作為一名證券研究員，總是會(huì)被朋友問(wèn)：你對(duì)下個(gè)星期的市場(chǎng)怎么看？美國(guó)誰(shuí)會(huì)當(dāng)選？這其實(shí)是一個(gè)超出行業(yè)研究員能力的問(wèn)題，這是宏觀策略研究員回答的問(wèn)題。常常我會(huì)淡淡一笑，這個(gè)真不知道呀！如果研究員不是每天猜大小，那么他每天干點(diǎn)啥呢？請(qǐng)看下面揭曉。

一、大眾的期望值和投資的期望值

大眾對(duì)于研究員的期望值是，往大了說(shuō)，可以對(duì)行業(yè)發(fā)展心中有丘壑；往小了說(shuō)，明天市場(chǎng)漲跌，能信手拈來(lái)。美國(guó)大選到底是川普當(dāng)選還是希拉里當(dāng)選，明天滬深300是漲是跌都需要研究員來(lái)解答。然而對(duì)于研究員來(lái)說(shuō)，投資事件的期望值是更加應(yīng)該關(guān)注的。因?yàn)檠芯繂T給予投資人最好的回報(bào)就是推薦好的股票帶來(lái)收益，而不是對(duì)于明天漲跌的判斷，投資收益是跟投資事件的期望值直接關(guān)聯(lián)的。就像塔勒布在《隨機(jī)漫步的傻瓜》當(dāng)中提到的“投資人和企業(yè)要賺的不是概率，而是白花花的鈔票。因此對(duì)他們來(lái)說(shuō)，某個(gè)事件發(fā)生的可能性多大并不重要，重要的是那件事發(fā)生時(shí)能賺多少錢。利潤(rùn)出現(xiàn)的頻率有多高并不重要，結(jié)果多少才重要?！?/p>

為什么研究員會(huì)更關(guān)注投資事件的期望值呢？因?yàn)橥顿Y本質(zhì)是通過(guò)參加正期望值的投資事件來(lái)賺錢的。它是賠率和概率共同作用的結(jié)果。

用一個(gè)簡(jiǎn)單的公式來(lái)表述就是：

賺錢期望值=賺錢發(fā)生概率*賺錢比例 -（1-賺錢發(fā)生概率）*虧錢比例

對(duì)于正向期望值的關(guān)注，必然使得我們對(duì)于高賠率更加關(guān)注，就是賺錢比例/虧錢比例的關(guān)注。

二、為什么投資一定要參與高賠率的游戲？

判斷明天是否漲跌，美國(guó)誰(shuí)會(huì)當(dāng)選總統(tǒng)都是概率判斷問(wèn)題，事情發(fā)生的概率大多數(shù)情況下是不確定性的，而投資事件的賠率是可以通過(guò)計(jì)算投資標(biāo)的的價(jià)值來(lái)來(lái)完成的，這是研究員可以通過(guò)努力挖掘、跟蹤、計(jì)算可以解決的，是“確定性高”的工作。我們做個(gè)簡(jiǎn)單高賠率投資的期望值測(cè)算：只要概率在5成以上，賠錢是很難的。

喬爾·格林布雷特在哥倫比亞商學(xué)院的價(jià)值投資講義中，對(duì)學(xué)生反復(fù)強(qiáng)調(diào)也是如此道理“我們的所作所為的本質(zhì)是便宜地買進(jìn)股票，尋求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不對(duì)稱的投資機(jī)會(huì)。這就是我們投資策略的本質(zhì)。遵循安全邊際原則，賠的話最多賠1美元，賺卻可以賺5美元。”

三、這個(gè)世界上為什么會(huì)有高賠率的事件出現(xiàn)？

這就牽涉到證券的定價(jià)機(jī)制，如上圖簡(jiǎn)化模型所示，證券價(jià)格在兩個(gè)基本面原因作用下上下波動(dòng)：反應(yīng)企業(yè)實(shí)體狀況或投資者對(duì)它的感覺(jué)，前者表現(xiàn)為利潤(rùn)變化，后者表現(xiàn)為估值體系的變化。另外在A股的特有環(huán)境下，因?yàn)榻^大部分參與者是不參與估值計(jì)算的，牛熊的切換（散戶的離場(chǎng)和進(jìn)場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)資本的離場(chǎng)和進(jìn)場(chǎng)）會(huì)顯著改變股票市場(chǎng)的供求關(guān)系，也會(huì)劇烈的改變企業(yè)的價(jià)格，因此在企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)低點(diǎn)和投資人情緒低點(diǎn)往往疊加出高賠率區(qū)域。尋找高賠率投資的人，由此最終選擇逆向投資方向。

四、從結(jié)果來(lái)看，計(jì)算賠率的逆向投資常常在熊市的時(shí)候獲得更好回報(bào)

下表是格雷厄姆課程旁聽(tīng)的學(xué)生沃爾特·施洛斯47年的業(yè)績(jī)對(duì)照表，這位老者學(xué)歷很低，就是用格雷厄姆那套簡(jiǎn)單的方法進(jìn)行投資。

“在我看來(lái)，成功投資的關(guān)鍵是比較價(jià)值和當(dāng)前價(jià)格。許多投資管理人不用現(xiàn)在的價(jià)值，而是用將來(lái)的價(jià)值和當(dāng)前的價(jià)格比較。我沒(méi)這個(gè)能力，別人怎么做我不管，我還是按我們老一套來(lái)?！?/p>

