倍？你這個企業(yè)未來可帶來的凈流入現(xiàn)金流增長3倍？那都是瞎說，實際上就是大概用戶規(guī)模擴大了，但實際上這6個月都是虧損的，而且未來也看不到扳回盈利的希望，但先把估值就這么抬上去，然后金融價值上的計價就這么翻3倍上去。而這一切通過融資額和此輪融資對應的占股比例實現(xiàn)。至于融資要多少，完全是根據(jù)該企業(yè)下一階段要用錢（燒錢）的預估決定，對應百分比，基本保證融資除以比例所得到的總估值有所上升即可。

這種玩法，美國中國都是一樣的。這就叫尾巴（每輪的融資）搖狗（總估值），一輪輪搖上去。等到最后一輪，上市了——中國A股還不允許虧損公司上市的，美國允許，那就美國二級市場機構投資者當接盤人。而且美國這個上市融資是允許賣老股的，公司創(chuàng)始人、歷輪風投都可以賣，而且它們肯定會賣，至少把之前投入的錢的絕對數(shù)量值賺回來（按照上市價格，一般出讓自己擁有股份的一小部分就可以了），剩下的就是凈賺，隨時想賣的時候就賣。這就是美國互聯(lián)網(wǎng)的真正奧妙。

在這種玩法下，可想而知，一旦上市，大部分上市公司的創(chuàng)始人都無心經(jīng)營了，只有極少數(shù)具有壟斷性潛力的公司比如當年的雅虎、谷歌、亞馬遜，后來的FACEBOOK會繼續(xù)發(fā)展做大，二級市場市值也會繼續(xù)提高（但永遠大大高于賬面值，市盈率往往也一直很高，甚至仍然長期因為虧損而沒有市盈率，比如LINKEDIN等較大型公司）。像Twitter這種已經(jīng)比較大，但不是最大，不具有絕對壟斷性的公司就很典型，未來SnapChat、Airbnb這類公司很可能也會拿錢走人（Snapchat的母公司Snap于2017年3月上市）。

說完了融資再從技術和公司屬性上看泡沫屬性?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的屬性在90年代很短時間里重心就發(fā)生了變化。最開始可以說網(wǎng)景公司是一個技術性公司，但到后面，搞電子商務賣場，這個重心就在內(nèi)容和營銷上了，那就不是技術公司了。

互聯(lián)網(wǎng)的技術成本是具有一次通用性的，就是基礎的技術解決了之后，后面的公司直接拿這個基礎技術的打包模塊來做，所以推廣效應很快，重心也從底層架構快速變遷到上面的表層：這要么是商業(yè)模式，要么就是內(nèi)容。這兩個東西門檻都不高的。只能是比誰的腦袋轉(zhuǎn)的快。所以就會出現(xiàn)一大堆新創(chuàng)立的公司，都起個有點意思的英文名（一般都是一兩個英文單詞連起來，去掉其中的元音，顯得在英文世界里很后現(xiàn)代，和時髦），然后再設計一個比較小清新的logo，搞一個原型，然后就開始募資了。

奧巴馬當政以后在美國主推的就是這一套，這就是第二輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫。而后有一堆從天使投資人到風險投資追捧。于是我們經(jīng)?？梢月牭浇裉煺l募資了幾千萬美元，明天誰融資了上億美元。2013年之后發(fā)明了一個詞叫獨角獸，專門描繪那些估值在10億美元以上的公司，2013年以后呼啦啦出來一大堆，直到2016年開始變慢，減少。從21世紀初第一輪美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始，就可以發(fā)現(xiàn)，模式就是投資人追求的不是利潤，而是追求的其中的某一個數(shù)值，比如說銷售額或者點擊率之類的。這一點在2010年以后的第二輪美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫中一點都沒有改變，只不過再加一些新時髦的口味，比如強調(diào)SOCIAL、LOCAL、Mobile（可參考美劇《硅谷》，做了很形象的模擬）等等……這就是小清新風味的“加州價值”。

中國2012年以后這一輪，也非常類似，搞個時髦的名字——一般是兩個字，然后搞些消費性的應用，從衣食住行到旅游、婚戀、交友……大部分是生活型的應用，覆蓋以下北上深，讓風投看到，然后就開始募資啦，估值就幾億幾十億的被“造”出來，然后憧憬著上市——但大部分人也不懂得A股上市是基本沒可能的，美股窗口在2014年底以后就很窄了，最多到港股。但幾率多少？大部分人是不想未來的。

