2016年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷放出緊縮信號(hào)，早在4月份就發(fā)布會(huì)議紀(jì)要，表示6月或?qū)⒓酉ⅲ~約聯(lián)儲(chǔ)也發(fā)布公告稱(chēng)將要進(jìn)行“縮表”。但英國(guó)意外脫歐及美國(guó)出爐的一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)疲軟，打擊了美聯(lián)儲(chǔ)的加息意愿；7月靚麗的非農(nóng)報(bào)告數(shù)據(jù)使得多位美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為存在9月加息以及加息兩次的可能，卻不料美國(guó)大選帶來(lái)的不確定性，讓美聯(lián)儲(chǔ)依然“按兵不動(dòng)”，維持利率不變。直至年底，“用嘴加息”一整年的美聯(lián)儲(chǔ)終于行動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫于北京時(shí)間12月15日凌晨3:00，敲定加息之錘，上調(diào)聯(lián)邦基金利率25bps至0.50%—0.75%，同時(shí)宣布預(yù)計(jì)2017年將加息三次。這是美聯(lián)儲(chǔ)今年來(lái)首次加息、十年來(lái)第二次加息。

從1980年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息后新興市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，似乎每次加息都會(huì)給新興經(jīng)濟(jì)體造成一場(chǎng)金融“地震”（如圖1所示），不論是19世紀(jì)80年代初拉美債務(wù)危機(jī)、80 年代末臺(tái)灣和韓國(guó)的資產(chǎn)泡沫破滅，還是1994年墨西哥危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)以及2001年的阿根廷貨幣危機(jī)，都發(fā)生在美國(guó)持續(xù)緊縮貨幣政策之后。近期人民幣的持續(xù)貶值與印度“廢鈔行動(dòng)”的朝令夕改再次引發(fā)人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期結(jié)束后新興經(jīng)濟(jì)體所受沖擊的擔(dān)憂(yōu)。古人云：“以銅為鏡，可以正衣冠；以史為鏡，可以知興亡”。筆者以1980年拉美債務(wù)危機(jī)、1997 年亞洲金融風(fēng)暴、2001年阿根廷危機(jī)三次影響重大的危機(jī)為例，試圖探討美聯(lián)儲(chǔ)加息背后新興市場(chǎng)危機(jī)屢發(fā)的深層次原因，及本次加息輪回下新興市場(chǎng)是否會(huì)重走“老路”。

圖1:1980年以來(lái)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)一覽

    第一次危機(jī)：19世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)

    19世紀(jì)70年代，拉美國(guó)家儲(chǔ)蓄率普遍偏低，為了維持較高的投資水平，只能舉借外債保證資金供給。受益于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策和拉美金融自由化，拉美國(guó)家不斷提高本國(guó)的杠桿水平，資金大量流向拉美，導(dǎo)致外債激增（表1）。

表1:1982年拉美地區(qū)部分國(guó)家債務(wù)狀況（單位：億美元）

    以墨西哥為例，70年代墨西哥的經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率達(dá)到了6.5%，1978年至1981年各年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為8.2%、9.2%、8.3%和8.1%。而債務(wù)總額卻從70年代初期的50億美元激增至1982年末危機(jī)爆發(fā)前的876億美元，債務(wù)總額增長(zhǎng)近20倍（圖2）。高速增長(zhǎng)的背后，債務(wù)危機(jī)悄然形成。

圖2:拉美債務(wù)危機(jī)前后墨西哥金融項(xiàng)目差額的變化

    1981年，美國(guó)的通貨膨脹率已達(dá)13.5%，距離超級(jí)通脹只有一步之遙。由于當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向刺激供給、鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄的里根主義，供給學(xué)派占據(jù)主流，為遏制高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，基準(zhǔn)利率從8.5%一路上調(diào)，最高時(shí)甚至達(dá)到近20%，創(chuàng)下歷史新高。此輪加息之后，大量資金流出拉美地區(qū)，使得債務(wù)問(wèn)題凸顯。1982年，以墨西哥宣布無(wú)力償還外債為標(biāo)志，拉美國(guó)家相繼爆發(fā)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮后，國(guó)際資本流動(dòng)方向逆轉(zhuǎn)和大宗商品價(jià)格下跌導(dǎo)致拉美國(guó)家國(guó)際收支入不敷出，債務(wù)違約便不可避免。

