在新宏澤披露完招股書后，又一家煙標(biāo)行業(yè)公司貴州永吉印務(wù)股份有限公司（以下簡稱“貴州永吉”）在證監(jiān)會官網(wǎng)披露招股書開始排隊上市，貴州永吉和新宏澤一樣有著業(yè)績下滑、產(chǎn)能利用率不高卻仍舊要擴(kuò)大產(chǎn)能的現(xiàn)象。同時貴州永吉過度依賴第一大客戶貴州中煙也成了公司闖關(guān)IPO的最大風(fēng)險，因為銷售收入過度依賴于貴州中煙，貴州永吉的此次IPO也被市場認(rèn)為是“寄生式”IPO。

嚴(yán)重依賴單一客戶

市場上總有一些公司對于大客戶有很強(qiáng)的依賴度，而在大客戶依賴這點上，貴州永吉則做到了極致，近幾年公司對大客戶貴州中煙的銷售收入占到整個營收的96%以上，也就是說，貴州中煙決定了貴州永吉的營收動脈，這讓貴州永吉獨立性受到很大考驗。

招股書顯示，公司2013年、2014年、2015年和2016年1-6月前五大客戶銷售收入占公司營業(yè)收入比例分別為99.23%、99.24%、99.47%和99.65%，其中第一大客戶貴州中煙占公司營業(yè)收入比例分別為96.32%、97.46%、97.8%和97.63%。而從2007年到2015年，公司對貴州中煙的銷售收入一直穩(wěn)定在3億-4億元左右，占營業(yè)收入的比例一直在94%以上，公司與貴州中煙間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，只是合作關(guān)系。對于過度依賴大客戶可能存在的風(fēng)險，貴州永吉表示，公司存在貴州中煙訂單減少導(dǎo)致業(yè)績下滑，以及貴州中煙終止合作致使發(fā)行人煙標(biāo)業(yè)務(wù)不能持續(xù)的風(fēng)險。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，雖然監(jiān)管層并沒有明確重大客戶依賴度過高將否決其首發(fā)上市，但這確實是一個重要的審核風(fēng)險。無論是投行等IPO中介機(jī)構(gòu)，還是發(fā)審委，對該類企業(yè)都會非常謹(jǐn)慎，因為這直接影響到企業(yè)獨立性的判斷，而獨立性是擬IPO公司的重要門檻之一。

此前有被否先例

IPO上市咨詢機(jī)構(gòu)前瞻投資顧問表示，“判斷上市公司的客戶依賴度風(fēng)險，首先要看公司的依賴對象，如果是大型央企，則風(fēng)險度會較低，因為比較透明，如果是不知名的民企，則會加大審核風(fēng)險；另一方面要看是否是互相依賴，如果是互相依賴，則雙方的穩(wěn)定性會較強(qiáng)，如果只是單方面的依賴，則風(fēng)險會比較高”。

此前IPO被否的案例中就有因為大客戶依賴度高而被否決的例子，比如 2015年3月18日，索通發(fā)展IPO上會被否，證監(jiān)會要求公司保薦代表人結(jié)合報告期內(nèi)向關(guān)聯(lián)方酒鋼集團(tuán)下屬甘肅東興鋁業(yè)銷售產(chǎn)品預(yù)焙陽極、從酒鋼集團(tuán)及其下屬企業(yè)采購原材料和動力能源產(chǎn)品的市場價格，說明隨著發(fā)行人募投項目產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放該等關(guān)聯(lián)交易對發(fā)行人獨立性影響程度的核查情況。

而2015年前三季度索通發(fā)展向東興鋁業(yè)銷售的預(yù)焙陽極金額為5.79億元，占同類交易比例的46.43%，后者為公司第一大客戶。索通發(fā)展IPO失敗就在于無法在監(jiān)管層面前對于關(guān)聯(lián)大客戶的依賴風(fēng)險自圓其說，最終在無法保證公司獨立性的背景下IPO被否。

2012年6月15日曾被創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委否決的雄帝科技，雖然被否的直接原因是因為財務(wù)數(shù)據(jù)存在多處前后不一致的情形，但是公司大客戶依賴程度高，開拓新客戶能力差、財務(wù)存在注水嫌疑及持續(xù)成長性等問題一直廣受質(zhì)疑。

前瞻投資顧問分析認(rèn)為，“解決公司大客戶依賴審核風(fēng)險主要有三種途徑，首先是開拓新客戶，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)；其次是提高信披質(zhì)量，進(jìn)行合理解釋；再者就是提高綜合盈利能力和抗風(fēng)險能力”。

業(yè)績逐年下滑

貴州永吉雖然近三年每年還能保持著9000多萬元的凈利，但是業(yè)績增長似乎出現(xiàn)了瓶頸。

據(jù)貴州永吉的招股書，公司2013年、2014年、2015年和2016年上半年分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.45億元、3.51億元、3.29億元和1.7億元，營業(yè)收入有增有減。同期實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤分別約為9671萬元、9259萬元、9125萬元和4726萬元，業(yè)績呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢。

