本文是董寶珍在某投資研討會上的演講。

大家好！謝謝大家的掌聲！我今天演講的主要觀點是：中國股市要走牛

我得出這個結論，有以下幾個理由。

主要大藍籌股估值過低

滬深300、上證50指數(shù)的估值，目前在全世界排在倒數(shù)前三位。世界范圍內俄羅斯指數(shù)的估值水平最低，香港市場的國企指數(shù)排名第二，之后是上證50指數(shù)、恒生指數(shù)和滬深300。估值低是一切牛市的基礎，沒有這個條件就不可能有新的牛市。同樣是估值低，但中國股市估值低和俄羅斯股市估值低不一樣，俄羅斯股市是由于石油價格下跌，以及俄羅斯匯率暴跌50%，該國客觀上發(fā)生了金融和經濟危機，導致企業(yè)盈利下降。俄羅斯資本市場是由一個現(xiàn)實的已經發(fā)生的經濟和金融危機所導致的。而中國大盤藍籌股的估值低，并沒有一個真實的已經發(fā)生的金融和經濟危機導致，而是存在于觀念層面、預期中的悲觀所導致的。所有的人、尤其是國際資本普遍看空中國，認為中國的經濟必然引發(fā)一場金融危機和經濟危機。因此給予中國的大型藍籌股罕見的低估，這種預期和認知如果是對的，即便真實的發(fā)生了，中國股市也沒有可能出現(xiàn)更大的下跌，但問題的關鍵是這個觀點是對還是不對？回到目前海外投資機構看空中國經濟轉型和看空藍籌股，國際資本市場的投資人沒有在中國生活過，他們不了解中國真實的社會狀況經濟結構，他們是基于在國際市場上的歷史經驗來判斷的，他們判斷中國經濟有危機，絕不是對中國的具體問題具體分析，絕不是他們實實在在解剖了中國經濟模式，對中國經濟的特殊性有深切的了解。而是他們硬生生套用西方市場經濟和金融市場上總結出的歷史規(guī)律，他們認為中國經濟和中國金融市場與國際經濟體的模式和特征完全一樣。這種生搬硬套先天有錯誤，因為這兩個經濟體是不一樣的。用國際的經驗套中國的經驗就注定有錯誤。我舉一個例子。中國的銀行業(yè)壞賬率目前提升到2%附近，但是與國際投資機構預期差的很遠，國際研究機構認為，中國的壞賬會達到5%以上，現(xiàn)在還不到2%，因此中國壞賬暴露還在過程中，因此市場估值必須繼續(xù)壓低。為什么會出現(xiàn)國際投資機構對中國銀行業(yè)壞賬率預期的如此之高？我們看一種情況，在美國出現(xiàn)了經濟波動，使得企業(yè)出現(xiàn)了現(xiàn)金流困難，這家企業(yè)在五家美國銀行都有貸款，于是將會出現(xiàn)一種情況。反應最靈敏的一家銀行，趕快向這家遇到困難的美國企業(yè)抽貸款，抽貸款強化加重了該企業(yè)的經營困難，經營困難讓第二個銀行馬上行動起來再次抽貸款，第二個銀行抽貸款再一次把這個企業(yè)推向了更更糟的經濟。于是第三家、第四家、第五家銀行來抽貸款。。。這家企業(yè)倒閉了。這就是美國市場上發(fā)生的真實情況。同樣的問題發(fā)生在中國，一家中國企業(yè)遇到了同樣的困難，放貸銀行大部分是國有銀行，貸款的企業(yè)有可能也是國有企業(yè)，他們能坐下來商量如何共同行動，一般不會發(fā)生抽貸款的情況。如果貸款銀行不能達成一致，開始向企業(yè)抽貸款。無論這家企業(yè)是國有的還是私營的，如果是地方GDP和就業(yè)的主要來源，地方政府就會出面跟銀行協(xié)商，促進銀行與企業(yè)形成一個共同體聯(lián)盟，銀行不要單方面難為這家企業(yè)去抽貸款，企業(yè)慢慢設法還貸。于是這樣這個困難的企業(yè)，他就能夠最終擺脫困難，不會發(fā)生某一家銀行抽貸導致其他銀行的損失，抽來抽去這家企業(yè)會被抽死（我在山西過去幾年因為煤炭價格暴跌引發(fā)企業(yè)經營困難，就看到了這種政府組織銀行與企業(yè)坐下來商量解決問題，壞賬被有效控制的情況，詳情請見我寫的《銀行是白酒之后的新安全邊際群落（三）》）這種情況在中國是普遍現(xiàn)象，而美國政府是不管經濟的，各銀行之間是獨立的私人銀行，不容易形成聯(lián)盟。

