近期全球央行再次在深夜里買醉，貨幣大放水預(yù)期升溫?？墒牵瑸槭裁捶帕诉@么多貨幣，經(jīng)濟通脹卻依然低迷？除了經(jīng)濟和收入沒漲，其他都漲上去了。我們避免了大蕭條Ⅱ，卻陷入了大萎靡。放眼全球，各國央行在放水的路上越走越遠，難以回頭。未來只要看不到改革落地攻堅，就只能靠貨幣放水拖著，在龐大的債務(wù)杠桿倒逼下最終走向負利率，在此期間，經(jīng)濟陷入長期低迷，資產(chǎn)價格持續(xù)泡沫化，流動性泛濫填平所有估值洼地。中國經(jīng)濟正站在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇，為改革背水一戰(zhàn)還是繼續(xù)放貨幣拖著？

一、全球央行再次在深夜里買醉：貨幣大放水

全球好像只要一遇到事，首先想到的就是放水，形成了貨幣依賴。安倍贏得大選后，又要搞新刺激計劃；英國脫歐公投后，英國和歐央行均表示要投放流動性；美聯(lián)儲加息一再推遲，耶倫不斷放鴿子。

2008年次貸危機以來，美歐日央行把貨幣政策數(shù)量寬松（QE）和價格寬松（負利率）發(fā)揮到了極致，但至今仍經(jīng)濟低迷，為走出通縮而戰(zhàn)。歐元區(qū)隔夜存款利率降至-0.4%，日本對超額準備金利率實施-0.1%，存銀行竟然要倒貼錢！歐元區(qū)、日本10年期國債收益率只有-0.287%、-0.162%，拿歐日國債10年收益率竟然是負的！這是全球經(jīng)濟史上從未遇到過的情景。

2015年全球GDP僅增長3.1%，比2004-2007年5%以上的增速相距甚遠，2016年5月美國CPI同比增長1%，離2%的通脹目標仍遙遙無期。中國也一樣，1季度放出4.67萬億天量信貸后，經(jīng)濟僅企穩(wěn)1個季度，5月份以來經(jīng)濟重回下行通道。6月M1增速飆升到24.6%，CPI重回“1”時代。

全球這是怎么了？為什么放了那么多貨幣，經(jīng)濟通脹卻依然低迷？

二、我們避免了大蕭條Ⅱ，卻陷入了大萎靡

大蕭條號稱是宏觀經(jīng)濟研究的圣杯，伯南克在研究大蕭條時曾得出結(jié)論：“貨幣緊縮是大蕭條的一個重要原因，貨幣放松（reflation）是經(jīng)濟恢復(fù)的主導(dǎo)因素”。2009年當(dāng)美國實施大規(guī)模QE、中國實施4萬億刺激計劃時，全球曾宣稱“我們找到了避免大蕭條的辦法！”現(xiàn)在看來有些過于樂觀了，除了經(jīng)濟和居民收入沒漲，其他都漲上去了。斯蒂格利茨在2014年曾寫道：“在2008年爆發(fā)的全球金融危機5年后的年終寫一個總結(jié)是令人抑郁的。是的，我們避免了大蕭條Ⅱ，卻步入了大萎靡（Great Malaise），發(fā)達經(jīng)濟體的大部分人收入幾乎沒有增長?！?/p>

回顧宏觀經(jīng)濟思想史可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟學(xué)是一個偉大的學(xué)科，因為它試圖拯救世界。1929年“大蕭條”是宏觀經(jīng)濟思想的第一次分野，在此之前，世界信奉古典主義，市場這只“無形之手”和諧地進行資源配置，政府應(yīng)僅充當(dāng)“守夜人”。但是大蕭條卻打破了這個神話，全球經(jīng)濟陷入長期的深度衰退，更為嚴重的是世界各國通過關(guān)稅、競爭性貶值等以鄰為壑，并從金融危機蔓延到經(jīng)濟危機、社會危機、政治危機最終到軍事危機，爆發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)的毀滅性災(zāi)難。經(jīng)濟學(xué)家普遍反思，如果能夠避免大蕭條或許就能夠避免二戰(zhàn)。因此，研究大蕭條被稱為宏觀經(jīng)濟學(xué)的圣杯。在這一時代背景下凱恩斯主義崛起，建議政府這只“有形之手”通過積極的財政和貨幣政策進行干預(yù)，以彌補有效需求不足。70年代的“大滯漲”是宏觀經(jīng)濟思想的第二次分野，經(jīng)濟學(xué)家把滯漲歸因于政府干預(yù)過多而非成本沖擊，凱恩斯主義面臨挑戰(zhàn)，貨幣主義、新自由主義、新古典主義、供給學(xué)派、奧地利學(xué)派等興起，古典主義精神復(fù)興。2008年次貸危機是宏觀經(jīng)濟思想的第三次分野，全球?qū)Ψ湃巫杂蛇M行反思，新凱恩斯主義再度興盛，全球普遍采用QE、負利率、積極財政政策等手段。全球把貨幣寬松發(fā)揮到極致，雖然避免了大蕭條，但世界經(jīng)濟至今仍然低迷，只有房市、股市、債市等資產(chǎn)價格不斷創(chuàng)出新高。近年各國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的呼聲高漲，但雷聲大雨點小，都是假改革真放水。

