7月8日證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)欣泰電氣欺詐發(fā)行正式作出行政處罰，啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序，且退市后將不得重新上市，A股強(qiáng)退制度又邁出歷史性的一步。隨著退市逐漸常態(tài)化，A股退市情況和市場(chǎng)表現(xiàn)又將迎來哪些變化呢？

核心結(jié)論：①退市標(biāo)準(zhǔn)從財(cái)務(wù)指標(biāo)類擴(kuò)展至重大違法違規(guī)類，退市法制化利于遏制炒殼潮，為推行注冊(cè)制鋪路。②A股年化退市率為0.36%，低于美股的7.36%，隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型退市率大小將隨產(chǎn)業(yè)生命周期變遷。A股主動(dòng)退市占比為15.3%，低于紐交所的67%，強(qiáng)退制度將提升主動(dòng)退市占比。③在強(qiáng)退時(shí)代次新股超額收益越來越小，折價(jià)發(fā)行次新股估值修復(fù)空間收窄，殼資源超額收益漸萎縮，賣殼難度和風(fēng)險(xiǎn)加大令炒殼潮降溫。

7月8日證監(jiān)會(huì)宣布對(duì)欣泰電氣欺詐發(fā)行正式作出行政處罰，啟動(dòng)強(qiáng)制退市程序，且退市后將不得重新上市，A股強(qiáng)退制度又邁出歷史性的一步。隨著退市逐漸常態(tài)化，A股退市情況和市場(chǎng)表現(xiàn)又將迎來哪些變化呢？

1、退市制度的前世今生

早期A股退市標(biāo)準(zhǔn)僅以盈虧指標(biāo)為依據(jù)。我國的退市制度始于2001年，中國證監(jiān)會(huì)于2001年2月23日發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，中國的退市制度正式推行，此時(shí)主要以盈利指標(biāo)為判斷公司退市的標(biāo)準(zhǔn)。上市公司在退市前一般均經(jīng)歷ST、*ST、暫停上市等階段，但在強(qiáng)制退市制度啟動(dòng)后，上市公司則有可能直接宣布停止上市，最后步入終止上市行列。按照滬深交易所上市規(guī)則，在上市公司股票符合終止上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，交易所在15個(gè)交易日內(nèi)做出是否終止上市的決定，交易所做出上市公司股票終止上市的決定后5個(gè)交易日滿的次一交易日起，公司股票進(jìn)入退市整理期，為期30個(gè)交易日，退市整理期屆滿后上市公司股票終止上市。上市公司應(yīng)當(dāng)在股票被終止上市后及時(shí)左海相關(guān)工作，以確保45個(gè)交易日內(nèi)可以進(jìn)入全國性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)或符合條件的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。

退市制度法制化提升退市執(zhí)行力度。2014年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，確立“重大違法公司強(qiáng)制退市制度”，退市體系愈加完善。新任證監(jiān)會(huì)主席的監(jiān)管思路為“依法監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管，全面監(jiān)管”，更加注重防風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)借殼炒殼的監(jiān)管，6月證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見，其對(duì)借殼上市認(rèn)定趨嚴(yán)，攔堵與借殼套利相關(guān)的制度漏洞。16年3月*ST博元發(fā)布公告，公司因涉嫌違規(guī)披露等原因即將終止上市，成為首例因信披違規(guī)而被強(qiáng)制退市的公司，7月欣泰電氣因欺詐發(fā)行和信息披露違法受到證監(jiān)處罰，成為首例因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市的公司，且終止上市后不能重新上市。監(jiān)管層對(duì)資本市場(chǎng)違法違規(guī)行為的容忍度降低，強(qiáng)制退市將進(jìn)入常態(tài)化，投資者需警惕退市風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)防踩地雷。

強(qiáng)退制度為推行注冊(cè)制奠定基礎(chǔ)。今年3月15日，證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制是十八屆三中全會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)改革的頂層設(shè)計(jì)，注冊(cè)制肯定會(huì)推行，但目前不具備推出的條件。注冊(cè)制緩?fù)浦苯哟邿酇股的炒殼行情，甚至誘發(fā)一大批中概股欲回歸A股，5月市場(chǎng)傳言“證監(jiān)會(huì)擬暫緩中概股企業(yè)回歸A股”，證監(jiān)會(huì)隨即表示這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究。當(dāng)前需推行注冊(cè)制才能解決上述怪象，但注冊(cè)制的推進(jìn)則需要有嚴(yán)格的退市制度作為后盾，需要將違法造假、經(jīng)營不好的公司清出資本市場(chǎng)，凈化資本市場(chǎng)環(huán)境，保證資本市場(chǎng)“出口”的暢通，這樣才能更好地推進(jìn)作為資本市場(chǎng)“入口”的注冊(cè)制改革。以臺(tái)灣為例，1988年臺(tái)灣地區(qū)開始施行退市制度，包括全額交割、停止交易和終止上市等懲罰方式，同年臺(tái)灣開始引入注冊(cè)制，股票發(fā)行審核兼有核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，直到2006年，臺(tái)灣地區(qū)再次修訂《證券交易法》，股票發(fā)行審核由核準(zhǔn)制全面完全過渡到注冊(cè)制。

