中國(guó)政府曾幾何時(shí)下調(diào)（2005年、2011年、2012年、2013年、2015年）M2增長(zhǎng)目標(biāo)的主要?jiǎng)右蚴强赝?、防風(fēng)險(xiǎn)。如今，中國(guó)政府再次下調(diào)2017年M2目標(biāo)增速，也是為了抑制房地產(chǎn)泡沫，控通脹，同時(shí)防范資金脫實(shí)向虛加杠桿累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

摘要：

中國(guó)政府曾幾何時(shí)下調(diào)（2005年、2011年、2012年、2013年、2015年）M2增長(zhǎng)目標(biāo)的主要?jiǎng)右蚴强赝?、防風(fēng)險(xiǎn)。如今，中國(guó)政府再次下調(diào)2017年M2目標(biāo)增速，也是為了抑制房地產(chǎn)泡沫，控通脹，同時(shí)防范資金脫實(shí)向虛加杠桿累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)政府下調(diào)M2增長(zhǎng)目標(biāo)，主要著眼于控通脹，抑制資產(chǎn)泡沫及防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策初始取向多偏緊，因此，面臨較大的通脹風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策偏緊帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊，債市表現(xiàn)一般較差。而當(dāng)通脹回落，房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭被抑制時(shí)，央行初始偏緊的貨幣政策會(huì)趨于放松，此時(shí)因通脹回落，同時(shí)流動(dòng)性趨松，債市表現(xiàn)轉(zhuǎn)好。

通脹和資產(chǎn)泡沫是表，信用擴(kuò)張是里。沒(méi)有信用擴(kuò)張，通脹和資產(chǎn)泡沫也難以形成。因此，中國(guó)政府下調(diào)2017年M2增長(zhǎng)目標(biāo)，控通脹和抑制房地產(chǎn)泡沫只是表象或目標(biāo)，而本質(zhì)上是要抑制商業(yè)銀行信用擴(kuò)張和抑制社會(huì)杠桿率過(guò)度上升。在宏觀審慎管理框架（MPA）考核約束下，下調(diào)2017年M2增長(zhǎng)目標(biāo)，不僅約束商業(yè)銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張，還會(huì)約束商業(yè)銀行表外理財(cái)、非標(biāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。商業(yè)銀行信用擴(kuò)張放緩，意味著社會(huì)杠桿率的提升速度放緩，資產(chǎn)價(jià)格膨脹速度放緩。資產(chǎn)價(jià)格滯漲持續(xù)時(shí)間越久，加杠桿背負(fù)負(fù)債的利息支出將不斷消耗高杠桿投資者的流動(dòng)性，時(shí)間的天平將對(duì)其越來(lái)越不利。為籌集流動(dòng)性，這些高杠桿投資者或?qū)⒈黄葤伿哿鲃?dòng)性較好的資產(chǎn)（利率債、高評(píng)級(jí)信用債等），引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格快速下跌和流動(dòng)性沖擊，對(duì)此不可不察。同時(shí)，當(dāng)債券價(jià)格上漲，也要切忌盲目樂(lè)觀追漲，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不能松懈，并保留流動(dòng)性，以備在流動(dòng)性沖擊時(shí)購(gòu)入那些高杠桿投資者拋出的“帶血”的質(zhì)優(yōu)價(jià)廉資產(chǎn)。

1.為什么下調(diào)M2增長(zhǎng)目標(biāo)？

路透社援引政策消息來(lái)源報(bào)道稱，中國(guó)政府計(jì)劃將2017年廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速目標(biāo)從去年的13%下調(diào)至12%左右，以爭(zhēng)取在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，2002年以來(lái)，中國(guó)政府曾下調(diào)過(guò)2005年、2011年、2012年、2013年、2015年的M2增長(zhǎng)目標(biāo)，綜合分析來(lái)看，其主要?jiǎng)右蚴强赝?、防風(fēng)險(xiǎn)。如今，中國(guó)政府再次下調(diào)2017年M2目標(biāo)增速，也是為了抑制房地產(chǎn)泡沫，控通脹，同時(shí)防范資金脫實(shí)向虛加杠桿累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

下調(diào)2005年M2增長(zhǎng)目標(biāo)的原因：2004年實(shí)施的積極財(cái)政政策使得固定資產(chǎn)投資過(guò)快增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，通脹壓力增大，但穩(wěn)健的貨幣政策使得2004年M2增長(zhǎng)率低于年初目標(biāo)值。因此，2005年的宏觀政策調(diào)整為：財(cái)政政策由積極變?yōu)榉€(wěn)健，并繼續(xù)控制固定資產(chǎn)投資規(guī)模的過(guò)快增長(zhǎng)，同時(shí)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，并下調(diào)M2增長(zhǎng)目標(biāo)。

