PPP進(jìn)度：規(guī)模和落地率加快上升，但行業(yè)和地區(qū)分布并不均衡。當(dāng)前的PPP示范項(xiàng)目中，主要集中在以軌交為代表的城市基建和水務(wù)等領(lǐng)域，而其他如教育、醫(yī)療養(yǎng)老等領(lǐng)域涉足較少。PPP項(xiàng)目在地域分布上也不平衡，貴州、山東、河南等省份的投資額位居前列，部分省份對(duì)發(fā)展PPP熱情不高。

商業(yè)銀行參與PPP項(xiàng)目主要通過(guò)自有資金和資管計(jì)劃。2016年前直接投資PPP項(xiàng)目的占比較大，而2016年后使用產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)始成為主流，這主要?dú)w因于國(guó)家對(duì)建立產(chǎn)業(yè)基金的大力倡導(dǎo)。同時(shí)，政策性銀行貸款也是一種理想的PPP資金來(lái)源，能夠享受貸款利率優(yōu)惠以及貸款綠色通道。

近期PPP存在三大超預(yù)期：政策、落地和企業(yè)業(yè)績(jī)。1)2016年起，相關(guān)部委以及地方政府陸續(xù)出臺(tái)了扶持PPP的各項(xiàng)政策和意見(jiàn)，政策持續(xù)加碼。2)項(xiàng)目落地呈加速趨勢(shì)?？紤]到政策扶持力度上升以及金融機(jī)構(gòu)參與PPP的深入，四季度PPP項(xiàng)目落地率將明顯抬升。3)上市公司采用PPP模式參與各類基建項(xiàng)目。在PPP落地加速的情況下，上半年P(guān)PP相關(guān)的上市公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速超預(yù)期。

目前受益于PPP投資的主要是建筑、公用環(huán)保、交通等行業(yè)。但是隨著城市基建供給缺口的縮小，教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、能源作為傳統(tǒng)的民生短板，未來(lái)相關(guān)行業(yè)的PPP項(xiàng)目投資也有望加速。相比于競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的基建領(lǐng)域，醫(yī)療教育類項(xiàng)目能提供較高的投資回報(bào)，對(duì)民間資本的吸引力更大。人口老齡化致養(yǎng)老資金缺口拉大，催生養(yǎng)老類PPP需求。未來(lái)隨著政策對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)扶持力度加大，相關(guān)項(xiàng)目的落地有望加速。能源領(lǐng)域和一帶一路相關(guān)領(lǐng)域也有望成為下一個(gè)風(fēng)口。能源類相關(guān)政策的細(xì)化和落實(shí)有利于理順能源價(jià)格的決定機(jī)制，再加上財(cái)政補(bǔ)貼的傾斜和信貸資金的支持，足以破除目前的投資困局。未來(lái)隨著一帶一路的開(kāi)展，交通運(yùn)輸、水利、通信、能源類項(xiàng)目將通過(guò)一帶一路獲得重大突破。

PPP模式的挑戰(zhàn)：龐氏騙局、影子銀行與未來(lái)現(xiàn)金流。1)PPP是否是新“龐氏騙局”？ PPP模式并不具備“龐氏騙局”的兩個(gè)必要條件：無(wú)明確項(xiàng)目和資金期限錯(cuò)配。首先，落地的PPP項(xiàng)目都有明確的投資領(lǐng)域，或是基建或是公共服務(wù)。財(cái)政部在第三批項(xiàng)目的審批中強(qiáng)調(diào)拉長(zhǎng)合作期限、嚴(yán)格項(xiàng)目審批的要求很大程度上杜絕了未來(lái)虛假項(xiàng)目落地的可能性。其次，針對(duì)PPP項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，傳統(tǒng)銀行信貸參與比例非常低，開(kāi)發(fā)性金融和股權(quán)融資的形式大大降低了資金期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。另外，參與資金的“聰明度”上升也會(huì)將帶有龐氏色彩的項(xiàng)目擠出市場(chǎng)。2)PPP是否是新影子銀行？部分地方政府為了加快項(xiàng)目上馬，或是單純?yōu)榱巳谫Y，假借PPP項(xiàng)目之名行融資之實(shí)，PPP有演變成新“影子銀行”的可能。不同于過(guò)去地方融資平臺(tái)的是，PPP模式下的基建項(xiàng)目融資，沒(méi)有了政府的隱性擔(dān)保，取而代之的是項(xiàng)目的資質(zhì)和信用。也就是說(shuō)，PPP就算是新型的“影子銀行”，亦難復(fù)昔日的輝煌。3)基建和公共服務(wù)項(xiàng)目中，半公益和公益類項(xiàng)目居多。政府付費(fèi)類項(xiàng)目的政府違約風(fēng)險(xiǎn)歸根到底還是因?yàn)镻PP模式的法律法規(guī)不完善。一旦通過(guò)立法把政企合作模式標(biāo)準(zhǔn)化(如以稅抵費(fèi))，政府和企業(yè)的違約成本超過(guò)其收益的規(guī)模，PPP模式就會(huì)走上正軌。

