諸相非相：“見相”迷于虛妄，“悟相”方得本真?！督饎偨?jīng)》有云“見諸相非相，即見如來”，說的是只“見相”是不夠的，眾人以色身相是不得見如來的，唯有“破相”“悟相”得自性本質(zhì)才得見如來。做投資其實(shí)也是悟道的過程，需要透過現(xiàn)象看本質(zhì)。4月市場多空爭論激烈，我們強(qiáng)調(diào)“平頭”才是有預(yù)期差的判斷；5月下旬市場徘徊不前，我們強(qiáng)調(diào)“該做就做”，6月市場主線逐漸清晰，結(jié)構(gòu)性機(jī)會方才被市場認(rèn)知，于是7-8月“吃飯行情”又成了市場的一致預(yù)期。市場預(yù)期隨著“相”的變化而調(diào)整，但決定市場走向的背后邏輯卻未必充分認(rèn)識，遠(yuǎn)未及“諸相非相”的境界。

見相：慢熊；悟相：神似2002-2003，盡管最終難逃一次性向下出清。認(rèn)為市場非多即空，當(dāng)前市場仍未出清，將呈現(xiàn)慢熊格局是當(dāng)前市場常見的“相”。若為此“相”所惑，消極心態(tài)，3月之后就糾結(jié)于慢熊，該做不做，就可能耽誤了10-20個(gè)點(diǎn)的凈值回升，排名也會大幅下滑；相反，跟隨我們觀點(diǎn)的投資者則把握了年初以來難得的凈值提升機(jī)會。投資者為什么會見“慢熊”的錯“相”？因?yàn)槿嗽诿媾R不確定性的時(shí)候，總是選擇最近的情況作為判斷依據(jù)，這就是“Random Walk”理論，慢熊是2011年以來熊市的一大特征。然而，投資者沒有注意到，本輪牛市的特征就與上一輪截然不同，06、07年的牛市是經(jīng)濟(jì)、業(yè)績預(yù)期上調(diào)推動的結(jié)果，而下跌的時(shí)候也碰上了09年四季度中國GDP見到高點(diǎn)一路從兩位數(shù)下滑至今，確定了“熊”之相；同時(shí)以非標(biāo)為代表的固定收益類資產(chǎn)（確定性的兩位數(shù)收益率）分流股市資金，資產(chǎn)配置的遷移是個(gè)漸進(jìn)過程，而公募主導(dǎo)的市場沒有止損止盈之說，公募機(jī)制也決定了“死多頭”居多，抱團(tuán)取暖盛行，慢刀割肉，確定了“慢”之相。而本輪牛市始于2014年三季度，經(jīng)濟(jì)增長顯然沒有企穩(wěn)復(fù)蘇，帶杠桿的流動性牛市特征突出，絕對收益崛起，規(guī)模上已經(jīng)超過主動管理型股票基金，所以下跌之時(shí)也是飛流直下三千尺，但是下跌之后寬裕的宏觀流動性使投資者又重新面臨資產(chǎn)荒困局。這種“相”神似2002-2003，盡管經(jīng)濟(jì)不好，經(jīng)過90年代后期的降息周期，A股市場也在寬裕的流動性支撐下一路上行至2245，期間互聯(lián)網(wǎng)主題投資的火熱、券商營業(yè)部幫助客戶加杠桿的行為乃至個(gè)別公司的坐莊現(xiàn)狀與本輪牛市何其相似？而到了2001年，投資者發(fā)現(xiàn)降息周期可能進(jìn)入尾聲，講預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格就開始回落，確認(rèn)“熊”之相；同時(shí)，下跌的時(shí)候，因?yàn)楦軛U的存在，沒有所謂的“雙頭”，一口氣完成37%的指數(shù)跌幅。然而，“閃電熊”過后，投資者發(fā)現(xiàn)盡管邊際上不再寬松，但是也并未收緊，市場流動性依舊寬裕，于是展開了2002-2003年長達(dá)一年半的橫盤震蕩，直至2004年才向下一次性出清至998的歷史低點(diǎn)，這輪出清也沒有任何“慢”的跡象。