編者按：2016年12月18日，北大國家發(fā)展研究院以聚焦國家發(fā)展為宗旨，以“全球變革時(shí)代的中國”為主題，邀請到多位北大國家發(fā)展研究院老師和國內(nèi)外有重要影響力的政府智囊、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、管理學(xué)家、行業(yè)領(lǐng)袖在北京大學(xué)英杰交流中心舉行了首屆國家發(fā)展論壇。

光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在論壇上發(fā)表了演講。他認(rèn)為要分析中國和全球經(jīng)濟(jì)的未來，金融周期是一個(gè)過去關(guān)注度不夠的重要突破點(diǎn)。中國未來處于一個(gè)金融周期下半場的痛苦調(diào)整中，無論是從宏觀政策還匯率政策來看，都要開始關(guān)注金融周期。

以下為彭文生演講：

在金融自由化的時(shí)代，更需要關(guān)注金融運(yùn)行的規(guī)律對經(jīng)濟(jì)的影響。哈佛大學(xué)教授一書《This Time is Different》中總結(jié)了幾百年市場經(jīng)濟(jì)的歷史，發(fā)現(xiàn)只在政府干預(yù)非常多的時(shí)代沒有金融危機(jī)的發(fā)生，其他時(shí)間段金融危機(jī)總是漸漸現(xiàn)身。從八十年代初全球自由化至今，拉美債務(wù)危機(jī)、北歐銀行危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、美國次貸危機(jī)層出不窮，這使得我們反思市場經(jīng)濟(jì)金融的不穩(wěn)定不是某個(gè)國家的問題，而是金融自由化本身的內(nèi)在問題。

所以如今要分析中國和全球經(jīng)濟(jì)的未來，金融周期是一個(gè)過去關(guān)注度不夠的重要突破點(diǎn)。

一、金融周期比經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)的時(shí)間更長

金融周期和經(jīng)濟(jì)周期比起來持續(xù)時(shí)間更長，完整周期可能達(dá)十幾年、二十幾年。周期長的原因在于其最具代表性的指標(biāo)：銀行信用和房地產(chǎn)價(jià)格，二者都具有很強(qiáng)的順周期性。比如房地產(chǎn)作為銀行信貸的抵押品，銀行貸款擴(kuò)大，房地產(chǎn)價(jià)格上升，進(jìn)而抵押品價(jià)格上升又催生新一輪的貸款擴(kuò)大。螺旋式的相互促進(jìn)直到頂端泡沫破裂進(jìn)入下滑調(diào)整。下滑階段則反過來，房地產(chǎn)價(jià)格下跌、抵押品價(jià)格下跌、銀行惜貸、經(jīng)濟(jì)更加困難。

房地產(chǎn)之所以成為好的抵押品，在于其自然屬性。比如汽車制造廠此刻和未來的制造有很大不確定性，但廠房下面的土地總是有價(jià)值的，這一自然屬性導(dǎo)致其成為天然的抵押品，帶來自我強(qiáng)化的順周期性。

二、縱觀全球主要經(jīng)濟(jì)體，其金融周期的態(tài)勢各不相同

美國金融周期頂點(diǎn)在2008年，隨后泡沫破裂，經(jīng)歷幾年痛苦的去杠桿之后在2013、2014年見底復(fù)蘇。最近兩年房地產(chǎn)價(jià)格回升、銀行信貸再次擴(kuò)張，新的一輪金融周期開始。中國的金融周期和美國幾乎是反過來的，美國痛苦調(diào)整的時(shí)候正是我們的上升階段，銀行信貸快速擴(kuò)張、房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。從這一意義上說，中國的金融周期繁榮，減緩了美國金融周期下行給全球帶來的沖擊。

如今中國可能接近頂部，但這一階段還有很大不確定性。2013年錢荒導(dǎo)致利率大幅度上升后的兩年似乎在調(diào)整，但今年的信貸擴(kuò)張又把金融周期推到了新的高度。所以我們今天面臨的問題就是金融的過度擴(kuò)張穩(wěn)定了短期的經(jīng)濟(jì)，但是帶來了終期的金融風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。而歐洲的金融周期還在下行，未見見底的跡象。

至于日本，09年代初達(dá)到泡沫的頂點(diǎn)后，泡沫破裂進(jìn)入長達(dá)十多年的痛苦調(diào)整，最近幾年顯出信貸的擴(kuò)張，但由于房地產(chǎn)還未興起，只能說是溫和的金融周期的上升階段。

綜合來看，全球幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的金融周期明顯分化，這給我們的啟示是：中國如果要進(jìn)入金融周期的下半場調(diào)整，要如何組合宏觀政策?