這種模式在1996年的時候，差不多在美國剛誕生不久，就被傳播到中國來了，是尼葛洛龐帝，后來是凱文凱利推銷到中國的。這就是最早的三大門戶：新浪、搜狐、網(wǎng)易，發(fā)展了大概4年左右，爆發(fā)是1998-1999年，2000年兌現(xiàn)。當時這三家公司在美國上市趕了個晚集，美國泡沫破滅是2000年3月，三大門戶是2000年4-6月陸續(xù)上市的，剛開始上市14美元，然后升到17美元，之后開始跳躍式的貶值，到2001年到了2美元、1美元。

再到2003年之后重新起來，這是后話。因為畢竟當時美國、中國的網(wǎng)民比例都還較低，絕對網(wǎng)民都還在上升，還在非常早的時期。從廣告公司角度看，剛剛進入長期發(fā)展通道，而競爭對手都沒來得及上市就死了。你上市所以可以撐住，之后的網(wǎng)民增長的廣告收入紅利都歸你。所以在2001年的時候買這些公司股票是可以成功的。之后三大門戶就起來了，一靠廣告，二靠2003-2006年左右的通信業(yè)所謂附加價值（鈴聲之類的），三是有的公司靠游戲，直到2009年之后進入新一輪互聯(lián)網(wǎng)時代。美國亞馬遜也是這樣，2001-2007年吃的是美國網(wǎng)民增長的紅利，2007年以后布局云計算。中國的互聯(lián)網(wǎng)比美國兩輪泡沫的走法更豐富一些，也更浮躁一些，但老師是美國這幫互聯(lián)網(wǎng)人。中國的具體情況我們后面再說。

脫實向虛：美國資本市場背后的暴富機制

所以我們看美國的體系，在1995年之前，總體上可以認為這個包括它的風險投資體系是圍繞實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)的。它的商業(yè)模式?jīng)]什么問題，1995年之后就這樣變了。就變成純圍繞互聯(lián)網(wǎng)公司，就是美國從1993年之后，除了通信行業(yè)和其他一些行業(yè)比如醫(yī)療，在科技領域，他本土幾乎沒有一家硬件制造業(yè)公司上市，全是“軟公司”上市，直到2013年有一家制造業(yè)公司上市，叫GoPro，本質(zhì)上它還是一個互聯(lián)網(wǎng)公司，就是用于極客探險的那種攝像頭，就是我們今天大疆創(chuàng)新的無人機上用的這個攝像頭，只有這一家公司。

長期來看，美國沒有本土制造業(yè)公司上市。這實際上就造成了美國“脫實向虛”。但美國能撐下來，是因為美國資本市場扮演了極大的功能。美國90年代之后，這是美國的財富創(chuàng)造的大頭，尤其是通過美國大量風險型投資機構的財富創(chuàng)造，主要來自于資本市場市值的創(chuàng)造。美國沒有像中國這么依賴房地產(chǎn)，這期間的房地產(chǎn)，只是01年-07年，小布什執(zhí)政期間有一大波升值，之后奧巴馬執(zhí)政期間，房地產(chǎn)不是主體，至多只是硅谷本地房地產(chǎn)因為股票財富的創(chuàng)造，本地一些人購買力膨脹被“買起來”。所以它的主體源頭是來自于股票市場創(chuàng)造。但事實上，在實體經(jīng)濟意義上，它的財務增加值并不高，你可以說這些公司大部分都很窘迫的——只是因為它不斷融錢所以成了貴族。

美國互聯(lián)網(wǎng)公司，除了谷歌是明確的非常高的盈利以外，其他的公司大多不怎么賺錢。因為谷歌占了互聯(lián)網(wǎng)非常特殊的領域，是壟斷性的，百度也一樣，還是天天的高盈利——但在中國的特殊環(huán)境下，這里面賺的很多錢是有問題的，比如醫(yī)療廣告收入，占了很大比例。其他中美互聯(lián)網(wǎng)公司都是非盈利或者微盈利。包括Facebook，F(xiàn)acebook如果你去看他的整個經(jīng)營歷史的和他現(xiàn)在他的每年在干的事情，可以這么概括：最開始是虧損的，不斷擴大使用者規(guī)模，到后來呢。