風(fēng)險(xiǎn)提示：發(fā)展失控；政策轉(zhuǎn)向；地方財(cái)政不足

目錄：

1、PPP進(jìn)度：規(guī)模和落地率加快上升

1.1 基本情況：規(guī)模、行業(yè)和地區(qū)分布

1.2 銀行參與情況：自有資金和資管計(jì)劃為主

2、PPP三大超預(yù)期：政策、落地和業(yè)績(jī)

2.1 政策超預(yù)期

2.2 落地超預(yù)期

2.3 業(yè)績(jī)超預(yù)期

3 、PPP的潛在新機(jī)遇

3.1 政策鼓勵(lì)的PPP七大領(lǐng)域：交運(yùn)、環(huán)保、建筑、水利等為主

3.2 有潛力的新領(lǐng)域：教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、能源

4、PPP模式的挑戰(zhàn)：龐氏騙局、影子銀行與未來(lái)現(xiàn)金流

4.1 PPP是否是新“龐氏騙局”？

4.2 PPP是否是新“影子銀行”？

4.3 PPP項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流和還款風(fēng)險(xiǎn)

正文：

1、PPP進(jìn)度：規(guī)模和落地率加快上升

1.1 基本情況：規(guī)模、行業(yè)和地區(qū)分布

規(guī)模和落地率上升：PPP項(xiàng)目持續(xù)快速釋放，落地呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。7月末，全國(guó)PPP項(xiàng)目庫(kù)入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)量突破1萬(wàn)個(gè)，總投資額超12萬(wàn)億，環(huán)比分別上升了9.5%和13.6%。截止至6月末，處于執(zhí)行階段項(xiàng)目1 萬(wàn)億元，落地率達(dá)23.8%，呈顯著上升趨勢(shì)，簽約項(xiàng)目進(jìn)一步提升。

行業(yè)分布在市政、交運(yùn)和片區(qū)開(kāi)發(fā)：前兩批PPP示范項(xiàng)目中，市政工程、交通運(yùn)輸、片區(qū)開(kāi)發(fā)為PPP項(xiàng)目的前三大重點(diǎn)領(lǐng)域。其中，市政工程總投資額2.8萬(wàn)億元；交通運(yùn)輸總投資額3.3萬(wàn)億元；片區(qū)開(kāi)發(fā)總投資額1萬(wàn)億元。

第二批PPP示范項(xiàng)目仍集中在公路、軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施，以及養(yǎng)老院、醫(yī)療設(shè)施、教育設(shè)施、城市管廊等公用設(shè)施較多，分布在市政、水務(wù)、交通等領(lǐng)域。

地區(qū)分布在貴州、山東、新疆、四川、河南等省：從區(qū)域分布看，截至6月末，貴州、山東、新疆、四川、河南的入庫(kù)項(xiàng)目數(shù)居前五位，貴州、山東、河南、云南、四川的入庫(kù)項(xiàng)目投資額居前五位，分別占入庫(kù)項(xiàng)目總數(shù)和入庫(kù)項(xiàng)目總投資額的53.1%和50.9%。新增項(xiàng)目投資額較大的幾個(gè)地區(qū)為貴州、河北、內(nèi)蒙古、湖南、河南。

