春節(jié)前后，央行相繼上調(diào)了MLF、SLF以及公開市場逆回購等各種投放流動性工具的操作利率10bp(僅隔夜SLF上調(diào)35bp)，引發(fā)了市場對中國是否進入加息周期的討論。

一般意義上，傳統(tǒng)的加息周期指的是存貸款基準利率的上調(diào)，因為這是官方明確的政策利率。但09年以后隨著利率市場化的深入發(fā)展，以回購利率為代表的市場利率的重要性越來越明顯，它不僅直接影響貨幣市場和債券市場收益率，也會間接對貸款利率產(chǎn)生傳導作用，與其它國家的市場化基準利率的功能更加接近。

去年8、9月央行相繼重啟14天、28天逆回購，投放資金的平均期限被拉長，相應(yīng)地回購利率中樞從四季度開始顯著回升，可以說那時央行已經(jīng)變相在達到類加息的效果。那么今年央行進一步提高各種投放流動性工具的操作利率，第一，是否意味著流動性收緊的程度在加劇呢？相對于之前的“鎖短放長”，其釋放的政策意圖有什么變化嗎？第二，操作利率是否會持續(xù)上調(diào)？第三，是否預(yù)示著未來存貸款基準利率也會上調(diào)？

社會融資維持高增長？

節(jié)后各操作工具的招標利率上調(diào)后，回購利率并沒有突破去年12月的高點，均值介于12月和1月之間。近期央行副行長公開表態(tài)稱“中性”態(tài)勢就是不緊不松，似乎也暗示了央行短期內(nèi)希望保持回購利率的穩(wěn)定。公開市場操作利率的調(diào)整往往滯后于市場利率的變化，是對前期流動性收緊的政策確認，畢竟市場利率中樞上移后，央行也需要相應(yīng)調(diào)高操作利率，縮小與二級市場的利差。13年5-6月爆發(fā)錢荒后回購利率中樞先大幅飆升，然后央行在下半年也順勢提高了7天逆回購招標利率，但回購利率中樞并沒有因此而進一步上升。

那么央行為何要上調(diào)操作利率而不是繼續(xù)保持前期的“縮短放長”操作呢？如果說后者的主要目的是抑制金融機構(gòu)加杠桿，防范債券市場的風險，那么前者更多的是對今年年初以來信貸投放的速度過快起到一個信號警示作用。從歷史上看，09年和13年都出現(xiàn)過央行主動上調(diào)公開市場操作利率的情形。這兩次的共同點是貨幣增速顯著高于央行的目標值，如09年7月央行重啟1年期央票的發(fā)行并上調(diào)發(fā)行利率時M2同比接近30%，而目標增速僅為17%；

同樣，13年7月逆回購重啟并上調(diào)利率時M2在16%附近，也高于13%的目標值。目前雖然M2增速低于12%的目標值，但是社融增速去年下半年以來有所回升，納入地方債統(tǒng)計后的廣義社融增速目前為15.4%，也高于12%，所以央行上調(diào)操作利率對抑制實體融資、控制通脹預(yù)期的政策意圖更強。

逆回購招標利率是否會持續(xù)上調(diào)？關(guān)鍵取決于未來社融增速是否會繼續(xù)回升。09年7月央票重啟后，M2和社融的同比增速仍然進一步上行，一直到09年11月才見頂回落，而且直到10年下半年M2同比才回落至20%以內(nèi)，因此央行持續(xù)上調(diào)央票利率，到10年6月1年期央票利率已經(jīng)從重啟時的1.5%上調(diào)至2.09%。而13年7月逆回購重啟時，社融和M2同比已經(jīng)見頂回落，而且M2同比僅比目標值高不到2個百分點，因此逆回購利率僅上調(diào)一次后就結(jié)束了。

筆者傾向于認為逆回購利率的上調(diào)不具有持續(xù)性，因為全年來看，社融增速可能已經(jīng)見頂，未來會逐步回落。1月各部門債務(wù)融資增速中最大的變化是居民融資增速出現(xiàn)16年3月以來的首次回落，從23.5%降至23.4%，盡管降幅不大，但這標志著房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)開始抑制居民加杠桿的意愿。雖然1月居民中長期貸款高達6300億元，創(chuàng)歷史新高，但是由于居民購房在支付完首付款后，銀行審批放款的速度通常較慢，所以居民貸款增速見頂?shù)臅r間相對于地產(chǎn)銷售一般都存在2-3個季度的滯后。本輪地產(chǎn)銷售見頂?shù)臅r間在去年2季度，按此推算居民融資增速在今年1季度也會見頂。