他發(fā)現(xiàn)他能在里面插入廣告，游戲（游戲分成），再后來還是回到廣告。到2012年以后，基本上每年會主推一種新的表現(xiàn)形態(tài)，比如視頻起來就推視頻，再后來推直播，再開發(fā)messanger這種附加產(chǎn)品作為新的載體，造出流量，然后在這個流量上加貼廣告?？傊磕暌粋€新玩法，加廣告。就是這樣。

在這種模式下，F(xiàn)acebook處于一個相對于它的用戶規(guī)模微盈利的狀態(tài)，有時市盈率到40倍，有時80倍，有時沒有市盈率（虧損）。另外一些用戶很大的應用，比如推特，不盈利，撐了三四年，就準備把自己賣給有較多現(xiàn)金的傳統(tǒng)行業(yè)公司，但結果賣不出去，這是2016年的事情，也就是2010-2015年美國這波互聯(lián)網(wǎng)熱開始退燒后的事情。

所以，我們看到美國踏入了這么一個很奇怪的循環(huán)，大量新創(chuàng)造的公司不盈利，但是它靠風險投資不斷融資，最后上市，再造出一個市值財富出來，而這個市值財富是沒有利潤基礎的。一般上市的市值規(guī)律，是按照市凈率（market value to book value）計算，比如說二十倍。注意這邊說是這個叫做市凈率，我不是說市盈率。

而這個book value，實際上是歷次融資燒剩下的，積累下來的賬面值，而且通常是把融資過程中的可轉(zhuǎn)債統(tǒng)統(tǒng)轉(zhuǎn)化為股本后的剩值。這里都不討論到底有沒有收入，更不說盈利，如果按照市收率、市盈率，那沒法看。中國有一些例外，比如小米這樣的公司，實際上也是互聯(lián)網(wǎng)路線，但它所在行業(yè)流水很大，收入很大，但盈利很小，這樣的公司就可以拿市收率說故事，但本質(zhì)是類似的。

我覺得中國今天的經(jīng)濟學家和政策制定者，包括咱們的地方政府，在大力鼓吹互聯(lián)網(wǎng)相關產(chǎn)業(yè)或者大上互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)園的時候，首先要弄清楚美國這個產(chǎn)業(yè)的奧妙，主要是財務報表奧妙。因為中國的地方政府發(fā)展產(chǎn)業(yè)，很重要的是稅收問題，增值稅問題（企業(yè)所得稅我們過去可以優(yōu)惠）。到底什么樣的門類對你才是有意義的。如果一個行業(yè)它沒有收入，那么實際上意義不大，如果是燒錢，但下游也沒有燒出大規(guī)模的新增行業(yè)出來，也意義不大。

如果是想拿著互聯(lián)網(wǎng)名頭搞產(chǎn)業(yè)園地產(chǎn)，由于有極強的群聚效應，到時候又可能搞出空園出來。中國的經(jīng)濟學家很多人也因為沒有看過美國互聯(lián)網(wǎng)公司的財務報表，所以很多人張口就說互聯(lián)網(wǎng)是高科技高盈利行業(yè)，這是不負責任的。他們也沒有想過自己經(jīng)常在描繪互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的時候說的是兩張皮：一會兒說互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)燒錢，一會兒說互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高科技高毛利——這怎么可能同時出現(xiàn)在同一個事物上呢？

美國很多互聯(lián)網(wǎng)公司上市時資產(chǎn)負債表的股本的BOOK VALUE是負值，因為它之前很多融資是以可轉(zhuǎn)債形態(tài)出現(xiàn)，只有上市了之后可轉(zhuǎn)債持有者才可能回本并暴賺——通過轉(zhuǎn)化為股票，賣出暴賺。前面已經(jīng)說了美國互聯(lián)網(wǎng)公司上市的時候老股東是可以賣老股給二級市場投資者，只有一部分錢是作為新股發(fā)售到新上市公司手里的。上市以后，大概有70%的互聯(lián)網(wǎng)公司，都是炒個一兩把——比如維持半年到一年左右，之后就開始慢慢下跌之路，但是有少數(shù)公司，比如Facebook這種，能生存下來而且逐漸上漲。所以美國二級市場的大量共同基金，一般就通過廣持有，拿盈利的那部分抵掉虧損的那部分，最后還是有一個中等的收益。

