研究失敗的重要性遠(yuǎn)超過成功案例。

成功投資者最重要的事情之一是避免路徑依賴。過去的成功會(huì)不斷強(qiáng)化投資者的信念，同時(shí)讓人忽視投資系統(tǒng)中可能存在的致命弱點(diǎn)。比爾·米勒曾經(jīng)連續(xù)15年超越市場，不可謂不輝煌?？瓷先?，他只失敗了一次。但是，結(jié)局卻完全不同。

在共同基金行業(yè)摸爬滾打近二十年后，米勒(William H. Miller)為自己打造了這個(gè)時(shí)代最出色共同基金經(jīng)理人的聲譽(yù)。然而，就在過去短短一年時(shí)間里，這個(gè)榮譽(yù)就被他毀掉了。

由于在其他投資人不敢涉足的股票上屢屢斬獲，米勒所在的Legg Mason價(jià)值型信托基金(Legg Mason Value Trust)在1991-2005年期間年年跑贏大盤，這一成就讓其他任何一位基金經(jīng)理人都難以望其項(xiàng)背。

一年前，當(dāng)住房市場危機(jī)開始影響金融市場的時(shí)候，米勒迎來了施展身手的機(jī)會(huì)。他從自己爛熟于心的股票里挑選了美國國際集團(tuán)(American International Group)、Wachovia Corp.、貝爾斯登(Bear Stearns Cos.)和房地美(Freddie Mac.)。當(dāng)這些股票連連下跌的時(shí)候，他認(rèn)為投資者反應(yīng)過度了。他還在買進(jìn)。

他本以為那次危機(jī)是一次大好的賺錢機(jī)會(huì)，結(jié)果危機(jī)卻變成大蕭條之后最慘重的市場潰敗。許多價(jià)值型信托基金或多或少都大傷元?dú)狻ｋm然15年來他與大眾反向操作的決定都證明是明智的，但這次卻栽了。

金融危機(jī)讓各種類型的投資者都一敗涂地，從負(fù)擔(dān)不起次級(jí)按揭的房主、貸款給他們的銀行到按揭抵押證券的買家……而隨著金融市場最終一蹶不振，幾乎所有持有股票的人都在吐血。但它也讓類似米勒這樣因?yàn)榭偰茴I(lǐng)先市場一步而被奉為偶像的反向操作派大受打擊。這次重創(chuàng)給米勒和其他“價(jià)值”投資者帶來了教訓(xùn)，那就是：某只股票或許看上去便宜得不可思議，但有時(shí)那是有充分理由的。

今年58歲的米勒在巴爾的摩Legg Mason Inc.總部接受采訪時(shí)說，從一開始我就沒能恰當(dāng)?shù)毓烙?jì)到這場流動(dòng)性危機(jī)的嚴(yán)重性。

米勒以前曾從市場恐慌中賺錢。但他說，這次他沒想到危機(jī)會(huì)這么嚴(yán)重，基本面的問題如此之深，以至于曾貴為市場領(lǐng)頭羊的優(yōu)質(zhì)上市公司居然統(tǒng)統(tǒng)倒下了?！拔疫€是缺乏經(jīng)驗(yàn)”，他說。

據(jù)晨星公司(Morningstar Inc.)的數(shù)據(jù)，一年前，他的價(jià)值型信托基金管理著165億美元資產(chǎn)，現(xiàn)在，連虧損帶資金贖回，只剩下43億美元。價(jià)值型信托基金的投資者過去一年共損失了58%，比標(biāo)普500指數(shù)跌幅高20個(gè)百分點(diǎn)。

這些損失讓米勒的價(jià)值型基金多年來好于大盤的表現(xiàn)被一筆勾銷。據(jù)晨星的數(shù)據(jù)，該基金目前在同類基金的最近1年、3年、5年和10年期業(yè)績表上均排在最末檔。