第一批示范項(xiàng)目覆蓋了14個(gè)省市和1個(gè)計(jì)劃單列市。其中，華東地區(qū)入圍項(xiàng)目最多，占整批PPP示范項(xiàng)目的63%以上。第二批PPP示范項(xiàng)目覆蓋了28個(gè)省(市、自治區(qū))，以及寧波、廈門(mén)2個(gè)計(jì)劃單列市。其中，華中地區(qū)以57個(gè)項(xiàng)目位列第一，西南地區(qū)以40個(gè)項(xiàng)目位列第二。

1.2 銀行參與情況：自有資金和資管計(jì)劃為主

“43號(hào)文”頒布之后，政府不斷規(guī)范投融資平臺(tái)。大量的基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)公共服務(wù)、公共產(chǎn)品供給開(kāi)始采用PPP 方式。在地方政府融資平臺(tái)的融資需求大幅下降以后，收益穩(wěn)定的PPP 項(xiàng)目成為商業(yè)銀行追逐的新的目標(biāo)。相比于政府融資平臺(tái)，PPP項(xiàng)目并沒(méi)有政府的隱性擔(dān)保，因此，在融資成本較高的時(shí)候，收益率較低的基建類PPP項(xiàng)目很難獲得商業(yè)銀行的青睞。

另外一方面，大部分的PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)，如果采用傳統(tǒng)銀行信貸模式不但難以滿足融資需求，而且容易造成期限錯(cuò)配的問(wèn)題。因此，商業(yè)銀行以直接投資參與PPP項(xiàng)目的情況逐漸減少。從目前商業(yè)銀行的體系來(lái)看，自有資金和資管計(jì)劃投資于PPP項(xiàng)目的比例大致為1:1.2016年之前直接投資于PPP項(xiàng)目的占比較多，2016年起投資于產(chǎn)業(yè)投資基金開(kāi)始成為主流，這主要?dú)w因于國(guó)家對(duì)建立產(chǎn)業(yè)基金的大力倡導(dǎo)。

政策性銀行貸款也是另一種理想的PPP資金來(lái)源。2015年3月17日，發(fā)改委和國(guó)開(kāi)行發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)開(kāi)發(fā)性金融支持政府和社會(huì)資本合作有關(guān)工作的通知》，該通知要求國(guó)開(kāi)行在監(jiān)管政策允許范圍內(nèi)，給予PPP項(xiàng)目差異化信貸政策：一是加強(qiáng)信貸規(guī)模的統(tǒng)籌調(diào)配，優(yōu)先保障PPP項(xiàng)目的融資需求；二是對(duì)符合條件的PPP項(xiàng)目，貸款期限最長(zhǎng)可達(dá)30年，貸款利率可適當(dāng)優(yōu)惠；三是建立綠色通道，加快PPP項(xiàng)目貸款審批。

2、PPP三大超預(yù)期：政策、落地和業(yè)績(jī)

2.1 政策超預(yù)期

近期，政策對(duì)PPP的扶持不斷加碼。2016年6月起，國(guó)務(wù)院、財(cái)政部、發(fā)改委等相關(guān)部委以及地方政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列支持、扶持PPP模式發(fā)展的各項(xiàng)政策和意見(jiàn)(見(jiàn)表2)。比如，發(fā)改委1744號(hào)文提出構(gòu)建PPP項(xiàng)目多元化退出機(jī)制，增強(qiáng)PPP項(xiàng)目流動(dòng)性，以吸引更多社會(huì)資本參與；而包括稅收優(yōu)惠、財(cái)政管理辦法等在內(nèi)的系列PPP支持政策則在醞釀中；另外，PPP統(tǒng)一立法也開(kāi)始步入快車(chē)道。