從WJSL（有限合伙投資人）和WJSA（普通合伙人）的投資回報(bào)復(fù)利來(lái)看，還是熊市的超常發(fā)揮造就的。當(dāng)然1995年到1999年是所有價(jià)值型投資人的暗淡時(shí)期，2000年到2002年方顯價(jià)值投資人的光彩。

五、逆向投資如何確認(rèn)一個(gè)周期的起伏，即概率的問(wèn)題

萬(wàn)物皆有周期，不管是長(zhǎng)期周期還是短期周期底部一般常會(huì)出現(xiàn)在市場(chǎng)整體負(fù)面情緒達(dá)到極致之時(shí)，研究員捫心三問(wèn)：判斷周期是否會(huì)起？周期去化的時(shí)間？周期反轉(zhuǎn)的強(qiáng)度大??？這是研究員的核心功底之所在，研究員應(yīng)當(dāng)儲(chǔ)備覆蓋行業(yè)的特征信號(hào)來(lái)驗(yàn)證投資邏輯。為何特征信號(hào)很重要？假設(shè)某投資事件的投資期望值是30%，這個(gè)事件發(fā)生的時(shí)間如果分別是3年和3個(gè)月，兩者的年化投資收益率差異會(huì)非常大。那么投資最美妙的轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是概率發(fā)生變化的點(diǎn)，就是催化劑信號(hào)的出現(xiàn)點(diǎn)。催化劑信號(hào)的出現(xiàn)會(huì)非常影響最終投資收益率。

有些周期股跟供需平衡點(diǎn)以及產(chǎn)品價(jià)格關(guān)聯(lián)度非常高的，有些煙蒂股是跟大股東動(dòng)機(jī)信號(hào)關(guān)聯(lián)度非常高的，當(dāng)這個(gè)點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，是增高投資倉(cāng)位的好時(shí)機(jī)，這就是投資追求的高概率和高賠率的結(jié)合點(diǎn)。六禾研究員在火力發(fā)電、半導(dǎo)體封裝、LED、證券、白酒、禽類養(yǎng)殖等周期股票以及煙蒂股投資中，積累了比較多的成功經(jīng)驗(yàn)。

六、信息充分的矛盾和投資回報(bào)

逆向投資常常會(huì)遇到的問(wèn)題是信息完備的問(wèn)題。在底部區(qū)域，常常好信號(hào)不是那么容易發(fā)現(xiàn)。塞斯·卡拉曼在他的著作《安全邊際》中給出了答案：

“由于為了做到確定和準(zhǔn)確，并避免投資那些信息難以獲得的機(jī)會(huì)，多數(shù)投資者都沒(méi)有獲得回報(bào)。然而，高不確定性經(jīng)常伴隨著低價(jià)格。當(dāng)不確定性消除的時(shí)候，價(jià)格可能已經(jīng)漲上來(lái)了。在沒(méi)有獲得所有信息的情況下所做出的投資決定常常能讓投資者獲利，同時(shí)承擔(dān)由不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也常常能讓投資者獲得回報(bào)。其他投資者可能因花時(shí)間研究最后一些尚未得到答案的細(xì)節(jié)而錯(cuò)過(guò)了低價(jià)買入的機(jī)會(huì)，而且如此低的價(jià)格能夠?yàn)樗麄兲峁┌踩呺H，盡管他們所獲得信息并不全面?！?/p>

我們從實(shí)際投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)常會(huì)發(fā)生的情況是有些出乎意料的利好信號(hào)，會(huì)隨著股價(jià)的上漲逐步展現(xiàn)出來(lái)。

七、舉例：港股某電子股

這是港股一家傳統(tǒng)電子行業(yè)周期股，它旗下同時(shí)包含地產(chǎn)業(yè)務(wù)，在2015年下半年公司跌到了0.3xpb位于歷史pb的低谷，市值只有100億，2015年末內(nèi)地地產(chǎn)業(yè)務(wù)反轉(zhuǎn)，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)就至少價(jià)值200億，是非常好的賠率點(diǎn)。公司管理層在高賠率區(qū)域增持公司股票，是非常好的轉(zhuǎn)折信號(hào)，后續(xù)也證明了此點(diǎn)。2016年中報(bào)公司出售地塊獲得17億收入，地產(chǎn)業(yè)務(wù)全面爆發(fā)，2016年10月傳統(tǒng)行業(yè)也反轉(zhuǎn)，公司股票從底部上漲1.3倍，此時(shí)公司運(yùn)營(yíng)良好的信號(hào)完備充分，投資人已經(jīng)基本挖掘完此企業(yè)的價(jià)值點(diǎn)。而在初始高賠率區(qū)域，研究員可能大致判斷出地產(chǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值的凸現(xiàn)，是很難料到公司出售地塊、主業(yè)反轉(zhuǎn)這么多后來(lái)的利好的，后面都是投資人的幸運(yùn)甜點(diǎn)。此案例跟塞斯·卡拉曼書(shū)中信息充分性和投資回報(bào)關(guān)系的描述是非常接近的。

這是我做研究員工作的一些心得體會(huì)，希望能夠?yàn)橥顿Y人找到更多的高賠率高概率的投資機(jī)會(huì)。