價(jià)值投資的分歧主要在于： “買(mǎi)便宜貨”和“買(mǎi)好貨”哪個(gè)策略更掙錢(qián)？關(guān)于投資的博文，除了在分析目標(biāo)公司時(shí)參考一些信息外，平常很少拜讀，但周年洋先生的投資體會(huì)是個(gè)例外（即便如此，也

未能完全拜讀其所有的博文，個(gè)人感覺(jué)：投資者分享投資失敗的體驗(yàn)對(duì)讀者更具啟示意義?。?yàn)橹芟壬奈恼掳撕芏嗟恼軐W(xué)思考。雖然在很多方面本人并不認(rèn)同其觀點(diǎn)，但能引起思考的文章就是好文章！

一、格雷厄姆的GEIGO

最近看了周先生的博文《價(jià)值投資1.0版到價(jià)值投資2.0版(上篇)——格雷厄姆的終點(diǎn)，芒格的起點(diǎn)》。

周先生在博文中提到：在《聰明的投資者》后記里格雷厄姆說(shuō)，他認(rèn)識(shí)兩個(gè)合伙人嚴(yán)格按照《聰明的投資者》的投資原則，在20年里研究了無(wú)數(shù)的公司，其證券組合里包含有100多種不同的證券，管理的幾百萬(wàn)美元資金年均回報(bào)率達(dá)到20%，讓客戶(hù)相當(dāng)滿(mǎn)意。但在1948年，他們遇到一個(gè)機(jī)會(huì)，買(mǎi)入一個(gè)成長(zhǎng)性公司一半的權(quán)益，這個(gè)公司當(dāng)時(shí)不被華爾街看好，但這兩個(gè)人很看好這個(gè)公司的潛力，用手中管理資產(chǎn)的25%買(mǎi)入了這個(gè)公司的股份。隨后在很短的時(shí)間內(nèi)，這個(gè)公司的股價(jià)上漲到了最初買(mǎi)價(jià)的200多倍，“僅從這一筆投資決策中獲取的利潤(rùn)，就大大超過(guò)了20年來(lái)在專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域中通過(guò)廣泛的調(diào)查、無(wú)盡的思考和無(wú)數(shù)的個(gè)案決策所獲得利潤(rùn)總和。”

所謂的這兩個(gè)合伙人其實(shí)就是Newman和格雷厄姆本人，他們買(mǎi)入一半權(quán)益的公司就是政府雇員保險(xiǎn)公司（GEIGO），他們實(shí)際投入了當(dāng)時(shí)資金的25%大約71.25萬(wàn)美元。如果一個(gè)投資者在1948年初擁有格雷厄姆紐曼公司100股（價(jià)值11,413美元）的話(huà)，那么到1972年，當(dāng)他繼續(xù)持有GEIGO分配的股票時(shí)，其價(jià)值將達(dá)到166萬(wàn)美元。

對(duì)于這個(gè)巨大成功的案例，格雷厄姆的解讀是，“華爾街存在著各種不同的賺錢(qián)和投資方式。......一次幸運(yùn)的機(jī)會(huì)，或者說(shuō)一次極其英明的決策所獲得的結(jié)果，有可能超過(guò)一個(gè)熟悉業(yè)務(wù)的人一輩子的努力?！?/p>

周先生認(rèn)為：雖然格雷厄姆對(duì)于這次投資的結(jié)果也是興奮異常，但格老沒(méi)有意識(shí)到對(duì)GEIGO的投資開(kāi)啟了一條價(jià)值投資的新路。在投資GEIGO時(shí)，格雷厄姆先生沒(méi)有遵循以往的原則（深入研究公司基本面得出公司的估值，利用市場(chǎng)先生的悲觀情緒以安全邊際價(jià)格買(mǎi)入目標(biāo)公司，等到公司恢復(fù)價(jià)值賣(mài)出），當(dāng)GEIGO股價(jià)大幅上漲，其漲幅大大超過(guò)利潤(rùn)的增長(zhǎng)時(shí)，按照經(jīng)典的格雷厄姆原則，必須選擇賣(mài)出。但這次由于持有的方式是一種參股模式，變成了一種家族式生意，不得不持有，并因此能獲得豐厚的收益。

