今年A股最大的特征是“震蕩市、大切換”。交易的指數(shù)空間非常窄，賺指數(shù)波動的錢很難。但是，今年風(fēng)格切換非常明顯，從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥?，部分低估值有業(yè)績的股票甚至創(chuàng)出新高，操作上從賺指數(shù)的錢到賺風(fēng)格切換的錢。最有效的策略是：大勢研判“休養(yǎng)生息”，板塊配置“賣出高風(fēng)險偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)”。這也是我們年初對今年的基本判斷，近期這一策略繼續(xù)有效。

1、四大條件決定今年是震蕩市

今年主板和創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過年初的主跌浪以后，進(jìn)入震蕩市，而且震蕩的區(qū)間非常狹窄，指數(shù)只有10%的波動空間，賺指數(shù)波動的錢非常難，交易的指數(shù)空間非常窄，經(jīng)常出現(xiàn)“一陰遮六陽”。

今年震蕩市的主要原因是：

1）無風(fēng)險利率下降不大。10年期國債收益率經(jīng)過年初的上漲和6-7月的下降，目前又回到2.8%，與年初持平，估值中樞沒有抬升。反觀2014-2015年從4.5%一路下滑到2.8%，大幅抬升了估值中樞；

圖1 2014-2015年無風(fēng)險利率大幅下降，2016年降幅不大

2）風(fēng)險偏好降低。2014年7月-2015年6月市場對改革和貨幣寬松預(yù)期較強(qiáng)。2016年以來市場對改革預(yù)期較低，貨幣寬松也從主動放水步入擠牙膏式寬松，自229降準(zhǔn)以來，央行已經(jīng)5個月沒有降息降準(zhǔn)操作，回歸中性穩(wěn)??；

3）企業(yè)盈利略有改善但幅度不大且難以持續(xù)。受益于經(jīng)濟(jì)L型探底、PPI回升、1季度信貸刺激、房地產(chǎn)投資回升、供給側(cè)去產(chǎn)能、財(cái)務(wù)成本下降等，2016年上半年企業(yè)盈利小幅改善，但市場基于經(jīng)濟(jì)大周期向下對持續(xù)回升的信心不強(qiáng)；

4）維穩(wěn)。

只要上述4個條件不發(fā)生大的變化，震蕩市將持續(xù)很長一段時間。

2、風(fēng)格大切換：從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥?/strong>

在指數(shù)震蕩的情況下，風(fēng)格卻出現(xiàn)明顯的切換。2014年7月-2015年6月牛市中漲幅靠前的計(jì)算機(jī)、傳媒、機(jī)械等在2016年1月-7月震蕩市中跌幅均靠前，而上一輪牛市當(dāng)中漲幅靠后的食品飲料、家電、銀行、煤炭、有色等則在當(dāng)前震蕩市中表現(xiàn)出明顯的相對收益和抗跌性，部分股票甚至創(chuàng)出新高。這個世界真是公平?。?/p>

圖2 均值回歸：2014-2015年漲得越高2016年跌得越多

圖3 2016年表現(xiàn)較強(qiáng)的板塊都是2014-2015年表現(xiàn)靠后的，2016年表現(xiàn)較差都是2014-2015年漲幅較高的

這可能跟兩個因素有關(guān)：一個是均值回歸，另一個是估值體系的變換。

2014年7月-2015年6月的上一輪牛市驅(qū)動力來自無風(fēng)險利率下降驅(qū)動的價值股牛市和風(fēng)險偏好提升驅(qū)動的成長股牛市，即改革牛、轉(zhuǎn)型牛和水牛。

2016年初以來，估值體系發(fā)生了一些新的變化：

1）市場風(fēng)險偏好降低與監(jiān)管趨嚴(yán)不利于題材炒作和偽成長。當(dāng)前市場風(fēng)險偏好降低，真成長、偽成長、題材股和高估值都屬于高風(fēng)險偏好品種。監(jiān)管層從鼓勵金融創(chuàng)新到加強(qiáng)監(jiān)管，2013-2015年上半年成長股大牛市的環(huán)境跟監(jiān)管層鼓勵金融創(chuàng)新、上市公司利用價差并購重組等有關(guān)，2016年隨著銀監(jiān)會對理財(cái)資金去風(fēng)險資產(chǎn)去杠桿、證監(jiān)會從嚴(yán)跨界并購嚴(yán)格退市等，題材炒作的生態(tài)環(huán)境被破壞，股市開始正本清源，回歸業(yè)績和價值，從市夢率到市盈率。

2）市場風(fēng)險偏好降低、企業(yè)盈利改善與長端債券收益率下降利好消費(fèi)股和周期股。市場風(fēng)險偏好降低利好低估值有業(yè)績的股票，PPI回升利好企業(yè)盈利改善的股票，長端債券收益率下降利好高股息率的股票，這三類股票的交集是消費(fèi)股和周期股。

圖4 2016年受益于房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)去庫存進(jìn)入尾聲、供給側(cè)去產(chǎn)能等PPI回升工業(yè)企業(yè)盈利改善

我們提醒投資者重視近期的幾大變化：經(jīng)濟(jì)從快速下滑期步入L型緩慢探底期，CPI從滯漲幻覺到溫和回落，PPI從快速暴跌到修復(fù)回升，貨幣從主動放水到擠牙膏式寬松，政策取向從上半年穩(wěn)增長到下半年供給側(cè)改革，房市從刺激加杠桿到抑制泡沫，股市從快熊到震蕩市，監(jiān)管層從鼓勵金融創(chuàng)新到嚴(yán)格監(jiān)管，風(fēng)格從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥?，債市從大牛到小牛。這或許意味著一個時代的結(jié)束，另一個時代的開啟。心無執(zhí)念，適應(yīng)新的環(huán)境變化。

3、操作策略：大勢研判“休養(yǎng)生息”，板塊配置“業(yè)績?yōu)橥酢?/strong>

我們在1月4日提出“休養(yǎng)生息”，A股隨后大跌千點(diǎn)，主跌浪結(jié)束，進(jìn)入震蕩市。我們在3月9日春季策略報告《休養(yǎng)生息，我在春天等你》提出“股市全年主基調(diào)休養(yǎng)生息。存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情，賣出高風(fēng)險偏好的偽成長，向低估值有業(yè)績的方向抱團(tuán)?！?/p>

近期A股回調(diào)是震蕩市下回升到區(qū)間上限后的正常調(diào)整，風(fēng)格持續(xù)從題材炒作到業(yè)績?yōu)橥跚袚Q也符合我們前期對市場風(fēng)格的判斷。

未來對股市過度悲觀已無必要，趨勢性機(jī)會尚需耐心等待，房市、股市、債市等大類資產(chǎn)中只有股市跌過了，貨幣超發(fā)背景下其他資產(chǎn)也都不便宜。未來股市可能繼續(xù)維持存量博弈、區(qū)間震蕩和結(jié)構(gòu)性行情主導(dǎo)，但會出現(xiàn)大的風(fēng)格切換，從題材炒作向業(yè)績?yōu)橥鹾蛢r值投資轉(zhuǎn)換。關(guān)注以汽車、家電、食品飲料、公用事業(yè)等為代表的低估值穩(wěn)定業(yè)績高股息率的消費(fèi)股，以煤炭、鋼鐵、交運(yùn)、建材、有色等為代表的受益供給側(cè)改革的周期股。

(本文作者介紹：方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)