管理顧問及風(fēng)險(xiǎn)資本投資人、持有該基金的科恩(Peter Cohan)說，我當(dāng)初怎么不索性將錢扔出窗外，然后點(diǎn)火燒掉呢？他說，米勒的投資策略一向奏效，但這次失靈了。

米勒的選股清單就像是這次股市的“烈士榜”，上面有：華盛頓互助銀行（Washington Mutual Inc.)、全國金融股份有限公司（Countrywide Financial Corp.）和花旗集團(tuán)(Citigroup Inc.)等。

米勒在Legg總部大樓里一家私人俱樂部吃午餐時(shí)說，“每一個(gè)買進(jìn)股票的決定都是錯(cuò)的”。在位于16樓的餐廳里，米勒背靠墻坐著。他說，這是他七十年代在美國陸軍情報(bào)部門工作時(shí)養(yǎng)成的習(xí)慣?！罢媸强膳?，”他說。

米勒是Legg Mason Capital Management的董事長，該部門旗下有6只共同基金。他本人負(fù)責(zé)其中的價(jià)值型信托基金和規(guī)模較小的機(jī)會(huì)信托基金(Opportunity Trust)。雖然米勒所在部門管理的資產(chǎn)額在Legg Mason的8,400億美元中僅占約280億美元，但Legg Mason的聲譽(yù)跟它的這位金牌大明星緊密相聯(lián)。Legg的股票今年下跌了75%。它的困境對(duì)股權(quán)投資公司Kohlberg Kravis Roberts & Co.造成了影響，后者今年早些時(shí)候購買了Legg價(jià)值12.5億美元的股份。

現(xiàn)在的問題是，米勒是否會(huì)離開Legg或被別人取代。他說，他所在部門的董事會(huì)將決定他是去是留，但他還沒想要洗手不干。Legg首席執(zhí)行長、在監(jiān)管米勒所在基金的董事會(huì)擔(dān)任董事長的菲廷(Mark Fetting)說，他支持米勒和他的業(yè)績改善計(jì)劃。

在佛羅里達(dá)長大的米勒很早就對(duì)市場產(chǎn)生了興趣。他說，六十年代末還在上高中時(shí)，他就將做棒球比賽裁判掙到的錢投資了RCA等股票，從股票上賺到的錢足夠他買一輛破舊的福特車。七十年代中期，他在陸軍服役時(shí)在德國呆過，當(dāng)時(shí)他曾到慕尼黑一家經(jīng)紀(jì)公司買過英特爾(Intel Corp.)的股票。他在研究院時(shí)讀的是哲學(xué)，但離開那里后他進(jìn)了賓夕法尼亞一家制造企業(yè)，最后在那里負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)。

八十年代初，米勒當(dāng)時(shí)的妻子在Legg Mason工作。通過她，米勒結(jié)識(shí)了Legg Mason創(chuàng)始人梅森(Raymond 'Chip' Mason)。梅森跟他說，正在考慮發(fā)起幾家基金。米勒欣然表示愿意加盟。1981年米勒進(jìn)入Legg Mason。他現(xiàn)在所在的這家價(jià)值型信托基金成立于1982年，米勒是其聯(lián)席經(jīng)理人。

1984年，米勒拜訪了Fidelity Investments深具影響力的基金經(jīng)理彼得？林奇(Peter Lynch)，后者建議米勒關(guān)注房利美(Fannie Mae)。當(dāng)時(shí)這家抵押貸款公司的投資組合中持有的全是問題貸款，同如今的情況很相似。交易員斷定房利美將會(huì)倒閉。

米勒發(fā)現(xiàn)房利美的情況很值得關(guān)注：他回憶說，不良貸款很快會(huì)從其賬面上消失，這家有政府背景的公司能夠以優(yōu)惠利率獲得貸款，其低成本的結(jié)構(gòu)將帶來巨大利潤。米勒記得在之后打給林奇的電話中問道，這家公司基于未來三到四年盈利的市盈率真的只有兩倍嗎？