同時(shí)，第三批PPP示范項(xiàng)目即將公布，推廣節(jié)奏加快。不同于前兩批示范項(xiàng)目，第三批項(xiàng)目由財(cái)政部、教育部、科技部等20個(gè)部門(mén)聯(lián)合推出，不僅項(xiàng)目數(shù)量和投資規(guī)模提高了，項(xiàng)目范圍得到大幅拓寬。第三批PPP示范項(xiàng)目預(yù)計(jì)將涵蓋市政公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、園區(qū)開(kāi)發(fā)、農(nóng)林水利與環(huán)境保護(hù)、社會(huì)事業(yè)與其他等多個(gè)領(lǐng)域。值得關(guān)注的是，部沿海區(qū)域PPP項(xiàng)目占比有望提升，預(yù)計(jì)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的帶動(dòng)效應(yīng)也將更為顯著。

2.2 落地超預(yù)期

與3月末相比，項(xiàng)目落地呈加速趨勢(shì)。6月末，第一批示范項(xiàng)目中，執(zhí)行階段19個(gè)，落地率達(dá)76%，未落地項(xiàng)目以大型軌道交通項(xiàng)目為主，該類項(xiàng)目落地周期較長(zhǎng)；第二批示范項(xiàng)目中，執(zhí)行階段86個(gè)，落地率達(dá)45%。根據(jù)財(cái)政部PPP中心的統(tǒng)計(jì)，PPP項(xiàng)目落地周期在6個(gè)月到43個(gè)月之間，平均13.5個(gè)月。

財(cái)政部第一批示范項(xiàng)目始于2014年12月，第二批示范項(xiàng)目始于2015年9月，考慮到政策扶持力度不斷加碼以及金融機(jī)構(gòu)參與PPP的深入，預(yù)計(jì)到2016年年底PPP項(xiàng)目落地率將明顯上升。

在即將出爐的財(cái)政部第三批PPP示范項(xiàng)目合規(guī)要求中，包括不得采用建設(shè)-移交(BT)方式實(shí)施、合作期限不得低于 10 年等要求。審批過(guò)程中 5 大領(lǐng)域的項(xiàng)目每個(gè)領(lǐng)域由 7 名來(lái)自部委、業(yè)界的專家進(jìn)行單獨(dú)評(píng)審，最后統(tǒng)一匯總。尤其值得關(guān)注的是，第三批項(xiàng)目要求項(xiàng)目入選后一年內(nèi)必須落地，否則做退庫(kù)處理，此舉有望大大提高第三批項(xiàng)目的落地率。

2.3 業(yè)績(jī)超預(yù)期

從公告披露的信息來(lái)看，上市公司參與建設(shè)的 PPP 項(xiàng)目主要集中在建筑、環(huán)保等領(lǐng)域。上半年P(guān)PP落地的加速推動(dòng)了PPP概念的上市公司業(yè)績(jī)超預(yù)期。一方面，在PPP業(yè)務(wù)的助力下，業(yè)務(wù)訂單增加，業(yè)務(wù)收入較上年同期增長(zhǎng)；另一方面，工程施工的利潤(rùn)上升推動(dòng)公司業(yè)績(jī)上升。多家大力發(fā)展 PPP 業(yè)務(wù)的上市公司預(yù)計(jì)，三季報(bào)業(yè)績(jī)將延續(xù)半年報(bào)業(yè)績(jī)向好的態(tài)勢(shì)。

對(duì)比2016年上半年所有A股上市公司和各類PPP概念的公司的業(yè)績(jī)，可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是所有PPP概念公司還是子類別公司(如海綿城市，園林以及污水處理)，營(yíng)業(yè)收入的同比漲幅都明顯高于市場(chǎng)平均水平。而凈利潤(rùn)方面，參與工程施工以及施工期較短的公司明顯業(yè)績(jī)提振幅度更大。

3 PPP的潛在新機(jī)遇

3.1 政策鼓勵(lì)的PPP七大領(lǐng)域：交運(yùn)、環(huán)保、建筑、水利等為主

根據(jù)2015年5月19日財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行印發(fā)《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見(jiàn)》，采用政府和社會(huì)資本合作模式的公共服務(wù)領(lǐng)域包括：能源、交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、醫(yī)療、衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化。