周先生指出：由于低估買(mǎi)入高估賣(mài)出的模式如此強(qiáng)大，以致讓格雷厄姆自己都受到了遮蔽。這種遮蔽延續(xù)到了今天，大多數(shù)格雷厄姆式投資者似乎只認(rèn)識(shí)這種模式，而對(duì)這種以低估價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀公司長(zhǎng)期持有的模式很是陌生。

周先生進(jìn)一步認(rèn)為：格雷厄姆奠定了價(jià)值投資的基本原理，但格雷厄姆的價(jià)值投資是價(jià)值投資1.0版；而芒格和巴菲特共同開(kāi)創(chuàng)的投資理論和實(shí)踐是價(jià)值投資的2.0版。而價(jià)值投資2.0版才是價(jià)值投資人應(yīng)尋找的圣殿。

價(jià)值投資1.0版，其實(shí)就是買(mǎi)便宜的股票 — 煙蒂股，價(jià)值投資2.0版說(shuō)白了則是購(gòu)買(mǎi)成長(zhǎng)股，成長(zhǎng)股的股價(jià)隨著公司收益的增長(zhǎng)以更快的方式上漲。

巴菲特的成功，外加格雷厄姆先生在《聰明的投資者》后記中的故事，似乎向眾價(jià)值投資信徒發(fā)出一個(gè)明確的信號(hào)：基于成長(zhǎng)股的價(jià)值投資才是投資主流！

本人有幸拜讀了《聰明的投資者》后記，但更有幸閱讀了一些其他相關(guān)書(shū)籍，在這里一并分享一下，也有助于各位朋友全面了解故事的全貌：

《滾雪球》（上）中有一段描述：1976年，GEICO瀕臨破產(chǎn)，股價(jià)從61美元／股暴跌至2美元／股。1972年的那166萬(wàn)美元跌回了5萬(wàn)美元，比起1948年的那1.1萬(wàn)美元，好像也沒(méi)有那么顯得令人心動(dòng)了！更具諷刺意義的是：如果1948年的那1.1萬(wàn)美元按格老年收益率20%復(fù)利計(jì)算到1976年，猜猜結(jié)果會(huì)是多少？超過(guò)180萬(wàn)美元（當(dāng)然，這只是一種假設(shè)，雖然格雷厄姆的年均投資年收益達(dá)20%，但他老人家每年都將收益分配給了投資人，確保其管理的基金規(guī)模不至于太大）！難怪格雷厄姆先生在1977年接受采訪(fǎng)時(shí)這樣評(píng)論GEICO: “It makes me shudder to think of the amounts of money they were able to lose in one year. Incredible…. You have to be genius to lose that much money.”。是啊，作為一個(gè)管理層，你得是個(gè)天才才能在短期內(nèi)賠那么多錢(qián)，但對(duì)于一個(gè)投資者，投資失誤讓你無(wú)需是天才也能在短期賠光鈔票！

【注：GEICO后來(lái)被巴菲特以極低的價(jià)格收購(gòu)，并撤換了管理層，在90年代又重放光彩。但這種類(lèi)似反向并購(gòu)的操作基本排除了原股東參與發(fā)財(cái)?shù)目赡?— 別忘了巴菲特是怎么拿到控股權(quán)的：你不賣(mài)，他到哪兒去買(mǎi)；他持股達(dá)不到滿(mǎn)意的地步，怎么可能投入資源去做大做強(qiáng)GEICO？-- 特修斯之船（The Ship of Theseus）哲學(xué)難題】

二、費(fèi)雪（Philip A. Fisher）的“Uncommon Profits”

信奉成長(zhǎng)股的價(jià)值投資者奉巴菲特為圣人，但這位費(fèi)雪先生才是成長(zhǎng)股價(jià)值投資的鼻祖。巴菲特也曾表示其70%的后期投資理念來(lái)自于費(fèi)雪。費(fèi)雪先生主要寫(xiě)了兩本書(shū)《Common Stocks and Uncommon Profits》和《Paths to Wealth through Common Stocks》，在兩本書(shū)的封面都標(biāo)著巴菲特的一段評(píng)論：“I am an eager reader of whatever Phil has to say, and I recommend him to you.”。