米勒稱，到他2005年賣出房利美時(shí)，他的投資增長了50倍。這種孤注一擲的做法顯示出米勒的投資風(fēng)格。他同一時(shí)期通常持有三、四十只股票，而一般的共同基金投資組合中大多擁有約100只股票。他喜歡看到對(duì)一些公司的負(fù)面看法，這可以讓他在股價(jià)下跌時(shí)買進(jìn)，從而拉低平均買進(jìn)價(jià)格。這種策略會(huì)讓他持有大量股份，這一點(diǎn)在股價(jià)上漲時(shí)讓人羨慕，而需要脫手時(shí)就比較麻煩。

當(dāng)有人問道他是怎么知道錯(cuò)誤地買進(jìn)了還要下跌的股票時(shí)，米勒曾回應(yīng)道，當(dāng)我們不再能獲得報(bào)價(jià)時(shí)。換言之，他不愿意加碼買進(jìn)的唯一價(jià)格就是零。

米勒這種不成功則成仁的做法甚至令其他價(jià)值型投資者也感到畏懼。米勒的朋友、Davis Funds基金經(jīng)理克里斯托弗·戴維斯(Christopher Davis)回憶說，曾在90年代初同米勒討論過他的投資策略。當(dāng)時(shí)他告訴米勒：我的一個(gè)目標(biāo)是正確的次數(shù)超過犯錯(cuò)的次數(shù)。

據(jù)戴維斯回憶，米勒回?fù)粽f，這樣很愚蠢。米勒稱，真正有意義的是你正確的時(shí)候能賺多少。如果你10次錯(cuò)了9次，股票變得一錢不值，但只要第十次上漲了20倍，你就夠了。戴維斯說，我可做不到這點(diǎn)。

在1990和1991年的儲(chǔ)蓄及房屋貸款危機(jī)中，米勒大量買進(jìn)了美國運(yùn)通公司(American Express Corp.)、抵押貸款巨頭房地美和陷入困境的銀行及經(jīng)紀(jì)公司的股票。金融類股最終在他的投資組合中占到了40%以上。

那次他似乎首次出現(xiàn)了失誤。但這些股票最終推動(dòng)價(jià)值型信托基金躍居業(yè)績榜的首位。1996年，該基金增值38%，比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的漲幅高出15個(gè)百分點(diǎn)以上。那時(shí)，米勒又買進(jìn)了美國在線(AOL)、電腦生產(chǎn)商和其它失寵的科技類股。

他判斷正確所獲得的收益超過了失誤帶來的損失。在1998年至2002年，價(jià)值型信托基金的投資組合中有10只股票的跌幅超過75%。包括安然(Enron)和WorldCom在內(nèi)的三家公司則破產(chǎn)了。

隨著成功投資案例的不斷增多，米勒在媒體報(bào)導(dǎo)中常被冠以“傳奇人物”。人們常常將他與Fidelity的林奇等人相提并論。與此同時(shí)，Legg Mason則從一家地區(qū)性經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)發(fā)展成為全球最大的基金公司之一。

1999年，他同Legg Mason達(dá)成了一項(xiàng)利潤格外豐厚的交易，取得了新基金機(jī)會(huì)信托基金的控股權(quán)。這只基金的管理費(fèi)歸米勒持有一半股份的一家機(jī)構(gòu)所得。從2005年到2007年，機(jī)會(huì)信托基金向該機(jī)構(gòu)支付了1.37億美元。2006年，他購買了235英尺長的游艇“烏托邦”號(hào)(Utopia)。

朋友們說，米勒對(duì)投資非常癡迷。當(dāng)來到曼哈頓時(shí)，他召集首席執(zhí)行長、股票分析師和其他基金經(jīng)理在一起吃牛排，討論投資創(chuàng)意。這些朋友說，除了他的游艇外，米勒對(duì)財(cái)富的象征并不在意：他上班時(shí)總穿著在Nordstrom購買的一雙已經(jīng)換了好幾次鞋底的黑皮鞋。