發(fā)改委在2016年8月30日發(fā)布的《關(guān)于切實(shí)做好傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作有關(guān)工作的通知》中，明確在能源、交通設(shè)施、水利、環(huán)保、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、重大市政工程等七大領(lǐng)域鼓勵(lì)和引導(dǎo)民資進(jìn)入。

目前受益于PPP投資的主要有建筑、公用環(huán)保、交通等行業(yè)，隨著PPP項(xiàng)目逐步帶動(dòng)行業(yè)需求回暖，將改善上游行業(yè)的盈利，提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度。下游訂單的增加將使運(yùn)營(yíng)服務(wù)商獲益，也有利于上游設(shè)備制造商去庫(kù)存改善現(xiàn)金流，主要受益行業(yè)有工程機(jī)械、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、通信等。

3.2 有潛力的新領(lǐng)域：教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、能源

出于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，短期內(nèi)基建投資將是PPP的主要發(fā)力點(diǎn)。但是，隨著城市基礎(chǔ)建設(shè)供給缺口的縮小，教育、醫(yī)療、養(yǎng)老作為傳統(tǒng)的民生短板，未來(lái)相關(guān)行業(yè)的PPP項(xiàng)目投資也有望加速。

從歐洲PPP市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，醫(yī)療教育等社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域一直是PPP項(xiàng)目投資的大頭，一方面是因?yàn)闅W洲國(guó)家城市化建設(shè)比較成熟，對(duì)于大規(guī)模的城市基礎(chǔ)建設(shè)需求較少，且歐洲大多為高福利國(guó)家，在社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域的投資占政府支出比重較大；另一方面，醫(yī)療教育類項(xiàng)目本身投入高、回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)也要求成熟的運(yùn)作體系與之配套，而歐洲發(fā)展PPP較早，已經(jīng)建立了完備的PPP項(xiàng)目運(yùn)作體系。

根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，目前醫(yī)療、教育、養(yǎng)老類PPP項(xiàng)目投資額僅占總?cè)霂?kù)項(xiàng)目的5%左右，與海外市場(chǎng)相比還有很大提升空間。在我國(guó)人口老齡化的背景下，未來(lái)對(duì)醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)的需求極為可觀；而隨著人口紅利的消失，要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，勢(shì)必要加大人力資本投入，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，將催生大量教育投資需求。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)醫(yī)療教育投入較為不足，且資源分布不均，優(yōu)質(zhì)資源往往集中于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，中西部醫(yī)療教育資源供給仍然不足，服務(wù)水平偏低。中西部的低水平供給一定程度是因?yàn)榈胤秸?cái)政收入不足、政府投資不夠?qū)е碌?，采用PPP模式可以分擔(dān)地方政府的財(cái)政壓力，解決資源供給的結(jié)構(gòu)性失衡的問(wèn)題，而隨著前期發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的積累，PPP項(xiàng)目頂層設(shè)計(jì)的日益完善和項(xiàng)目盈利模式的不斷創(chuàng)新，醫(yī)療教育類的投資項(xiàng)目也能提供較高的投資回報(bào)，相比于競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的基建領(lǐng)域，對(duì)民間資本來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一片藍(lán)海。

養(yǎng)老方面，由于我國(guó)計(jì)劃生育政策的實(shí)施，家庭養(yǎng)老模式已難以為繼，隨著社會(huì)老齡化的加深，政府無(wú)法解決巨大的養(yǎng)老資金缺口，引入民間資本勢(shì)在必行。但由于國(guó)內(nèi)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)起步較晚，尚沒(méi)有形成成熟的商業(yè)模式，養(yǎng)老項(xiàng)目普遍進(jìn)展緩慢，大量項(xiàng)目還處于前期準(zhǔn)備階段。習(xí)近平總書(shū)記在中央政治局第三十二次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要培育老齡產(chǎn)業(yè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，完善相關(guān)規(guī)劃和扶持政策。2016年5月底，民政部明確表示將積極采取措施推動(dòng)民間資本參與養(yǎng)老服務(wù)業(yè)發(fā)展，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定作用，逐步使社會(huì)力量成為發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)業(yè)的主體。未來(lái)隨著產(chǎn)業(yè)扶持力度加大，養(yǎng)老項(xiàng)目落地有望加速。