海外研究機構對中國壞賬率的誤判是因為中國的市場經濟和發(fā)達市場經濟不同，海外的研究者用發(fā)達市場經濟的經驗不考慮中國的具體情況才造成錯誤。經濟學家林毅夫先生在其文章中對這種情況有深切感受：“目前的西方經濟學理論，尤其是教科書上的理論，絕大多數(shù)是總結于發(fā)達國家的經驗，以發(fā)達國家的發(fā)展階段和條件為暗含的前提，發(fā)展中、轉型中的國家的條件與此不同，現(xiàn)有的經濟學理論，把發(fā)達國家的經濟結構作為唯一的經濟結構。因此，運用于發(fā)展中國家經常會有"淮南為橘淮北為枳"的局限性。所以，我反對直接搬用現(xiàn)有的新古典經濟學理論，而主張根據(jù)發(fā)展中國家、轉型中國家的條件，自己來觀察現(xiàn)象，了解其背后的因果邏輯，提出新的理論來解釋現(xiàn)象?！睂嶋H上海外研究機構全面看空中國就存在林毅夫先生所說的這種情況。林毅夫先生在其文章中進一步指出：“在上世紀80、90年代，西方主流學界主張社會主義國家要從計劃經濟向市場經濟轉型應該采用休克療法，同時推行市場化、私有化、自由化、國際化，認為休克療法會給轉型中國家?guī)?quot;J"型的增長，也就是在初始階段經濟稍微下滑后會迅速的反彈并高速增長。西方主流學界同時認為漸進雙軌的轉型是最糟糕的轉型方式！”今天回頭看西方主流學界有理有據(jù)的觀點錯誤的離譜！國際研究機構按照發(fā)達市場經濟的經驗，認為中國經濟遭遇困難很難快速轉型，會出現(xiàn)嚴重的困境，從而全面的悲觀看空中國的經濟、看空中國股市，中國本土投資者盲目迷信海外投資機構的觀點，造成中國股市全面悲觀長期熊市。這種悲觀是錯誤的，因為其是錯誤的因此必將修正！

國際投資機構和國內投資人錯判形勢

我的研究已經得出結論，以國際資本為首的對中國經濟轉型、中國經濟狀況的悲觀預期是錯誤的。我之所以有這個判斷是因為2013年，我在茅臺的投資過程中，有幾十家海外投資機構找到我，和我了解茅臺的具體經營情況。這些海外投資機構從新加坡、香港到歐美。他們其實是很準確的預判了茅臺的未來，他們一開始就不相信茅臺會有危機，因為他們根據(jù)西方上百年的金融歷史得出一個一般結論：“著名的消費品，尤其是代表民族歷史文化的消費品，長期不會有實質風險。”他們統(tǒng)計英國股市上百年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，過去100多年英國股市中，酒類公司占整個市場的市值始終是3%，過去100多年，英國股市的市值增加了數(shù)百倍。海外投資機構在茅臺身上表現(xiàn)出極高的水平，是立足于海外市場100年的歷史經驗，他們相信中國股市的酒類公司的基本命運和國外資本市場上的酒類公司是一樣的，他們并不是具體研究了貴州茅臺得出茅臺不會遇到實質危機，國際投資機構之所以和我聯(lián)系找到我，正是因為他們其實并不了解茅臺的具體情況，我們討論的也都是一些具體情況。事實上在不知道茅臺具體情況之前，國際投資機構其實已經確定的相信茅臺沒有危險。在過去幾年因為茅臺，我和多家海外投資機構交流過程，使我認識到海外投資機構投資中國資產，很多時候是基于西方幾百年金融市場上形成的歷史經驗，按照西方的歷史經驗和歷史規(guī)律在中國復制西方的經驗和規(guī)律。他們認為中國股市與西方股市的基本邏輯沒有差別，中國的市場經濟和西方的市場經濟沒有差別，唯一的差別是中國股市和中國市場經濟晚于西方上百年。一句話：國際投資機構主要是要靠自己在海外市場總結出的歷史經驗在中國投資。主要不是依靠深入的研究中國的社會經濟、資本市場、公司行業(yè)在中國投資！他們無限擴大中國和西方的一致性，忽視中國和西方的差異性，他們無限擴大經濟規(guī)律的普遍適用性，忽略新型市場的特殊性！中國經濟轉型最困難的時刻已經過去

