筆者預(yù)計(jì)2017年中國(guó)有色金屬行業(yè)將繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，逐步淘汰落后產(chǎn)能。但如果房地產(chǎn)市場(chǎng)政策繼續(xù)收緊，有色金屬行業(yè)難有增長(zhǎng)亮點(diǎn)，后期供需將進(jìn)一步趨于平衡，價(jià)格逐步筑底企穩(wěn)。

2017年大宗商品的路在何方？

面對(duì)2016年以來(lái)大宗商品價(jià)格的波動(dòng)，我相信幾乎每一個(gè)投資經(jīng)理的多巴胺分泌幾乎到了頂點(diǎn)。這不奇怪，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，自2014年以來(lái)，大宗商品價(jià)格的長(zhǎng)期筑底，到如今的逐漸恢復(fù)，其中孕育的版塊的beta和Alpha的機(jī)會(huì)巨大。

展望2017年，我認(rèn)為大宗商品價(jià)格的走勢(shì)，除了繼續(xù)隨著流動(dòng)性起舞之外，各類(lèi)商品市價(jià)的表現(xiàn)也取決于每種商品供應(yīng)側(cè)的收縮力度、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí) 際需求恢復(fù)的程度、以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和實(shí)際利率走向等主要因素。筆者將就黃金、原油、有色金屬、鋼鐵與煤炭的未來(lái)走向逐一討論。

對(duì)于黃金和原油，雖然中國(guó)市場(chǎng)在全球邊際需求上有著重要影響力，但這些這兩類(lèi)商品的基本面依舊取決于海外市場(chǎng)。從中期來(lái)看，疲弱的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 使得實(shí)際利率并不具備長(zhǎng)期持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，加之各國(guó)黃金儲(chǔ)備需求仍然可觀，因此黃金價(jià)格仍然有著一定支撐。但是由于美聯(lián)儲(chǔ)在11 月 24 日的通訊稿明確表明了加快升息的態(tài)度，因此筆者判斷，黃金價(jià)格將在2017 年上半年的Trump經(jīng)濟(jì)刺激政策發(fā)酵期內(nèi)受到打壓，但在下半年恢復(fù)漲勢(shì)。

對(duì)于原油價(jià)格，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2017 年原油市場(chǎng)約有 7.4 萬(wàn)桶/天的供給富余，因此原油供需再平衡的局面可能不會(huì)出現(xiàn)，但是原油供給過(guò)剩的格局可以得到改善。鑒于OPEC已在11月30日達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，即：日產(chǎn) 油量減少120萬(wàn)桶，新產(chǎn)油目標(biāo)為3250萬(wàn)桶/日。該協(xié)議將于2017年1月份起生效，持續(xù)時(shí)間6個(gè)月，旨在解決全球原油市場(chǎng)供給過(guò)剩的局面，特別是原 油庫(kù)存處于高位的問(wèn)題。因此，短期內(nèi)的原油價(jià)格將得到支撐。

然而，考慮到OPEC國(guó)家減產(chǎn)執(zhí)行力度的歷史表現(xiàn)并不令人滿意，以及獲得減產(chǎn)豁免權(quán)的國(guó)家原油產(chǎn)量未來(lái)增長(zhǎng)的可能性，筆者判斷，這些不確定性將使2017年布倫特（Brent）原油的價(jià)格呈現(xiàn)震蕩上移的趨勢(shì)，油價(jià)波動(dòng)幅度估計(jì)為每桶45到60 美元。

筆者同時(shí)認(rèn)為原油價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)因素也不容忽視，這其中包括：1）非OPEC國(guó)家在12月9日的會(huì)議上表示拒絕減產(chǎn)；2）OPEC國(guó)家減產(chǎn)執(zhí) 行力度不及市場(chǎng)預(yù)期；3）美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量上漲，高成本油田返回市場(chǎng)；4）中國(guó)原油進(jìn)口量增速繼續(xù)放緩；5）全球原油消費(fèi)增速放緩。

與之相對(duì)的是，有色金屬和黑色商品的價(jià)格變化和基本面，則完全取決于中國(guó)市場(chǎng)的供需平衡。展望2017年，受制于房地產(chǎn)市場(chǎng)的緊縮政策和基建托 底措施，有色商品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求增長(zhǎng)將乏善可陳。但供應(yīng)端借助于政府之手預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步改善，其中鋼鐵和煤炭行業(yè)在整合和環(huán)保壓力之下，市場(chǎng)也更看重對(duì)產(chǎn)量 的控制和調(diào)節(jié)。

筆者的判斷是，雖然程定華基于大宗商品的草根研究確實(shí)看到了部分行業(yè)集中度的變化，但是考慮到如何讓大宗商品（特別是有色金屬和煤炭）保持供需合理化，以及讓行業(yè)利潤(rùn)率和投資回報(bào)的回歸正?；敲葱袠I(yè)結(jié)構(gòu)性改革的路還很遠(yuǎn)。