此外，能源領(lǐng)域也有望成為下一個(gè)風(fēng)口，目前財(cái)政部入庫(kù)項(xiàng)目中能源項(xiàng)目投資額僅占1%，主要因?yàn)槟茉搭愴?xiàng)目多屬于壟斷性行業(yè)，具有行業(yè)門(mén)檻較高、限制多、政府不愿放權(quán)等特點(diǎn)，且項(xiàng)目前期投資成本高昂、資金需求量大導(dǎo)致回收期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)高，民間資本往往有心無(wú)力。2016年4月國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于在能源領(lǐng)域積極推廣政府和社會(huì)資本合作模式的通知》，文件提出，能源領(lǐng)域的PPP投資主要適用于政府負(fù)有提供責(zé)任又適宜市場(chǎng)化運(yùn)作的公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，包括但不局限于下列三類項(xiàng)目：電力及新能源類項(xiàng)目、石油和天然氣類項(xiàng)目、煤炭類項(xiàng)目。通知還明確了一系列扶持政策包括土地使用、稅收優(yōu)惠、價(jià)格調(diào)整、信貸扶持等。相關(guān)政策的細(xì)化和落實(shí)有利于理順能源價(jià)格的決定機(jī)制，再加上財(cái)政補(bǔ)貼的傾斜和金融機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目信貸資金的支持能為投資項(xiàng)目提供合理收益保證，打消社會(huì)資本的后顧之憂，破除目前的投資困局。

最后，一帶一路與PPP的結(jié)合或?qū)橹袊?guó)企業(yè)帶來(lái)更多的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)相關(guān)研究，未來(lái)五到十年，“一帶一路”亞洲部分的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)每年至少需要8000億美元，單一的投融資模式已難以滿足項(xiàng)目建設(shè)的資金需要，通過(guò)亞投行和所在國(guó)政府聯(lián)合出資，引入社會(huì)資本參與建設(shè)，合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，能為解決“一帶一路”地區(qū)基建投資的資金問(wèn)題提供新的思路。目前發(fā)展中國(guó)家的PPP發(fā)展情況與我國(guó)略有不同，除了交通運(yùn)輸、水利等行業(yè)的投資需求較大外，其能源、通信領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目占比也較高，這與發(fā)展中國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施還不完善，公共產(chǎn)品供給嚴(yán)重不足有關(guān)，未來(lái)通過(guò)一帶一路，通信、能源類項(xiàng)目有望獲得較大突破。

4、PPP模式的挑戰(zhàn)：龐氏騙局、影子銀行與未來(lái)現(xiàn)金流

4.1 PPP是否是新“龐氏騙局”？

界定PPP模式是否是新“龐氏騙局”首先需要明確什么是龐氏騙局。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品是“龐氏騙局”的理由主要有兩點(diǎn)：信托資金形成的資金池的投資方向不明以及“借短貸長(zhǎng)、借新還舊”。

我們認(rèn)為當(dāng)前PPP模式不能認(rèn)定位新的“龐氏騙局”。我們主要基于龐氏騙局的兩個(gè)本質(zhì)特征做出的判斷。首先，PPP項(xiàng)目是否有明確的投資方向，項(xiàng)目是否是編造的虛假項(xiàng)目。這點(diǎn)基本上可以排除，落地的PPP項(xiàng)目都有明確的投資領(lǐng)域，或是基建或是公共服務(wù)領(lǐng)域。財(cái)政部第三批示范項(xiàng)目的合規(guī)要求中，嚴(yán)格要求合作期限不得低于 10 年。同時(shí)，審批過(guò)程中 5 大領(lǐng)域的項(xiàng)目每個(gè)領(lǐng)域由 7 名來(lái)自部委和業(yè)界的專家進(jìn)行單獨(dú)評(píng)審，最后統(tǒng)一匯總。高規(guī)格的要求規(guī)避了未來(lái)PPP虛假項(xiàng)目的可能性。