從2638至今，市場一直走出了橫盤震蕩，驗(yàn)證了申萬宏源策略的判斷，我自己悟此“相”要感恩于2014年10月一位明星投總的點(diǎn)化，當(dāng)時(shí)參加其公司內(nèi)部策略會，被問及一個(gè)問題：“你有沒有想過，本輪牛市之初，3年以內(nèi)的基金經(jīng)理都看多，因?yàn)橹唤?jīng)歷過2012年之后的結(jié)構(gòu)牛市，不知熊為何物；10年左右的基金經(jīng)理都看空，因?yàn)樯陷喗?jīng)濟(jì)業(yè)績牛熊的印象太深刻；10年以上的基金經(jīng)理都看多，因?yàn)榻?jīng)歷過01年那輪牛熊”。諸相非相，你感悟到了嗎？再進(jìn)一步，如果確實(shí)像2002-2003，那么最終等待我們的也會有2004的出清，而且恐怕難以慢熊的形式進(jìn)行。

諸相非相，指數(shù)失真是常態(tài)。既然平頭震蕩橫盤神似2002-2003，就應(yīng)該積極尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。我們在2014年就率先提出這樣一個(gè)觀點(diǎn)：近十年以來，A股真正的熊市只有2008年和2011年，其他時(shí)候不管上證指數(shù)如何，都是有結(jié)構(gòu)性賺錢效應(yīng)的年份，要分辨市場牛熊真“相”，觀察股票型基金凈值的變化比觀察主要指數(shù)的漲跌更為恰當(dāng)。1月28日股票型和偏股混合型基金的凈值中位數(shù)錄得年內(nèi)最低點(diǎn)0.72和0.73(假設(shè)2015年12月31日為1)，之后凈值中位數(shù)震蕩上行的通道開啟，截至6月22日，兩類基金凈值中位數(shù)已回到0.86和0.85的水平，過去4個(gè)月賺錢效應(yīng)客觀存在，而且顯然不能忽視。指數(shù)失真帶來錯誤之“相”歷史并不少見，2013年3月當(dāng)主流觀點(diǎn)還執(zhí)迷于上證指數(shù)將創(chuàng)出新低之時(shí)，申萬策略就領(lǐng)先全市場提出《價(jià)值型策略的“中國夢”》，建議投資者放棄對周期復(fù)辟與否的糾結(jié)，投資轉(zhuǎn)型，并第一個(gè)提出TMT+環(huán)保醫(yī)藥等代表未來的行業(yè)市值將大幅擴(kuò)張，之后創(chuàng)業(yè)板指數(shù)開啟了長達(dá)三年的大牛市，而上證指數(shù)繼續(xù)慢熊到2014年。但是，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也有失真的時(shí)候，比如2014年的上半年，各個(gè)指數(shù)都表現(xiàn)不佳，包括白馬成長主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，但是申萬策略領(lǐng)先市場提出主動縮容、跨界成長，建議投資者從已經(jīng)透支未來的白馬成長中撤退進(jìn)入五十億以下小市值跨界成長類公司，如果你直接用五十億以下小市值公司做一個(gè)指數(shù)，2014年9月前表現(xiàn)完美。所以，從原先的行業(yè)分類劃分跨越到市值劃分，本身就是識“相”的一種突破；直至今天仍然清晰記得2014年3月，自己深夜2點(diǎn)在北京某酒店準(zhǔn)備報(bào)告時(shí)對此“相”的頓悟。