下調(diào)2011年M2增長(zhǎng)目標(biāo)的原因：2010年實(shí)施的積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，雖然拉動(dòng)了投資增長(zhǎng)，并使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融海嘯后率先反彈，但也造成了M2增長(zhǎng)率明年高于年初目標(biāo)值，使得CPI上升，通脹預(yù)期抬頭。因此，2011年的宏觀政策調(diào)整為：把穩(wěn)定價(jià)格總水平放在更加突出的位置，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，但貨幣政策由適度寬松轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，并要求把好流動(dòng)性這個(gè)總閘門(mén)，且下調(diào)M2增長(zhǎng)目標(biāo)。

下調(diào)2012年M2增長(zhǎng)目標(biāo)的原因：2011年實(shí)施的穩(wěn)健貨幣政策，使得M2增長(zhǎng)率低于年初目標(biāo)值，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，同時(shí)CPI漲幅有所回落但仍然高位運(yùn)行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈“滯脹”態(tài)勢(shì)。因此，2012年的宏觀政策調(diào)整為：把解決經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的突出矛盾和問(wèn)題、有效防范經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)放在宏觀調(diào)控的重要位置，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，有效防范和及時(shí)化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，并繼續(xù)下調(diào)M2增長(zhǎng)目標(biāo)。

下調(diào)2013年M2增長(zhǎng)目標(biāo)的原因：2012年CPI下行，但是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力和產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩的矛盾突出，同時(shí)穩(wěn)健貨幣政策偏松，M2增長(zhǎng)率僅略低于年初目標(biāo)值，資金脫實(shí)向虛流向房地產(chǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫壓力增大。因此，2013年的宏觀政策調(diào)整為：繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但要加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，高度重視財(cái)政金融領(lǐng)域存在的風(fēng)險(xiǎn)隱患，并繼續(xù)下調(diào)M2增長(zhǎng)目標(biāo)。

下調(diào)2015年M2增長(zhǎng)目標(biāo)的原因：2014年，工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩，通縮壓力增大，CPI下行，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升，同時(shí)外匯占款減少，M2增長(zhǎng)率低于年初目標(biāo)值。因此，2015年的宏觀政策調(diào)整為：把轉(zhuǎn)方式調(diào)結(jié)構(gòu)放在更加重要位置，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，積極的財(cái)政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度，同時(shí)決策層認(rèn)為全面刺激政策的邊際效果明顯遞減，而且外匯占款減少，所以M2增長(zhǎng)目標(biāo)有所下調(diào)。

綜上所述，中國(guó)政府計(jì)劃下調(diào)2017年M2目標(biāo)增速，也是為了抑制房地產(chǎn)泡沫，控通脹，同時(shí)防范資金脫實(shí)向虛加杠桿累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.下調(diào)M2增長(zhǎng)目標(biāo)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)基本面與10年期國(guó)債利率表現(xiàn)

中國(guó)政府下調(diào)M2增長(zhǎng)目標(biāo)的五個(gè)年份（2005年、2011年、2012年、2013年、2015年）的經(jīng)驗(yàn)顯示：中國(guó)政府下調(diào)M2增長(zhǎng)目標(biāo)，主要著眼于控通脹，抑制資產(chǎn)泡沫及防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策初始取向多偏緊，因此，面臨較大的通脹風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策偏緊帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊，債市表現(xiàn)一般較差。而當(dāng)通脹回落，房?jī)r(jià)上漲勢(shì)頭被抑制時(shí)，央行初始偏緊的貨幣政策會(huì)趨于放松，此時(shí)因通脹回落，同時(shí)流動(dòng)性趨松，債市表現(xiàn)轉(zhuǎn)好。

3.中國(guó)政府下調(diào)2017年M2增長(zhǎng)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)

通脹和資產(chǎn)泡沫是表，信用擴(kuò)張是里。沒(méi)有信用擴(kuò)張，通脹和資產(chǎn)泡沫也難以形成。中國(guó)政府下調(diào)2017年M2增長(zhǎng)目標(biāo)，控通脹和抑制房地產(chǎn)泡沫只是表象或目標(biāo)，約束商業(yè)銀行信用擴(kuò)張和抑制社會(huì)杠桿率過(guò)度上升才是本質(zhì)，而手段就是傳統(tǒng)貨幣政策與宏觀審慎管理框架（MPA）相結(jié)合。