所以美國的資本市場背后的暴發(fā)機制是非常狠的。美國的公司絕對沒有有些中國人想象那么光鮮，給股民帶來無私的福利，這是不存在的。中國的IPO機制，有一個鎖定期，大股東是三年，其他股東是1年，在這個意義上比美國這二十幾年的機制要公平一點。當然這幾年中國股市出現(xiàn)了市值管理等操縱亂象，這是另外的話題。美國公司的市盈率，這幾年股票漲上去之前的2009-2012年，我們看其中一些實體經(jīng)濟公司是比較合理的，十幾倍的比較多。最近上漲到20倍-30倍。

但是要直到，在90年代末，克林頓執(zhí)政最繁榮的時候，這些實體經(jīng)濟公司額市盈率也普遍在40-60倍。所以美國的股市也不便宜。在克林頓時代，在某種意義上它也是靠股市泡沫繁榮。這泡沫不只是互聯(lián)網(wǎng)，它實體經(jīng)濟的估值也有泡沫，這樣撐起來的。美國居民財富的股票資產(chǎn)占比，最高峰也是90年代末，到21世紀后，到2008年也沒有恢復到90年代末那么高的水平。

對美國以互聯(lián)網(wǎng)為核心的近20年風險投資模式如果其財務本質(zhì)沒有搞清楚，那么我們制定政策就可能會出問題。一個例子，目前我們中國銀行業(yè)在推“投貸聯(lián)動”，就是對創(chuàng)業(yè)公司，不僅有VC投資，還有配套貸款。這其實是有矛盾的。我看本質(zhì)是對美國風投機制理解不深。美國互聯(lián)網(wǎng)時代開啟以來新創(chuàng)公司基本上是風投融資——這種融資盡管有時法律上是以可轉(zhuǎn)債形態(tài)投的，但實質(zhì)是股不是債，不是貸款。

因為貸款天然不適合這種經(jīng)營缺乏盈利，又沒有抵押物的行業(yè)形態(tài)。美國“硅谷銀行”其實就是個配角，可以看看他的業(yè)務規(guī)模，其實很小。如果是非互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)，比較重的行業(yè)，能形成固定資產(chǎn)的行業(yè)，才可能適應貸款，但在美國這種新生行業(yè)往往要承擔較高的利息——比如以垃圾債券的形態(tài)出現(xiàn)。頁巖氣行業(yè)就是這樣。但這顯然不是我們中國提出“投貸聯(lián)動”的初衷——我們這個聯(lián)動，是既給股權風投，又給貸款，貸款利息還不能高，這其實是相互矛盾的。

在這個基礎上評價美國的金融業(yè)占GDP比重問題。美國金融業(yè)占GDP比重看似不高，比中國還要低。金融的幾個大板塊：商業(yè)銀行、投資銀行（證券）、基金、保險公司，他們的行業(yè)增加值占美國GDP比重也確實不高。但美國的財富主要是通過金融行業(yè)創(chuàng)造的，既包括證券財富，也包括2001-2007年一度很火爆的全美房地產(chǎn)。而非金融板塊里面，IT板塊尤其是互聯(lián)網(wǎng)板塊，他們的市值創(chuàng)造也是金融屬性的。其他一些非互聯(lián)網(wǎng)板塊，這幾年市值抬上去也靠的是回購，也是金融發(fā)揮的作用。

美國真正實打?qū)嵉膶嶓w經(jīng)濟創(chuàng)新，這幾年就是頁巖氣。這是貨真價實的增量，需要非常關注。也是特朗普新政府會大力支持的?？梢哉J為美國這二十多年經(jīng)濟脫實向虛，肯定是超出簡單的金融業(yè)占GDP比重這個指標所暗示的程度，就好比理解美國金融系統(tǒng)膨脹的貨幣，不能用M2/GDP來衡量——因為它和中國不是同一個模式，應當把美國金融市場中可以作為支付手段的各種東西都納入進來才是合適的全面衡量指標。這樣才能真正看出美國經(jīng)濟金融化的程度。