    第二次危機(jī)：1997 年亞洲金融風(fēng)暴

    19世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，為刺激經(jīng)濟(jì)，日本實(shí)行了寬松的貨幣政策，市場(chǎng)利率水平一路走低。美聯(lián)儲(chǔ)也從1993年開(kāi)始進(jìn)入加息周期，日美之間利差放大。到了1995年，日本銀行間市場(chǎng)拆借利率僅為0.5%，而美國(guó)聯(lián)邦基金已升至6%。這意味著借日元、換美元可以輕松地獲得接近5%的利差收益。另一方面，由于日元對(duì)外投資規(guī)模的擴(kuò)大以及上述借日元換美元套息交易的共同推動(dòng)，日元從1990年5月前后進(jìn)入新的一輪升值歷程。

圖3:1997年前美日利差擴(kuò)大，韓國(guó)日本資本流入增加

    當(dāng)時(shí)，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼等東南亞國(guó)家的匯率制度與美元掛鉤。由于東南亞國(guó)家綜合收益率高于美國(guó)且貨幣盯著美元，所以對(duì)于國(guó)際套息資金而言，東南亞國(guó)家貨幣與日元之間的套息空間又遠(yuǎn)大于日元與美元之間的套息空間，套息資金涌入東南亞國(guó)家資本市場(chǎng)以獲得更高的收益。這一時(shí)期東南亞地區(qū)累積了大量以美元或日元計(jì)值的外債，催生了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)價(jià)格泡沫。

    然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的不斷向好使得美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣政策，日本糟糕的經(jīng)濟(jì)則使日元開(kāi)始逐漸貶值，帶動(dòng)?xùn)|南亞國(guó)家貨幣相對(duì)日元升值，削弱其出口競(jìng)爭(zhēng)力。由于東南亞國(guó)家的外貿(mào)依存度較高，這意味著出口收入下降和對(duì)資本項(xiàng)目盈余依賴(lài)度的上升，也意味著本地區(qū)大量資金回流至主要資金來(lái)源國(guó)——日本，直接導(dǎo)致東南亞國(guó)家國(guó)際收支惡化。禍不單行，1995年發(fā)生的神戶(hù)大地震使得日本國(guó)內(nèi)銀行不良貸款問(wèn)題開(kāi)始爆發(fā)，進(jìn)一步侵蝕核心資本。最終，日本銀行不得不抽走對(duì)東南亞國(guó)家的美元貸款。此舉引發(fā)一連串蝴蝶效應(yīng)，東南亞國(guó)家突然面對(duì)外來(lái)的流動(dòng)性收縮局面。在流動(dòng)性收縮和對(duì)沖基金的雙重夾擊下，亞洲金融風(fēng)暴于1997年從泰國(guó)開(kāi)始爆發(fā)，迅速席卷東南亞地區(qū)多個(gè)國(guó)家。

    第三次危機(jī)：2001年阿根廷危機(jī)

    1990年，為了抑制國(guó)內(nèi)嚴(yán)重的通脹問(wèn)題，并吸引資金流入，阿根廷建立了釘住美元的貨幣局制度。墨西哥危機(jī)時(shí)，阿根廷為了維持與美元1：1的固定匯率，多次加息，以抵消市場(chǎng)預(yù)期本幣貶值可能造成的資金流出。高利率顯著地降低了阿根廷的總需求，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)增速的低迷。不過(guò)隨著美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐和墨西哥危機(jī)影響的消褪，1996 年后阿根廷經(jīng)濟(jì)增速又有所恢復(fù)。

    然而，1999年后，為應(yīng)對(duì)科技股泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)再次加快了升息速度，1999年至2000年，聯(lián)邦基金利率由4.75%升至6.50%。與此同時(shí)，阿根廷經(jīng)濟(jì)受1999年巴西金融動(dòng)蕩的影響，再次陷入困境，自1999年開(kāi)始出現(xiàn)了持續(xù)衰退：失業(yè)率高企和持續(xù)的通貨緊縮。在這種情況下，阿根廷已無(wú)力維持釘住美元的貨幣局制度。到2001年年底，阿根廷政局動(dòng)蕩，外債高企，國(guó)內(nèi)局勢(shì)混亂。前期積累的種種問(wèn)題使得國(guó)際資本對(duì)阿根廷經(jīng)濟(jì)失去信心，資金大量撤離阿根廷（圖5）。2001年12月01日，阿根廷頒布法令限制外匯流出，2002年1月正式宣布放棄釘住美元的貨幣局制度。隨后，阿根廷比索貶值40%，銀行發(fā)生擠兌，這兩個(gè)因素又導(dǎo)致阿根廷實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)的上升，資本價(jià)格大幅波動(dòng)，同時(shí)引發(fā)阿根廷政局和社會(huì)的動(dòng)蕩。顯然，美聯(lián)儲(chǔ)1999-2000年的加息成為打開(kāi)阿根廷危機(jī)潘多拉盒子的鑰匙。