費(fèi)雪先生的這兩本書(shū)確實(shí)值得一讀。如果閣下讀過(guò)這兩本書(shū)，再加上格雷厄姆先生的《聰明的投資者》,您再去看看巴菲特先生每年的年報(bào)演說(shuō)匯編（巴老本人沒(méi)寫(xiě)過(guò)書(shū)，汗牛充棟的巴菲特投資書(shū)籍都是巴粉的作品），感覺(jué)一定會(huì)大不一樣！如果您在巴老的年報(bào)匯編中發(fā)現(xiàn)了什么新穎的觀點(diǎn)沒(méi)有在費(fèi)雪和格雷厄姆的典籍中被提及，請(qǐng)一定多多指教！呵呵，只要成巨富了，說(shuō)什么都有人聽(tīng)；否則，說(shuō)得再好也沒(méi)人理會(huì)！

費(fèi)雪先生本人是一位杰出的投資家，其年輕時(shí)的傲人投資業(yè)績(jī)，外加這兩本書(shū)的出版給格雷厄姆帶來(lái)很大的沖擊。格雷厄姆在《聰明的投資者》第7章中對(duì)購(gòu)買(mǎi)成長(zhǎng)股作過(guò)專(zhuān)門(mén)的論述。在采訪(fǎng)和評(píng)論中，格老也多次表示，基于成長(zhǎng)股的投資應(yīng)該屬于一類(lèi)價(jià)值投資，雖然風(fēng)險(xiǎn)較大，但高手的成功不可否認(rèn)?。ǜ窭锥蚰穼EIGO的案例放在《聰明的投資者》后記，可能正是出于一種哲學(xué)考慮，讓讀者注意到GEIGO的成功足可抵其一生的其他努力。格雷厄姆是與費(fèi)雪同時(shí)代的人，他早就分析并評(píng)論過(guò)成長(zhǎng)股投資理念，談不上什么被“煙蒂股”理論所蒙蔽）

這樣一位天才大師，結(jié)果如何呢？看看他兒子在《Common Stocks and Uncommon Profits》前言第9頁(yè)的一段話(huà)：”His few late-in-life purchases were not successful. He would have been much better off financially if he had just quit doing anything at the age of eighty or even seventy. It wouldn’t have mattered if he sold and went into index funds or just held what he owned until he died. As it was, his decisions detracted value steadily”簡(jiǎn)而言之，就是這樣一位當(dāng)年華山論劍的絕頂高手，晚年將早期所掙的錢(qián)都賠得七七八八了。

如果有人質(zhì)疑費(fèi)雪的水平，請(qǐng)閣下去圖書(shū)館翻翻資料，看看他老人家早期的投資組合和光榮業(yè)績(jī)。雖然這位大咖當(dāng)年紅遍美國(guó)時(shí)沒(méi)有拍賣(mài)過(guò)午餐會(huì)，但他老人家的任何言論資本市場(chǎng)可是言聽(tīng)計(jì)從，呵呵，絕不僅僅只是“護(hù)城河”。

三、巴菲特神話(huà)

巴菲特先生無(wú)疑是空前的投資家，也是格雷厄姆先生最為杰出的弟子，一代宗師最為欣賞的價(jià)值投資者，否則，格雷厄姆也不會(huì)在榮退時(shí)首先想到由巴菲特繼承大統(tǒng)（建議由巴菲特和Mickey Newman聯(lián)合收購(gòu)格老的基金公司--Graham-Newman Corporation,后因這兩人性格不合而作罷）。僅憑這一點(diǎn)足可證明巴菲特當(dāng)時(shí)在價(jià)值投資界無(wú)人出其右的江湖地位。就掙錢(qián)能力而言，巴菲特?zé)o愧為價(jià)值投資人的終極夢(mèng)想。

中國(guó)人喜歡以成敗論英雄，投資嘛，誰(shuí)掙到錢(qián)，誰(shuí)說(shuō)的就有理，誰(shuí)能掙到大錢(qián)，誰(shuí)說(shuō)的就更有理！所有前人總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)一股腦歸全歸集給了這位全球巨富。但本人認(rèn)為知識(shí)的力量最終必定超過(guò)金錢(qián)的魅力，君不見(jiàn)只有百年的學(xué)校，何來(lái)歷經(jīng)幾個(gè)世紀(jì)的企業(yè)及商賈巨富？那些雖然沒(méi)有巴菲特有錢(qián)，但留下投資經(jīng)典，給普通投資者指引切實(shí)可行的投資之道的大師更令人尊敬！