貴州永吉對公司業(yè)績下滑的原因解釋為，2014年較2013年凈利潤的下降主要來源于毛利潤的下降以及投資收益的減少；2015年較2014年凈利潤的下降主要來源于投資收益的減少以及管理費用和資產(chǎn)減值損失的增加。

煙標(biāo)市場的規(guī)模決定于卷煙市場的規(guī)模，受國內(nèi)外控?zé)熞约跋M稅上升的影響，下游卷煙市場增長放緩，根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的卷煙產(chǎn)量數(shù)據(jù)，2009-2015年近六年卷煙產(chǎn)量增速分別為3.72%、3.04%、2.81%、1.76%、1.93%和-0.8%，增速逐年放緩，而且2015年還出現(xiàn)負(fù)增長的態(tài)勢。同時迫于下游煙企采用公開招投標(biāo)及控制成本的壓力，煙標(biāo)價格總體呈下降趨勢，2013年、2014年和2015年煙標(biāo)的平均單價分別為3.05元/套、2.91元/套和2.84元/套。

2013年、2014年、2015年和2016年1-6 月,貴州永吉煙標(biāo)產(chǎn)品毛利率分別為36.5%、34.6%、36.9%和36.5%。相比于同行業(yè)上市公司東風(fēng)股份(601515)和陜西金葉(000812)，貴州永吉的毛利率顯得有點低，原因則是因為貴州永吉相比于同行業(yè)上市公司，自身產(chǎn)業(yè)鏈較短。在公司還在向上游企業(yè)采購煙卡、油墨、鐳射膜等制作煙標(biāo)的材料時，前述兩家上市公司主營業(yè)務(wù)已經(jīng)涉及到了這些產(chǎn)品，不僅做到自給自足，還能對外進(jìn)行銷售。

逆勢擴(kuò)產(chǎn)藏隱憂

和剛披露招股書的新宏澤一樣，貴州永吉的此次募投項目也基本上屬于產(chǎn)能的擴(kuò)大，據(jù)公司招股書，貴州永吉此次擬在上交所發(fā)行4216萬股，募集約2.15億元資金。

2.15億元資金總共有3個募投項目，其中約9579萬元用于冷燙工藝及后加工配套設(shè)施技改項目，實施主體為公司；約6914萬元用于年產(chǎn)1萬噸復(fù)合轉(zhuǎn)移紙搬遷技改項目，實施主體為公司全資子公司貴州永吉新型包裝材料有限公司；約5002萬元用于研發(fā)設(shè)計中心建設(shè)項目，實施主體為全資子公司上海黔興圖文設(shè)計有限公司。

就具體項目而言，用于冷燙工藝及后加工配套設(shè)施技改項目資金主要分為兩部分，都是固定資產(chǎn)的投資，其中廠區(qū)擴(kuò)建及裝修投資花費4049.12萬元，設(shè)備購置及安裝4987.5萬元，公司表示，該募投項目實施后公司將新增中高檔煙標(biāo)產(chǎn)能5萬箱,年節(jié)約成本249.76萬元,新增產(chǎn)能較募投前公司煙標(biāo)總產(chǎn)能提升7.14%。

1萬噸復(fù)合轉(zhuǎn)移紙搬遷技改項目主要內(nèi)容為在公司貴陽市城北云巖區(qū)小關(guān)廠區(qū)現(xiàn)有基礎(chǔ)上加蓋2層樓,將其中1層作為搬遷后的新復(fù)合轉(zhuǎn)移紙生產(chǎn)基地，對原鐳射復(fù)合轉(zhuǎn)移紙生產(chǎn)工藝、設(shè)備進(jìn)行技改和擴(kuò)能。公司預(yù)計項目建成后，可實現(xiàn)年均成本節(jié)約831.44萬元；新增鐳射復(fù)合轉(zhuǎn)移紙產(chǎn)能5000噸。研發(fā)設(shè)計中心建設(shè)項目則是主要在上海新增購置600平方米辦公樓作為新的研發(fā)設(shè)計專用場地，同步引進(jìn)一批行業(yè)高端人才，擴(kuò)充研發(fā)設(shè)計隊伍等。

從募投項目的具體內(nèi)容和最終成效來看，貴州永吉此次的募投項目主要還是擴(kuò)大公司產(chǎn)能，但是實際上，和很多煙標(biāo)公司現(xiàn)狀一樣，公司目前仍舊處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，產(chǎn)能利用率并不充分。據(jù)貴州永吉招股書，公司2013年、2014年和2015年的產(chǎn)能利用率分別為65.08%、64.22%和66.65%。2016年上半年產(chǎn)能利用率則為61.12%，也就是說仍舊有大量產(chǎn)能無法利用，而在這種形勢下，公司募投項目仍舊主要是為了擴(kuò)大產(chǎn)能，最終實施能否帶來預(yù)計的收益存在很大的不確定性。

針對公司過度依賴單一客戶以及公司募投項目逆勢擴(kuò)產(chǎn)的合理性，北京商報記者上周曾多次致電公司進(jìn)行采訪，但是公司電話一直無法接通，此后記者通過郵件形式向公司指定信息披露郵箱進(jìn)行采訪，但是截至記者發(fā)稿，公司并沒有給予回復(fù)。