中國(guó)央行曾經(jīng)主要是通過(guò)傳統(tǒng)的貨幣政策（存款準(zhǔn)備金、公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款與再貼現(xiàn)）調(diào)節(jié)商業(yè)銀行信用擴(kuò)張，進(jìn)而抑制通脹和資產(chǎn)泡沫。傳統(tǒng)的貨幣政策，其優(yōu)點(diǎn)是可以快速抑制通脹和資產(chǎn)泡沫，但缺點(diǎn)是帶有一刀切的性質(zhì)，很容易誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而且，在表內(nèi)信貸受到資本金等監(jiān)管指標(biāo)約束下，商業(yè)銀行采用表外信貸、表外理財(cái)?shù)确绞竭M(jìn)行信用擴(kuò)張，傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)其影響有所削弱。有鑒于此，中國(guó)央行于2016年引入MPA對(duì)商業(yè)銀行信用擴(kuò)張進(jìn)行約束。

在MPA考核中，央行對(duì)商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的評(píng)估分為3個(gè)方面。分別為廣義信貸增速、委托貸款增速和同業(yè)負(fù)債增速，所對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)分別為60分、15分和25分。央行通過(guò)對(duì)這3個(gè)指標(biāo)增速的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)與M2增速的相匹配，防止貨幣在金融體系中空轉(zhuǎn)不能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

今年央行將商業(yè)銀行的表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入廣義信貸范圍列入MPA考核，而廣義信貸增速受M2目標(biāo)增速影響。這意味著，中國(guó)政府下調(diào)2017年M2目標(biāo)增速，其目的也是要降低商業(yè)銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)增速。同時(shí)，銀監(jiān)發(fā)[2013]8號(hào)文要求，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者為上限。因此，表外理財(cái)業(yè)務(wù)增速下降，也會(huì)導(dǎo)致非標(biāo)業(yè)務(wù)增速放緩，此舉明顯也是針對(duì)今年1月非標(biāo)業(yè)務(wù)的再度擴(kuò)張。

總之，中國(guó)政府計(jì)劃下調(diào)2017年M2目標(biāo)增速，目的是約束商業(yè)銀行信用擴(kuò)張，降低社會(huì)杠桿率，進(jìn)而抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。這意味著社會(huì)杠桿率提升的速度將放緩。社會(huì)杠杠率的提升速度放緩意味著什么？意味著資產(chǎn)價(jià)格膨脹的速度也會(huì)放緩。因此，今年房?jī)r(jià)、大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)難以像2016年那般暴漲，如果房?jī)r(jià)、大宗商品價(jià)格繼續(xù)暴漲，只會(huì)遭致更加嚴(yán)厲的調(diào)控。

資產(chǎn)價(jià)格漲速放緩對(duì)于高杠桿投資者來(lái)說(shuō)是雪上加霜。由于加杠桿的利息支出是剛性支出，高杠桿投資者加杠桿買(mǎi)資產(chǎn)是賭資產(chǎn)價(jià)格再度大漲，然后趁大漲套現(xiàn)走人，倘若資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間漲幅趨緩甚至轉(zhuǎn)入下跌，利息支出的壓力將會(huì)與日俱增，同時(shí)目前高企的市場(chǎng)利率也使得他們加杠桿難度上升，高杠桿投資者將會(huì)更加恐慌。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格滯漲較長(zhǎng)時(shí)間，以至于難以以更高價(jià)格出售資產(chǎn)時(shí)，高杠桿投資者的流動(dòng)性將會(huì)隨著利息支出不斷被消耗。當(dāng)其流動(dòng)性緊張而無(wú)法補(bǔ)充保證金時(shí)，將面臨強(qiáng)行平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，這些高杠桿投資者可能會(huì)選擇出售流動(dòng)性較好的資產(chǎn)（利率債、高評(píng)級(jí)信用債等）來(lái)籌集流動(dòng)性，如此容易引發(fā)債券資產(chǎn)價(jià)格快速下跌和流動(dòng)性沖擊，對(duì)此不可不察。同時(shí)，當(dāng)債券價(jià)格上漲，也要切忌盲目樂(lè)觀追漲，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不能松懈，并保留流動(dòng)性，以備在流動(dòng)性沖擊時(shí)購(gòu)入那些高杠桿投資者拋出的“帶血”的質(zhì)優(yōu)價(jià)廉資產(chǎn)。