如果說2016年1月4日的新年開篇之作《休養(yǎng)生息——2016年的幾個(gè)關(guān)鍵性問題》旨在提示風(fēng)險(xiǎn)的話，2017年1月2日的開篇之作《曙光乍現(xiàn)》和3日的《曙光乍現(xiàn)：在失望中尋找希望——2017年的幾個(gè)關(guān)鍵性問題》旨在提示機(jī)會(huì)。

1、2014年7月-2015年6月的牛市并不是分子經(jīng)濟(jì)基本面（周期牛）發(fā)動(dòng)的，而是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新（轉(zhuǎn)型牛）和改革預(yù)期（改革牛）引發(fā)的分母風(fēng)險(xiǎn)偏好所推動(dòng)的，并有貨幣寬松和杠桿資金（水牛）推動(dòng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的配合，因此表現(xiàn)為股債雙牛。

市場(chǎng)牛熊切換，宏觀原因是對(duì)改革轉(zhuǎn)型預(yù)期調(diào)整導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降所致，而貨幣寬松和無風(fēng)險(xiǎn)利率下降的環(huán)境未變，因此股災(zāi)而債牛繼續(xù)。微觀上，股災(zāi)的原因是有毒資產(chǎn)（部分高估值小票）加杠桿（從兩融到傘形信托和場(chǎng)外配資），由此導(dǎo)致市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化。我們?cè)?014年7月提出“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”，2015年5月提出“海拔已高風(fēng)大慢走”。

2、2015年7月-2016年1月為主跌浪，走完ABC。2016年2季度以來開始修復(fù)行情，主要是對(duì)過度悲觀預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，以及供給出清企業(yè)盈利改善，圍繞業(yè)績(jī)和改革的兩大主線展開。同時(shí)，市場(chǎng)通過反復(fù)震蕩，底部交換籌碼，改善微觀結(jié)構(gòu)。我們?cè)?016年1月4日提示“休養(yǎng)生息”，4月提出“春季攻勢(shì)，20%！”

3、展望2017年，從無風(fēng)險(xiǎn)利率的角度，隨著經(jīng)濟(jì)L型筑底，供給出清溫和通脹，以及貨幣進(jìn)入后寬松時(shí)代，利率下降的空間可能不大，對(duì)估值提升的貢獻(xiàn)有限。

9·30新政調(diào)控以后，隨著房地產(chǎn)銷量、信貸等先行指標(biāo)回落，預(yù)示經(jīng)濟(jì)小周期復(fù)蘇在接近尾聲。考慮到銷量和信貸傳導(dǎo)到投資大約6個(gè)月左右，2017年2季度前后經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)一定程度的二次探底，但探底幅度不深，將再次考驗(yàn)宏觀調(diào)控定力，如果寬松預(yù)期重啟，無風(fēng)險(xiǎn)利率可能二次回調(diào)。

4、從分子企業(yè)盈利的角度，值得重視的是，未來將呈現(xiàn)宏觀變差、微觀變好、微觀比宏觀好的現(xiàn)象，這與之前的周期運(yùn)行顯著不同。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)在需求端二次探底，但供給出清和行業(yè)集中度提升將有助于改善企業(yè)效益，2017年去產(chǎn)能將加碼擴(kuò)圍，剩者為王。由于環(huán)保壓力、銀行對(duì)“過剩產(chǎn)能”限貸、安全風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企限薪不作為、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能投資信心不足、傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)等制約，供給側(cè)產(chǎn)能的恢復(fù)十分緩慢，產(chǎn)能將持續(xù)出清，行業(yè)集中度提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)凸顯，行業(yè)壁壘提高，這些傳統(tǒng)行業(yè)正醞釀巨變，也是可能誕生大牛股的地方，在失望中尋找希望。

作者在2014年曾提出“未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長(zhǎng)平臺(tái)，比過去靠刺激勉強(qiáng)維持的7%-8%舊增長(zhǎng)平臺(tái)要好，落后產(chǎn)能出清了，產(chǎn)業(yè)升級(jí)了，企業(yè)利潤(rùn)上升了，股市走牛了，居民生活改善了，經(jīng)濟(jì)增速換擋成功了?！?016年初步顯現(xiàn)增速換擋期的“新5%比舊8%好”跡象，2016-2018年將是檢驗(yàn)這一預(yù)測(cè)的時(shí)間窗口。

5、從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度，2016年供給側(cè)改革紅利初步顯現(xiàn)，2017年如果能夠抵制住貨幣放水刺激房地產(chǎn)的誘惑，堅(jiān)決推進(jìn)去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板、國(guó)企混改等，將增強(qiáng)微觀主體對(duì)未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的信心。隨著19大召開，人事調(diào)整到位，擼起袖子干活，新的五年值得期待，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步改善。