財政政策雖然繼續(xù)保持積極，但赤字率提升的空間并不大，16年預(yù)算赤字率為3%，實際赤字率為3.5%。假定17年預(yù)算赤字率提升至3.5%，那么按照名義GDP增長9%估計，對應(yīng)赤字額為2.8萬億，比16年的預(yù)算赤字2.18萬億僅上升6000億，同時假設(shè)地方政府債務(wù)置換規(guī)模維持在去年5萬億左右，這樣17年國債和地方政府債合計增量約為7.8萬億，對應(yīng)債務(wù)余額同比增速為38.5%，比16年末的56.4%大幅下降。如果赤字率維持在16年的3%，對應(yīng)的政府債務(wù)融資增速將進一步降低至37.4%。

企業(yè)融資需求確實有所恢復(fù)，主要體現(xiàn)在一般貸款增速已連續(xù)兩個月反彈，表外的委托信托貸款增速也持續(xù)回升，目前已接近20%，但值得注意的是，企業(yè)整體債務(wù)融資增速在1月仍繼續(xù)回落，只是下降速度開始趨緩。去年4季度以來債券收益率大幅上行后，與貸款利率的差距已顯著縮小，不再具備節(jié)省成本的優(yōu)勢，加上房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)的公開融資渠道受限，信用債存量已連續(xù)兩個月出現(xiàn)凈減少，所以表內(nèi)外貸款增速的上升部分來自于企業(yè)融資方式的轉(zhuǎn)換，而非企業(yè)的新增融資需求。

此外，去年地方債置換的發(fā)行高峰集中在3-11月，在這段時期企業(yè)貸款增速是持續(xù)回落的，直到置換結(jié)束后才開始反彈，今年地方債置換規(guī)模和去年差不多，對企業(yè)貸款的增長會繼續(xù)起到抵消作用。在供給側(cè)改革去杠桿的大背景下，企業(yè)債務(wù)融資增速很難出現(xiàn)持續(xù)的回升。即使企業(yè)的融資需求增強，也更多依賴于自有資金的積累與消耗。比如M1增速從去年下半年以來開始持續(xù)回落，年初以來外貿(mào)企業(yè)的結(jié)匯率開始回升，都是企業(yè)生產(chǎn)和投資意愿增強的表現(xiàn)，但這不一定伴隨著債務(wù)的大幅擴張。

結(jié)合居民、企業(yè)和政府三方面的分析，去年以來企業(yè)去杠桿、居民政府加杠桿的過程可能已經(jīng)結(jié)束，企業(yè)融資開始企穩(wěn)，但居民和政府的融資增速放緩，總的社會融資增速已進入下行通道，央行沒有必要通過持續(xù)上調(diào)逆回購招標利率來傳達緊縮信號。

高PPI是否會導致CPI失控？

如果說公開市場利率是否持續(xù)上調(diào)取決于融資增速的變化，那么最終存貸款基準利率是否上調(diào)則取決于CPI水平。歷史上來看，公開市場操作利率先于政策基準利率調(diào)整不乏先例，前面已提到，09年下半年至10年上半年央行曾連續(xù)上調(diào)央票的發(fā)行利率，之后在10年10月央行將1年期定存利率上調(diào)25bp，正式開啟加息周期。但也有基準利率并沒有跟隨上調(diào)的情形，2013年央行不僅只上調(diào)了一次逆回購招標利率，而且之后存貸款利率始終未作上調(diào)，直到2014年反而進入降息周期。兩次的最大差異在于：2010年央行加息時CPI同比已經(jīng)大幅上升至4%以上，而2013年CPI最高時只有3.2%，且只有3個月高于3%。也就是說，CPI同比是否持續(xù)高于3%是決定央行是否開啟加息周期的關(guān)鍵。

2016年P(guān)PI同比大幅反彈并迅速轉(zhuǎn)正，和09年十分相似，今年1月PPI同比已經(jīng)達到6.9%，2月有可能進一步上行至7.5%附近，也已經(jīng)接近2007-2008年、2010-2011兩輪通脹最高點的水平，那么CPI同比是否會重復(fù)2010年的情形即滯后大幅回升并最終引發(fā)央行加息呢？當時CPI同比最高時都達到6-8%，那么這是否意味著今年CPI同比超過3%是大概率事件呢？