2016年10月25日，寶鋼股份發(fā)布的2016年三季報顯示，公司報告期實現(xiàn)利潤總額30.9億元，前三季度累計實現(xiàn)利潤總額81.1億元，同比增長174.6%。公司預計2016年度歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長600%至800%。截至2016年10月23日，有20家上市鋼企披露三季度業(yè)績情況，其中3家預增，2家續(xù)盈，9家扭虧，1家略增，1家略減，雖有4家續(xù)虧，但虧損幅度卻在減少。鋼鐵這個過去幾年中國最困難的行業(yè)發(fā)生了復蘇。這種復蘇是偶然的嗎？不是！和鋼鐵一樣煤炭行業(yè)也出現(xiàn)復蘇。鋼鐵、煤炭作為基礎產業(yè)，如果整體經濟狀況沒有好轉，煤炭、鋼鐵不會有強勁的復蘇。煤炭鋼鐵其實是一個先行指標，煤炭鋼鐵復蘇證明經濟已經復蘇了。

在煤炭、鋼鐵行業(yè)復蘇的同時，中國大宗商品的期貨價格大幅上漲。下表是我的助手所統(tǒng)計的截止于2016年11月9日中國主要的大宗商品過去一段時間的價格變化。

可以看到在2015年，中國主要的大宗商品都出現(xiàn)了大幅的下跌。然而進入2016年，情況發(fā)生重大的轉折，絕大部分大宗商品的價格都出現(xiàn)了超50%以上的上漲，甚至有些大宗商品的價格，創(chuàng)出了階段性新高。我們可以發(fā)現(xiàn)煤炭作為工業(yè)動力，鋼鐵作為社會經濟的基礎原材料，這兩大商品的期貨價格在2016年都幾乎翻倍。中國主要的大宗商品煤炭、鋼鐵、金、銀、銅、鐵、錫、橡膠、鐵礦石都發(fā)生了價格大幅上漲。

我們怎么解釋怎么看待大宗商品期貨價格大幅上漲？巴菲特講過一句著名的話：“股價一半是基本面，另一半是想象和情緒?！贝笞谏唐返膬r格變化不能說完全是源于基本面，但是也不能說完全與基本面無關。大宗商品的價格變化是在一定的基本面變化基礎上，引發(fā)心理預期變化的結果。假如沒有基本面的變化，心理預期的逆轉是不可能的。假如沒有基本面的變化，不可能出現(xiàn)某些大宗商品的價格能夠翻倍，創(chuàng)出幾年新高的事實。大宗商品價格大幅上漲是中國經濟觸底企穩(wěn)的反映和表現(xiàn)。假如沒有中國基本面已經觸底并相對的企穩(wěn)這個客觀事實，純粹的心理、純粹的技術反彈不足以激發(fā)出如此大范圍、如此大幅度的反彈。