巴菲特的投資業(yè)績(jī)是空前的，令人激動(dòng)并為之神往的。幾年前，我問(wèn)過(guò)一位挺有名的銀行家：“巴菲特真的很厲害嗎？如果他的投資真很準(zhǔn)，那直接跟著他做，收益豈不是也很可觀？”，這位銀行家遲疑了一會(huì)兒：“巴菲特投資當(dāng)然很厲害，但有一部分回報(bào)應(yīng)來(lái)自于他個(gè)人價(jià)值的‘自我實(shí)現(xiàn)’，跟著他做投資則可能會(huì)被‘實(shí)現(xiàn)’…”。仔細(xì)想想，巴老的有些投資確實(shí)有“自我實(shí)現(xiàn)”的嫌疑 -- 股價(jià)被他老人家的名聲維系于高位，股價(jià)稍稍下跌，他老人家就繼續(xù)掃貨。從好的方面看，這是他老人家善于發(fā)現(xiàn)并堅(jiān)持價(jià)值投資；但從壞的方面看，如果閣下只是一個(gè)普通投資者，即使你有巴老這樣的自信，你有他那樣的資金嗎？如果股價(jià)沒(méi)有巴老那樣的大咖維持而下跌，您的投資收益還會(huì)有巴老那么高嗎？

【注：企業(yè)也是可以“自我實(shí)現(xiàn)”的 -- 有了巴老的極力維護(hù)股價(jià)，企業(yè)就可以維持很高的信用評(píng)級(jí)，獲得很多低成本資金，更從容地渡過(guò)產(chǎn)業(yè)周期，從而愈發(fā)證明巴老的先見(jiàn)之明，呵呵，可以參考一下IMB】

有心的讀者其實(shí)可以比比巴菲特和其它幾位同代價(jià)值投資大咖的投資回報(bào)率：Seth Klarman, Howard Marks或Joel Greenblatt等等（這幾位均未采用 “護(hù)城河”投資策略）。對(duì)了，有一支基金也值得看看（抱歉，它的名字我忘了），這支基金的管理人很有名（我不記得在哪本經(jīng)典書(shū)籍中看到過(guò)他的大名，然后才查到他管理的基金），根據(jù)其基金的說(shuō)明，他們采用的也是“護(hù)城河”，且敢于重倉(cāng)，前20年的累計(jì)業(yè)績(jī)超過(guò)了伯克希爾-哈撒韋。為什么這么厲害的基金我卻忘了它的名稱(chēng)呢？呵呵，它重倉(cāng)Valeant(VRX)，占基金30%多的倉(cāng)位全是這玩意兒，現(xiàn)在悲劇了！我一看，這“護(hù)城河”遇上克里特島空降兵部隊(duì)了，就將這家基金的網(wǎng)頁(yè)從閱讀列表中刪除了。

伯克希爾-哈撒韋公司分不分紅？如果幾十年從不分紅，就差不多達(dá)到宗教級(jí)別了（呵呵，還是股神厲害，終于將投資從芒格的哲學(xué)提升到宗教的層面）：只要信主，就能上天堂；只要信伯克希爾-哈撒韋，就一定會(huì)發(fā)財(cái)！阿們要念，巴菲特之道也要不停宣講，否則圣殿靠什么建成？

伯克希爾-哈撒韋公司的股票值多少錢(qián)一股？現(xiàn)在的股價(jià)不具意義?！癐t ain’t over until it’s over.”需在后巴菲特時(shí)代的三年之后重溫伯克希爾-哈撒韋的股價(jià)及投資組合，方能還原光環(huán)背后的真是價(jià)值?！爸挥械瘸蓖肆?，才能看出誰(shuí)在裸泳”這句巴氏名言，對(duì)他本人也一樣實(shí)用！

成天股神如何如何，神的法術(shù)你是學(xué)不會(huì)的，看著神飛來(lái)飛去就興奮，鄙視凡人掙錢(qián)慢，看不上格雷厄姆“撿煙蒂”，自己照著神的套路一飛，不是摔死就是半殘。別忘了當(dāng)年神就是靠“煙蒂”的煙，先讓自己云山霧罩，然后才有騰云駕霧的！（以巴菲特后期管理的資金規(guī)模，他到哪里去撿足夠多的“煙蒂”，呵呵，只能自己開(kāi)煙廠，然后教別人如何吸煙了。）