PPI向CPI傳導是成本推動型通脹的邏輯，準確的說，工業(yè)品價格對CPI中非食品價格的影響更大，所以兩者之間從歷史關(guān)系來看是高度正相關(guān)的。本輪工業(yè)品價格上漲推高非食品CPI中樞的趨勢已經(jīng)十分明顯，非食品同比在去年年初就開始跟隨PPI一起持續(xù)回升，目前已達到2.5%，即使剔除在外就餐等口徑調(diào)整因素的干擾，與過去CPI同比達到6-8%時的非食品同比的最高點3%左右相差也不大，所以從成本的角度來看待通脹問題，本輪的傳導和歷史相比毫不遜色。

那么為什么CPI同比仍停留在2-2.5%呢？關(guān)鍵的差異在于食品價格。過去在PPI同比大幅上升的情況下，CPI食品也是大幅上升的，并且食品的漲幅較工業(yè)品更大，過去兩輪高通脹食品同比都達到雙位數(shù)，遠高于PPI同比的高點。豬周期雖然可以從微觀的供給波動去解釋，但與工業(yè)品價格的周期也是高度吻合的，說明中國食品價格的上漲本質(zhì)上是需求擴張的結(jié)果。但是去年下半年以來食品表現(xiàn)卻一直乏力，同比持續(xù)回落，目前不到3%，今年春節(jié)期間的環(huán)比漲幅是05年以來最低的，與工業(yè)品、非食品的走勢形成了明顯的背離。這意味著當前工業(yè)品價格上漲的主要驅(qū)動力仍是供給收縮，而非需求擴張或者擴張力度不夠，通脹壓力是結(jié)構(gòu)性的，而非全面性的。

可以通過觀測M1和M2增速的變化來判斷通脹的驅(qū)動力。如果是需求驅(qū)動，M1和M2是同步上升的，這時食品價格會跟隨工業(yè)品大漲，食品同比過去有過三次達到雙位數(shù)，分別發(fā)生在04年、07-08年以及10-11年，在這三輪高通脹之前都出現(xiàn)過M2的快速擴張，在一年時間內(nèi)M2增速的升幅達到5個百分點以上。2012年之后M2也有過兩次階段性的小幅回升，相應(yīng)地食品價格也出現(xiàn)過反彈，但都沒有超過8%。

如果是供給驅(qū)動，企業(yè)的流動性改善但貨幣總量相對于GDP名義增速沒有超常規(guī)的增長，表現(xiàn)為M1上升而M2保持平穩(wěn)甚至下降，這時物價的上漲也是結(jié)構(gòu)性的，工業(yè)品上漲但食品表現(xiàn)疲弱，去年就屬于這種情形。同樣處于經(jīng)濟去杠桿階段的98-00年也是如此，M1大幅上升至20%以上，但M2反而出現(xiàn)回落，相應(yīng)地PPI同比從-5.7%大幅上升至4.5%，食品價格卻基本處于通縮狀態(tài)，同比最高時也不到2%，一直到了2002年M2開始進入擴張期，食品價格才出現(xiàn)顯著回升。

總體來看，工業(yè)品、非食品價格和M1更相關(guān)，食品價格和M2更相關(guān)。當前人民幣貶值預(yù)期尚未消退，外匯占款依然負增長，M2增速不具備持續(xù)回升的動力，所以食品價格將繼續(xù)保持疲弱的特征，PPI對CPI非食品價格會有傳導作用，但沒有食品價格的配合，出現(xiàn)高通脹的概率不大。

非食品價格同比是否會在PPI的推動下突破3%創(chuàng)歷史新高呢？首先，M1同比增速已經(jīng)在去年三季度見頂，M1大致領(lǐng)先PPI半年左右的時間，CPI非食品和PPI又基本是同步或略微滯后的，所以非食品同比最晚在今年二季度會見頂。

其次，油價雖然會繼續(xù)上漲，但同比對非食品的推動已經(jīng)接近尾聲。油價同比受低基數(shù)影響會繼續(xù)沖高至今年2月，如果要保證維持在高位，那么油價需要在2季度快速上漲至接近80美元，否則油價同比將重新回落。即使對油價樂觀，要在短期內(nèi)出現(xiàn)如此快速的上漲并不現(xiàn)實。當然，CPI中與能源相關(guān)的車用燃料、水電燃料同比可能滯后于原油同比見頂，一個最典型的例子就是2009年底油價同比見頂，但這些CPI中的能源分項同比到2010年二季度才見頂。主要原因是當時成品油定價機制還不完善，國內(nèi)油價相對于國外油價的調(diào)整滯后時間較長。但目前成品油的定價機制已經(jīng)和原油完全掛鉤，這就意味著油價回落對能源消費品同比的傳導不會有明顯的滯后。