于是這里面就又產生了一個問題，既然大宗商品的價格大幅上漲是由于中國宏觀經濟已經企穩(wěn)，已經觸底所導致的。那么，為什么宏觀經濟企穩(wěn)觸底之后，并沒有讓中國的資本市場發(fā)生積極的變化？中國的資本市場為什么對宏觀經濟的變化沒有反應？答案首先從投資者結構來尋找，期貨市場主要是機構投資者，甚至交易者大量都是生產性企業(yè)，進入期貨市場的投資人基本沒有散戶。機構投資者的價值發(fā)現(xiàn)能力高。中國股票市場有上億人，都是以個人投資者為主，真正的理性機構投資者不是主流。在這種情況下，以散戶為主的中國股票市場，它的價值發(fā)現(xiàn)能力比較低，它對基本面變化的反應比較滯后。這是整個經濟已經企穩(wěn)，已經觸底，期貨市場快速反應，股票市場遲遲未作反應的根源。第二個原因是我們中國的股票市場剛剛經歷了2015年的一個杠桿牛市的大破裂，那一次破裂讓多少人的命運發(fā)生了逆轉，人們內心還處于恐懼之中。一次被蛇咬十年怕井繩。杠桿牛破裂帶來的心理打擊現(xiàn)在還沒有完全消退，情緒上還在恐懼之中還在悲觀之中，從而使得人們對宏觀基本面的逆轉反應遲鈍?？偠灾痪湓挘瑏碜杂谄谪浭袌龅膹V泛的整體的大幅度的向上是宏觀經濟基本面引發(fā)的，基本面是期貨市場變化的重要原因。由于中國基本面已經發(fā)生了變化，因此資本市場上已經具備了復蘇的內在邏輯條件，目前資本市場沒有發(fā)生明顯的反映，是由于投資者的結構、投資者的心理受到2015年大崩潰情緒仍處于悲觀之中。一段時間之后一定會發(fā)生類似于期貨市場的變化。

債轉股的經濟戰(zhàn)略協(xié)議股市活躍

2016年10月10日，國務院正式發(fā)布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，在意見中寫道：“在當前形勢下對具備條件的企業(yè)開展市場化債轉股，是穩(wěn)增長、促改革、調結構、防風險的重要結合點，可以有效降低企業(yè)杠桿率，增強企業(yè)資本實力，防范企業(yè)債務風險；有利于幫助企業(yè)降本增效，增強競爭力，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰；有利于推動企業(yè)股權多元化，促進企業(yè)改組改制，完善現(xiàn)代企業(yè)制度；有利于加快多層次資本市場建設，提高直接融資比重，優(yōu)化融資結構。”同時，國務院發(fā)布《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，意見中明確：“鼓勵保險資金、年金、基本養(yǎng)老保險基金等長期性資金按相關規(guī)定進行股權投資。有序引導儲蓄轉化為股本投資。積極有效引進國外直接投資和國外創(chuàng)業(yè)投資資金?！?/p>

兩個文件中把充分利用資本市場債轉股，引導儲蓄資金入市，引導國際資金入市作為債轉股的重要保障。倆個文件其實已經明確，中國社會經濟負債過高的難題，需要通過債轉股降低社會整體負債率。轉股必須有一個強大的資本市場，如果資本市場總是老太太過年一年不如一年，整個債轉股就沒有辦法推進。當中國政府把債轉股作為克服中國經濟難題的戰(zhàn)略措施之后，資本市場的活躍就成為債轉股成功的基礎前提，如果中國資本市場繼續(xù)低迷下去，債轉股萬事俱備只欠東風。資本市場的復蘇是債轉股成功的必要條件。

08年美國金融危機導致經濟和資本市場波動，不久美國成功地吸引了國際資本，讓自己的股票市場繁榮起來，帶動了經濟發(fā)展。如果沒有美國股市持續(xù)長牛的走勢，美國很難在如此短的時間內克服金融危機的。吸引國際資金、把儲蓄資金引入股市，搞活資本市場推動經濟發(fā)展和轉型。2015年的人造牛市其實就是中國政府希望股市活躍，配合經濟復蘇。但是上屆證監(jiān)會把一手好牌打爛，導致一場風波。風波過后讓股市活躍的政策意圖和社會需要，并沒有隨著資本市場15年的過山車走勢消失掉，現(xiàn)在對資本市場活躍的客觀需求更加強烈。

