遙想2013年十八屆三中全會(huì)上國企改革被列為重要改革內(nèi)容之一的時(shí)候，大家對(duì)于改革的憧憬才剛剛開始，而2014年先后公布的二十幾個(gè)省份的國企改革指導(dǎo)意見以及央企的第一批試點(diǎn)名單，更是讓股票市場為之振奮。但自從進(jìn)入2015年，雖然先后等來了去年三季度的“1+N”頂層規(guī)劃和今年年初的國企改革十項(xiàng)試點(diǎn)，但政策落地的情況并不盡如人意。

事實(shí)上，不管是在股票市場的層面，還是在政策的層面，關(guān)于國企改革的討論似乎已經(jīng)銷聲匿跡有一段時(shí)間了。

不過就在周末，預(yù)期已久的武鋼和寶鋼終于雙雙停牌宣布籌劃戰(zhàn)略重組，最悲觀最失望的時(shí)候可能正在過去，從現(xiàn)在開始，又到了該談?wù)剣蟾母锏臅r(shí)候。

為什么是從現(xiàn)在開始？

去年年中以來，伴隨著市場的連續(xù)下跌，A股參與者狂熱的情緒逐漸降溫，很多人轉(zhuǎn)而開始反思。由于政策出臺(tái)后遲遲不能落地，在一系列的改革方向中，國企改革成為被質(zhì)疑最多的地方。雖然事情還沒到被完全證偽的地步，但是相信的人確實(shí)越來越少。

如果這種情況下和大家講，我們之所以認(rèn)為從現(xiàn)在開始國企改革最悲觀最失望的時(shí)候已經(jīng)過去了，理由是“兩會(huì)期間國資委發(fā)布了十項(xiàng)試點(diǎn)，所以下半年要開始推進(jìn)了”，或者理由是“國企改革對(duì)于我們國家政治、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域是如何如何的重要”。你很難看到市場上還有誰能再輕易相信類似的說辭，因?yàn)榇蠹叶甲兊帽裙蔀?zāi)前更冷靜、更謹(jǐn)慎了。

事實(shí)上，過去一年，不管是去基層調(diào)研，還是去機(jī)構(gòu)路演，交流下來，一個(gè)被大家廣為接受的觀點(diǎn)是，“改革是由問題倒逼而產(chǎn)生”，沒有問題的倒逼，就沒有改革的動(dòng)力，這就好比金融監(jiān)管體系改革的推進(jìn)是去年股災(zāi)、今年互聯(lián)網(wǎng)金融等風(fēng)險(xiǎn)暴露所倒逼而來的。

所以國企改革會(huì)不會(huì)在下半年有所推進(jìn)，關(guān)鍵就在于有沒有倒逼的力量。

兩個(gè)角度理解“倒逼”問題

一是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的倒逼。

雖然今年一季度“加杠桿推經(jīng)濟(jì)”的做法被權(quán)威人士的講話徹底否定，但也并不意味之未來就可以放任經(jīng)濟(jì)失速下滑，相反，確保經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定仍然是政策的訴求。用權(quán)威人士的話來說，就是經(jīng)濟(jì)L型是一個(gè)長期的過程，言外之意兩個(gè)信號(hào)，經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)間內(nèi)既不會(huì)V型反轉(zhuǎn)，也不會(huì)失速下滑。

“不V型反轉(zhuǎn)”很容易理解，潛在經(jīng)濟(jì)下行，只要不再放大水強(qiáng)加杠桿，這種風(fēng)險(xiǎn)可以輕松避免。

“不失速下滑”倒是需要很多方面的努力和配合才可能實(shí)現(xiàn)。如果把企業(yè)部門拆開來看，國有企業(yè)和私營企業(yè)是對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要貢獻(xiàn)的兩個(gè)部門。但是近年來，兩個(gè)部門景氣程度的分化越來越明顯，尤其是在今年一季度的經(jīng)濟(jì)刺激消退以后，4、5月份的國有企業(yè)工業(yè)增加值和私營企業(yè)工業(yè)增加值再次出現(xiàn)了大幅的背離，國有工業(yè)增加值連續(xù)負(fù)增長，而私營工業(yè)增加值的增速則繼續(xù)回升。這也就是說：

一方面，國有企業(yè)高杠桿、抵消了，確實(shí)拖了經(jīng)濟(jì)的后退。在私人部門投資意愿持續(xù)下降的情況下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)發(fā)力的方向還要集中在政策導(dǎo)向的國有企業(yè)。而國有企業(yè)的效率很關(guān)鍵，直接決定了這條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的道路，是事倍功半，還是事半功倍。

另一方面，國有企業(yè)工業(yè)增加值的復(fù)蘇幾乎完全依靠了一季度的大放水，隨著閥門擰緊，后面的日子已經(jīng)開始不好過了，這意味著國有企業(yè)經(jīng)營的“彈性”在下降，到了必須瘦身來提升效率的時(shí)候。