第三，非食品中權(quán)重最高的是居住中的房租和按虛擬租金計算的自有住房，占CPI的權(quán)重達到15%，租金價格和房價正相關(guān)并且滯后于房價。09年以來房價的三輪漲幅的高點在不斷下降，相應(yīng)地租金價格同比的高點也在下移。盡管去年部分一二線城市的房價同比漲幅超過了12-13年那一輪的高點，但是大多數(shù)三四線城市的漲幅并不大甚至沒漲，所以全國房價的中位數(shù)同比并沒有超過上一輪的高點。而租金價格與中位數(shù)而非平均值更相關(guān)，也就是說，租金價格的同比漲幅也不會超過上一輪的高點。今年1月房價同比已經(jīng)開始回落，租金價格還會滯后慣性上行一段時間，但上升的空間有限，不超過1.5個百分點。

第四，10-11年非食品中的服務(wù)價格大漲，同比最高時達到4.6%，其中一個重要原因是全國的最低工資大幅上調(diào)，以北京為例，最低工資在這兩年每年上調(diào)幅度都達到20%以上，導致CPI中對勞動力成本更加敏感的低端服務(wù)類分項如衣著加工、家庭維修同比都出現(xiàn)了雙位數(shù)的增長。而工資的上漲又增加了基本消費品的需求，相應(yīng)地服裝、煙酒在11年的漲幅都是歷史最高值。12年以來最低工資的年漲幅已經(jīng)持續(xù)下滑，16年人均可支配收入增速較15年進一步下降至7.8%，已經(jīng)低于去年的GDP名義增速，因此這些分項的同比都很難回到那時的高位。而去年服務(wù)價格上漲幅度最大的集中在高端服務(wù)業(yè)，如旅游、教育和醫(yī)療保健的同比都已接近或超過歷史高點，可能與第三產(chǎn)業(yè)實施營改增的稅制改革以及消費升級有關(guān)，未必具有持續(xù)性。

綜合考慮，筆者認為非食品同比還有一定的上行空間，二季度達到3%之后會穩(wěn)定下來。而食品價格對整體CPI會繼續(xù)產(chǎn)生向下的拖累，未來幾個月同比由于高基數(shù)效應(yīng)會由正轉(zhuǎn)負，之后重新回升，但超過3%的可能性也不大。所以CPI同比中樞將在2.5%附近上下波動，高于去年的2%，但不會出現(xiàn)通脹失控的風險。

商品恒強？

從經(jīng)濟基本面來看，盡管市場利率已經(jīng)大幅攀升，但尚不至于引起經(jīng)濟出現(xiàn)顯著下行的風險。第一，由于PPI快速回升，所以即使利率大幅上行，實際利率仍在回落，意味著企業(yè)盈利改善的趨勢并沒有改變，投資意愿也不會很快回落。以票據(jù)利率為例，6個月直貼年化利率已達到5%以上，在過去三個月的時間里累計上升了200bp左右，但與此同時，PPI同比也上升了大約4個百分點，升幅遠大于票據(jù)利率，因此用（票據(jù)利率-PPI）衡量的企業(yè)短期融資實際利率仍然在下降，并且目前處于負值狀態(tài)，接近歷史最低位。

第二，債券收益率的上升確實對貸款利率會有傳導作用，但在基準利率不上調(diào)的情況下，貸款利率的升幅有限。央行最新公布的四季度一般貸款加權(quán)利率較三季度反而下行21bp至5.44%，住房貸款利率也與3季度持平于4.52%。由于貸款利率保持穩(wěn)定，因此當債券收益率已接近貸款利率時，企業(yè)可以用貸款來替換債券進行融資，從而避免融資成本的明顯抬升，事實上近2個月信用債連續(xù)負增長，但表內(nèi)企業(yè)中長期貸款和表外信托、委托貸款都出現(xiàn)明顯回升，正是企業(yè)融資方式轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)。

