防水起家的世界領(lǐng)先建筑和工業(yè)材料巨頭:瑞士西卡是以防水起家的百年跨國(guó)巨頭,目前已經(jīng)發(fā)展為聚焦建筑(80%)、工業(yè)(20%)兩大領(lǐng)域的世界領(lǐng)先化工材料供應(yīng)商。公司營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模保持持續(xù)增長(zhǎng),2015年?duì)I收55億瑞士法郎(約360億RMB),GAGR7.4%;凈利潤(rùn)4.6億瑞士法郎(約31億RMB),GAGR10.3%。上市以來(lái),公司憑借出色的成長(zhǎng)性在資本市場(chǎng)同樣擁有靚眼的表現(xiàn),目前公司市值103億瑞士法郎(約706億RMB),相比1989年,增長(zhǎng)了約15倍。

百年成長(zhǎng)路的背后--西卡成功的“道”與“術(shù)”:公司收入規(guī)模的不斷成長(zhǎng)主要遵循兩大成功之道,一是產(chǎn)品“多、精、深”發(fā)展,做好賽道的領(lǐng)跑者:產(chǎn)品“多”體現(xiàn)在布局思路,一是從防水開(kāi)始圍繞建筑產(chǎn)業(yè)鏈布局相關(guān)化工建材(混凝土外加劑、涂料、砂漿等),二是從產(chǎn)品端出發(fā)(粘結(jié)劑),進(jìn)行應(yīng)用領(lǐng)域拓展,從建筑切入工業(yè)領(lǐng)域;然后是做“精”做“深”,做到行業(yè)領(lǐng)先;二是跨國(guó)擴(kuò)張有道,成熟到新興地區(qū),掘金市場(chǎng)藍(lán)海:公司從瑞士起家,然后往歐洲拓展,再布局北美等發(fā)達(dá)地區(qū);隨著歐美成熟市場(chǎng)增長(zhǎng)趨緩,公司業(yè)務(wù)不斷向新興發(fā)展中地區(qū)擴(kuò)張,逐步在亞太、非洲、中東、南美等國(guó)全面布局。而持續(xù)的兼并收購(gòu),可謂公司持續(xù)成長(zhǎng)之“術(shù)”,加速推進(jìn)了公司產(chǎn)品延伸和區(qū)域擴(kuò)張。

ROE穩(wěn)定在較高水平,高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量支撐估值:公司1990-2000年期間,ROE穩(wěn)定在10%左右,2001年開(kāi)始ROE穩(wěn)定上升,并穩(wěn)定在17%左右的較高水平。同時(shí)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量高,資產(chǎn)明顯變輕,造血能力強(qiáng)(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好,極少對(duì)外股權(quán)融資,穩(wěn)定現(xiàn)金分紅)。從估值角度來(lái)看,2011年歷經(jīng)金融危機(jī)后的估值水平修復(fù)后穩(wěn)定在20倍左右,主要由于公司盈利質(zhì)量高,而且產(chǎn)品延伸和跨國(guó)擴(kuò)張的預(yù)期。

對(duì)標(biāo)西卡,東方雨虹的成長(zhǎng)天花板仍然很高:從產(chǎn)品來(lái)看,東方雨虹目前產(chǎn)品體系以防水為中心圍繞建筑材料進(jìn)行布局,同時(shí)提供專(zhuān)業(yè)的防水保溫施工服務(wù),定位系統(tǒng)服務(wù)商,從西卡的發(fā)展路徑來(lái)看,這種適當(dāng)多元化、產(chǎn)品施工服務(wù)一體化一方面可以提升競(jìng)爭(zhēng)力,另一方面可以拓展成長(zhǎng)空間。從行業(yè)來(lái)看,東方雨虹目前仍深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng),持續(xù)進(jìn)行異地布局,不同于歐美國(guó)家(市場(chǎng)容量小),中國(guó)仍處于城鎮(zhèn)化進(jìn)程中,建筑市場(chǎng)體量大,以防水為例,2015年規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)值923億元,若達(dá)到20%市場(chǎng)份額,則對(duì)應(yīng)收入規(guī)模將達(dá)到180億元,而砂漿也是接近1000億級(jí)市場(chǎng)規(guī)模,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)足以產(chǎn)生大體量公司。從經(jīng)營(yíng)來(lái)看,西卡較長(zhǎng)期的實(shí)現(xiàn)了較高ROE和“內(nèi)生造血”增長(zhǎng),公司的PE估值并沒(méi)有隨其規(guī)模變大而下滑,目前仍維持在20倍左右。分析西卡的歷史讓我們更清晰優(yōu)質(zhì)公司(東方雨虹)未來(lái)的收入、利潤(rùn)、市值的天花板在哪(產(chǎn)品多元、施工服務(wù)一體;市占率提升;高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量)。我們認(rèn)為東方雨虹成長(zhǎng)天花板仍然很高,中線繼續(xù)看好。

風(fēng)險(xiǎn)提示:對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析不充分,國(guó)內(nèi)和國(guó)外不可比。