2009年歲末，這場由次貸引發(fā)的全球經(jīng)濟危機是否已經(jīng)過去似乎仍無定論，對于場外金融衍生品交易（以下簡稱場外交易）引發(fā)的諸多爭論也始終未停。次貸危機的實質(zhì)，有人說是場外金融衍生品被濫用所致，有人說是因信用風險高、缺乏信息透明度所致，也有人說是缺乏監(jiān)管等原因所致。作為此次危機導火索的CDOs（資產(chǎn)擔保證券）曾一度被比喻為金融界“具有大規(guī)模殺傷性的核武器”，它就是典型的場外交易形式。其所引發(fā)國際上諸多投行、銀行大鱷的連鎖反應，一度讓人恐慌，中國的幾家央企也同樣挫敗在場外交易的金融衍生品業(yè)務上，相比場內(nèi)金融衍生品交易（以下簡稱場內(nèi)交易）而言，場外交易的風險可見一斑。

金融衍生品以場外和場內(nèi)兩種交易方式共存。從國際市場發(fā)展情況來看，場外交易市場是自發(fā)形成的，相比有組織的場內(nèi)交易市場（交易所市場）出現(xiàn)要早得多，交易規(guī)模也大得多。一方面，在國際市場上，金融衍生產(chǎn)品交易在全球迅速增長，交易品種也不斷增多，國際金融體系已形成貨幣市場、資本市場和衍生品市場“三分天下”的格局，金融全球化的發(fā)展趨勢要求我們參與到金融衍生品交易中去；另一方面，衍生品交易的場外市場與場內(nèi)市場是遙相呼應的關(guān)系，也是構(gòu)建多層次、多體系金融衍生品市場的必要路徑，跟上國際步伐不容懈怠。目前在國際金融衍生品市場上，場外交易總額早已遠遠超過場內(nèi)交易總額。

我國對于場外交易的研究較少，同時國內(nèi)投資者又因曾在金融衍生品發(fā)展史上汲取了深刻教訓，使得對不論場內(nèi)、場外市場的推進均持謹慎態(tài)度。本文則從場外金融衍生品市場的角度探討有關(guān)法律實務問題。
　　
　　場外交易概述
　　
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金融衍生品以場外和場內(nèi)兩種交易方式共存：場內(nèi)市場即面向公眾的交易所市場，以信息公開透明、集中競價交易及合約標準化為特征，期貨和期權(quán)是具有代表性的衍生品；場外市場即交易所市場以外的柜臺交易市場，雖缺少信息透明度、非競價及合約非標準化，但富有個性化、量身定做、自主議價等特征，掉期和遠期是具有代表性的衍生產(chǎn)品。

所謂場外交易，又稱柜臺交易（OTC），指交易雙方直接成為交易對手的交易方式。這種交易方式有許多形態(tài)，可以根據(jù)每個使用者的不同需求設計出不同內(nèi)容的產(chǎn)品，主要采用協(xié)商定價方式成交。同時，為了滿足客戶的具體要求，出售衍生產(chǎn)品的金融機構(gòu)需要有高超的金融技術(shù)和風險管理能力。另外，由于每筆交易的清算都由交易雙方自行進行，只有資信很高的客戶才能參加場外交易。場外交易的金融衍生品主要包括場外期權(quán)、互換和遠期交易。

２．國際上場外交易市場的概況

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，截至2007年年底，全球三大類金融衍生品在場外和場內(nèi)的交易額比例關(guān)系分別為：利率類場外占83%，場內(nèi)占17%；貨幣類場外占99.4%，場內(nèi)占0.6%；股票類場外和場內(nèi)各占50%。場外金融衍生品名義持倉總額為596萬億美元，其中393萬億美元為利率類，近60萬億美元為信用衍生品，其余為貨幣和股票類衍生品。從場外交易和場內(nèi)交易的市場結(jié)構(gòu)看，場外金融衍生品占據(jù)主導地位。

在國際上的場外金融衍生品市場中，商業(yè)銀行一直扮演著重要角色，其不僅是推動衍生品創(chuàng)新的主要動力，而且也是衍生品的主要交易者。以美國為例，衍生品頭寸集中在主要的大商業(yè)銀行，有5家商業(yè)銀行持有占整個銀行系統(tǒng)96%的名義頭寸，25家商業(yè)銀行持有99%。而這25家所持有的衍生品組合中有97%是為了滿足顧客的交易需求，有3%是為了滿足自己的風險管理需要。商業(yè)銀行可以通過從事OTC衍生產(chǎn)品交易活動獲得豐厚的收入，這成為國外商業(yè)銀行的一項重要創(chuàng)新業(yè)務。