三、為什么放了這么多貨幣，經(jīng)濟通脹卻依然低迷？

為什么放了這么多貨幣，卻沒有引發(fā)通脹？2014年國內(nèi)貨幣寬松啟動以來，貨幣明顯超發(fā)。2014、2015、2016Q1年GDP增長7.3%、6.9%、6.7%，M2分別增長12.2%、13.3%、14%，廣義貨幣供應(yīng)和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實體經(jīng)濟（Q），錢去哪了？根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，國內(nèi)超發(fā)的貨幣部分被產(chǎn)能過剩僵尸國企和不作為的地方融資平臺所吸收，進而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。部分被資產(chǎn)價格所吸收，先后推升了2014-2015年上半年的股市暴漲、2015年下半年以來的房市暴漲。由于沒有流入實體經(jīng)濟，因此并沒有從需求端引發(fā)以CPI、PPI為代表的實體通脹。

我們在研究國內(nèi)貨幣供應(yīng)增速和通脹的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)是物價變動趨勢較好的先行指標，但其引發(fā)物價上漲的幅度取決于產(chǎn)出缺口。歷史上的4次M1高速增長（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%-24%之間)，但是其后卻分別對應(yīng)著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價水平(CPI-1.5%-8.7%)。貨幣供應(yīng)在短期主要從需求側(cè)產(chǎn)生影響，并通過產(chǎn)業(yè)鏈條向?qū)嶓w經(jīng)濟進行傳導(dǎo)，其引發(fā)通脹的程度還要取決于供給狀況，即產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況。1996-2007年4次高增的貨幣供應(yīng)之所以引發(fā)了差異極大的物價水平，主要是因為4次高增的貨幣供應(yīng)分別對應(yīng)著經(jīng)濟周期階段的衰退中期、復(fù)蘇初期、復(fù)蘇中期和經(jīng)濟繁榮末期，分別是在不同的經(jīng)濟增長水平、產(chǎn)出缺口和供求背景。當(dāng)前全球和中國經(jīng)濟處在低迷期，存在廣泛的產(chǎn)能過剩，因此超發(fā)的貨幣并沒有通過改善供求關(guān)系推動經(jīng)濟增長進而引發(fā)通脹。

為什么放了這么多貨幣，卻沒有推動長期經(jīng)濟增長？宏觀經(jīng)濟學(xué)主要是研究兩大問題：經(jīng)濟為什么會增長，經(jīng)濟為什么會波動，即長期增長問題和短期波動問題。貨幣政策是短期需求管理工具，低利率有利于刺激信貸、投資和消費，流動性充裕有利于改善微觀主體借貸便利性。但是，根據(jù)經(jīng)濟增長理論，長期經(jīng)濟增長取決于供給側(cè)的資本、勞動和全要素生產(chǎn)率改進。貨幣放水難以推動資源配置效率改善和創(chuàng)新，這需要供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而且長期依賴貨幣放水增加了供給側(cè)改革的困難：延緩過剩產(chǎn)能出清、房價暴漲削弱競爭力年輕人夢想破滅、鼓勵投機而非創(chuàng)新、資產(chǎn)價格上漲惡化收入分配、利率過低導(dǎo)致資源錯配扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、國進民退民間投資大幅下降。

四、拿什么來拯救你，我親愛的中國經(jīng)濟：為改革背水一戰(zhàn)還是通過放貨幣拖著

無論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國此輪經(jīng)濟減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性而非周期性和外部性的。更為重要的是，體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清，固化了原有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能過剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”。2009年四萬億、2014-2015年貨幣超發(fā)，刺激多、改革少，舊增長模式拒絕退出，隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯配，形成三大資金黑洞（即舊增長模式的鐵三角：房地產(chǎn)、地方融資平臺和產(chǎn)能過剩重化國企），醞釀金融風(fēng)險和隱性失業(yè)。

當(dāng)前中國經(jīng)濟表面上是增速換擋，實質(zhì)上是結(jié)構(gòu)升級，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。2015年12月中央經(jīng)濟工作會議和2016年兩會提出，2016年要以供給側(cè)改革為主，抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務(wù)。