所以，如果國企不能很快通過去行政化的改革方式來提升企業(yè)運(yùn)營效率，很難想象在杜絕“大放水”的情況下，經(jīng)濟(jì)能夠只依靠私營部門走出健康的L型。這是我們說的第一個(gè)“倒逼”——經(jīng)濟(jì)環(huán)境倒逼國有企業(yè)改革必須開始推進(jìn)了。

二是政策環(huán)境的倒逼。

之前的思考系列報(bào)告中，我們將目前的情況和90年代末期的情況作了詳細(xì)的對(duì)比，1997年開始供給側(cè)改革，1998年紡織行業(yè)去產(chǎn)能拉開帷幕并進(jìn)入深水區(qū)。以“三年脫困”為攻堅(jiān)目標(biāo)的國企改革高潮同樣于1998年開始。

國有企業(yè)集中在產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)，90年代中后期，與非公有制經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展形成鮮明對(duì)照，1996年上半年虧損的國有企業(yè)達(dá)到43.3%，1998年第一季度出現(xiàn)了全國性的虧損。去產(chǎn)能本身就是削減資產(chǎn)負(fù)債表的痛苦過程，如果不是決策層在產(chǎn)能去化的同時(shí)，堅(jiān)決執(zhí)行依靠“兼并重組、分流下崗”來使國有企業(yè)“瘦身提效”的方針，我們很難看到1999年在總需求尚未復(fù)蘇之前就開始的企業(yè)盈利增速和盈利能力的迅速改善，相反經(jīng)濟(jì)可能會(huì)承受更大壓力。

回到2016年，近期有兩件事情需要格外關(guān)注：一是，河北省委、省人民政府在《人民日報(bào)》刊文稱，違規(guī)新建鋼鐵領(lǐng)導(dǎo)一律免職；二是，河北省制定出臺(tái)宣鋼整體退出方案，連同唐鋼、承鋼部分產(chǎn)能一并重組、減量搬遷。種種跡象表明供給側(cè)改革正在進(jìn)入深水區(qū)。

不單是供給側(cè)改革，國企改革也有望重回98。2016年與1998年有很多相似之處，尤其是前面提到的國有企業(yè)與民營企業(yè)的分化。另外，單是資質(zhì)相對(duì)不錯(cuò)的國有非金融上市公司，在1季度各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都有所復(fù)蘇的情況下，虧損率還是從去年4季度的17%，上升到了25%。國有企業(yè)出現(xiàn)了類似98年的高杠桿、低效率，并且和民營企業(yè)的差距越拉越遠(yuǎn)，這使得在供給側(cè)改革的過程中，政策的配合不得不像98年那樣，去產(chǎn)能、去杠桿與國企改革齊頭并進(jìn)，這也是瘦身、減負(fù)與增效的齊頭并進(jìn)。

所以，作為供給側(cè)改革的配套政策，如果去產(chǎn)能、去杠桿進(jìn)入深水區(qū)后，國有企業(yè)不能通過改革來提效，那么這些產(chǎn)能過剩的國有企業(yè)將大概率要經(jīng)歷比90年代末期更長的寒冬。相反，如果去產(chǎn)能、去杠桿與國企改革能夠相互配合齊頭并進(jìn)，即便總需求仍然低迷，國有企業(yè)也很快會(huì)看到類似1999年開始的盈利復(fù)蘇。這是我們說的第二個(gè)“倒逼”——供給側(cè)改革的政策倒逼國有企業(yè)改革必須配合同步推進(jìn)。

下半年國企改革板塊的投資邏輯會(huì)起什么變化

最近一次關(guān)于國企改革的重要政策動(dòng)向出現(xiàn)在今年兩會(huì)附近，國資委宣布2016年國企改革將深入推進(jìn)十項(xiàng)試點(diǎn)，并進(jìn)行誠通集團(tuán)、國新公司改組為國有資本運(yùn)營公司的工作，但相關(guān)個(gè)股和板塊在當(dāng)時(shí)的表現(xiàn)都只能用“淺嘗輒止”來形容。

問題出在哪里？按照道理來說，一旦國資委層面公布了涉及具體上市公司的改革試點(diǎn)名單，這些個(gè)股很容易形成上漲的板塊效應(yīng)。就好比2014年7月國資委宣布第一批國企改革試點(diǎn)名單以后，所涉及的個(gè)股在市場還沒有進(jìn)入瘋狂牛市的時(shí)候，就已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)的上漲。