３．我國場外交易市場的概況

2001年7月，中國人民銀行就批準了商業(yè)銀行可以從事金融衍生產(chǎn)品等中間業(yè)務，但其進展一直較慢。目前，我國已建立了小規(guī)模的場外衍生品市場，與國際成熟市場相比，我國的場外金融衍生品市場交易量小，品種欠豐富，市場流動性不高，市場整體還處在起步階段。2005年中國人民銀行推出債券遠期交易，隨后4年間陸續(xù)推出了利率互換、遠期利率協(xié)議、人民幣對外幣遠期與掉期等產(chǎn)品。商業(yè)銀行為配置和控制金融風險，一直是場外金融衍生工具交易的重要參與人，銀行間市場則是金融衍生工具場外交易的主要場所。

盡管我國場外金融衍生品市場已取得了一定的發(fā)展，但與發(fā)達國家相比仍處于初級階段，尚不能滿足金融市場參與者風險防范和投資需求，同時也落后于我國經(jīng)濟發(fā)展的節(jié)奏。
　　
　　場外交易的法律風險概述
　　
　　根據(jù)1994年國際證券事務委員會及巴塞爾委員會對衍生工具涉及的風險分類，目前衍生品市場的風險可分為五類：市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險。一般情況下，場外衍生品交易最突出的是信用風險，但是，對于新興市場國家來說，法律風險亦很重要。

按照《巴塞爾新資本協(xié)議》的規(guī)定，法律風險是一種特殊類型的操作風險，它包括但不限于因監(jiān)管措施和解決民商事爭議而支付的罰款、罰金或者懲罰性賠償所導致的風險敞口。澳大利亞La Trobe大學法學教授Tony Ciro認為，法律風險是因為法律框架、文本或者交易對手的原因而造成風險和損失增加的可能性。在以上觀點中，對于法律風險的解讀，都提到了伴隨損失預期的可能性，可見，一旦出現(xiàn)法律風險的后果和代價都是巨大的。

場外交易都是通過簽署協(xié)議的形式進行的，而協(xié)議本身離不開法律條款的設計，非標準化特征加大了條款的難度；加之金融衍生品本身的復雜性又增加了第二重難度；另外，場外交易又以靈活性、個性化著稱，尤其是針對本身就是為了規(guī)避法律的交易而言，更是難上加難。因此，在界定雙方權(quán)利義務的過程中防范法律風險，可謂難度重重。此外，我們面臨的困難還包括：合約約定不明確、合約本身無效、交易對手不具備法律授權(quán)、相關(guān)條款缺乏法律支持等。

場外交易相比場內(nèi)交易而言，屬于一種更為高級、復雜的交易形態(tài)，往往涉及《合同法》、《外匯法》、《擔保法》、《破產(chǎn)法》、《證券法》、《期貨法》等更多范疇的法律，本文研究的重點并非法律風險的本身，而是著重從與法律風險具有相關(guān)性的問題入手，探討場外交易的一些主要特征，尤其是從法律的角度解讀這些特征，進行實務分析。
　　
　　場外交易的主要法律特征探討
　　
　?。保p務特征

從法律性質(zhì)上講，金融衍生工具都是一種契約。既然是契約，就有單務和雙務之分。雙方當事人互負對待給付義務，一方當事人承擔的義務與另一方享有的權(quán)利相互關(guān)聯(lián)、互為因果，是雙務合同的明顯特征，場外交易顯然符合。依據(jù)ISDA組織對于金融衍生工具所給出的定義——“金融衍生工具是一種以轉(zhuǎn)移風險為目的而互易現(xiàn)金流量的雙務契約”，可見，該定義更泛指場內(nèi)、場外的金融衍生工具交易均具有雙務契約特征。

２．協(xié)議性特征

這一特征是區(qū)分標準化合約與非標準化合約、區(qū)分場內(nèi)交易與場外交易的最顯著的特征。場內(nèi)交易的合約都是標準化的，無需經(jīng)過談判，唯一能夠自由決定的就是成交價格。而場外交易的雙方當事人之間要通過談判來確定他們之間的交易規(guī)則，包括交易時間、交易標的、交易價格等各個要素，具有靈活寬松的特點，充分發(fā)揮了協(xié)議自主性特征。所以，協(xié)議性對于確立權(quán)利義務、條款設置、甚至交易目的，都留下了彈性空間。