強(qiáng)退制度利于遏制非理性的炒殼熱潮。由于我國退市制度不完善，殼公司仍可靠賣殼預(yù)期享有殼估值溢價(jià)，這導(dǎo)致A股的中小市值公司市盈率高企，而大市值公司市盈率偏低的估值分化怪象。按照每年初公司市值大小，將個(gè)股分為最大的25%、中大的25%、中小的25%、最小的25%，計(jì)算四類公司股價(jià)漲跌表現(xiàn)。07年后每年年初買入當(dāng)時(shí)市值最小區(qū)間的公司，每年換手一次，組合至今漲幅高達(dá)27倍，而相反如果每次買入市值最大區(qū)間的公司，組合至今漲幅僅僅2.2倍，同期上證綜指僅漲36%，市值越小的股票因殼公司估值溢價(jià)反而在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)最優(yōu)(詳見《A股的“小”神話：市值越小越妖》20151231)。具有資產(chǎn)重組預(yù)期的殼公司漲勢(shì)喜人，而業(yè)績穩(wěn)定的大盤藍(lán)籌股卻表現(xiàn)平平，加之按照自由流通市值計(jì)A股市場(chǎng)的散戶占比達(dá)50.4%，而在美國標(biāo)普500指數(shù)投資者結(jié)構(gòu)中，該比值僅為14.1%(詳見《給A股體檢：玩家結(jié)構(gòu)、交易特征、籌碼分布》20160517)，這更助長市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣，而忽略長期價(jià)值投資，導(dǎo)致A股難以和國際市場(chǎng)接軌。強(qiáng)制退市制度將利于遏制非理性的炒殼之風(fēng)，也利于避免中概股在不同市場(chǎng)間進(jìn)行制度套利，股市回歸到為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的融資功能，更好地反哺經(jīng)濟(jì)。

2、強(qiáng)退制度如何造就不同的退市

退市率高低將與產(chǎn)業(yè)生命周期變遷相符。我們將每年退市上市公司家數(shù)/當(dāng)年年末上市公司家數(shù)定義為退市率，從歷史上看新興市場(chǎng)股市的退市率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，雖然A股早已確立退市制度，但至今A股僅有88家退市公司，整體退市率偏低，從03年至今年均退市率均值僅為0.36%，而同期美股年均退市率達(dá)到7.37%，A股多數(shù)“停而不退”，不符合優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)法則。盲目提高退市率也誠然不可取，退市更多是維護(hù)市場(chǎng)秩序的手段而非目的，退市率高低需要符合產(chǎn)業(yè)生命周期的變遷，進(jìn)入衰退期的企業(yè)可選擇退出或?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型，如在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期美國的新興科技產(chǎn)業(yè)沖擊傳統(tǒng)行業(yè)，其發(fā)展空間受到擠壓，導(dǎo)致整體退市率較高。“十三五”規(guī)劃綱要提出要深入大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，15年第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度達(dá)57.4%，比14年同期增長10個(gè)百分點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)迅速升級(jí)背景下，進(jìn)入衰退期的上市公司發(fā)展前景黯淡，盈利能力薄弱，更適宜的選擇是退市或?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型。畢竟股市最首要的功能就是融資，退市制度的目的在于淘汰落后產(chǎn)能，為具有發(fā)展前景的企業(yè)融資輸血，避免“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象發(fā)生。