6、大類資產(chǎn)展望。

1）房地產(chǎn)：本輪房?jī)r(jià)調(diào)整可能持續(xù)到2017年底-2018年上半年。由于當(dāng)前調(diào)控主要是通過限購(gòu)限貸控制需求，如果土地供給跟不上和長(zhǎng)效機(jī)制建立不理想，2017年底-2018年上半年房?jī)r(jià)面臨新一輪上漲壓力，如果長(zhǎng)效機(jī)制能夠建立，尚有轉(zhuǎn)機(jī)。

2）股票：2017年股票市場(chǎng)指數(shù)可能不會(huì)有太大的表現(xiàn)，但是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)比較多。市場(chǎng)將圍繞兩大主線展開：第一條主線是受益于改革的，比如農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、國(guó)企混改、去產(chǎn)能加碼擴(kuò)圍、軍工、一路一帶、PPP等；第二條主線是業(yè)績(jī)超預(yù)期的，比如，價(jià)值股中供給出清充分和行業(yè)集中度提高的，成長(zhǎng)股中用業(yè)績(jī)證明自己的。

3）債券：2017年中期經(jīng)濟(jì)通脹下行為債市帶來交易性機(jī)會(huì)。2017年出口和制造業(yè)投資會(huì)改善，但房地產(chǎn)投資和庫存會(huì)變差，經(jīng)濟(jì)通脹可能在2-3季度前后重回下行通道，將為債市提供基本面環(huán)境。

4）黃金：2017年1月20日特朗普將正式入主白宮，考慮到特朗普“基建+減稅+反移民”新政將面臨諸多不確定性，市場(chǎng)將修正預(yù)期，1-2季度黃金可能有機(jī)會(huì)。

7、潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：特朗普入主白宮，對(duì)中國(guó)匯率和貿(mào)易采取強(qiáng)硬的不利措施；法國(guó)、德國(guó)大選再爆黑天鵝，歐元解體；2017年上半年貨幣過緊，引發(fā)無序去杠桿踩踏事件，甚至危及房地產(chǎn)，十次危機(jī)九次地產(chǎn)；匯率率貶值引發(fā)資本流出失控，房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過正；2017年經(jīng)濟(jì)二次探底，重新貨幣放水刺激房地產(chǎn)，重走老路，改革低于預(yù)期。

曙光乍現(xiàn)——方正宏觀周報(bào)20170102

導(dǎo)讀：近期負(fù)面因素開始逐步退潮甚至平復(fù)，市場(chǎng)正迎來修復(fù)的時(shí)間窗口。

摘要：

國(guó)際經(jīng)濟(jì)：特朗普效應(yīng)開始逆轉(zhuǎn)，美股美元下跌、黃金美債上漲。受個(gè)人消費(fèi)和庫存帶動(dòng)，美國(guó)三季度GDP環(huán)比年化增長(zhǎng)率終值達(dá)到3.5%，創(chuàng)2014年三季度以來最高值。12月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值為98.2，為2004年1月以來最高值。2016年11月9日特朗普逆襲成功，市場(chǎng)預(yù)期“基建+減稅+反移民”新政將刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹，推動(dòng)了個(gè)人消費(fèi)支出，但強(qiáng)勢(shì)美元和利率回升不利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。我們?cè)凇饵S金價(jià)格的決定因素與2017年展望》提出，2017年1月20日特朗普將正式入主白宮，考慮到特朗普新政將面臨諸多不確定性，市場(chǎng)將修正預(yù)期，1-2季度黃金可能有機(jī)會(huì)。本周美股美元下跌、黃金美債上漲，大宗商品價(jià)格回調(diào)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：宏觀變差、微觀變好，需求二次探底，供給出清推動(dòng)企業(yè)效益持續(xù)改善，新5%比舊8%好。12月官方制造業(yè)PMI為51.4，比上月略降0.3個(gè)百分點(diǎn)，可能受治霾停產(chǎn)擾動(dòng)，但新訂單指數(shù)仍高達(dá)53.1，表明經(jīng)濟(jì)仍在慣性擴(kuò)張，主要受房地產(chǎn)投資、基建和制造業(yè)投資帶動(dòng)，其中建筑業(yè)訂單大漲至59.2%，比上月大幅上升4.1個(gè)百分點(diǎn)。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)再創(chuàng)新高至69.6%，較上月升1.3個(gè)百分點(diǎn)，與供給側(cè)收縮、需求改善、匯率貶值等有關(guān)，環(huán)保壓力、銀行限貸、行業(yè)集中度提升等制約產(chǎn)能恢復(fù)。因價(jià)格上漲、營(yíng)收上升、成本下降及低基數(shù)效應(yīng)，1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.4%，較1-10月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，11月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.5%，較10月加快4.7個(gè)百分點(diǎn)。930新政調(diào)控以后，隨著房地產(chǎn)銷量、信貸等先行指標(biāo)回落，預(yù)示經(jīng)濟(jì)小周期復(fù)蘇在接近尾聲。考慮到銷量和信貸傳導(dǎo)到投資大約6個(gè)月左右，2017年2季度前后經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)一定程度的二次探底，但探底幅度不深，將再次考驗(yàn)宏觀調(diào)控定力。2017年將呈現(xiàn)宏觀變差、微觀變好的現(xiàn)象，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)在需求端二次探底，但供給出清和行業(yè)集中度提升將有助于改善企業(yè)效益，2017年去產(chǎn)能將加碼擴(kuò)圍。