當然債券收益率向貸款利率的傳導存在一定的滯后，如13年錢荒爆發(fā)在二季度，下半年貸款利率才出現(xiàn)回升，但企業(yè)貸款利率和居民住房貸款利率分別僅上升了5bp和24bp，遠低于債券收益率150-200bp的升幅。今年房貸利率的折扣幅度可能都會取消，即回升40bp至基準利率4.9%附近，但只要基準利率不變，這樣的利率水平依然是歷史最低的，對房地產(chǎn)銷售的負面影響有限。年初以來三四線房地產(chǎn)的銷售依然平穩(wěn)，對沖了一二線地產(chǎn)銷售下滑的風險。

總的來講，當前貨幣政策的調(diào)整應(yīng)理解為是對過去經(jīng)濟下滑時期非常規(guī)寬松的退出，隨著GDP名義增速的回升，利率水平本身也需要適當引導上行，以避免實際利率過低帶來的通脹預(yù)期上升以及金融機構(gòu)過度杠桿化的風險，這與10-11年以及13年防止經(jīng)濟過熱的緊縮是不同的。從這個角度來理解，流動性收緊對商品需求暫時還不會造成實質(zhì)性的負面影響。

但是即使需求保持平穩(wěn)，商品要繼續(xù)上漲的難度也越來越大。比如2011年和2013年上半年投資增速都十分穩(wěn)定，但工業(yè)品價格依然下跌，關(guān)鍵問題出在庫存和供給的變化上。正如前面所分析的，社融增速已開始回落，信用條件的收緊傳導至投資層面大約需要半年到一年的時間，這意味著最早今年下半年最晚明年國內(nèi)需求開始見頂回落。

這種預(yù)期的變化會影響企業(yè)補庫存的行為，庫存上升至一定程度后，繼續(xù)補庫的意愿就會下降。觀測PMI原材料庫存指標和工業(yè)品價格的關(guān)系，可以看到補庫存階段開始時，庫存上升伴隨著價格上漲，但是當原材料庫存達到50以上時，工業(yè)品價格就會出現(xiàn)回調(diào)。14年以來原材料庫存的中樞有所下移，目前已接近過去三年波動區(qū)間的上限，除非企業(yè)認為中國經(jīng)濟已經(jīng)進入一個大的上行周期，否則庫存要完全恢復(fù)到09-13年的高位也不太現(xiàn)實。

另一個對商品不利的因素來自于社會融資結(jié)構(gòu)的變化。去年居民和政府融資增速大幅上升，企業(yè)融資增速持續(xù)回落，就是一個杠桿從企業(yè)轉(zhuǎn)移至居民和政府的過程。在這個過程中，居民貸款買房間接刺激了地產(chǎn)投資，政府增加財政支出拉動了基建投資，都是增加商品的需求，而企業(yè)去杠桿的同時就是去產(chǎn)能，收縮供給，供需關(guān)系是利好商品的。但是前面已提到，這一過程可能已經(jīng)結(jié)束。

從投資的結(jié)構(gòu)變化同樣可以得到印證。去年四季度以來，基建投資增速開始顯著回落，與之對應(yīng)的是財政支出增速迅速轉(zhuǎn)負和政府融資增速的大幅下滑，由于基建投資對信貸資金的依賴性最強，所以與融資增速基本是同步正相關(guān)。而房地產(chǎn)投資存在一定的滯后，開發(fā)商自有資金充足，短期仍有繼續(xù)回升的動力，但居民融資門檻提高后，銷售放緩最終也會拖累地產(chǎn)投資。去年四季度上升最明顯的是制造業(yè)投資，這與企業(yè)融資增速止跌企穩(wěn)、M1增速持續(xù)回落的表現(xiàn)是一致的，意味著企業(yè)的生產(chǎn)和投資意愿在增強，商品的潛在供給壓力在上升。高頻數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月耗煤量同比增速已接近15%，相對于去年下半年10%的波動中樞大幅跳升，生產(chǎn)恢復(fù)的速度很可能是超預(yù)期的。

雖然政府實施供給側(cè)改革的大方向不會改變，但商品價格維持在高位的時間越長，行業(yè)的利潤率越來越高，那么企業(yè)擴產(chǎn)的沖動就會越來越大，而銀行由于不良率下降對這些產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸約束力也會減弱，這樣的結(jié)果就是嚴格控制供給變得越來越困難。類比98-00年企業(yè)去產(chǎn)能階段，PPI環(huán)比在00年由漲轉(zhuǎn)跌，對應(yīng)的背景就是制造業(yè)投資大幅上升，超過了基建和房地產(chǎn)投資增速。

