有一個有趣的現(xiàn)象，不知道大家發(fā)現(xiàn)沒有，就是對于那些真正的價值投資者來說（一般長期回報都還不錯），一旦碰到大牛市，他們常常賣在左側(cè)，也就是價格到達頂點以前，鮮有人能賣在右側(cè)，也就是價格到達頂點以后的下降趨勢中。

舉例來說，沃倫·巴菲特在2002年前后買入H股中石油以后，完全沒等到最高點就拋售了。彼得·林奇在自傳中常常說，自己賣了以后股價又漲了幾倍。

霍華德·馬克思在著作《投資最重要的事》（The Most Important Thing）中也說到，自己的時點選擇，經(jīng)常做在“天還沒亮的時候”，也就是價格沒有演繹到極致的時候。李嘉誠在過去幾十年中的地產(chǎn)市場里，也經(jīng)常不能賣在最高點、或者最高點右側(cè)的位置。

這種“牛市里價值投資者往往賣在左側(cè)”，是一個很奇怪的現(xiàn)象。從收益率來說，賣在左側(cè)往往不是最好的選擇，因為我們不知道市場還會瘋狂多久。等趨勢走到極致、發(fā)生逆轉(zhuǎn)再賣出，往往能賺更多的錢。

而這種現(xiàn)象在新興市場更為普遍，由于市場更加瘋狂，因此在右側(cè)剛開始出現(xiàn)的時候賣出，往往能夠賺到比在左側(cè)估值昂貴就賣出多許多的回報，有時候這種回報差甚至能以數(shù)倍的水平衡量。

那么，為什么價值投資者往往賣在左側(cè)呢？他們難道不夠聰明、難道不想獲取更高的回報嗎？他們不是已經(jīng)理解了人心的瘋狂嗎，為什么不能從中獲得最大的利潤呢？

我以為，有三個方面，分別是不可預知論、習慣/投資基因，以及流動性，可以用來理解這種現(xiàn)象。經(jīng)常賣在左側(cè)而不是右側(cè)，并不是價值投資者不夠聰明，而是因為不得不如此。這和聰明不聰明本身，并沒有太大的關(guān)系。

第一個方面，是不可預知論。也就是說，舉例來說，假設(shè)一個內(nèi)在價值是10元的股票，在牛市里，價格從5元一路上漲到50元。從事后來看，那么50元以后的價格，才是右側(cè)。無疑，賣在稍微低于50元一點的右側(cè)，似乎是最優(yōu)選擇。

問題是，我們?nèi)绾卧趦r格達到這個位置之前，知道什么是頂部呢？以技術(shù)手段分析趨勢嗎？如果說內(nèi)在價值只有10元，那么在從20元回調(diào)到18元、30元回調(diào)到27元、40元回調(diào)到36元的時候，是不是已經(jīng)是右側(cè)了呢？

如果一個投資者，有足夠的能力在50元回調(diào)到45元的時候，確認右側(cè)開始、并且賣出，他難道不應(yīng)該已經(jīng)賣在18元、27元、36元的時候，已經(jīng)賣出了呢？而如果一個投資者沒有能夠在18元、27元、36元的價格賣出，他又怎么會一定能夠在45元賣出呢？

如果說，我們以最大回調(diào)程度確認右側(cè)的成立，那么在最大回調(diào)到來之前，我們又怎樣能夠確認這個回調(diào)是“最大”的呢？也就是說，在下一個“更大”的回調(diào)到來之前，上一個“次大”的回調(diào)，在當時其實就是“最大”的回調(diào)，難道不是嗎？

第二個阻止價值投資者賣在右側(cè)的因素，來自投資的習慣，或者投資的基因。

對于絕大多數(shù)人來說，做事的方法，是有習慣、或者說是有基因的。也就是說，很少有人能夠真正做到完全放棄自己的主觀偏見，完全以順應(yīng)不同事物的客觀規(guī)律，去做出不同的行動。

對于價值投資者來說，謹慎、保守、逆勢而動、人棄我取、保持一定的安全邊際、不參與風險高的博弈等等，是一直以來遵守的傳統(tǒng)習慣。在安全邊際以外博弈，并不是他們的強項，盡管在牛市中如果需要賣在右側(cè)，這種強項不可或缺。

在這種習慣和基因的控制下，價值投資者取得了長期優(yōu)秀的回報，并足以支撐他們成為市場上知名的投資者。但是，這種習慣和基因也就同時導致了他們很難賣在右側(cè)：畢竟很少有人是全能的。

第三個因素，則來自于流動性。

在大部分A股的個人投資者看來，市場的流動性基本是一個不需要考慮的問題。畢竟，內(nèi)地市場流動性充裕，資金量如果不大的話，一般來說不用擔心賣不出去的問題。

但是，并不是所有市場都像A股市場這樣讓人舒服，甚至A股市場在2015年的下跌中也讓投資者看到了流動性缺失的可怕。而在海外市場，一旦發(fā)生大幅度下跌，比如2008年的美股市場、1997年的香港房地產(chǎn)市場等等，伴隨著價格大幅下挫的流動性缺失，就相對更加普遍。

所以說，對于成熟的價值投資者來說，如果一直希望自己賣在右側(cè)，就有可能遇到想賣的時候根本賣不出去的窘境。在這種情況下，賣在流動性異常充裕的頂峰左側(cè)，也就成為一個更務(wù)實的選擇。

所以說，雖然在牛市中，賣在頂部的右側(cè)是一種事后看來似乎獲利比例更大的交易，但是因為不可預知論、習慣/投資基因和流動性三個方面的因素，這是一種可望不可即、或者最少是并不適合價值投資者的交易模式。

所以，我們也就經(jīng)?？吹?，優(yōu)秀的價值投資者在牛市中，往往賣在左側(cè)。不過，這并不妨礙他們?nèi)〉脙?yōu)秀的業(yè)績，而恰恰是他們?nèi)〉瞄L期優(yōu)秀回報的必然伴生因素。