這里我談一下過去中國資本市場發(fā)生的牛市，沒有一次不是政府發(fā)動的。我在1994年的第一份工作是在證券公司負責網絡管理和交易清算。這項工作在每天下午四點鐘之前沒有任何事情需要做，但是不能離崗，所以我四點之前大量時間是看報。當時我清晰的記得，朱镕基總理公開在報紙上講：“股市要為國有企業(yè)脫困和改制出力。股市要配合國有企業(yè)改革?！蹦菚r上市發(fā)行股票都是中央政府給各個省分配指標，每一個省分幾個名額，這幾個名額全部給國有企業(yè)。1996年的牛市就是為了配合國有企業(yè)脫困，只有在讓股市活躍，人們才買股票，國有企業(yè)才能上市才能脫困。2000年的牛市，同樣是當時中國出現(xiàn)了嚴重的壞賬問題，國有企業(yè)也是艱難的，通過啟動牛市扶持國有企業(yè)，2000年之前資本市場的上市公司均是國有企業(yè)。06、07年牛市為了配合股改。需要牛市，股改必須在牛市中完成。所以牛市直接延續(xù)到股改結束。中國社會經濟有它的特殊性，它是市場經濟，但是它是有特色的，中國資本市場也有特殊性，這個特殊性就是迄今為止他被實用主義所利用，他沒有在基礎制度變革上下功夫，比如信息披露、集體訴訟、賠償機制、股權保護機制、打擊內部機制、打擊聯(lián)合坐莊，這些基礎的問題都沒有下很大功夫。由于中國股市長期不注重制度建設，導致中國股市投資者結構長期缺乏理性投資者。市場參與者主要是投機者、炒作者和跟風者，這導致中國資本市場上沒有理性價值投資者，大量是火上澆油者和雪中送冰者。資本市場出現(xiàn)上漲之后，大量的投機者蜂擁而入，不顧風險瘋狂的制造泡沫；當資本市場下跌后，投機者們不顧已經跌破價值，在過度下跌的市場上不斷拋售，導致中國股市的運行特點是“瘋牛加長熊”。一旦市場走好，短期之內被連續(xù)推高，泡沫無限擴大，最后在高位崩潰。下跌到合理估值后，市場也不能自然止跌，雪中送冰者不斷非理性拋售，把市場拖向漫長的熊市，熊市往往長期化。長期熊市何時結束、何時走向估值修復，往往決定于何時政府想利用股市解決某種問題！中國政府是雷鋒精神的提倡者、推廣者，中國政府希望中國社會的每一個成員都像雷鋒那樣毫不利己專門利人。但是，中國政府的行為原則卻不依從雷鋒精神。中國政府的行為原則堅持實用主義，我用得著你就把你搞的熱鬧一些，我用不著你就任由你長期低估。這就是中國政府對股市的態(tài)度。中國股市從誕生的那一天起，就是為了解決社會上的矛盾而設立的。他設立是這個目的，設立之后的發(fā)展仍舊是這個目的。他不是要打造一個健康的規(guī)范的市場。他是因為急需要一種融資工具?；A制度建設不能說沒有，但是他沒有把功夫用在那里，實用性是它的核心目的。每一次重大的變化，尤其是市場活躍的都是政府推動的，而政府所以要這樣，社會有困難需要股市來幫助解決。當前是中國經濟轉型非常困難的時候，政府把債轉股作為解決經濟問題突破口，債轉股需要股市配合，于是股市必然會活躍。

國際金融市場動蕩有利于中國股市估值修復

我們再看一個事實，過去的一個多月，美國股市跌跌撞撞，以至于很多研究者認為美國股市迎來了一波艱難的下跌。同樣的情況還發(fā)生在印度股市，印度股市也很困難，為什么美國和印度股市過去幾年一路長牛。我們做了一個統(tǒng)計，下表是我的助手做的統(tǒng)計，08年到15年世界主要國家的GDP增量和股指的變化：

從08年金融危機開始，大型經濟體只有三個國家的股市低迷，一是中國，二是巴西，三是俄羅斯。除此之外，所有的國家都是非常好。美國、印度股市他們已經完成了一波牛市，這里面就有一個問題，全球資金需要重新配置，在中國過去五六年持續(xù)低迷的過程中，全球主要股市都很美好。所以我們看到，近期發(fā)生的情況是俄羅斯巴西的股市強勁復蘇，印度美國的股市慘淡，這實際上背后的本質是，全球資金的重新配置。因為美國印度估值很高，新的低估在哪里呢？中國、俄羅斯、巴西，相比較這三個國家，中國更加有基本面優(yōu)勢。但現(xiàn)在我們看到，巴西率先復蘇，俄羅斯也孕育復蘇。中國還在那兒尋找著方向。當下是全球資金尋找重新配置的窗口，棄美國、印度甚至棄歐洲而轉頭中國、俄羅斯、巴西。這就是一個更重要的促進中國股市復蘇的一個原因。