旺季來臨，市場對商品走勢充滿了樂觀的情緒，但或許像去年那樣的猛烈上漲難以再現(xiàn)，高位震蕩的可能性更大。宏觀因素對商品的影響力減弱，微觀因素的權(quán)重上升，商品內(nèi)部的分化會更加明顯。筆者相對更看好對外需改善敏感度更高的品種，如銅、鋁和原油，而且這些品種去年漲幅較小，今年供給收縮的力度相對于去年漲幅大的品種更大。

債券恒弱？

在貨幣政策收緊的周期中，債券是否會持續(xù)下跌呢？也未必如此。如2010年上半年1年期央票利率從1.76%持續(xù)上調(diào)至2%，但10年期國開債收益率反而從4.05%下降50bp到3.55%附近，10年期國債收益率也從3.65%附近下降至3.25%。因為當時的收益率曲線已經(jīng)十分陡峭，長債收益率提前充分反映了未來短期利率上調(diào)的預(yù)期，而隨著M2增速的回落，市場對經(jīng)濟回升的持續(xù)性開始產(chǎn)生懷疑。

去年四季度以來債券的下跌實際分為兩個階段：第一階段是去年11-12月流動性趨緊引發(fā)的熊平，短期利率升幅大于長期利率；第二階段是今年1月下旬央行上調(diào)SLF利率后對貨幣政策持續(xù)緊縮預(yù)期引發(fā)的熊陡，長期利率突破第一階段的高點，而短期利率反而因為流動性的緩解而出現(xiàn)回落。目前收益率曲線的期限利差已經(jīng)回到過去幾年的高位，從歷史數(shù)據(jù)來看，7天回購利率在2.5-3%、CPI在2-3%之間，對應(yīng)的10年期國債和國開債收益率上限分別為3.4%和4.1%，而第二階段的高點都超過了此水平，說明除非出現(xiàn)高通脹并引發(fā)央行加息，否則當前的收益率和基本面相比已經(jīng)有點矯枉過正。

當然債券趨勢性反轉(zhuǎn)的機會尚未到來，最大的利空在于金融機構(gòu)杠桿率依然維持在高位，同業(yè)存單規(guī)模仍在繼續(xù)上升，目前已達到6.56萬億。由于銀行對長期負債存在剛性需求，導致在回購利率回落的情況下，同業(yè)存單利率居高不下，長債收益率與存單利率形成倒掛。3-6個月利率較1個月以下的利率高出150bp，也說明市場對流動性的預(yù)期是悲觀的，如此高的期限利差往往要等到央行重新釋放寬松信號或外匯占款大幅流入后才會顯著收斂。

但對于銀行、保險等配置型機構(gòu)而言，利率債已具有一定的配置價值。

第一，政策性銀行長債收益率已十分接近房貸利率。相對于信用債更依賴理財資金而言，利率債的主要需求仍來自于銀行自有資金，當利率債接近貸款利率時，由于其具有零風險權(quán)重的優(yōu)勢，銀行的配置需求會上升。參照09年和13年債券市場的調(diào)整，10年期國開債與房貸利率的利差縮小至40-70bp時，債券收益率就會見頂回落，目前兩者的利差已縮小至這個范圍。從另一個角度來理解，如果政策性銀行發(fā)行長債的成本持續(xù)接近貸款利率，息差空間大幅壓縮，那么政策性銀行也會調(diào)整負債結(jié)構(gòu)，減少長債的發(fā)行比例。

第二，中美利差已回到歷史高位，如果美國10年期國債收益率不能突破2.6%，那么國內(nèi)長債收益率也難以再上一個臺階。次貸危機后，中美債券的正相關(guān)性變得越來越強，畢竟中美經(jīng)濟相互的影響力在加深，資金流向的關(guān)聯(lián)度也在增大。2月以來海外發(fā)達國家的債券收益率普遍下行，一方面與法國大選帶來的避險情緒升溫有關(guān)，另一方面特朗普上任后市場對其政策的樂觀預(yù)期也在消退。而國內(nèi)長債收益率仍略高于1月底的水平，10年期國開債與美國國債的利差上升至175bp，而09年以來兩者的利差大多在100-150bp之間波動?？紤]到人民幣貶值預(yù)期減弱，對于海外投資者而言，中國利率債的收益率優(yōu)勢已明顯上升，流入中國債券市場的海外資金將繼續(xù)增多。