圖5:1999-2000年美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致流入阿根廷資金規(guī)模下降

    美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策退出頻繁引爆新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的本質(zhì)

    仔細(xì)梳理19世紀(jì)80年代的拉美危機(jī)、1997年的亞洲金融風(fēng)暴以及2000年的阿根廷危機(jī)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律：由于美元的全球中心貨幣地位，美國(guó)是貨幣政策的“大國(guó)”，其貨幣政策的松緊有“外溢”效果，通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)和匯率的潮起潮落顯著影響新興經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)減息時(shí)資金大部分流向發(fā)展中國(guó)家，如兩次石油危機(jī)期間流向拉美地區(qū)，2000年以后則流向以金磚國(guó)家為代表的新興經(jīng)濟(jì)體。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，國(guó)際資金的流動(dòng)推動(dòng)其國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的膨脹，信貸和杠桿率過(guò)度擴(kuò)張，在此期間便積累了大量的外債，尤其是短期外債。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表貨幣錯(cuò)配與期限錯(cuò)配的普遍存在，使得當(dāng)美元走強(qiáng)、利率抬升時(shí)，資金逐步從發(fā)展中國(guó)家流回美國(guó)，企業(yè)的償債壓力增大，不得不出售國(guó)內(nèi)資產(chǎn)以?xún)斶€外債，因而引發(fā)了新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入了“貶值預(yù)期增強(qiáng)——資本外流壓力增大——資產(chǎn)價(jià)格下跌”的惡性循環(huán)。

    進(jìn)一步研究則可發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策過(guò)程中，并不是所有的新興經(jīng)濟(jì)體都會(huì)發(fā)生危機(jī)，容易發(fā)生危機(jī)的新興經(jīng)濟(jì)體具有三個(gè)共同的特征：匯率制度僵化和盲目開(kāi)放資本項(xiàng)目；杠桿率高；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，短期債務(wù)比重過(guò)高。并且新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)不是美國(guó)加息的初期，是加息的末期甚至更滯后。比如，拉美債務(wù)危機(jī)和阿根廷危機(jī)分別爆發(fā)在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息后的第5年和第2年。從以上可以看出，雖然美元強(qiáng)勢(shì)周期都引發(fā)了新興市場(chǎng)危機(jī)，但它只是引爆債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索，危機(jī)的本質(zhì)還是新興市場(chǎng)自身積累的債務(wù)問(wèn)題。正如著名國(guó)際金融史學(xué)者金德?tīng)柌裨凇动偪瘛Ⅲ@恐與崩潰》一書(shū)中的描述：一個(gè)正的外部沖擊（如美聯(lián)儲(chǔ)寬松）→（資本流入）狂熱→（資本流出）恐慌→（本國(guó)經(jīng)濟(jì)）崩潰。一旦進(jìn)入恐慌階段，本幣貶值便不可避免，這既會(huì)導(dǎo)致實(shí)際外債負(fù)擔(dān)的增加，更會(huì)導(dǎo)致從貶值到進(jìn)一步貶值的惡性循環(huán)。在這一過(guò)程中，本國(guó)經(jīng)濟(jì)固有的問(wèn)題將會(huì)集中爆發(fā)，從而加劇經(jīng)濟(jì)的全面衰退。