３．交易主體適格特征

場外金融衍生品的設計和交易，均需要較高的金融專業(yè)能力和風險鑒別能力，所以，明確界定交易主體資格應在情理之中，進而讓符合交易資格的雙方進行相應的場外交易，避免因主體不適格或缺乏交易能力等而產(chǎn)生相應法律風險。

在實踐中，場外衍生品交易參與者可以分為兩類：交易商和最終用戶。交易商通常都是大型金融機構(gòu)，最終用戶主要包括政府主體、機構(gòu)投資者、公司、基金、金融機構(gòu)和個人。我國《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）規(guī)定，能夠從事金融衍生品交易的主體僅限于金融機構(gòu)在中華人民共和國境內(nèi)依法設立的銀行、信托公司、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司法人，以及外國銀行在中國境內(nèi)的分行等作為交易商。

另外，對于交易對手（即最終用戶）的法律地位和交易資格，《暫行辦法》中也進行了規(guī)定，即由上述金融機構(gòu)自行建立的控制法律風險的機制和制度中加以規(guī)定，充分賦予金融機構(gòu)的自主權(quán)，此外還可自行制定評估交易對手的交易目的、信用風險等適當性的相關(guān)政策?？梢?，交易主體雙方均應具備適格的條件，以確保具有締約能力和履約能力。

４．交易對手的締約權(quán)限特征

此特征在于，某些交易主體雖具有法律上的締約能力，但因沒有獲得締約權(quán)限，或締約權(quán)限的審議、授權(quán)程序有瑕疵，使其締結(jié)的契約不具有法律上的約束力，從而發(fā)生交易合約無效或撤銷的法律風險。也有文獻將其稱為“對手風險”。金融機構(gòu)開展場外金融衍生品交易，既有對公客戶，也有對私客戶，兩類交易對手之間主要在于機構(gòu)和個人之別。尤其是從對公客戶角度來看，超越締約權(quán)限，可能包括兩個方面：一類是超越法律規(guī)定的權(quán)限。比如，保險公司無權(quán)從事與保險相關(guān)業(yè)務以外的場外衍生品交易。另一類是超越內(nèi)部審議的權(quán)限。比如，上市公司或國企等從事場外衍生品交易的話，一般要經(jīng)過股東大會或董事會的審議通過。當然，表見代理是否足以防范此類風險也是值得探討的，在此不作展開。

５．交易動機特征

對于理解交易動機，也要從交易主體的不同角度來看。一方面，作為交易對手的交易動機會因“避險性”和“投機性”而有所區(qū)別，給交易協(xié)議帶來許多不確定、不穩(wěn)定的風險因素，甚至會增大法律風險敞口程度。比如，國有企業(yè)不得從事投機性質(zhì)的金融衍生品交易，作為一種禁止性規(guī)定的話，顯然這樣的交易動機構(gòu)成了法律風險。另一方面，作為金融機構(gòu)的交易動機，其特征分析起來則略顯復雜。因為金融機構(gòu)作為交易商，一邊為交易對手設計交易產(chǎn)品并達成交易，以符合其避險的需求；另一邊又必須通過場內(nèi)衍生產(chǎn)品或反向成交的方式對沖自己的風險。由此可見，金融機構(gòu)的交易動機包括兩類，我國《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務管理暫行辦法》中也有界定：（一）金融機構(gòu)為規(guī)避自有資產(chǎn)、負債的風險或為獲利進行衍生產(chǎn)品交易，金融機構(gòu)從事此類業(yè)務時被視為衍生產(chǎn)品的最終用戶。（二）金融機構(gòu)向客戶（包括金融機構(gòu)）提供衍生產(chǎn)品交易服務，金融機構(gòu)從事此類業(yè)務時被視為衍生產(chǎn)品的交易商，其中能夠?qū)ζ渌灰咨毯涂蛻籼峁┭苌a(chǎn)品報價和交易服務的交易商被視為衍生產(chǎn)品的造市商。

另外，對于金融機構(gòu)來說，進行場外衍生品交易，不僅可以用于資產(chǎn)管理，還可以作為一項新的增加盈利的業(yè)務。但是，這樣的逐利動機，勢必會在產(chǎn)品的設計、定價和合約的條款上，體現(xiàn)交易商的強勢特征，反之則造成交易對手方的弱勢法律地位，因而也隱含法律風險。