貨幣：錢荒退潮，債市修復(fù)。本周央行貨幣凈投放6000億元，節(jié)前流動(dòng)性短期改善。但由于年底MPA考核影響商業(yè)銀行資金拆借能力和意愿,年初個(gè)人集中換匯和春節(jié)現(xiàn)金需求，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性仍將維持緊張局面。截至12月30日，R001為2.1680%，較上周上升了0.39個(gè)BP；R007為3.5593%，較上周上升了98.07個(gè)BP。隨著某券商“蘿卜章”事件的解決，以及央行指導(dǎo)銀行通過XREPO投放資金，市場(chǎng)的恐慌情緒得到緩解。人民幣延續(xù)貶值，美元兌人民幣中間價(jià)6.9370。

政策：國(guó)企、財(cái)稅、土地等改革推進(jìn)，2017年去產(chǎn)能將加碼擴(kuò)圍。國(guó)辦通報(bào)江蘇河北兩起去產(chǎn)能違法違規(guī)事件調(diào)查處理情況，下一步，國(guó)務(wù)院將對(duì)鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃行業(yè)開展專項(xiàng)督查?！督?jīng)濟(jì)參考報(bào)》報(bào)導(dǎo)，2017年去產(chǎn)能將加碼擴(kuò)圍，煤炭、鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能數(shù)量指標(biāo)或增加一成以上，同時(shí)去產(chǎn)能范圍將擴(kuò)至水泥、玻璃、電解鋁和船舶等行業(yè)。央行四季度例會(huì)刪除“降低社會(huì)融資成本”，政策從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革。央行將大額現(xiàn)金交易報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)由20萬元人民幣調(diào)至5萬元，以人民幣計(jì)價(jià)的大額跨境交易報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)為20萬元。保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)萬能險(xiǎn)監(jiān)管，先后暫停了多家公司的互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，意在提高PPP項(xiàng)目的流動(dòng)性，催化PPP項(xiàng)目的加速落。全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議研究推進(jìn)綜合與分類相結(jié)合的個(gè)人所得稅改革，減稅降費(fèi)。

市場(chǎng)：負(fù)面因素消退，曙光乍現(xiàn)，市場(chǎng)迎來修復(fù)的時(shí)間窗口。近期負(fù)面因素開始逐步退潮甚至平復(fù)，市場(chǎng)正迎來修復(fù)的時(shí)間窗口。2016年底股債雙殺主要是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)上調(diào)2017年加息次數(shù)全球流動(dòng)性邊際收緊、央行鎖短放長(zhǎng)去杠桿引發(fā)錢荒、人民幣貶值資本流出、險(xiǎn)資監(jiān)管、政策從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)。隨著特朗普效應(yīng)開始逆轉(zhuǎn)緩解新興市場(chǎng)壓力、央行加大流動(dòng)性投放力度、錢荒退潮、監(jiān)管層協(xié)調(diào)解決“蘿卜章”事件、供給側(cè)改革加碼推進(jìn)，負(fù)面因素消退，債市趨穩(wěn)。股票市場(chǎng)受益于企業(yè)盈利改善和供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)，基本面扎實(shí)，回調(diào)提供了買入機(jī)會(huì)，抗通脹、受益改革和超跌成長(zhǎng)股是未來主線。受益于通脹、利率不敏感的行業(yè)有農(nóng)業(yè)、食品飲料、公用事業(yè)、石化、銀行、黃金等，關(guān)注農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革（土地流轉(zhuǎn)、種子）、國(guó)企混改、PPP、去產(chǎn)能擴(kuò)圍、一路一帶等改革主題。房市調(diào)整預(yù)計(jì)將持續(xù)到2017年底-2018年，投資二次探底但幅度不深。

風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率貶值引發(fā)資本流出失控；房地產(chǎn)調(diào)控矯枉過正；貨幣過緊；美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；改革低于預(yù)期。