這意味著，在這個(gè)地方行政壟斷/尋租力量極其強(qiáng)大的國(guó)度里，還有好幾件事要做：1） 繼續(xù)減除行業(yè)邊際產(chǎn)能；2） 強(qiáng)力推進(jìn)國(guó)企改革，這才是提高行業(yè)集中度后，最有意義的棋；3） 重組“僵尸企業(yè)”，從而改善供給的質(zhì)量和效率 ；4）利用市場(chǎng)力量，實(shí)現(xiàn)供需的再平衡。

煤炭方面，根據(jù)2016年的情況來(lái)看，行業(yè)政策和去產(chǎn)能是煤價(jià)當(dāng)仁不讓的重要推手。在2016年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)為2.5億噸的基礎(chǔ)上，2017年煤炭行業(yè)依舊面臨產(chǎn)能過(guò)剩的局面，去產(chǎn)能仍是主基調(diào)，預(yù)計(jì)目標(biāo)為2億噸。

從政策端來(lái)看，政府傾向于將煤價(jià)穩(wěn)定在合理區(qū)間。目前看來(lái)，當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格每噸500-600元區(qū)間時(shí)，煤炭企業(yè)和發(fā)電廠可以形成“雙贏”的局面。另一方面，基于神華和中煤集團(tuán)簽訂的長(zhǎng)期協(xié)議基準(zhǔn)價(jià)為每噸535元，筆者認(rèn)為這應(yīng)該反映了政策端的價(jià)格預(yù)期。

筆者預(yù)計(jì)，2017年煤炭產(chǎn)量同比略有回升，主要來(lái)自限產(chǎn)政策的放松，以及新建礦井減量置換產(chǎn)能工作的充分推進(jìn)。另外，在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大 的情況下，火電、鋼鐵和建材行業(yè)預(yù)計(jì)對(duì)煤炭需求的支撐有限?；谏鲜雠袛?，筆者認(rèn)為2017年煤價(jià)預(yù)計(jì)均價(jià)應(yīng)在每噸550元左右，較2016年均價(jià)上漲約 15-20%左右。

相對(duì)而言，鋼鐵行業(yè)有一點(diǎn)應(yīng)該注意的是，“去產(chǎn)能”并不等同于“去產(chǎn)量”。中國(guó)的鋼鐵行業(yè)存在著行業(yè)集中度低、中小民企占比較高的問(wèn)題。中小鋼 廠往往會(huì)根據(jù)利潤(rùn)水平調(diào)節(jié)產(chǎn)量，由于2016年鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)好，從而導(dǎo)致部分鋼廠復(fù)產(chǎn)。供給方面，2016年1-10月全國(guó)完成去產(chǎn)能任務(wù)4500萬(wàn) 噸，但1-10月粗鋼產(chǎn)量與去年基本持平。

另外，在經(jīng)濟(jì)下行、股市不振、債市不確定性增加的“資產(chǎn)荒”背景下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)充沛的資金很自然得會(huì)涌入商品期貨市場(chǎng)尋找機(jī)會(huì)，資金的流動(dòng)也加劇了期貨價(jià)格的震蕩。展望2017年，由于產(chǎn)量過(guò)剩和流動(dòng)性過(guò)剩，鋼鐵期貨價(jià)格仍有上下波動(dòng)和短期趨勢(shì)性的投資（機(jī)）機(jī)會(huì)。

回到有色金屬，其與鋼鐵、煤炭行業(yè)同屬于國(guó)家供給側(cè)改革的范疇。但有色金屬行業(yè)較鋼鐵和煤炭而言，供給過(guò)剩的情況相對(duì)較輕，并且國(guó)家對(duì)于有色行業(yè)的供給側(cè)改革主要是淘汰落后產(chǎn)能。

產(chǎn)能方面，有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈的固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)率從2013年就開(kāi)始開(kāi)始持續(xù)下滑。進(jìn)入 2016年以來(lái)，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速更是進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。有色行業(yè)產(chǎn)能在2015-2016年期間已達(dá)到頂峰，未來(lái)有色金屬產(chǎn)量的增長(zhǎng)空間已經(jīng)不大。

再者，在2015 年有色金屬價(jià)格大跌的情況下，業(yè)內(nèi)企業(yè)積極進(jìn)行聯(lián)合限產(chǎn)和限制新增產(chǎn)能，以穩(wěn)定價(jià)格。上述 2016年有色行業(yè)固定投資完成額的變化情況也表明，有色行業(yè)的產(chǎn)能已經(jīng)得到有效限制。

筆者預(yù)計(jì)2017年中國(guó)有色金屬行業(yè)將繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，逐步淘汰落后產(chǎn)能。但如果房地產(chǎn)市場(chǎng)政策繼續(xù)收緊，有色金屬行業(yè)難有增長(zhǎng)亮點(diǎn)，后期供需將進(jìn)一步趨于平衡，價(jià)格逐步筑底企穩(wěn)。

（本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師（CFA），現(xiàn)為基金投資經(jīng)理。）