６．信息不對稱特征

場外金融衍生品交易不夠公開、不夠透明，因而具有信息不對稱特征，這也是場內(nèi)市場與場外市場的顯著區(qū)別之一。一方面，對最終用戶來說可能構(gòu)成風險。由于這些產(chǎn)品是由金融機構(gòu)等交易商開發(fā)和定價的，交易對手基本上無法掌握與金融機構(gòu)相同的信息，最終用戶必須自己評估產(chǎn)品價值，且在成交后仍需要不斷進行動態(tài)管理與估值。最終用戶不得不對交易商高度依賴，即便具備較高的金融實踐能力，也可能因信息不全面、估值方法不同、產(chǎn)品過于復雜等原因?qū)е鹿乐到Y(jié)果差異很大。倘若信息滯后或有瑕疵，則風險更大。另一方面，對交易商來說也可能構(gòu)成風險。交易商對于避免信息滯后或瑕疵，似乎可以掌握主動權(quán)，也可以主動履行風險告知、產(chǎn)品解析等義務，以規(guī)避因最終用戶提出無效交易的風險。可是，對于最終用戶的履約能力、信用狀況，則不得不被動地承受風險。

７．標的雙重虛擬特征

金融衍生工具泛指一切以一般金融產(chǎn)品為基礎并由此衍生出來的投資工具。根據(jù)國際經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）的解讀：“一般來說，衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協(xié)議，它們的價值是從基本的資產(chǎn)或某種基礎性的利率或指數(shù)上衍生出來的?！比绻f指向一般商品的遠期、期貨、期權(quán)等衍生品只是交易對象的第一步虛擬化的話，那么，指向證券的金融衍生品，則是作為權(quán)益持有憑證的證券在信用制度下的再次虛擬化了。

場外交易的標的一般以遠期、互換和場外期權(quán)為主，相比場內(nèi)交易而言，這種雙重虛擬特征就更明顯。金融衍生產(chǎn)品合同交易已脫離現(xiàn)實資產(chǎn)運動，成為一種獲得收入的權(quán)利符號，甚至從法理上說，都已無法完全界定其中的權(quán)利到底是物權(quán)還是債權(quán)了。所以，一方面，資產(chǎn)所具有的雙重虛擬性特征無疑加大了金融風險，而另一方面，從法律上對于權(quán)益的保護，則更增加了難度和風險，不再像股票、債券等基礎資產(chǎn)權(quán)益那么簡單。

８．射幸特征

金融衍生交易具有射幸特征，保險合同中的這一特征最為明顯，具有避險功能的衍生品交易合約也同樣具有這一特征。因為該特征屬于法律特征范疇，很多研究觀點以此特征作為研究交易協(xié)議的合法性和解決爭議的關(guān)鍵。

所謂射幸合同，是指當事人一方是否履行義務有賴于偶然事件的出現(xiàn)的一種合同，這種合同的效果在于訂約時帶有不確定性。決定金融衍生合約價值的匯率、利率、股票指數(shù)等數(shù)據(jù)無法預知，其變化走勢完全不受交易當事人的控制和影響，這使合同的法律后果或經(jīng)濟后果方面不可避免地具有強烈的不確定性，我們可以將此特征描述為射幸性。當然，場內(nèi)交易與場外交易都有此特征，且風險因素幾乎類同，而場外交易合約甚至可能是一系列射幸合同的組合。

９．流動性差特征

由于場外市場不存在集中交易，一對一的個性化交易合約注定流動性較差，這一特征也是場外交易的顯著特征之一。如果一對一的交易對手在合約到期不能清算，那就意味著幾乎沒有流動性。任何一種金融產(chǎn)品如果遭遇流動性風險都會出現(xiàn)恐慌性的大幅貶值，場內(nèi)衍生品如此，場外衍生品就更是如此。20世紀80年代，由于中國的國債不能流通，導致國債在地下黑市低于面值轉(zhuǎn)讓，就是由于流動性差而導致的。

當然，這一特征所伴隨的風險，不是法律實務能夠解決的。但是，場外衍生品交易風險通常表現(xiàn)為單一合約主體間的履約風險，此種風險的控制與一般的契約風險控制措施無本質(zhì)差異，主要依賴履約擔保、違約責任追究等，這就離不開用法律實務的方法去解決事前設計和事后救濟的環(huán)節(jié)，避免因不能結(jié)算而出現(xiàn)流動性風險。

１０．凈額結(jié)算特征

由于許多衍生品場外交易是按名義金額計算的，具有很強的杠桿交易特性，另外，由于在從事衍生品場外交易的金融機構(gòu)之間，存在重復交易和交易集中度高的情形，導致潛在風險也集中在這些金融機構(gòu)身上。為了有效控制衍生交易風險，避免引發(fā)市場系統(tǒng)風險，國際市場實踐中采用了一種獨特的合同安排——凈額結(jié)算機制。