當(dāng)然，如果將“諸相非相”的含義僅僅局限在指數(shù)失真，那顯然沒有真正領(lǐng)會到其中的奧義。當(dāng)前眾生相：7-8月“吃飯行情”成為一致預(yù)期；悟相：有賺錢效應(yīng)的結(jié)構(gòu)性行情已歷4月，實(shí)際已經(jīng)過半。近期，新能源汽車和電子引領(lǐng)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好，近兩個(gè)交易日主題熱度向物聯(lián)網(wǎng)和煤炭等新方向遷移也使得更多投資者相信7-8月的“吃飯行情”正始于足下。但實(shí)際上，1月28日上證綜指2638點(diǎn)以來，結(jié)構(gòu)性行情已經(jīng)持續(xù)了4個(gè)月。壞消息的真空期、面臨利空當(dāng)?shù)坏谴蠹覉?jiān)信會有指數(shù)級別吃飯行情（突破3200點(diǎn)）的核心邏輯，但此“相”背后的真實(shí)心態(tài)是，市場已經(jīng)調(diào)整了一年，無論時(shí)間空間、經(jīng)典技術(shù)指標(biāo)的超跌、周K線和月K線的共振、纏論數(shù)浪都告訴你吃飯行情要來了……然而技術(shù)指標(biāo)可以鈍化，纏論之浪可以無限延伸，真正領(lǐng)先的只有基本面分析的邏輯，神似2002-2003可以推理出當(dāng)?shù)坏⒉槐厝挥兄笖?shù)行情。相反，我們看到隨著主題熱度的提升，6月市場水暖，絕對收益投資者加倉的速度和集中度超預(yù)期，當(dāng)前中性倉位已經(jīng)從五月底的2成左右上升到了現(xiàn)在的5成左右，且加倉的方向集中在新能源汽車和電子，交易比較擁擠，市場主線的微觀市場結(jié)構(gòu)已明顯惡化，結(jié)構(gòu)性行情并非始于足下，而是已經(jīng)步入中段。2012-2013年抱團(tuán)取暖的經(jīng)驗(yàn)在長周期或許有效，但當(dāng)前絕對收益投資者出于防范回撤的需要集中賣出決定了A股“慢漲快跌”的市場特征，使得我們不得不對過度擁擠的結(jié)構(gòu)方向多一分謹(jǐn)慎。如果指數(shù)不跌，但是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)釋放，也會導(dǎo)致投資者凈值回撤顯著，諸相非相……

見相：趨勢投資在新能源汽車板塊延續(xù)；悟相：反轉(zhuǎn)策略統(tǒng)治2016年。記得2014年3月，在一家以自下而上選股著名的公募基金內(nèi)部策略會上，我告訴大家，你們以為自己在做投資中國未來的價(jià)值投資，但是其實(shí)在做的是基本面的趨勢投資；有趣的是，2016年年初，這家公司的兩位投研負(fù)責(zé)人都對朋友們說起，其實(shí)我們真的做的是趨勢投資。在A股，價(jià)值投資與趨勢投資的“相”真的有那么分明的區(qū)別嗎？2015年1月初，申萬策略精準(zhǔn)地從藍(lán)籌轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)堪稱經(jīng)典戰(zhàn)役，更為重要的是，在隨后的降準(zhǔn)降息過程中，按照教科書，降準(zhǔn)降息當(dāng)然得買地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，但我們始終堅(jiān)持了互聯(lián)網(wǎng)的主線，這就是得益于我們對基本面的趨勢投資的“相”的理解。趨勢投資其實(shí)是從2013年開始的、深入投資人骨髓的盈利方法，某種程度說，我們大家都被過去三年的牛市“寵壞了”！但是，變?yōu)椴蛔?，隨著市場牛熊格局的轉(zhuǎn)化，申萬宏源策略在2015年末和2016年3月的《心平氣和》中連續(xù)兩次喊出了：“必須改變過去三年動量策略、趨勢投資的習(xí)慣，踐行反轉(zhuǎn)策略、逆向思維、人多的地方別去”，我們還組織申萬宏源各行業(yè)分析師連續(xù)三個(gè)晚上電話會議推薦價(jià)值型成長，再次領(lǐng)先市場倡導(dǎo)了一種理念！