萬科在復(fù)牌后短短8個交易日股價暴跌超過25%，寶能系賬面浮盈已由停牌前230多億元，下降至現(xiàn)在的60多億元，其中寶能系通過結(jié)構(gòu)化成立的9個資管計劃中已有6個被套，銀行幾十或數(shù)百億配資也將直面風(fēng)險。筆者認為，對于杠桿收購理應(yīng)盡快樹規(guī)立矩，防范風(fēng)險。

寶能系收購，使用了包括融資融券、收益互換、股權(quán)質(zhì)押和資管計劃等多種杠桿手段，其中有的杠桿比例還比較高。比如某銀行與寶能合作成立的資管計劃中，深圳鉅盛華股份有限公司(以下簡稱“鉅盛華”)出資5億元劣后，銀行提供10億元優(yōu)先級資金，劣后級和優(yōu)先級規(guī)模比例1：2，預(yù)警線和止損線分別為0.9和0.8。正是由于杠桿的使用，一旦萬科股價繼續(xù)下跌，就可能引發(fā)爆倉連鎖反應(yīng)。

上述資管計劃與場外配資本質(zhì)上基本是一樣的，只不過資管計劃的優(yōu)先級資金來源可能為銀行資金，而場外配資的資金來源為股票配資公司。寶能系資管計劃，其優(yōu)先級資金是否有銀行理財資金，到目前也還是一本糊涂賬；寶能系通過精巧的多環(huán)通道設(shè)計，顯示銀行理財資金最終去向為實體企業(yè)（鉅盛華），難再穿透下去，但鉅盛華收購舉牌萬科，顯然這些資金也是間接幫忙了。

去年A股上半年在場外配資影響下大起大落，證監(jiān)會花費巨大精力進行清理，然而有關(guān)方面似乎并沒有真正從其中汲取教訓(xùn)，以銀行資金為后盾的資管計劃等杠桿比例仍然保持在1:2或1:3，銀行或認為大額投資者有實力，對大額投資者網(wǎng)開一面、為其提供高杠桿配資，但在高杠桿比例面前，任何投資者都是弱不禁風(fēng)、隨時都有爆倉風(fēng)險。要防范杠桿收購爆倉風(fēng)險，筆者認為需從降低收購杠桿倍率、加強監(jiān)管等方面入手。

首先，要嚴格規(guī)范資管計劃的運作。去年融資融券細則有所修改，杠桿比例由1:2下降為1:1，也即投資者用100萬元的保證金最多只能向證券公司融資100萬元；筆者建議資管計劃的杠桿比例最高也為1:1，以防范過高杠桿風(fēng)險。另外，要改革金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管格局，整合銀證保三方面監(jiān)管資源，對資管計劃資金去向進行穿透式監(jiān)管，清查時不能僅浮于表面，而要看其最終流向；在此基礎(chǔ)上，責(zé)令有關(guān)主體對資管計劃資金最終流向進行充分信息披露，對虛假披露進行嚴厲懲罰，要讓參與銀行理財?shù)母邇糁悼蛻袅私赓Y金最終流向、了解投資風(fēng)險。

《上市公司收購管理辦法》第七十四條規(guī)定，“在上市公司收購中，收購人持有的被收購公司的股份，在收購?fù)瓿珊?2個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。由于寶能系在今年7月份又有增持行為，也即在2017年7月之前都是不允許減持的；但另一方面，寶能系旗下一些資管計劃又將計劃份額凈值0.8元設(shè)置為平倉線，一旦萬科股票下跌，就可能引發(fā)強行平倉，而這顯然與上述收購方面的法律規(guī)則相悖。因此，如果允許收購者直接或者間接利用資管計劃進行杠桿收購，那么在對銀行理財投資者進行充分信息披露基礎(chǔ)上，在資管計劃的協(xié)議中，就不得有強制平倉的條款，投資者一旦決定投資這方面的銀行理財，就要承擔(dān)收購股票不允許在12個月甚至更長時間內(nèi)賣出的風(fēng)險。

其次，要禁止收購者將收購股票質(zhì)押融資后進行再收購。《上市公司收購管理辦法》第66條規(guī)定，收購人聘請的財務(wù)顧問需要針對“收購人的收購資金來源及其合法性，是否存在利用本次收購的股份向銀行等金融機構(gòu)質(zhì)押取得融資的情形”發(fā)表明確意見，這是否禁止將收購股票質(zhì)押融資后進行再收購，還不得而知。截至7月12日，鉅盛華通過普通證券賬戶直接持有萬科A股份926070472股，累計質(zhì)押股數(shù)為926070462股，僅剩10股未質(zhì)押；筆者認為，一旦收購主體有股票質(zhì)押行為，就不宜再允許其進行收購增持，否收購主體將股票質(zhì)押融資再買股、未來新買入的股票或可下一輪質(zhì)押融資，形成杠桿套杠桿、無盡循環(huán)，風(fēng)險則幾何級數(shù)放大，一旦股價下跌就可能引發(fā)崩盤、這個市場就很難收拾。

其三，出臺專門規(guī)則對杠桿收購進行制度約束。美國上世紀80年代中后期由于杠桿收購出現(xiàn)貸款違約、公司破產(chǎn)、銀行倒閉等事件，時任美聯(lián)儲主席保羅·沃克爾于1985年12月提出限制杠桿并購融資議案。筆者認為，A股市場也應(yīng)出臺專門規(guī)則，其中要對收購杠桿倍率認定做出規(guī)定，要提高杠桿收購的成本和門檻，防止杠桿收購中的投機賭博行為、防止杠桿收購嚴重影響上市公司正常經(jīng)營生產(chǎn)。

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