所謂凈額，又稱軋差，是現(xiàn)代金融衍生品市場上普遍應用的一種清算方式。所謂凈額結(jié)算，是相對于全額結(jié)算而言的，是指在交易雙方之間進行的交易中，對交易一方而言，有的交易有盈利即正向價值，有的交易有虧損即負向價值，交易雙方將全部交易的正向價值和負向價值進行抵銷，得出一個凈額價值，以該凈額價值作為雙方之間需要支付的金額。

場外交易屬于雙邊凈額結(jié)算。研究這一特征的目的，主要是因為凈額結(jié)算制度是降低交易雙方信用風險的主要手段，特別是在那些沒有凈額結(jié)算法律規(guī)定的新興市場國家。在場外交易協(xié)議正常履行的情況下，凈額結(jié)算條款通常依據(jù)合同法的當事人意思自治原則而具有法律效力，所以，研究它的法律特征和防范法律風險，具有非常重要的意義。

我國在2007年版的《NAFMII主協(xié)議》和《CFETS主協(xié)議》中已引入了終止凈額結(jié)算相關(guān)條款，但相關(guān)概念不夠明確，后來在2009年版的《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》中進一步清晰體現(xiàn)了凈額結(jié)算制度并加以改進。這些法規(guī)雖然解決了法律上的有效性問題，但與《破產(chǎn)法》、《擔保法》等存在沖突問題（如債權(quán)保護問題、債務抵消問題），目前這方面問題的法律處理依據(jù)仍處于缺失狀態(tài)。

１１．交叉違約特征

交叉違約是指如果合同項下的債務人在其他合同或類似交易項下出現(xiàn)違約，那么此種違約也將被視為對本合同的違約，本合同的債權(quán)人可以對該債務人采取相應的合同救濟措施。這一特征源于1992年的ISDA主協(xié)議第5條第a款第vi項的規(guī)定。從法律上說，交叉違約制度安排的理論依據(jù)主要是英美法上的預期違約制度與大陸法上的不安抗辯權(quán)制度。

在場外交易合約中的應用，一般情況下，交叉違約屬于交易主協(xié)議項下的選擇性條款，交易主體既可以選擇適用，也可以選擇不適用，實踐中往往通過補充協(xié)議的形式加以約定。由于這一特征在場外交易合約中的違約條款和終止條款中非常有實踐作用，應用是非常廣泛的。但是，應用此條款也伴隨著非常大的風險，一方面，對于有關(guān)條款的明確界定是十分重要的，如起算金額、債務范圍、違約信息獲取的界定，尤其體現(xiàn)在作為金融機構(gòu)的交易對手的弱勢一方；另一方面，是否選擇適用該條款，更是首先要衡量的，因為它可能加速了債務到期、加大了違約懲罰，甚至加大了未結(jié)算之前的財務風險，且后期后果十分嚴重，所以也要考慮慎用問題。
　　
　　結(jié)束語
　　
　　從國際衍生品市場發(fā)展歷程來看，發(fā)展場外交易是大勢所趨。那么，對于我國這樣一個新興市場國家來說，如何發(fā)展則是重要的實踐問題。目前我國的金融衍生品場內(nèi)交易市場已經(jīng)取得了良好成果，也展現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢，但實踐證明，金融市場對風險管理工具的需求急劇增長，而場內(nèi)衍生品市場卻不能完全和及時地滿足所有需求。場外交易相對于場內(nèi)交易具有監(jiān)管法律環(huán)境寬松、交易成本較低、個性化較強等特點，符合一些有特殊需求的交易主體。比如，便于中央銀行進行公開市場操作；便于金融機構(gòu)的大規(guī)模、大額度的金融衍生品交易；便于因人而異的個性化衍生產(chǎn)品的設計。所以，場外交易有其自身的發(fā)展規(guī)律，不能以偏概全、偏激待之，應遵循市場規(guī)律鼓勵其盡快發(fā)展，目前國際上已經(jīng)出現(xiàn)了場外交易場內(nèi)化、交易協(xié)議標準化、交易對手集中化等先進發(fā)展模式。

在場外交易各類風險中，筆者尤其關(guān)注法律風險。因為整個交易過程均以法律行為貫穿始終，且最終離不開交易完結(jié)的法律結(jié)果，因此，運用合約條款加以防范和杜絕法律風險就成為必然。