2006年，由于錯(cuò)過了能源類股的飆升，米勒一向強(qiáng)于同行的業(yè)績最終終結(jié)。由于在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)危險(xiǎn)征兆后買進(jìn)房屋建筑類股造成的虧損，他2007年初的表現(xiàn)依然不好。

2007年夏初，貝爾斯登(Bear Stearns)的兩只大量投資劣質(zhì)抵押貸款的對(duì)沖基金爆發(fā)了內(nèi)部危機(jī)。由于投資者擔(dān)心房屋市場的麻煩會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)散，股市在7、8月份大幅下挫。

米勒認(rèn)為投資者對(duì)房屋和信貸市場過于悲觀了。三季度，他買進(jìn)了貝爾斯登。到四季度，隨著金融類股的下跌，他又買進(jìn)了美林(Merrill Lynch & Co.)、華盛頓互助銀行、Wachovia和房地美。

四季度向股東解釋他的舉動(dòng)時(shí)，米勒認(rèn)為情況同1989-90年時(shí)類似。當(dāng)時(shí)他也買進(jìn)了大幅下挫的銀行類股。他寫道，有時(shí)市場會(huì)重現(xiàn)你認(rèn)為在以前見過的模式。金融類股看來已經(jīng)觸底。

2008年，米勒繼續(xù)增持貝爾斯登。在3月14日（周五）的一次會(huì)議上，他宣稱當(dāng)天上午剛以非常劃算的價(jià)格買進(jìn)了該股，每股只有30多美元，低于154美元的近期高點(diǎn)。

但那個(gè)周末貝爾斯登就破產(chǎn)了。在美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(Federal Reserve)撮合的交易中，摩根大通(J.P.Morgan Chase & Co.)收購了這家知名的投資公司，最初的報(bào)價(jià)僅為每股2美元。

在接下來的幾天里，米勒和他的團(tuán)隊(duì)日夜奮戰(zhàn)想弄明白哪里出了錯(cuò)。同時(shí)持有摩根大通股份的米勒說，他打電話給摩根大通的首席執(zhí)行長戴蒙(Jamie Dimon)，跟他講了自己對(duì)貝爾斯登的估值，并且征詢了他的意見。

米勒說，與貝爾斯登新東家的談話讓他很滿意，因?yàn)檫@證實(shí)了他對(duì)該公司的問題抵押貸款資產(chǎn)的估值是合理的。不過，他的團(tuán)隊(duì)卻漏算了貝爾斯登因銀行擠兌而崩潰的可能：這家負(fù)債累累的公司大量借錢用來維持日常運(yùn)營，當(dāng)放貸商走開之后，它也就崩潰了。米勒說，他對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)促成一樁令股東損失慘重的買賣也頗感意外。

米勒擔(dān)心，Wachovia和華盛頓互助銀行也可能發(fā)生類似的資金緊張局面。所以他把手中這兩家公司的股票都賣掉了。

但是他并沒有徹底放棄金融類股。第二季度，他增持了房地美和保險(xiǎn)巨頭AIG。在4月份發(fā)給股東的一封信中，他寫道，股市和債市反彈顯示形勢已經(jīng)是柳暗花明了。他寫道，信貸恐慌隨著貝爾斯登的崩潰而結(jié)束了；如今，我們已經(jīng)渡過了最糟糕的時(shí)候。截至6月底，米勒的團(tuán)隊(duì)持有5,300萬股房地美股票，約占該公司總股份的8%.

