12月21日，債券市場(chǎng)迎來(lái)短期反彈，收益率明顯下行，后續(xù)債市怎么看？本輪調(diào)整是否告一段落？海通證券姜超宏觀債券研究團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評(píng)稱：恐慌情緒暫退，債市仍有春天。其認(rèn)為，債市見底有三大信號(hào)：基本面配合、資金面明顯改善、2017年投資可能不容樂(lè)觀等。姜超稱，當(dāng)前債市恐慌情緒緩解，助于債市短期穩(wěn)定。其看好17年債市機(jī)會(huì)，判斷17年10年期國(guó)債利率有望重回3%以內(nèi)。

以下是其《恐慌情緒消退，債市仍有春天——債市短期反彈點(diǎn)評(píng)》全文：

12月21日，債券市場(chǎng)迎來(lái)短期反彈，收益率明顯下行，后續(xù)債市怎么看？本輪調(diào)整是否告一段落？我們認(rèn)為：恐慌情緒暫退，債市仍有春天。

第一、債市短期反彈。

近期債券市場(chǎng)跌宕起伏，讓人難忘，在經(jīng)歷了本周一二的連續(xù)下跌后，12月21日債市迎來(lái)了短期反彈，幅度明顯。當(dāng)日國(guó)債期貨大幅上漲，5年期一度觸及漲停；10年國(guó)債和國(guó)開現(xiàn)券收益率下行15-18bp，分別回到3.2%和3.7%區(qū)間；10年期國(guó)債估值收益率從3.37%降至3.28%。

第二、恐慌情緒消退，流動(dòng)性出現(xiàn)改善。

債市明顯反彈的主因之一是某券商“代持”事件的解決，其承認(rèn)履行協(xié)議、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這有助于恢復(fù)債市交易信用，改善恐慌情緒；可以看到，21日債市成交較此前明顯回升。

反彈的主因之二是資金面趨松，特別是非銀機(jī)構(gòu)資金融入困難的情況有所緩解。這一方面源于央行自身的流動(dòng)性工具投放，例如本周央行OMO已凈投放2600億，上周MLF凈投放3940億，數(shù)千億資金投放助于補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。另一方面，大型銀行向非銀機(jī)構(gòu)的資金融出情況也有所改善，據(jù)媒體報(bào)道，本周有大行通過(guò)X-repo和回購(gòu)協(xié)議向非銀機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性。此外，每年12月都是財(cái)政存款投放高峰，預(yù)計(jì)投放資金超萬(wàn)億。受這些因素影響，回購(gòu)利率回落，減緩債市調(diào)整壓力。

第三、關(guān)注債市見底的三大信號(hào)。

2014年2月初，我們?cè)诳炊鄠械膱?bào)告里指出當(dāng)時(shí)債市向好有三大理由：一是經(jīng)濟(jì)通脹開局下滑，制造業(yè)PMI重新下行；二是貨幣政策偏緊轉(zhuǎn)中性，超儲(chǔ)率回升后貨幣利率顯著下降；三是投資增速大幅下滑。

參照13年經(jīng)驗(yàn)，站在當(dāng)前來(lái)看，未來(lái)債市的企穩(wěn)向好需要多重因素支撐：1）首先是基本面配合。我們認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)回落風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸增加，PPI環(huán)比或在17年1月份首次轉(zhuǎn)負(fù)，屆時(shí)通脹壓力有望緩解。

2）其次是資金面明顯改善，貨幣政策轉(zhuǎn)向。按照季節(jié)性規(guī)律，每年12月會(huì)有超萬(wàn)億財(cái)政存款投放，使得當(dāng)月超儲(chǔ)率明顯上升，隨著16年12月月末臨近，財(cái)政存款大量投放也將改善此前一直緊張的資金面；而在17年1月后，考慮到春節(jié)提現(xiàn)需求和換匯壓力，央行屆時(shí)也可能會(huì)大筆投放資金。但貨幣政策轉(zhuǎn)向仍需等待經(jīng)濟(jì)下行壓力再度加劇。

3）再者是17年投資可能不容樂(lè)觀。11月我國(guó)房?jī)r(jià)明顯回落，地產(chǎn)銷量大幅下滑，意味著明年地產(chǎn)投資將再度下行，信貸等融資的需求下降，屆時(shí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債等安全資產(chǎn)的需求重新上升。

第四、去杠桿利率先升后降。

雖然資金面出現(xiàn)短期改善，但在人民幣貶值+去杠桿+通脹壓力下，短期內(nèi)貨幣政策難以放松。然而，美國(guó)和日本過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)又表明，當(dāng)政府部門的負(fù)債率較高時(shí)，一國(guó)的國(guó)債利率較難大幅上行。

我國(guó)當(dāng)前包含企業(yè)、居民、金融和政府在內(nèi)的全社會(huì)總負(fù)債已接近GDP的230%，其中政府部門的負(fù)債率約為我國(guó)GDP的55%。具體來(lái)看，國(guó)債和地方債占比約一半，利率在3%左右，而平臺(tái)貸款、城投債、信托貸款占另外一半，這些融資工具的利率在4%以上。我國(guó)政府負(fù)債的平均利率約為3.5%，這意味著每年政府債務(wù)利息支出將占到GDP的2%。而居民和企業(yè)負(fù)債占GDP的180%，平均利率應(yīng)在5%左右，對(duì)應(yīng)的居民企業(yè)利息支出將占GDP的9%。合計(jì)來(lái)看每年的全社會(huì)利息支出將占GDP的11%，遠(yuǎn)超當(dāng)前8%左右的GDP名義增速，這意味著當(dāng)國(guó)債利率在3%以上時(shí)，全社會(huì)每年的收入不足以支付債務(wù)利息，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)率繼續(xù)上升。

因此，當(dāng)全社會(huì)杠桿率較高時(shí)，我國(guó)國(guó)債利率沒(méi)有大幅上行的基礎(chǔ)。在去杠桿初期，利率會(huì)出現(xiàn)上升、沖擊債市，但隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)通脹的再度回落，利率將重新下行。

第五、利率波動(dòng)趨降，債市仍有春天。

當(dāng)前債市恐慌情緒緩解，助于債市短期穩(wěn)定。后續(xù)來(lái)看，資金面仍受到年末MPA考核、年初個(gè)人集中換匯、春節(jié)取現(xiàn)需求等時(shí)點(diǎn)沖擊，但也有萬(wàn)億財(cái)政存款下放、銀行等機(jī)構(gòu)資金重新放回購(gòu)等因素，助于改善資金面。我們認(rèn)為，后續(xù)利率波動(dòng)有望減弱，短期下調(diào)10年國(guó)債區(qū)間至2.9%-3.3%。

放眼17年，我們始終認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，物價(jià)將重新回落，基本面仍將對(duì)債市有支撐。去杠桿+表外監(jiān)管趨嚴(yán)，將推動(dòng)表外資金回表，但地產(chǎn)調(diào)控、房貸趨降，銀行表內(nèi)資金或仍配置利率債，從需求角度也支持債市。仍看好17年債市機(jī)會(huì)，判斷17年10年期國(guó)債利率有望重回3%以內(nèi)。