美國的調(diào)整基本上可以總結(jié)為緊信用、松貨幣、寬財(cái)政。緊信用是前提，因?yàn)樯习雸鲂刨J擴(kuò)張?zhí)?，下半場要去杠桿意味著銀行信貸需要放慢。此前提下松貨幣是指中央銀行的貨幣政策寬松，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大。最后靠寬松的財(cái)政政策支持經(jīng)濟(jì)。如果進(jìn)入下半場調(diào)整，政策也應(yīng)該是這樣。

2016年的政策與上述政策并不符合，實(shí)際發(fā)生的是松信用、寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣。中央銀行的貨幣政策今年沒有放松，但是宏觀審慎監(jiān)管放松導(dǎo)致巨大的信貸擴(kuò)張。標(biāo)志性事件是：

1. 2015年7月存貸比監(jiān)管要求的廢除。

2. 放貸首付比例去年第四季度、今年年初的全面放松。

其他國家經(jīng)驗(yàn)的研究顯示比較有效的宏觀審慎監(jiān)管工具就是房貸首付比例。金融周期中信貸和房地產(chǎn)相互促進(jìn)，而房貸首付比例既管了銀行，也管了住房的投資。恰恰這一重要工具被我們放松了，今年又改回來了說明當(dāng)初的放松可能是不合理的。

今年的信貸擴(kuò)張和房地產(chǎn)擴(kuò)張對今年的經(jīng)濟(jì)是有幫助的，但是代價(jià)是終期金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加大。因而此次中央工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)了防控金融風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)了建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制。美國金融周期上行時(shí)，特朗普的財(cái)政擴(kuò)張?jiān)谝粋€(gè)開放且匯率自由浮動(dòng)的經(jīng)濟(jì)中其實(shí)是有限的。這是典型的宏觀經(jīng)濟(jì)理論的結(jié)果。所以美國的財(cái)政擴(kuò)張的作用還要看美元升值的浮動(dòng)有多大，不過其對新興市場貨幣的壓力不容忽視。如果大家都跟著財(cái)政擴(kuò)張其實(shí)無傷大雅，但如果囿于自身?xiàng)l件不能做到財(cái)政擴(kuò)張，就會(huì)面臨相應(yīng)的挑戰(zhàn)。

中國2015年到如今的信貸擴(kuò)張使得PMI反彈、房地產(chǎn)反彈等等，但是要注意的是金融周期對經(jīng)濟(jì)不僅僅是金融風(fēng)險(xiǎn)的問題，還有另一渠道。

人民幣有效匯率(REER)在過去一年顯著貶值，但是卻沒有刺激出口，問題就出在另一個(gè)實(shí)際匯率——內(nèi)部的實(shí)際匯率上。內(nèi)部實(shí)際匯率指的是國內(nèi)非貿(mào)易品對貿(mào)易品價(jià)格之比，這一匯率與對外匯率發(fā)生了偏離，導(dǎo)致對外有效匯率貶值，對內(nèi)升值。對內(nèi)非貿(mào)易品的價(jià)格上升誘導(dǎo)了社會(huì)資源投入到非貿(mào)易品，帶來社會(huì)資源的錯(cuò)配。

三、2017宏觀政策

1. 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的主基調(diào)是穩(wěn)健偏中性，這一貨幣政策還應(yīng)落實(shí)在宏觀審慎監(jiān)管加強(qiáng)、控制信貸擴(kuò)張。

2. 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的增加匯率彈性，應(yīng)該是指對美元彈性。一步到位不一定可取，原因在于匯率不僅是商品價(jià)格還是資產(chǎn)價(jià)格，這就和人們的心理預(yù)期息息相關(guān)。匯率貶值需求未必就能提高，所以一次性貶值風(fēng)險(xiǎn)比較大并不現(xiàn)實(shí)?；氐胶兔涝獟煦^就有更大問題，過去幾年中三次美元的大幅度升值前兩次都與新興市場競爭相關(guān)，并直接導(dǎo)致了拉美債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)。這一次，好在匯率的靈活性普遍增加，因而中國面臨美元升值不能死扛。應(yīng)對的辦法就是消耗外匯儲備，國家的財(cái)富來自于人力、專業(yè)分工、貿(mào)易等等，而不是外匯儲備，所以要打破原有觀念，通過這一手段進(jìn)行應(yīng)對。

3. 資產(chǎn)賬戶管制，共識是短期的資本賬戶管制也是合理的，并不贅言。

4. 人民幣國際化。人民幣升值與貶值并不必然與國際化的程度相關(guān)聯(lián)。如今人民幣貶值并不是國際化的倒退，反而是更長遠(yuǎn)、更健康、更可持續(xù)的國際化進(jìn)程。

最后，最重要的觀點(diǎn)是，我們還處于一個(gè)未來金融周期下半場的痛苦調(diào)整中，無論是從宏觀政策還匯率政策來看，都要開始關(guān)注金融周期。