春夏兩季，金融類股都在持續(xù)下跌。很多價(jià)值投資者都賣掉，或者至少是停止買進(jìn)金融類股了，比如Ariel Investments的約翰·羅杰斯(John Rogers)。

由于房地美和房利美的壓力尤其大，Legg Mason Capital Management的一些人擔(dān)心，群體思維開始露頭了。米勒團(tuán)隊(duì)中的一位基金經(jīng)理山姆·彼得斯(Sam Peters)說，有些對(duì)沖基金經(jīng)理稱房利美和房地美會(huì)變得一錢不值。

彼得斯的基金也持有房地美的股份，他建議將Legg的研究分析師們召集起來組成一個(gè)小組，討論房地美的問題。在8月初有關(guān)房地美的會(huì)議上，所謂的“紅隊(duì)”說，房地美可能需要籌措大量資金，進(jìn)而嚴(yán)重稀釋現(xiàn)有股東的股份。

彼得斯停止增持房地美股份。而米勒還在繼續(xù)為他的機(jī)會(huì)信托投資組合買進(jìn)該股。

米勒認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)只是住房市場可能比他預(yù)期的表現(xiàn)更差。不過他沒有理會(huì)政府可能會(huì)接管房地美和房利美的說法。他從財(cái)政部長鮑爾森(Henry Paulson)7月中旬發(fā)表的講話中找到了安慰，鮑爾森表示政府正專注于以現(xiàn)有形式支持“兩房”。他認(rèn)為，隨著私營領(lǐng)域競爭者的倒閉，房地美只可能贏回更多的市場份額。截至8月底，AIG和房地美股價(jià)的下滑使價(jià)值信托基金較去年同期縮水33%，比同期標(biāo)普500指數(shù)下降幅度高21個(gè)百分點(diǎn)。Legg的創(chuàng)始人梅森收到了經(jīng)紀(jì)商對(duì)米勒的投訴。還有人向該公司首席執(zhí)行長菲廷提出過米勒是否會(huì)被替換的問題。

在9月6日和7日這個(gè)周末，傳來的消息更加糟糕了。財(cái)政部宣布將接管房利美和房地美，令私人股東的持股幾乎一文不值。周一，房地美股票的跌至不足1美元。該股年初時(shí)的股價(jià)為34美元，周末前的價(jià)格為5美元。政府的接管是米勒未曾料到的一個(gè)結(jié)果。

隨后他意識(shí)到，他的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)讓他遭遇了滑鐵盧。他開始救助AIG──該公司承保了許多陷入困境的金融公司的債券。彼得斯記得米勒曾說，如果我們不了解規(guī)則，他公司的經(jīng)理怎么能投資金融類股呢。

9月份，巴爾的摩警察及消防人員退休基金董事會(huì)宣布解聘米勒對(duì)其22億美元基金的管理。該董事會(huì)的代表沒有回復(fù)要求置評(píng)的電話。

米勒和手下的員工也感到了痛苦。他們也都同股東一道投資了公司的基金。米勒的公司也首次開始解雇員工，他稱這是“災(zāi)難性”的經(jīng)歷。米勒沒有披露他的個(gè)人盈虧。

米勒說，他調(diào)整了他的選股系統(tǒng)以迎接新世界的到來，他預(yù)計(jì)投資者在幾年內(nèi)都會(huì)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。他正重新閱讀約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes)的傳記，將重點(diǎn)放在這位著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家上世紀(jì)30年代時(shí)擔(dān)任基金經(jīng)理時(shí)的經(jīng)歷。他說，他在從市場上尋找高股息的行業(yè)領(lǐng)先公司。他認(rèn)為受到重創(chuàng)的公司債券也存在機(jī)會(huì)。

但他說，提高基金的業(yè)績需要很長時(shí)間。我不能急功近利。

米勒指出，在他保持連勝記錄的最后幾年里，人們常常問他為什么沒有急流勇退。在午餐時(shí)被問到是否希望當(dāng)時(shí)能夠隱退時(shí)，他望向窗外的巴爾的摩的內(nèi)港。他說，這的確應(yīng)該是很明智的事情。不過他補(bǔ)充說，他并不打算退位。

他的朋友戴維斯說，如果他有退休隱居的想法，那他就不是米勒了。金錢固然有意義，但創(chuàng)造紀(jì)錄要有意義得多。

戴維斯說，他想的只是獲勝。