1、改革最根本是要動產(chǎn)權(quán)。80年代厲以寧曾提出著名論斷“中國改革失敗可能是價格改革的失敗,中國改革的成功必須取決于所有權(quán)改革的成功”，吳敬璉曾提出“制度大于技術(shù)”。改革開放38年來，釋放巨大紅利的改革都是從根本上動產(chǎn)權(quán)的改革，80年代家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，90年代股份制國企抓大放小。國企存在的最根本問題是產(chǎn)權(quán)不清導(dǎo)致的激勵不到位，進而導(dǎo)致的效率低下。

2、放松服務(wù)業(yè)管制。中國服務(wù)業(yè)發(fā)展嚴重滯后，導(dǎo)致大量的消費跑到境外，2014年中國居民出境旅行支出超過1萬億元人民幣。中國過去30年的成功是制造業(yè)開放的成功，未來30年的成功將是服務(wù)業(yè)開放的成功。盡快推動金融、文化、傳媒、體育、教育、交運、通信等服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的管制放開，對內(nèi)國企向民企開放，對外內(nèi)資向外資開放，這是培育經(jīng)濟新動力、吸納就業(yè)保障社會穩(wěn)定的關(guān)鍵。

3、對于過剩產(chǎn)能領(lǐng)域企業(yè)，國企民企要同等對待，公平競爭，優(yōu)勝劣汰。防止國企利用所有制身份獲得貸款和債轉(zhuǎn)股傾斜，逆向淘汰民企。

4、實施大規(guī)模的減稅，讓利于民，改進資源配置效率。美國、英國、日本、新加坡等供給側(cè)改革時期，均大規(guī)模降低企業(yè)所得稅、個人所得稅等，并簡化征收環(huán)節(jié)，雖然短期效果不明顯，但效果長遠持久，明顯改善企業(yè)對未來的預(yù)期，放水養(yǎng)魚。

5、保持貨幣政策中性適度。過度寬松，將增加長期供給側(cè)改革困難。

6、加強對私人產(chǎn)權(quán)的保護。企業(yè)有長期穩(wěn)定的預(yù)期，才會進行長期的投資。居民有長期穩(wěn)定的預(yù)期，才會進行持續(xù)穩(wěn)定的消費。

7、建立新的干部考核和激勵機制。過去地方GDP錦標賽是中國經(jīng)濟高增長的一大引擎。近年官員廣泛不作為，可能跟新的考核和激勵機制不明朗有關(guān)，破舊之后要立新，未來可以建立綜合GDP、就業(yè)、創(chuàng)新等的新干部考核機制。

8、在推動供給側(cè)改革的同時，建設(shè)社會“完全網(wǎng)”，兜住社會穩(wěn)定的底線。供給側(cè)改革將會對銀行不良、P2P、就業(yè)等產(chǎn)生沖擊，化解之策在于債務(wù)重組剝離、大力發(fā)展服務(wù)業(yè)、完善社會保障體系、完善失業(yè)救濟等。

9、走到今天，中國在經(jīng)濟改革技術(shù)方案上仍然有解，無非是拿出勇氣回歸常識。中國需要研究“改革學(xué)”。1）為什么改：面臨的挑戰(zhàn)；2）往哪個方向改：理念與價值觀；3）目標模式：英美、日韓、新加坡；4）怎么改：改革技術(shù)方案，改革的關(guān)鍵是動產(chǎn)權(quán)；5）誰來改：誰為改革負責(zé)，強勢領(lǐng)導(dǎo)，組織行動，消除分歧，形成共識合力；6）如何處理改革中受益受損方：受益方給予激勵機制，比如，新的稅制，新的干部考核機制；7）觸動了誰的利益，如何補償利益受損方，建立失業(yè)救濟、社保安全網(wǎng)。

五、水牛會不會重來，我們的愛還在不在

放眼全球，各國央行在放水的路上越走越遠，難以回頭。中國貨幣政策寬松還有一定空間，一年期存、貸款基準利率1.5%、4.35%，大型金融機構(gòu)存款準備金率16.5%。未來只要看不到改革落地攻堅，就只能靠貨幣放水拖著，在龐大的債務(wù)杠桿倒逼下最終走向負利率，在此期間，經(jīng)濟陷入長期低迷，資產(chǎn)價格持續(xù)泡沫化，流動性泛濫填平所有估值洼地。

中國經(jīng)濟有很大潛力，擁有改革開放30多年來建立起來的龐大產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、訓(xùn)練有素的工人隊伍和一批具有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力的企業(yè)家群體，市場經(jīng)濟的理念和制度在960萬平方公里土地上開始扎根，這是最大的希望。二戰(zhàn)以來，世界上100多個后發(fā)經(jīng)濟體，只有12個成功跨越中等收入陷阱、實現(xiàn)增速換擋、躋身發(fā)達經(jīng)濟體行列，這12個中5個都在我們周邊，日本、韓國、中國臺灣、中國香港和新加坡，文化、制度、區(qū)位跟中國都很接近，只要能夠重啟第三輪改革開放，中國轉(zhuǎn)型成功有希望。