另外一點(diǎn)是，投資資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是否可控，是否“借舊還新”。一般而言，金融產(chǎn)品都具有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是不同于“龐氏騙局”，正常的金融產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是客觀的，不是人為的惡意融資帶來(lái)的。如果沒(méi)有具體的投資項(xiàng)目，為了不斷籌集新的資金和支付較高的承諾收益率，只能“借短投長(zhǎng)、借新還舊”。對(duì)于當(dāng)前的PPP項(xiàng)目而言，參與方了解PPP項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此，傳統(tǒng)銀行信貸模式參與比例非常低，“借短投長(zhǎng)”的資金期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。另外，參與資金的“聰明度”上升也會(huì)將帶有龐氏色彩的項(xiàng)目擠出市場(chǎng)。

4.2 PPP是否是新“影子銀行”？

國(guó)務(wù)院43號(hào)文出臺(tái)之前，地方政府通過(guò)地方融資平臺(tái)為自己的基建項(xiàng)目融資。地方政府融資平臺(tái)公司被稱為廣泛存在的“影子銀行”。43號(hào)文剝離了地方融資平臺(tái)的融資功能，有效地降低了地方政府債務(wù)期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。但另一方面，基建對(duì)資金的需求短期內(nèi)不會(huì)消減，甚至在穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求下繼續(xù)上升。政府大力扶持PPP模式，很大程度上是為了緩解了43號(hào)文出臺(tái)之后地方政府的財(cái)政困境。

但是，最近一段時(shí)間，部分地方政府為了加快項(xiàng)目的上馬，亦或是單純?yōu)榈胤秸谫Y，以PPP項(xiàng)目之名行融資之實(shí)。比如，尋找一家資質(zhì)較好的社會(huì)資本(如大的央企)合作，雙方出資成立項(xiàng)目公司，由該項(xiàng)目公司作為PPP的主體投資基建項(xiàng)目，然后簽訂回購(gòu)股份的協(xié)議，承諾在未來(lái)項(xiàng)目建成后以一定價(jià)格回購(gòu)其全部股份。這種模式實(shí)質(zhì)上仍是過(guò)去地方政府融資平臺(tái)的邏輯，一旦這種情形失去控制，會(huì)演變成一種新的“影子銀行”。

不同于過(guò)去地方融資平臺(tái)的是，PPP模式下的基建項(xiàng)目融資，沒(méi)有了政府的隱性擔(dān)保，取而代之的是項(xiàng)目的資質(zhì)和信用。也就是說(shuō)，PPP就算是新型的“影子銀行”，亦難復(fù)昔日的輝煌?！缎骂A(yù)算法》將 PPP納入了財(cái)政預(yù)算和人大決議，在該約束下PPP難以替代替代地方城投公司成為新“影子銀行”。

4.3 PPP項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流和還款風(fēng)險(xiǎn)

目前，市場(chǎng)上對(duì)PPP項(xiàng)目的擔(dān)憂主要來(lái)自于項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。在已經(jīng)落地的項(xiàng)目中，采用使用者付費(fèi)的PPP項(xiàng)目最受歡迎。9月5日召開(kāi)的國(guó)常會(huì)上，李克強(qiáng)總理也強(qiáng)調(diào)“再向社會(huì)集中推介一批有現(xiàn)金流、有穩(wěn)定回報(bào)預(yù)期的項(xiàng)目”，意在加快PPP項(xiàng)目落地，加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)PPP模式的信心。

全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)季報(bào)第3期中提到，6月末政府付費(fèi)類和可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目的比重比3月末略有提高。實(shí)際上，基建項(xiàng)目和公共服務(wù)項(xiàng)目中，使用者付費(fèi)類別的占比并不太高，半公益和公益類項(xiàng)目居多。政府付費(fèi)類項(xiàng)目的政府違約風(fēng)險(xiǎn)歸根到底還是因?yàn)镻PP模式的法律法規(guī)不完善以及政府契約精神的缺失。一旦通過(guò)立法的形式把政企合作模式標(biāo)準(zhǔn)化，政府和企業(yè)的違約成本超過(guò)其收益的規(guī)模，PPP模式就會(huì)走上正軌。