市場是聰明的，走出完全不同的結(jié)果自然有其中的道理。

第一，從市場的層面來說，14年7月的央企第一批名單涉及六大集團(tuán)，旗下上市公司20余家，形成了非常好的板塊效應(yīng)。反觀今年三月公布的兩個(gè)試點(diǎn)集團(tuán)，相關(guān)的上市公司不超過5家，很難容納足夠多的資金參與進(jìn)來。當(dāng)然這只是部分原因，解釋力還不夠。

第二，從試點(diǎn)的內(nèi)容來說，央企第一批名單包含了國有資本投資公司、混合所有制、董事會(huì)制度三個(gè)方向的試點(diǎn)，其中國有資本投資公司的試點(diǎn)涉及資產(chǎn)的注入或是重組，顯然是資本市場更關(guān)注的東西，第一批名單中不同試點(diǎn)方向下，上市公司股價(jià)的分化就證明了這一點(diǎn)。而今年三月試點(diǎn)名單中的誠通集團(tuán)和國新集團(tuán)都屬于國有資本運(yùn)營公司的試點(diǎn)，這又不同于國有資本投資公司的試點(diǎn)。用國資委副秘書長彭華崗的原話來說，“投資公司承擔(dān)產(chǎn)業(yè)使命，要大力提升產(chǎn)業(yè)競爭力；運(yùn)營公司主要進(jìn)行國有資本調(diào)整和優(yōu)化”。翻譯過來的白話就是，投資公司是養(yǎng)親兒子，目的是扶持、整合國有資產(chǎn)，做大做強(qiáng)；運(yùn)營公司是養(yǎng)豬娃子，目的是把國有資本流動(dòng)起來，保值增值。顯而易見，對(duì)于二級(jí)市場來說，養(yǎng)親兒子的故事要比養(yǎng)豬娃子的故事有吸引力的多。

第三，從預(yù)期的角度來說，政策的預(yù)期決定了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也是導(dǎo)致兩次名單公布后，市場中相關(guān)板塊和個(gè)股形成巨大差異的關(guān)鍵因素。2014年是以國企改革為代表的一系列改革政策預(yù)期最強(qiáng)烈的階段，年初上海出臺(tái)國企改革文件，年中第一批名單落地，下半年20幾個(gè)省份的國企改革指導(dǎo)意見相繼出臺(tái)，政策方面可謂是突飛猛進(jìn)，催生了市場對(duì)于改革的樂觀預(yù)期，于是風(fēng)險(xiǎn)偏好是一個(gè)不斷提升的過程。2016年上半年，大家看到的是過去一年改革步伐的放緩，和遲遲不能落地的改革政策，而等來的是一季度的加杠桿推經(jīng)濟(jì)，于是風(fēng)險(xiǎn)偏好在政策的搖擺中是一個(gè)不斷回落的過程。尤其對(duì)于國企改革，2014年7月是充滿期待，2016年3月是將信將疑，相關(guān)板塊的市場表現(xiàn)自然大相徑庭。

對(duì)于這三方面影響國企改革板塊走勢的因素來說，下半年又會(huì)發(fā)生什么變化？

第一、對(duì)于市場層面，如果下半年能夠如期公布兩會(huì)期間提到的3-5家國有資本投資公司的試點(diǎn)名單，那么所涉及的上市公司就足以形成板塊效應(yīng)，而不必?fù)?dān)心像今年兩會(huì)期間公布名單后，僅涉及幾家上市公司，無法形成板塊效應(yīng)。

第二、對(duì)于試點(diǎn)內(nèi)容，這一次是更能吸引市場目光的國有資本投資公司的試點(diǎn)，前面已經(jīng)分析了哪類改革方向最能吸引二級(jí)市場的關(guān)注，這里不再贅述。

第三、對(duì)于政策預(yù)期，2014年到2016年是從過度樂觀轉(zhuǎn)向過度悲觀，市場目前對(duì)于國企改革幾乎沒有什么大的預(yù)期和奢望了，這種情況下，一旦有政策切實(shí)推進(jìn)，將很大程度吸引市場的關(guān)注，并且使過度悲觀的政策預(yù)期向中性甚至樂觀轉(zhuǎn)變。

國企改革板塊的主題投資并不是最重要的

端午節(jié)的戰(zhàn)斗檄文中，我們強(qiáng)調(diào)，未來幾個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)是主旋律。

一方面，上半年對(duì)“大放水、推經(jīng)濟(jì)”重蹈覆轍的擔(dān)憂逐漸消散，會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。

另一方面，政策從左右搖擺向“供給側(cè)+創(chuàng)新”的主線過渡而帶來的確定性，會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)偏好得到修復(fù)。

如果按照我們的邏輯，國企改革在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境的雙重倒逼下，開始有所推進(jìn)，那么受益的就不單單是國企改革板塊那么簡單。整個(gè)“供給側(cè)+創(chuàng)新”的主線會(huì)更加明確，更加有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升。

果真如此，吃飯行情將再添籌碼。

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