必須承認(rèn)，新能源汽車板塊的火爆是2015年趨勢投資的延續(xù)，但除此之外，近期漲幅居前的方向其實(shí)主要是2015年牛市中滯漲的方向，反轉(zhuǎn)策略仍統(tǒng)治2016年。僅從申萬一級行業(yè)分類看，2016年1月29日以來，漲幅居前的有色金屬(漲35%)，食品飲料(漲27%)，汽車(漲23%)在2015年牛市中漲幅排名都相對靠后(28個(gè)行業(yè)中分別位列24、26和17)。反轉(zhuǎn)策略主導(dǎo)的背后是高景氣和高風(fēng)險(xiǎn)收益比板塊的稀缺，除了新能源汽車之外，尚難找到短期高景氣、阻力小、無法證偽、產(chǎn)業(yè)化催化劑持續(xù)驗(yàn)證的方向。我們持續(xù)推薦的以煤炭為代表的供給側(cè)改革，

還有召開專門電話會議推薦的物聯(lián)網(wǎng)以及電子行業(yè)雖然能夠階段性接棒，但業(yè)績證實(shí)的能力還是弱于新能源汽車。因此，在電子與物聯(lián)網(wǎng)、軍工和煤炭供給側(cè)改革等新主題充分演繹之后，市場可能進(jìn)入到一個(gè)難以找到新主線方向的階段。

脫歐短期并不可怕，但是A股市場自身正在步入結(jié)構(gòu)性行情的收獲期。眾生相對脫歐已經(jīng)夠恐慌的了，長期看，這是民粹主義在全球抬頭的一個(gè)標(biāo)志性事件。但是仔細(xì)想來，短期未必有那么糟糕，第一，公投后還需要經(jīng)過議會通過，后面還有不確定性；第二，各國央行的貨幣政策會發(fā)生短期微妙的變化，短期流動性是否會更加寬松需要觀察；第三，中美關(guān)系更加微妙；另外英國脫歐后可能向中國轉(zhuǎn)移貿(mào)易。對A股市場，依舊心平氣和。如果上行要超預(yù)期，要看到：七月連續(xù)降準(zhǔn)，或者脫歐短期可能帶來全球?qū)捤?。指?shù)下行風(fēng)險(xiǎn)不多，脫歐之七月美聯(lián)儲加息概率更小了，如果全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沒有呈現(xiàn)恐慌式聯(lián)動，外部沖擊就有限。但是A股投資者普遍預(yù)期7、8月技術(shù)性反彈，并且已經(jīng)因此而大舉加倉了新能源汽車、電子等少數(shù)方向，交易較為擁擠，需要提防存量博弈下的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，建議之前跟隨我們建議積極做結(jié)構(gòu)，積累了20個(gè)點(diǎn)收益率反彈的投資者逐步兌現(xiàn)收益，落袋為安，特別是如果7月上旬出現(xiàn)了當(dāng)漲不漲的情況，則建議降低倉位。至于投資者一致預(yù)期的指數(shù)“吃飯行情”，我們?nèi)匀幌嘈庞?，只是啟動時(shí)間可能推遲。2016年大勢研判的要點(diǎn)就只有兩個(gè)，1月看空；春節(jié)后震蕩格局確立，結(jié)構(gòu)性機(jī)會，應(yīng)該積極尋找結(jié)構(gòu)性行情，但是近期，可能到了逐步收獲的時(shí)候了。至于指數(shù)，我們認(rèn)為總體維持2002-2003平頭震蕩格局的概率比較大（我們?nèi)径冉o出的波動區(qū)間是2700-3300，比二季度上下限各自擴(kuò)大100點(diǎn)），畢竟結(jié)構(gòu)性行情火熱的時(shí)候指數(shù)也沒上漲過。