滾雪球，呵呵，滾過(guò)雪球的人都知道，雪球一開(kāi)始越滾越大，但一直滾下去…，結(jié)果如何？答對(duì)這個(gè)問(wèn)題的朋友才是真正滾過(guò)雪球的！

四、中國(guó)的巴菲特

中國(guó)是一個(gè)崇尚財(cái)富的國(guó)度，導(dǎo)致中國(guó)的巴菲特如過(guò)江之鯽。有巴粉跟巴老吃一頓天價(jià)午餐，搖身一變，就仙氣上身，成了中國(guó)股神。搞得我都懷疑這幫家伙付巨資吃飯的真實(shí)目的 –- 考CFA至少需要吃幾年的苦，出道后能不能在投資界混口飯吃尚未可知；但跟巴菲特吃一頓飯，在這個(gè)神奇的國(guó)度就會(huì)引來(lái)一大堆腦殘粉，可以開(kāi)私募，做演講…。好像巴菲特能在那頓飯上教他什么神仙秘籍，呵呵，真是這樣，那天下排名第二的股神應(yīng)該是巴菲特的兒子 –- 他們經(jīng)常跟巴菲特一起吃飯！

有一個(gè)中國(guó)“巴菲特”挺搞笑，在一次評(píng)論中大侃其投資騰訊的體驗(yàn)，自詡在馬化騰減持騰訊時(shí)他仍堅(jiān)持加倉(cāng)的過(guò)人膽識(shí)，并評(píng)論到：“即使馬化騰本人都遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有認(rèn)識(shí)到騰訊的價(jià)值?！焙呛牵鎱柡?，老大，您的司機(jī)都帶著方向盤(pán)下了車(chē)，您還在這瞎白活，就不怕“吃著火鍋，唱著歌…，一覺(jué)醒來(lái)就到了鵝城“？還是在不停忽悠不明真相的群眾上車(chē)，翻車(chē)后有厚厚肉墊子？

五、結(jié)論

價(jià)值投資的核心：你所購(gòu)買(mǎi)的股票價(jià)值應(yīng)超過(guò)你所付出的價(jià)格！沒(méi)有什么股票能夠好成無(wú)價(jià)之寶，值得你不惜一切代價(jià)去獲取。不管是不是成長(zhǎng)股，也不管是不是好企業(yè)，有沒(méi)有“護(hù)城河”，投資賠錢(qián)的原因只有一個(gè)：買(mǎi)貴了！

因?yàn)楣缮駫炅舜箦X(qián)，“用不貴的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)具有‘護(hù)城河’的好企業(yè)的股票，并長(zhǎng)期持有”，成了價(jià)值投資的圣經(jīng)，但在實(shí)際操作中，大師如格雷厄姆或費(fèi)雪之流都無(wú)法避免災(zāi)難性的錯(cuò)誤，何況我等后生小輩？本文的目的無(wú)他，只是提個(gè)醒：看書(shū)要看全，聽(tīng)故事要聽(tīng)到結(jié)局，別被斷章取義！有些方法聽(tīng)上去很美妙，操作起來(lái)如何，是否適合自己要多想想！掙錢(qián)不容易，且投且珍惜！

記?。簾o(wú)論神的騰云駕霧是多么令人激動(dòng)，作為普通人，我們需要的是路，以及一個(gè)很好的指路人！

重申：本人絕對(duì)沒(méi)有輕視巴菲特的膽量和資格，只是年歲大了，不再有偶像崇拜情節(jié)（呵呵，無(wú)論跟誰(shuí)握過(guò)手，飯前必定要洗手），養(yǎng)成愛(ài)質(zhì)疑的毛病。別的不說(shuō)，就沖著巴菲特的巨額財(cái)富，投資界無(wú)人能及！套用《兄弟連》的一句臺(tái)詞：“你不是向我敬禮，你是在向這個(gè)軍銜敬禮”— 巴菲特的財(cái)富足以讓所有的投資人向他敬禮，他是投資界的五星上將，但他不是海因茨·威廉·古德里安！