    再次加息：強(qiáng)勢(shì)美元是否還會(huì)上演“狼來(lái)了”？

    自2014年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始醞釀加息，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化使得2014年下半年以來(lái)美元大幅升值，新興市場(chǎng)國(guó)家再次承受了較大的壓力。2016年11月，特朗普當(dāng)選疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息使得美元指數(shù)大幅升值，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊再度出現(xiàn)，表現(xiàn)為新興市場(chǎng)貨幣貶值、股市走跌和國(guó)債遭拋售，市場(chǎng)驚呼強(qiáng)勢(shì)美元再次上演“狼來(lái)了”。但是正如上述分析，新興經(jīng)濟(jì)體之所以在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)危機(jī)頻發(fā)，主要還是因?yàn)樽陨淼耐鈧^(guò)高及國(guó)際收支逆差較大。而從目前的情況看來(lái)，一方面，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的短期外債規(guī)模與外匯儲(chǔ)備之比遠(yuǎn)低于亞洲金融危機(jī)期間，各國(guó)的外匯儲(chǔ)備大致都能完全覆蓋所欠外債（圖6）。另一方面，目前主要亞洲新興經(jīng)濟(jì)體仍保持著經(jīng)常項(xiàng)目的順差，例如，中國(guó)雖然受貿(mào)易順差下降影響，今年經(jīng)常賬戶(hù)順差略降，但仍保持在1747億美元的高位，國(guó)際收支依舊保持順差狀態(tài)。

    圖6:新興經(jīng)濟(jì)體短期外債與外匯儲(chǔ)備之比遠(yuǎn)低于亞洲金融危機(jī)期間

    美國(guó)加息的經(jīng)濟(jì)背景與前幾次危機(jī)前的加息環(huán)境也截然不同。首先，從歷史上看，抑制高通脹是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期的普遍意圖，比如1981年美國(guó)的通貨膨脹率已達(dá)13.5%，距離超級(jí)通脹只有一步之遙；1987年股市崩盤(pán)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊急采取政策，降息救市，核心通脹率一度升至4.7%。而目前美國(guó)CPI不足2%，且世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較為疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)抑制通貨膨脹的壓力并不大，2017年美聯(lián)儲(chǔ)或會(huì)繼續(xù)“用嘴加息”，就像美聯(lián)儲(chǔ)宣稱(chēng)2016年要加息4次，但實(shí)際執(zhí)行僅有1次。新興市場(chǎng)不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)資金會(huì)“倉(cāng)皇出逃”，保持國(guó)內(nèi)債務(wù)的合理性及匯率制度的穩(wěn)定性才是關(guān)鍵。其次，從表2的加息周期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期平均為18個(gè)月，2004年的加息周期則長(zhǎng)達(dá)2年半。因此，本輪加息周期必將是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，新興市場(chǎng)在經(jīng)歷多次加息危機(jī)之后，也會(huì)“吸取教訓(xùn)”，采取應(yīng)對(duì)之法，例如，降低杠桿率、保持外債維持在合理區(qū)間內(nèi)等等。最后，從目前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)來(lái)看，由于本次加息和公告內(nèi)容大致符合市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)將轉(zhuǎn)而關(guān)注特朗普上任后刺激政策的兌現(xiàn)程度。如果特朗普推行新的財(cái)政擴(kuò)張、減稅等政策，美國(guó)政府的赤字?jǐn)U大必不可免，美國(guó)國(guó)債發(fā)行量增加而美聯(lián)儲(chǔ)不但不購(gòu)買(mǎi)還加息的話，美國(guó)的財(cái)政壓力將危及美國(guó)信用。一旦引發(fā)國(guó)債拋售潮，美聯(lián)儲(chǔ)再推行QE政策在所難免。此外， 從2008年次貸危機(jī)之后，美國(guó)政府的債務(wù)就開(kāi)始“飆升”，2016年9月底國(guó)債余額已經(jīng)接近20萬(wàn)億美元。這意味著，如果美國(guó)聯(lián)邦利率每提高0.25%，美國(guó)政府每年幾乎要多支出近500億美元的利息。寬松不起，債務(wù)何消？

表2：美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期及其時(shí)長(zhǎng)

   雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息落地對(duì)美元匯率及其他國(guó)家匯率的走勢(shì)影響復(fù)雜多變，并不必然具有資金單向持續(xù)性虹吸現(xiàn)象，且并不必然形成負(fù)面影響。短期看，加息靴子落地使得利空出盡。但如果特朗普上臺(tái)后經(jīng)濟(jì)政策兌現(xiàn)情況較好，中期內(nèi)新興市場(chǎng)本幣貶值和資本流出壓力將繼續(xù)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成負(fù)面影響。而長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，美國(guó)對(duì)上游原材料和下游產(chǎn)成品的需求將再度帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)，對(duì)其他國(guó)家而言未必是壞事，長(zhǎng)期而言或?qū)⒏S美國(guó)進(jìn)入復(fù)蘇。