上市首次員工持股計劃、繼續(xù)看好公司內(nèi)生、外延增長——百川能源（ 600681）事件點評

員工持股彰顯信心，后期資本運作落地加速。 15 年百川燃氣借殼萬鴻集團上市，今年 3 月管理層完成換屆。新管理層銳意進取、駕輕就熟，高管多具備 20 年燃氣行業(yè)管理經(jīng)驗，僅交割 3 月即推出員工持股計劃、與上次萬鴻舊股東參與配套融資意圖承前一致，即協(xié)調(diào)舊股東、新管理層、員工訴求一致，彰顯公司上下對未來發(fā)展充滿信心。另外管理層強執(zhí)行力，也使我們可預(yù)見后期資本運作項目將加速落地。

繼續(xù)受益河北煤改氣攻堅，以及京津兩地產(chǎn)業(yè)、人口持續(xù)溢入帶來的接駁、銷氣收入高增長。 公司地處京津冀核心區(qū)域，現(xiàn)擁有張家口涿鹿縣、天津武清區(qū)與廊坊 6 個縣市共 8 個地區(qū)的燃氣特許經(jīng)營權(quán)，內(nèi)生增長動力充足。燃氣管網(wǎng)鋪設(shè)、氣化率提升帶來高工商業(yè)、居民接駁收入（毛利率 70%），工業(yè)煤改氣主導(dǎo)的燃煤鍋爐置換帶動銷氣量提升（銷氣毛利率 10%-20%）直接推動 12-14 年收入、利潤復(fù)合增長達到 40%、 80%。 16 年 Q1，百川實現(xiàn)收入 3.13 億元、歸母凈利 0.58 億元，增長 17.7%、 89.1%，繼續(xù)受益轄區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策助推公司未來業(yè)績大幅提升：河北 16-17 年擬完成 20-30 蒸噸 2.5 萬臺燃煤鍋爐的燃氣改造，并計劃將全省天然氣消費量從 14年 60 億方提升至 17 年 160 億立方；國務(wù)院去年發(fā)布的《京津冀協(xié)同規(guī)劃綱要》，明確將北京高消耗產(chǎn)業(yè)、區(qū)域物流基地、專業(yè)市場等部分產(chǎn)業(yè)及從業(yè)人員疏解至周邊區(qū)域，百川所在廊坊為一重要產(chǎn)業(yè)、人口承接節(jié)點。預(yù)計未來兩年產(chǎn)業(yè)遷入、人口外溢速度將加快，對應(yīng)廊坊 2020 人口規(guī)劃預(yù)測，百川轄區(qū)覆蓋人口從 400 萬將增至約600 萬，城市化率從 50%提升至 65%。具體至公司層面，綜合考慮煤改氣攻堅將帶來工業(yè)用戶接駁費和銷氣量提升及人口增加帶來新增居民用戶接駁（有從目前約 12 萬戶每年增至 28 萬戶的潛力）與銷氣量增加。綜合計算，我們預(yù)計接駁收入、銷氣量有望從 14 年 4.9 億元、 1.9 億方增加到 17 年 9 億、 5.4 億方。管理層預(yù)計百川十三五末可實現(xiàn)凈利規(guī)模 12 億，若達標(biāo)，需凈利十三五年均復(fù)合增長 25%。

外延成長路徑明晰，打造全國性綜合能源提供商。在享受京津冀增長紅利基礎(chǔ)上，公司正積極拓展國內(nèi)、海外氣源，以現(xiàn)有銷氣量約 2 億方計算，購氣成本每降低 0.1 元/方，可提升利潤約 5%；下游應(yīng)用在現(xiàn)有加氣站基礎(chǔ)上發(fā)展分布式能源，橫向拓展收購其他城鎮(zhèn)特許經(jīng)營權(quán)。目前三四線城市特許經(jīng)營權(quán)所有者出售資產(chǎn)動力相對較高，16 年公司有望收購 1-2 個特許經(jīng)營權(quán)，可提升利潤 10%-20%。 

維持“買入”評級。預(yù)計百川能源 2016-18 年 EPS 0.56、0.72、0.82 元。對應(yīng) 16 年-18 年 PE 分別是 18.78、14.6、12.8 倍。看好百川能源業(yè)績穩(wěn)定高成長，加速資本運作和外延發(fā)展，維持公司“買入”評級。 

風(fēng)險提示：大盤系統(tǒng)性風(fēng)險；河北煤改氣進程低于預(yù)期；京津冀一體化進度低于預(yù)期；接駁、銷氣收入不達預(yù)期；