法制化下的強(qiáng)制退市帶動(dòng)主動(dòng)退市占比將提升。從退市類型看，A股主動(dòng)退市(如私有化、暫停披露信息、轉(zhuǎn)板等，因財(cái)務(wù)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)而選擇主動(dòng)退市不能嚴(yán)格稱為主動(dòng)退市)占比不高，從01年至今選擇私有化和暫停披露信息實(shí)現(xiàn)退市的公司占比僅為11.8%和3.5%，在嚴(yán)格的審核發(fā)行制下A股的估值水平高企是退市意愿降低的主因。而在國際成熟市場(chǎng)上，主動(dòng)退市占比更高，有數(shù)據(jù)顯示98年至07年，美國納斯達(dá)克約半數(shù)退市企業(yè)選擇主動(dòng)退市，同期紐交所主動(dòng)退市比例為67%，01年至13年，英國約有70%為主動(dòng)退市。歸根到底，退市是衡量成本收益的商業(yè)選擇，退市也利于降低商業(yè)成本、讓管理層專注于企業(yè)長期發(fā)展、減少代理成本、減少敏感信息的披露等，隨著強(qiáng)制退市的法制化進(jìn)程推進(jìn)，市場(chǎng)不再為具退市風(fēng)險(xiǎn)的公司給予高溢價(jià)估值，屆時(shí)保留上市資質(zhì)的收益減少，主動(dòng)退市對(duì)更多企業(yè)而言也將是更明智的選擇。

3、強(qiáng)退制度對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響

次新股超額收益越來越小，借殼上市板塊難獲超額收益。14年10月確立“重大違法公司強(qiáng)制退市制度”以來，A股共有8家上市公司退市，其中4家通過吸收合并又重新上市，*ST二重和國恒因連續(xù)四年虧損而退市，分別在15年5月15日和21日收到交易所終止上市通知，退市博元因信披違規(guī)而被強(qiáng)制退市，于16年3月21日收到交易所通知，欣泰電氣因欺詐發(fā)行而被強(qiáng)制退市。為考慮強(qiáng)退制度推出以來退市對(duì)市場(chǎng)的短期影響，我們以三大公司在交易所公告終止上市日為起算點(diǎn)，以代表中小市值的中證500為參考基準(zhǔn)，考察在此后三個(gè)月內(nèi)次新股和借殼上市板塊的相對(duì)收益表現(xiàn)。在交易所宣告國恒終止上市前3個(gè)月內(nèi)次新股和借殼上市板塊的超額收益分別為165.0%、30.8%，后三個(gè)月分別為108.8%、-3.7%，在交易所宣告博元終止上市前3個(gè)月內(nèi)次新股和借殼上市板塊的超額收益分別為96.0%、4.3%，后三個(gè)月分別為46.5%、-3.2%，可見在退市事件后次新股所獲超額收益越來越少，借殼上市板塊基本難獲超額收益。次新股歸根到底也是潛在殼公司，其估值中包含對(duì)殼資源的溢價(jià)估值，致使A股市盈率遠(yuǎn)高于歐美日等成熟市場(chǎng)，當(dāng)強(qiáng)退制度打開退市大門后，殼資源的溢價(jià)估值萎縮，這就使得折價(jià)發(fā)行的新股估值修復(fù)空間收窄，次新股的超額收益越來越小。借殼上市板塊包含已借殼和傳言將借殼的上市公司，在退市事件后市場(chǎng)對(duì)殼公司的熱情下降，借殼上市板塊難獲超額收益。

殼資源公司的超額收益漸萎縮。在借殼上市中，借殼方所持股權(quán)比例取決于注入資產(chǎn)估值和殼公司的市值大小，一般殼公司市值越小，在借殼重組后借殼方所持的股權(quán)比例越高，收購成本也就越低。股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散的殼公司，原大股東控制力就越弱，借殼過程中新股東就處更有利的談判地位。殼公司的盈利能力大多較弱，迫于無奈公司才有賣殼之意，借殼交易成功概率更高。由此，我們通過以下標(biāo)準(zhǔn)篩選殼資源公司：總市值小于50億元、連續(xù)兩年ROE在5%以內(nèi)、第一大股東持股比例低于50%且前十大股東持股比例低于60%(參見《國改主題是看漲期權(quán)：資產(chǎn)注入+殼價(jià)值》20160622)。通過此標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選出在*ST二重、國恒和博元被交易所宣告終止上市前3個(gè)月和當(dāng)日的殼公司標(biāo)的，從而計(jì)算這六組殼資源標(biāo)的在此后3個(gè)月內(nèi)相對(duì)中證500的超額收益，由此得到*ST二重、國恒和博元被交易所宣告終止上市前3個(gè)月內(nèi)殼資源標(biāo)的超額收益均值分別為17.6%、20.2%、26.1%，后3個(gè)月內(nèi)超額收益均值分別為12.2%、14.1%、2.2%，在退市事件后殼資源公司的超額收益明顯收窄。強(qiáng)退制度令賣殼的風(fēng)險(xiǎn)和難度加大，以法制化為后盾的退市制度執(zhí)行力提升，投資者對(duì)殼公司的態(tài)度更謹(jǐn)慎，避免踩地雷。